化工行业总体需求依赖宏观环境，据国家统计局，2025 年 5 月国内 PMI 指数 49.5，关税 政策等因素对终端需求复苏仍有一定制约，1-4 月国内房屋新开工/竣工/商品房销售面积累 计同比增速-23.8%/-16.9%/-2.8%，后续伴随国内政策端持续发力，终端需求有望逐步改善。 外需方面，欧美等国家和地区的 OECD 综合领先指标目前仍处于 2022 年以来较好水平。 化工行业 CCPI 指数和价差水平自 22H2 以来整体处于近十年较低位置，我们认为伴随需求 端逐渐改善及供给侧的调整，大宗化工品有望逐步迎来供需改善的拐点。
供给角度，据国家统计局数据，2025 年 1-4 月化学原料与化学制品业固定资产完成额累计 同比增速 1.3%，24H2 以来行业新投放产能增速持续放缓，另据我们统计，截至 25Q1 末 纳入我们统计范围的 502 家 A 股化工上市企业（不含“三桶油”，即中国石油、中国石化和 中国海油）在建工程余额 5551 亿元，同环比-6%/-4%，资本开支增速有所下降。我们认为 2016 年供给侧改革以来积累了大量盈利的大型化工企业基于一体化战略，2021-2024 年进 入新一轮大额资本开支，但全球需求潜在增速及中国化工行业进口可替代份额已不如 2012 年资本开支高位阶段，竞争格局不佳导致 22H2 以来化工多数子行业盈利中枢下移。伴随 24H2 以来本轮新产能投放接近尾声，叠加盈利偏弱下，我们预计未来多数企业资本开支意 愿有望保持较低水平，行业供给侧迎来自我调整和优化阶段，叠加需求端或逐步改善，25H2 行业有望迎来复苏拐点。
库存周期角度，未来伴随国内地产、消费等领域政策利好支撑，需求边际复苏，叠加行业 供给端调整，有望带来价格价差逐步企稳回升，大宗化工原料有望进入主动补库存周期。 从估值角度，2023 年以来传统氯碱、氮肥、聚氨酯和涤纶等周期性子行业 PB（LF）估值 水平整体仍处于近 10 年相对底部区间，下游子行业估值中枢亦回落至较低位，未来伴随行 业景气逐步改善，从估值角度，部分子行业亦处于较好的底部配置区域。
原油：需求偏淡及 OPEC+协同趋弱或致短期承压，中长期具备底部支撑
2022-2024 年，受俄乌冲突爆发、美联储持续加息、OPEC+额外自愿减产以及中东地缘局 势反复等因素的影响，国际油价经历数轮波动，整体维持 70-80 美元/桶以上的中高位运行。 2025 年初，美国宣布对俄罗斯和伊朗实施制裁引发区域性供给担忧，叠加北半球气温骤降 提振需求，国际油价与东亚溢价显著提升；而后伴随制裁影响逐步消退，以及关税政策扰 动全球宏观经济及石油需求预期，叠加 OPEC+连续三个月上调未来产量目标，国际油价回 落至近四年低位水平。
原油需求方面。25 年以来受北半球传统淡季以及美国制造业活动数据相对偏弱影响，美国 成品油去库缓慢，同时炼厂开工率位于近四年同期最低水平。我们认为中国仍为全球石油 需求的阶段性重要边际影响因素。2024 年以来，中国石油需求已完成此前低基数下的快速 反弹，同时国内宏观经济、工业活动及居民消费均受到房地产和基建行业偏弱的影响。据 隆众资讯，25 年 1-4 月中国汽柴油表观消费量连续同比下滑，预计未来伴随北半球进入传 统消费旺季，出行及石化产品消费有望共同带动中国需求稳步回暖。
据 IEA 测算，考虑新能源车替代效应加速显现，中国道路燃料用途的石油需求或已达峰， 2024 年中国汽油、柴油和航空煤油的总消费量较 2023 年有所下降，其中电动汽车以及 LNG 货车分别抵消了约 30/15 万桶/天的需求增长；同时，2025 年中国汽油、柴油和航空煤油的 总使用量或将再次小幅下降，且这种下降趋势可能在中期延续，使得中国石油总需求进入 相对稳定的平台期。在发达国家需求增速放缓及油价预期回落的背景下，对价格相对敏感 的亚洲和非洲新兴经济体或将成为中长期全球石油需求的主要增长引擎。
原油供给方面。2021-2023 年 OPEC+集团持续保持超额减产行为，叠加沙特、俄罗斯等国 宣布执行 165 万桶/天和 220 万桶/天的额外自愿减产，对国际油价形成有力支撑。而进入 2024 年后，供给联盟协同意愿明显趋弱，同时 8 个执行额外自愿减产的国家于 25 年 4 月 初宣布按计划逐步增产，同时连续三个月较 24 年 12 月制定的原增产计划上调未来一个月 的产量目标。OPEC+此次增产幅度超出预期，全球石油供需格局宽松局势进一步凸显。 非 OPEC+方面，美国将依然是最大的供给增量来源国，2021 年以来原油产量呈现稳步增 长趋势。自 2010 年开始，美国页岩油气行业经历了非常快速的增长期，当下已进入成熟阶 段，而 2020 年下半年至 2022 年底，美国未完井数量显著下滑，表明期间美国产量的增长 依靠 DUC（已钻未完井）实现。考虑当前钻井数走势，以及达拉斯联储数据表明 25 年页 岩油生产商新打井及现有井运营的盈亏平衡油价较 21 年显著提升，我们认为尽管美国短期 仍是推动全球供应增长的主要驱动力，但长期持续提升原油产量的动能或正在削弱。
天然气：国内消费量持续增长，进口成本低价助力国内产业链盈利
天然气方面，2022 年 9 月以来伴随供给压力缓解，全球价格整体回落。据国家统计局，2024 年我国天然气表观消费量 4234.7 亿立方米，同比+8.6%。海外进口气价下跌（管道气价格 跟随油价制定，亦将显著下降）显著有利于中国天然气产业链盈利修复。我们预计在非洲 及中东出口气持续放量、美国 LNG 液化出口设施逐步投产，以及国际原油价格短期趋势向 下的情境下，海外现货气价有望维持低位，中国进口气成本下降，天然气有望迎来增量。
内需方面，大宗化工品下游需求通常包括地产、汽车、家电和纺服等诸多领域，汽车领域， 据中国汽车工业协会数据，2025 年 4 月末国内汽车累计销量同比增长 10.8%，家电方面， 据国家统计局数据，2025 年 4 月末国内空调、家用洗衣机累计销量同比增长分别 7.2%和 10.9%，纺服方面，2025 年以来布、纱等产量亦保持同比增长态势，未来伴随国内政策端 持续发力，大宗化工品内需有望逐步改善。
外需方面，据海关总署数据，截至 2025 年 4 月末中国出口金额累计同比+6.4%，虽关税政 策等扰动，国内依托制造业性价比优势以及抢出口等效应，出口端仍具备韧性。参考华泰 石油与化工团队 2025 年 3 月 03 日发布的研报《制造业重估：化工品需求引擎的切换》，我 国化工品除直接出口外，亦伴随下游制品大量出口，据我们测算，52 个代表性品种 20-24 年总外需敞口高于 40%，且近年保持增长态势。我们认为，中国化工品依托庞大且齐全的 制造业，形成的规模化、一体化优势，结合能源、运输等基础设施配套及专业化劳动力等 因素，在长期仍将成为全球供给主导力量，因此虽然关税政策等或造成阶段性的产业链需 求担忧，但国内化工品依托性价比等优势，出口方面仍有望保持相对韧性。
中长期而言，从全球主要国家（地区）人口增长和增速情况来看，伴随全球人口增长，尤 其是亚非拉国家（地区）人口的快速增长，未来全球化工品需求仍有显著增量空间。以塑 料和聚酯材料为例，2000s 以来全球 PP、PE、PET 等基础化工材料消费量和人均消费量 保持增长态势，但人均消费量而言，中东和非洲、南美洲、南亚与东南亚等国家（地区） 整体仍低于北美、东北亚（不含中国）、东欧等国家（地区），增长潜力较大。
同时，参考华泰石油与化工团队 2024 年 11 月 04 日发布的研报《出口亚非拉成为化工品重 要增长引擎》，“伴随出口贸易额不断增长，出口对国内化工需求的影响不容忽视，尤其针对 东南亚/南亚/非洲/拉丁美洲等国家（地区）出口成为中国化工品需求的重要增长引擎……”， 根据我们统计，近年来亚非拉地区亦是国内较多化工品具备可观出口增量的区域，考虑到 亚非拉国家（地区）制造业整体仍不具备优势，我们认为未来该类地区的经济发展有望持 续助力中国高性价比化工品的增量出口需求。
在内需逐步修复叠加出口支撑，以及资本开支逐步降速等共同助力下，24H2 以来多数代表 性化工品开工率水平已处于近五年同期相对高位，我们认为大宗化工品的产能过剩程度较 2022-2023 年逐步改善，25H2 伴随需求有望延续复苏态势叠加供给端持续优化，复苏拐点 有望逐渐到来。
优选格局率先优化的品种，关注制冷剂和异氰酸酯
制冷剂：配额制下供需面共振，HCFCs/HFCs 步入景气周期
二代制冷剂方面，作为全球主要的 HCFCs 供给国家，国内进入配额淘汰末期，据生态环境 部，2025 年我国 HCFCs 生产/内用生产/使用配额 16.4/8.6/8.6 万吨，生产/使用配额较基线 值（09-10 年均值）削减 67.5%/73.2%，R22 作为 HCFCs 中的主要产品，25 年生产/内用 生产配额将分别削减 3.3/3.1 万吨至 14.9/8.1 万吨。由于 R22 配额削减的同时，供给保持 有序化，且需求端出口（据海关总署，23 年出口 9.4 万吨）和国内维修市场体量仍较大（内 用生产配额主要用于维修），供需共振下未来 R22 景气有望上行。
三代制冷剂（HFCs）方面，2024 年 10 月 18 日，我国生态环境部正式发布《2025 年度氢 氟碳化物配额总量设定与分配方案》，2025 年保持 HFCs 配额政策的连续性和稳定性，HFCs 生产/内用生产 18.53/8.95 亿 tCO2 总配额不变，企业各品种配额仍按照吨为单位分配。我们 认为，2025 年配额方案与 2024 年相比延续性较强，其中增发 R32 等配额主要系考虑弥补 25 年 HCFCs 削减缺口及空调/半导体等领域需求增长，且增发的配额将按 2024 年企业所获 配额的比例发放，不会导致企业相应品种配额占比的变化，HFCs 供给保持有序化，叠加需 求支撑下，产品有望维持相对景气。
MDI：需求有望边际改善，竞争格局良好助力
MDI 为聚氨酯产业链的主要品种之一，由于国内建筑保温领域原材料准入限制等原因，目 前国内聚合 MDI 相较海外而言，在建筑保温领域应用渗透较少，家电、汽车、管材/管道/ 喷涂和胶粘剂等为主要下游，纯 MDI 方面国内和全球应用领域无显著差异，应用占比略有 区别。整体而言，汽车、家电占 MDI 下游应用占比较高，在以旧换新等政策驱动下，我们 认为 MDI 有望充分受益。国内 MDI 依托成本竞争力和供应稳定性等优势，近年来出口显著 增长，出口端对 MDI 需求亦有支撑。供给端而言，24-25 年全球 MDI 新增产能以万华化学 为主，新增产能仍集中在现有企业手中，近二十余年全球产能 CR5 常年保持 85%以上，良 好的竞争格局亦有望支撑 MDI 保持较好的盈利水平。
关注产能扩张限制及供需面有望改善的品种，白马龙头有望价值重估
一方面，以烧碱、尿素等为代表的部分传统化工周期品（通常能耗水平较高），2016 年以 来在供给侧改革等因素推动下，落后产能逐步出清叠加新增产能受政策等约束，行业供给 格局显著优化，而需求端整体保持温和增长态势，近年来行业开工率逐步走高且周期底部 仍可保持一定的盈利水平，未来伴随供需面持续优化，产品盈利有望保持改善态势。
同时，代表性化工龙头企业自 2021 年以来由于供需面不佳、盈利下滑等因素，PE（TTM） 和 PB（LF）估值水平均回落至近五年低位，未来伴随供需有望逐步改善，大宗化工领域细 分龙头企业亦有望迎来盈利和估值双重修复机遇。
塑料制品：下游汽车/家电等需求增长，成本改善助力毛利率修复
塑料制品是指向合成树脂中添加合适的改性剂，采用一定的加工成型工艺，从而制得具有 新颖结构特征、能够满足各种不同使用性能要求的塑料材料。相比于金属、玻璃等材料， 具有质轻、强度高、绝缘性能优异、化学性能稳定的特点，目前被广泛应用于汽车、家电、 电子电器等领域，以满足现代制造业轻量化、功能化、生态化、智能化的材料要求。
我们认为，伴随“以旧换新”等政策带动家电、汽车等领域需求，以及地产和消费等需求 复苏，塑料制品需求有望迎来修复。另一方面，塑料上游原料主要是树脂类产品，与原油 和烯烃等石化产品关联度较高，伴随原油价格中枢下移，塑料制品企业成本端有望改善并 助力毛利率提升，迎来量升和毛利率修复并行。
农药：我国出口占比不断提高，产业链补库及供给优化助力景气回暖
国内农药需求有所放缓以及产能逐渐过剩下，出口市场逐渐成为农药企业新的盈利增长点。 据农业农村部，24 年我国农药出口 205 万吨，同比+31%，价格指数则同比有所回落。据 中国农药信息网，过去中国以出口农药原药为主，现在制剂占比正逐渐提高，2022 年制剂 出口额占比为 42%，2023 年制剂出口额占比首次达到 50%。中国为农药出口大国，出口 地主要为巴西、澳大利亚、美国、泰国等，2024 年出口占产量的比例高达 90%，占比不断 提高，出口为农药重要需求端。
虽 2023-2024 年农药产业链库存较高，行业整体处于消化库存周期，但据中农立华等，2025 年以来南美需求较好以及国内供给端偏紧等因素，部分农药品种补库有所恢复，代表性产 品如代森锰锌、烯草酮等。我们认为农药产业链经过较长周期的去库存，2023-2024 年多 数产品价格处于十年低位，2025 年以来伴随部分品种补库恢复，叠加供给端优化等因素， 产业链景气或有所复苏。
合成生物：产业和政策引领下未来空间广阔，关注氨基酸领域
合成生物技术以细胞代谢/酶催化替代传统化工过程，提供了化合物合成的新路径，集中解 决了物质合成的三个重要问题：（1）生产过程利于碳中和，通过微生物/酶催化以 CO2、生 物质、工业副产物等为底物，减少化石燃料使用，具备显著的环保和循环经济等优势；（2） 降低生产成本，生物发酵/酶催化的反应环境，通常温度、压力等条件更加温和，有助于节 能降耗；（3）实现特殊结构和功能化合物的从头合成，依托微生物代谢途径，有望获得传 统化工过程难以合成的产物，且可通过遗传、代谢等途径的分析、计算和重新设计，预测、 编码以及重头合成指导新物质生产的全新 DNA，实现新物质、新基因的创造。 据 IEA Bioenergy，利用生物基化学品来替代传统石油化工品，二氧化碳减排效果良好，在 监测的乙酸、丙烯酸、己内酰胺等 13 种物质中，每吨生物基化学品可减少 1.2-5.2t 的 CO2 排放，其中生物基己内酰胺单吨二氧化碳减排量可达到 5.2t。据经合组织（OECD）预计， 全球有超过 4 亿美元的化工过程相关产品，在碳中和背景下，预计至 2030 年将至少有 20% 的石化产品可由生物基产品替代，而 2019 年替代率不到 5%，未来发展空间较大。
参考华泰石油与化工团队 2024 年 5 月 21 日发布的研发《氨基酸：助益粮食安全,借力合成 生物》，我们认为，目前合成生物技术在基因编辑和代谢路径调控、工业化放大、产物分离 等方面技术发展仍处于相对早期，而多数产品应用于下游领域时，通常要求产品纯度较高， 但氨基酸和农药等产品相对特殊，由于下游系养殖和农业等领域，下游对发酵副产物的要 求往往不如工业化工品苛刻，例如氨基酸中含有的菌体蛋白和淀粉等杂质亦可被动物吸收， 因此阶段性而言，在合成生物技术发展早期，氨基酸、农药等对分离等技术要求相对更低 的板块成为合成生物领域更早孕育出工业化产品的领域。
氨基酸在饲料中添加能更好地发挥饲料功效，可提升养殖效率，同时具备节约蛋白资源、 提升氮利用效率和环保等功能，目前全球用量较大的品类主要包括赖氨酸、苏氨酸、蛋氨 酸和缬氨酸等品种。更为关键的是，部分氨基酸是动物生长过程中的必需氨基酸，但不能 由动物体自身合成（也称为限制性氨基酸），必须依靠饲料添加的方式提供动物生长所需的 营养，例如仔猪生长过程的第 1-5 类限制性氨基酸分别为赖氨酸、蛋氨酸、苏氨酸、色氨 酸、缬氨酸。
同时，对于缬氨酸、色氨酸、精氨酸和异亮氨酸等一些小品种的氨基酸，由于传统化工法 或者酶法等生产工艺成本高企，导致产品价格较高，限制了其作为饲料氨基酸配方的使用， 导致目前产品市场规模显著低于赖氨酸、苏氨酸和蛋氨酸等成本和价格较低的品种。合成 生物技术为降低氨基酸的生产成本和价格提供了新思路，若行业企业通过合成生物技术实 现产品更低成本的生产，未来有望驱动缬氨酸、色氨酸、精氨酸和异亮氨酸等小品种氨基 酸需求的快速扩张，进而打开市场增长的天花板。
全球化运营是全球领先的石化化工公司的重要特征，得益于“一带一路”倡议的提出，我 国化工优质企业正逐步从出口贸易转向出海投资建厂。我们认为驱动化工企业出海的动力 有四：1）以寻找资源为导向，企业选择出海寻找具有资源优势的地区，以弥补国内资源短 板，提升资源竞争力，典型行业包括油气、钾肥等；2）以规避风险为导向，近年来全球贸 易保护主义逐渐抬头，在反倾销调查的压力下企业以规避贸易限制为契机，通过出海来规 避风险，典型行业如轮胎、聚酯瓶片等；3）以开拓市场为导向，企业选择靠近主要消费终 端以及增速较快的地区，以期进一步开拓海外市场，实现本地化供应，典型行业如农药、 改性塑料等；4）规避国内产能审批限制，提升产业链一体化程度，以聚酯-炼化为代表。
2025 年初以来，美国先后宣布多项关税政策，导致全球贸易、进出口成本、供应链稳定性 及终端市场价格等面临较大的不确定性。如何通过出海实现全球布局、降低或规避贸易风 险再次成为众多化工企业重点关注的问题。我们认为本轮企业出海动机除应对贸易壁垒外， 亦更加侧重满足当地市场需求、缓解客户端对供应链的担忧，以配套下游家电、电子、汽 车等终端制造业产业链重构。关税不确定性影响下，未来化工企业出海进程将向布局全球 化、地区多元化、产业链一体化等方向发展，出口预计将向出海加速演变。
2021 年以来，国内十年期国债收益率持续处于 3%以内，且呈现下降趋势，在低利率环境 下，红利资产的股息率高于无风险利率，配置性价比较为突出。
参考华泰石油与化工团队 2024 年 11 月 04 日发布的研报《中上游压力仍存，下游或率先修 复》，根据我们对样本组 61 家化工上市公司经营数据的估算，在样本组公司净利率修复至 2019-2023 年平均水平以及资本开支下滑和未来经营净现金流 45%用于分红等假设下，样 本组预期未来股息率水平有望提升至 4.3%左右水平，较样本组 2019-2023 年加权股息率 （分别 2.1%/1.7%/1.9%/1.9%/2.2%）预计有显著提升。同时，根据我们统计，纳入华泰石 油与化工团队统计范围的 A 股化工上市企业中，2024 年期末股息率（按当年分红金额÷期 末市值计，下同）高于 4%（含）的 40 家企业中，大部分企业 2024 年分红率或期末股息 率较 2023 年有所提升。
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