2024年以来光伏主产业链供给全面过剩，主产业链各环节名义产能达到1000GW以上，即使考虑产能利用率折扣行业供 给也十分充足。
光伏产业链供给侧矛盾凸显，自去年年底开始，我国顶层政策制定机构已多次传递出解决以光伏为代表的重点行业结构性 矛盾的决心： 1）2024年11月，工信部正式印发《光伏行业制造规范条件（2024年本）》，对存量及新建产能进行进一步规范； 2）2025年2月10日，国务院常务会议指出：要坚持从供需两侧发力，标本兼治化解重点产业结构性矛盾等问题，促进产 业健康发展和提质升级。 3）5月9日央行发布2025年一季度中国货币政策执行报告中提出：价格调控思路上，要从管高价转向管低价、从支持扩张 规模转向高质量发展、从防垄断转向防无序竞争。4）5月16日，《人民日报》刊发的国家市场监督管理总局党组书记、局长罗文署名文章《综合整治“内卷式”竞争 维护公平 竞争市场秩序》。 5）5月20日，国家发展改革委召开新闻发布会指出：优化产业布局，遏制落后产能扩张，加强行业自律，引导新能源、汽 车、光伏企业注重技术研发。 考虑到光伏制造业的产能结构特征（同质化与差异化共存、部分环节技术仍在持续进步）、参与主体特征（民营企业为主、 大部分环节高度分散、地方政府深度介入）等因素，我们很难期待通过合法合理且具备高度可执行性的“一刀切”式的政策 来解决供给侧严重过剩的行业困局，市场化的力量始终是不可或缺、值得期待的要素，而从市场化维度看，光伏供给侧已 经在出清。
财务数据看，当前光伏主产业链已持续亏损近一年，企业通过以销定产、收缩规模等方式加强现金管理，同时加大筹资力 度，但企业间筹资能力分化，考虑到大部分企业资产负债率已达到70%以上，预计后续二三线企业筹资能力有限，资金及 偿债压力将逐步凸显。利润表维度，主产业链基本均处于亏损状态，大部分环节持续亏损近一年。一季度虽国内抢装需求带动产业链中下游价格 上涨、盈利有所修复，但大部分环节仍处于亏损状态。
现金流量表维度，企业加强现金管理、收缩资本开支，企业间筹资能力分化。 经营现金流方面，盈利承压背景下企业加强现金管理，大部分企业经营现金流仍为流入状态，季节性因素影响下25Q1经 营现金流为负，但同比24Q1显著改善，主要因企业以销定产、部分企业收缩规模。
投资现金流方面，持续亏损状态下产业链主要环节资本开支自24Q1起持续下降，23H2起企业开始放缓新增产能建设，当 前资本开支主要用于前期项目尾款、及部分为应对贸易风险的海外产能建设。 筹资现金流方面，盈利承压背景下企业加大融资力度，但企业间有所分化，二三线企业筹资现金流入较少。
资产负债表维度，主链资产负债率持续增加，资金及偿债压力逐步凸显。资产负债率方面，2024年以来主产业链负债率基本处于增加状态，25Q1末一体化企业资产负债率基本处于70%以上， 电池片企业更高，预计后续新增银行借款的难度较大。
在手资金方面，部分企业在手资金（货币资金+交易性金融资产+一年内到期的非流动资产）覆盖短期借款（短期借款+一 年内到期的负债）已具有一定压力，大部分企业在手资金较难覆盖长期借款，长期资金压力较大（其中部分长期负债为可 转债，预计后续将通过转股方式化解债务压力）。
随着行业中以硅料、组件环节为代表的主产业链企业亏损时间持续延长，企业资产负债表及现金流压力持续加大，将逐 步改变银行以及企业老板的心态和经营决策。2024年10月14日，中国光伏行业协会在上海举行防止行业“内卷式”恶性竞争 专题座谈会，协会协调下主流企业自律减产，11月起主产业链各环节开工率维持较低水平，以多晶硅环节为例，2024年 12月起开工率维持40%左右的较低水平，行业库存得到有效控制。展望后续，我们认为，行业市场化出清、企业自律协同，同时辅以相关政府部门、监管机构的政策配合与监督，有望推 动光伏困境反转。
2月9日，发改委、能源局发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，要求新能源项目 上网电量原则上全部进入电力市场，上网电价通过市场交易形成；按照2025年6月1日进行新老划断，存量项目通过开展 差价结算实现电价等与现行政策妥善衔接，增量项目市场化竞价确定机制电价，通过差价合约稳固长期收益率预期。
抢装带动国内新增装机规模显著提升，25Q1国内新增装机59.71GW，同比+31%，主要为工商业分布式抢装带动，Q1工 商业分布式装机31.62GW，同增85.2%；4月国内新增装机45.22GW，同比+215%，环比+123%，1-4月累计装机 104.93GW，同比+75%。
我们认为2025下半年终端需求不会出现市场普遍担心的“断崖式”下跌，全年国内及全球需求增长仍可期。1）国内“月度组件实际出货量”显著较“月度装机”平滑，并呈现一定滞后性：从下图数据跟踪看，国内“月度组件实际出货 量”显著较“月度装机”平滑，并呈现一定滞后性（预计主要由于项目列入并网统计与真正完成全部组件安装工作的时间差 造成，且这一现象在出现抢装需求时更为显著），因此，即使从6月开始并网数据可能会有跌落，预计对组件需求的波 动将相对平滑，4-5月并网数据越高，对后续组件需求的支撑性就越强。 2）在当前国内抢装需求旺盛、而产量仍一定程度受到“行业自律”等因素限制的情况下，企业交付重心主要聚焦国内市场， 对海外市场的出货则可能更多体现在下半年，从而在下半年国内需求面临下滑风险的时候形成对整体需求的支撑。
3）从政策制定者的角度看，我们认为“防止大起大落”始终 是重要目标之一。 4月28日，国家能源局印发《关于促进能源领域民营经济发 展若干举措的通知》，文件指出支持民营企业参与“沙戈荒” 大基地投资建设。沙戈荒大基地将成为光伏内需结构中的重 要支撑，2025年《政府工作报告》首次明确提出加快“沙戈 荒”新能源基地建设，根据《三北沙漠戈壁荒漠地区光伏治 沙规划（2024—2030年）》，沙戈荒光伏电站适建区域约 10万平方公里，理论装机潜力近10TW。据国家能源局统计， 截至2024年底第一批以“沙戈荒”为重点的大型风电光伏基地 建成92GW、完成率达95%，第二、三批大型风电光伏基地 建设积极推进中，力争2025年底前建成投产50GW左右，下 半年新增装机需求仍有较好支撑。 此外，集中大规模发放历史拖欠补贴，仍是潜在支撑装机动 力的“保留杀手锏”。
在光储系统成本大幅下降的背景下，我们预计光伏新增装机区域分布将持续多元化，中国、欧洲、美国三大传统市场 因体量较大装机增速将逐渐平稳，而中东、中亚、南亚、拉丁美洲、非洲等地区因能源转型、资源优势等因素，有望 在低基数下实现高速增长，这部分新兴市场需求有望呈现“东边不亮西边亮”的状态，带动光伏装机需求持续增长，预计 2025年光伏新增装机维持5%-10%的增速，光伏组件端需求有望提升至650-700GW。
近期国际贸易环境再次大幅波动，尽管我国光伏产业链自十多年前即开始经历类似考验，但由于光伏关系到各国家未来 主力二次能源供应、且当前全球仍有一半需求来自中国以外的国际市场，光伏产业链再全球化的话题再次升温。综合考虑目前产业链各环节产能建设的条件及难度（技术、资金、环保、供应链、人工、基础设施等各方面要求），最 贴近终端需求的组件封装环节的产能建设，或是各国实现光伏供应“自主可控”相对最切实可行的方向。在过去的一年多时 间里，美国、土耳其、印度等地的产能建设进展，以及我国光伏产品直接出口量中，电池片出口增速持续高于组件出口 增速的数据，均验证了组件封装产能正在快速全球化的趋势。
以美国为例，近年IRA补贴推动美国本土组件产能快速释放，但美国本土电池供给较少，根据infolink统计，2024年末美国 本土电池片产能仅1.3GW，目前头部企业中具有电池片产能规划的仅阿特斯、韩华、Maxeon等，且大多计划在2025年及 以后投产，预计到2025年底美国电池片产能仍不足10GW，考虑产能爬坡及开工率后实际供应量更少，2025年晶硅电池片 与组件名义产能差额超过40GW，随着本土组件产能释放，电池片进口需求将进一步增加。
2024年5月，美国商务部DOC宣布针对东南亚四 国开展新一轮双反调查；2025年4月商务部发布双 反终裁税率，头部企业合计税率约15%~380%， 预计6月ITC发布终裁税率。 当地时间4月2日，美国新增对等关税，基础关税 税率10%，光伏电池片主要产区均被加征额外关税， 美国进口占比较高的地区税率较高，如老挝税率 48%、越南税率46%、泰国税率36%、印尼税率 32%、马来税率24%。当地时间4月10日，美国总 统特朗普宣布对不采取报复行动的国家或地区暂 停征收对等关税90天，维持最低关税税率为10%。
中长期看，以美国为代表的地区对华、对东南亚的光伏贸易挑衅或长期存在，甚至持续加高，在这一趋势下，光伏制造供 应链的再全球化将是大势所趋，具备丰富的跨国生产经营经验和异地扩张能力的企业，有望在这一再全球化过程中进一步 扩大竞争优势和市占率，并维持一定幅度的壁垒超额利润。
在分布式及新能源全面入市政策影响下，2025上半年行业经历了抢装带来的阶段性需求提升与快速退坡，产业链中下游价 格随之波动。以182规格TOPCon为例，根据infolink，电池/组件价格最高涨至0.31/0.75元/W，较24年底涨幅达11%/5%，而 后随政策节点临近，需求下滑，截至5月21日电池/组件环节价格回落至0.255/0.68元/W，25年以来涨跌幅为-9%/-4%。 价格底部波动，电池组件环节盈利持续承压。上半年电池/组件环节平均毛利一度修复至盈亏平衡附近甚至以上水平，然而 随着产业链价格回落，盈利再度回到年内压力较大时刻，截至2025年5月，电池环节连续亏损超一年。
在行业长期且深度的调整过程中，前期在TOPCon迭代时期切入光伏的跨界、新进入企业由于技术竞争力弱、市场地位低等 原因，盈利加剧恶化，2025年落后、低效产能进入加速出清阶段。 find显示，十余家跨界上市企业2024年归母净利润均发生亏损，多家企业经营存在重大风险甚至最终退市，年内各跨界企 业陆续终止光伏项目、出售光伏资产，涉及电池规划产能近130GW，落地产能超35GW。
头部电池企业“高效技术-客户价值-盈利反哺-技术研发”的螺旋强化过程是其穿越周期、率先走出周期的核心竞争力。领先 的电池技术导入意味着更高的量产效率，高效产品为下游客户带来更多面积相关的BOS成本摊薄，从而获得更高的溢价和 结构性的需求提升，头部制造企业因此具备开工率、现金流方面的优势，并且最终体现在相对优异的盈利以及可持续化的 技术研发和导入上，形成良性闭环。 不同水平的企业在从技术到盈利的转化过程中出现分化，一方面落后产能跟不上行业降本进度而陆续退出，根据我们测算， 至2025年中，在TOPCon电池效率25.5%、良率98%的情况下，183规格电池片非硅成本降至0.16元/W以下，同比下降约 20%；另一方面高效产能愈加稀缺、头部企业TOPCon电池成本较其他存量优势扩大。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
