无论是从“贸易开放指数”还是从“全球出口总和/全球产出”看，“自由贸易”都 是一个相当“年轻”的概念。回顾国际贸易历史，直到 1978 年，全球出口总和占全球 产出（GDP）的比例都还在 15%以下，但自 1970s 至今，受益于交易成本（航运、通信 等）的大幅下降，国际贸易已不再局限于“一国以换取本地无法生产的商品为目的（以 物易物）”的初级形式，而是转向不同国家在产业链的各个细分领域充分发挥比较优势 的专业形式，跨国公司的数量也随之大幅增长。
然而自二战结束至今，即使在全球贸易自由化的趋势下，出于保护本国工业、控制 贸易赤字等目的，部分国家在全球进出口市场竞争激烈的时期仍采取了一些保护主义措 施。例如，自 1970s 至 1990s，从战后重建中逐步恢复的德国、日本对美国的全球商品 出口第一大国地位发起了激烈挑战，而美国通过贸易协定、汇率调整等措施进行了强硬 反制。
从“贸易交锋”的主要工具看，汇率、非关税壁垒可能取代关税成为更加关键的工 具。在两次世界大战前，由于主要储备货币——英镑遵从金本位制，因此操纵汇率并不 是一项应对国际贸易竞争的有效方法，此时关税这项传统工具广受采用，例如自 1896 年 至 1899 年短短数年间，美国“平均有效关税”便提高了接近 9 个百分点。然而，布雷 顿森林体系崩溃后，在信用货币体系下，全球主要货币的汇率波动明显放大，操纵汇率 开始成为一项干预国际贸易竞争格局的重要武器。此外，伴随全球贸易融合程度的提高， 受转口贸易等因素影响，仅凭提高关税恐怕很难赢得国际贸易竞争的胜利，因此自愿出 口限制、贸易协定等非关税壁垒也变得更加重要。例如 1973 年，《多纤维协定》（MFA） 对发展中国家可以出口到发达国家的服装和纺织品数量施加了配额限制。
考虑到目前影响市场的核心因素在于 2025 年美国发起的新一轮贸易保护，因此我 们以中美为核心，结合近期与江浙等地“造船厂-船东-船公司-货代及外贸公司-实体制造 业”的外贸产业链沟通，对国内外贸形势进行研究。
2.1. 美国政府为何无法容忍贸易逆差的进一步扩大？
在高昂的商品贸易赤字等影响下，美国国际投资净缺口的增速长期高于 GDP 增速， 2024 年“国际投资净缺口/GDP”已达 88%，最快将于 2025 年触及 100%。2024 年， 尽管 2951.54 亿美元的服务贸易顺差部分抵消了 12129.89 亿美元的商品贸易逆差的影 响，但最终计算看，美国商品与服务贸易仍呈巨额赤字状态，商品与服务贸易逆差高达 9178.35 亿美元，较上年增长 1329.45 亿美元。事实上，自 1976 年至今，美国商品与服 务贸易始终保持为赤字状态，特别是自 2020 年至今赤字规模大幅走高。长期、大额的 商品贸易赤字将不可避免地导致美国国际投资净缺口持续扩大，截至 2024 年末，美国 “国际投资净缺口/GDP”已达 88%，同比大幅走高约 18 个百分点，自 2020 年至 2024 年，美国“国际投资净缺口/GDP”年均走高约 7 个百分点，若不对这一趋势加以阻止，最快于 2025 年，美国的国际投资净缺口规模或将超过名义 GDP 规模。考虑到在某种意 义上，“国际投资净收支”可被理解为美国经济的“净负债”，因此近年来美国国际投资 净缺口的增速是明显不可持续的。
2.2. 美国国际投资净缺口的主要成因是什么？
从国际投资净缺口的来源看，商品贸易逆差、估值变动（主要受汇率、持有存量资 产的回报率影响）是美国国际投资净缺口的两类主要来源。理论上，国际投资净头寸 （ NIIP ） 的 在 第 t 年 的 同 比 变 动 ????? − ?????−1 = 经常账户盈余（赤字） ??? + 存量资产的估值变动 ???? + 残差项????。其中：
2.2.1. 商品贸易逆差是美国国际投资净缺口长期持续的重要成因
2024 年，美国商品贸易逆差创下历史新高，从具体构成看，自 2001 年至 2024 年， 中国仍始终是美国商品贸易逆差的单一国家最大来源。不过值得注意的是，自 2018 年 至 2024 年，美国商品贸易逆差中来自中国（不含中国香港、中国台湾）的比例由 47.48% 持续下降至 24.33%，大体回落至 2004 年水平。
关于美国商品贸易逆差的成因，美国经济学界的观点大体可分为两类，事实上这些 观点并不冲突，只是关注点有所不同。
在第一类观点的研究框架下，经济学家侧重讨论贸易失衡是如何与美国内部 的“储蓄-投资（即生产与产出）失衡”相关联的。
在第二类观点的研究框架下，经济学家侧重讨论贸易失衡的两大主要组成部 分——出口与进口，相关影响因素主要包括汇率、价格与各国居民收入。一 些学者认为，美国国民支出超过收入的部分必须由外国提供资金，因此经常 账户的赤字相当于国外资本的净流入。二战结束后，美国商品贸易由持续盈 余转向长期赤字始自 1971 年，此时布雷顿森林体系已然崩溃，美元成为世界 各国最主要的储备货币。自 1990s 以来，中国等新兴经济体与沙特阿拉伯等 石油出口国推动了“全球储蓄过剩”的形成，大量外国资本流入美国，进而 推动美元长期走强，如此导致美国进口更加便宜、出口更加昂贵，最终形成 了长期贸易赤字。换言之，上述学者认为国际资本流动及汇率是影响贸易的 核心因素。
总而言之，美国商品贸易逆差可被理解为是美国生产率优势与美元作为全球 核心储备货币的必然结果，未来大概率仍将长期持续。从根源看，一方面，美国 较高的生产率意味着更高的投资回报率，这不仅推动了资本流入与美国国内投资 的增加，还提升了股票价格预期、家庭财富预期与长期收入预期，反映为消费率 提高、储蓄率降低。另一方面，布雷顿森林体系解体后，受美元作为全球核心储 备货币的独特地位影响，长期以来美元始终存在升值压力，这自然导致了美国进 出口失衡的进一步演变。
2.2.2. 存量资产的估值变动也会导致美国国际投资净缺口的变动
存量资产的估值变动一方面受到美元汇率的影响，另一方面也受到持有存量资产的 回报率影响。具体而言： ①在汇率方面，自 2011 年至今，受美国作为全球主要储备货币的独特地位影响， 美元整体呈升值趋势。以 2006 年 1 月为基期（=100）的名义广义美元指数在 2022 年下 半年至今的大部分时间内维持在 120 以上，如此导致美国持有的以外币计价的海外资产 “贬值”但举借的债务“升值”，进而扩大了美国国际投资净缺口。 ②在持有存量资产的回报率方面，以股票资产为例，对比美国标普 500 指数、纳斯 达克综合指数与东京日经 225 指数、沪深 300 指数、恒生指数、法兰克福 DAX 指数、 伦敦富时 100 指数等全球其他主要股票市场的代表性指数不难看出，自 2000 年至今美 国股票市场的整体表现最优。换言之，至少在股票资产领域，美国持有海外存量资产的 回报率大概率低于外国持有美国存量资产的回报率。
自 1970s 至 1990s 美日德三国间的贸易竞争为当前研究美国贸易政策提供了很好的 参考案例，考虑到一国在全球贸易竞争中可能采取的政策措施主要分为贸易政策、财政 政策、货币政策三类，因此我们结合历史在下文对各类政策进行展开讨论。
3.1. 贸易政策方面：除关税外，美国可能会提高非关税壁垒
综合 1970 年至 1993 年美国在与日本、德国竞争全球出口市场份额时期所采用的各 类政策，以及 2025 年 4 月 21 日特朗普指责的外国“非关税欺诈”（Non-Tariff Cheating） 措施分析，在已经提高关税、加码打击转口贸易后，特朗普政府下一步可能加码非关税 壁垒政策，例如自愿出口限制、协商扩大外国服务业开放等。自 1960s 至 1970s，德国 与日本在战后重建工作中重新崛起为不可忽视的工业大国，随后对美国工业出口带来了 较强竞争；此外，石油价格冲击、布雷顿森林体系的崩溃、通胀水平愈加难以接受等宏 观因素也对美国工业发展带来了不小冲击；最终，美国采取了自愿出口限制（VERs）等 一系列措施，以期最终能够保护本国工业出口。但从事实结果看，日本由于接受美国提 供的军事保障，国家主权并不完整，因此在多项协议中屈从于美国；但美国的贸易保护 主义对德国的干预效果相对并不明显，时至今日，德国在全球商品出口市场上仍是美国 的强劲竞争对手。
3.2. 财政政策方面：削减联邦财政赤字可能相当困难
与 1980s 类似，近年来，美国再度出现了经常账户赤字与财政赤字同时走高的“双 赤字”情形。虽然国际资本自由流动可能会部分对冲联邦财政赤字对经常账户赤字特别 是商品贸易赤字的影响，但不可否认的是，在联邦债务水平可能将在近年触及历史最高 水平的背景下，及时管控美国联邦赤字规模无论是对美国财政可持续性，还是对控制美 国国际投资净缺口都具有很大意义。
但从联邦财政赤字的主要来源看，社会安全、医疗保健、存量国债付息支出完全“吞 噬”了联邦财政收入的增长，而前三者在短期内很难大幅压降。2025 联邦财年，联邦财 政赤字预计将提高 2%至 1.87 万亿美元，占 GDP 的比例将由 6.36%小幅下降至 6.19%； 但公众持有的联邦债务预计将提高 7%至 30.10 万亿美元，占 GDP 的比例将由 97.82%进 一步提高至 99.89%。虽然受益于个人所得税预计将增长 8%（0.20 万亿美元），联邦财 政收入预计将提高 5%（0.24 万亿美元）至 5.16 万亿元；但强制支出中的社会安全、医 疗保健（含医疗保险、医疗补助）预计将分别提高 8%（0.12 万亿美元）、6%（0.11 万亿 美元），对应规模合计高达 0.23 万亿美元，社会不稳定因素、人口老龄化趋势等要素带 来的联邦财政强制支出增长几乎完全“吞噬”了潜在财政收入增长。此外，受制于存量 规模庞大的联邦债务，净利息支出预计将提高 8%（711 亿美元）至 9523 亿美元，约占 2025 联邦财年预期财政收入的 18.4%。
从可能削减赤字的潜在政策措施看，加征关税可能是特朗普政府推行阻力最小的政 策。截至 2025 年 1 月末，Committee for a Responsible Federal Budget 已经提供了一份由 8 大类政策构成，预计在 2026 至 2035 年累计可削减 50.35 万亿美元赤字的政策清单， 这一数字大致相当于 2025 联邦财年联邦财政赤字（1.865 万亿美元）的 27 倍。而在 8 大类政策中，除加征关税、强化税务征收系 2 类“开源类”政策外，其他 6 类政策均为 “节流类”政策，落地难度可能较大。此外，尽管美国政府通过成立政府效率部（DOGE）、 研究设立主权财富基金等方式也在尝试控制联邦财政赤字，但是截至目前上述措施尚未 展现出明显的实践价值。
3.3. 货币政策方面：美元汇率有可能受干预更多
一方面，从历史上看，自 1970s 至 1990s，美国曾多次尝试通过货币贬值提高出口 竞争力。例如，1971 年，《史密斯协议》（Smithsonian Agreement）同意美元兑黄金贬值 约 8.5% 至每盎司 38 美元，其他国家的货币相对于美元重新估价，最终美元兑其他主 要货币平均贬值约 10.7%。1985 年，美英法德日签署《广场协议》（the Plaza Accord）， 旨在通过干预货币市场来使美元相对于其他 4 国的货币贬值。
另一方面，近年“存量资产的估值变动”对美国国际投资净缺口的“贡献”愈加明 显，在难以干预外国资产投资回报率的前提下，调整美元汇率可能是控制“存量资产的 估值变动”的更直接选择。如下图所示，考虑到自 2013 年至 2024 年，美国商品贸易盈 余占 GDP 的比例波动并不明显（基本维持在 3.8%-4.6%区间），但同期美国净国际投资 头寸占 GDP 的比例由 31.7%大幅增长至 88.3%，因此“存量资产的估值变动”对美国国 际投资净缺口的“贡献”可能愈加明显。从潜在对策看，考虑到不同国家各类资产的回 报率很难由美国政府直接干预，因此调整美元汇率可能是控制“存量资产的估值变动” 的更直接选择。
在干预美元汇率方面，美国政府可能考虑将部分国家列为汇率操纵国，或将汇率列 入贸易协定的谈判内容。此外，目前美联储正在研究修改货币政策框架可能也将在未来 发挥意想不到的效果。一方面，《The Omnibus Trade and Competitiveness Act of 1988》要 求美国财政部每半年对美国主要贸易伙伴的汇率政策进行分析和报告，如果发行有外国 操纵货币的行为，在某些情形下美国政府需要与这些国家进行谈判以解决问题。2015 年， 《The Trade Facilitation and Trade Enforcement Act of 2015》进一步明确了货币操纵的认 定标准及后续处理方式。历史上，美国财政部曾经于 1988 年至 1994 年将中国、韩国、 中国台湾；于 2019 年至 2021 年将中国、瑞士、越南列为货币操纵国。 另一方面，2020 年，美国商务部发布规则，允许将货币操纵视为出口补贴的一种形 式，因此可以依据反倾销相关法律法规进行调查与制裁（如加征关税）。
此外，自 2019 年起，美联储开始实施约 5 年一次的货币政策框架公开审查，以确 保该框架能够对不断变化的经济形势及时响应。在 2018 年 11 月美联储宣布下一年即将 进行审查时，美国正在经历自金融危机以来近 10 年低利率、低通胀、低失业率的“三 低”时代，美国劳动力市场状况接近最大就业率、通胀率接近美联储 2% 的目标。但在 2025 年，美联储将再次审查其货币政策框架，以适应新冠疫情后利率飙升的新环境。未 来，美联储若调整其货币政策框架，如修改对实际就业与充分就业水平之间的缺口测算、 调整非对称的平均通胀目标等，美元汇率可能将遭遇意料之外的变动。
如本文第一部分所述，受制于美国国际投资净缺口（某种意义上可被理解为美国经 济的“净负债”）不可持续等因素，美国政府可能在未来较长一段时期内保持对中国出口 的高压态势。例如，在 2021 年至 2024 年拜登政府执政时期，美国政府仍保留了此前特 朗普在第一个任期内提出的诸多贸易保护主义措施，美国平均有效关税仍保持在近 50 年较高水平。因此，在对美出口或将长期面临非市场化因素扰动的背景下，国内企业或 需为“降低对美出口风险敞口”作长期打算，从具体措施看，拓展非美市场、出口转内 销、“出海”均需要克服不同困难。
4.1. 拓展非美出口或需灵活调整国内产能、适应欧洲独特的贸易保护措施
从 2024 年全球进口市场的国家或地区分布看，欧洲、亚洲（不含中国大陆）分别 以 34.98%、28.27%的市场份额占比领先于美国。其中，亚洲（不含中国大陆）的进口数 据中可能包含了部分我国企业转口贸易的数据，可能未很好地完全反映当地最终消化的 进口需求。因此，未来欧洲进口需求可能是国内企业拓展非美出口时需要重点关注的方 向。虽然在形式上，国内企业可以通过多多参加境外展会提高自身商品的国际知名度， 但不可忽视的是，由于欧洲与美国的进口商品结构存在一定差异，因此部分国内企业或 许需要相应调整国内产能，以更好地满足非美市场需求。此外，欧洲的“官僚主义”相 当明显，欧盟和英国在产品标准和消费者保护方面的规定通常远多于美国，这同样是一 种贸易保护主义的体现。
4.2. “出口转内销”的关键在于账期
与国际贸易相比，境内商品贸易在回款账期、供应链占款等方面存在较多不同。考 虑到，2024 年末，全国规模以上工业企业应收账款达 26.06 万亿元，同比增长 8.6%，2 规上工业企业应收账款同比增速自 2021 年以来的下降趋势首次被打破，外贸企业在探 索“出口转内销”时可能需要格外关注账期问题。不过，考虑到 2025 年 2 月，总书记 在民营企业座谈会上强调要着力解决拖欠民营企业账款问题，与 2018 年召开的民企座 谈会相比，加快化解政府拖欠企业账款可能成为今年加码最为显著的政策增量之一，未 来企业国内贸易回款账期及供应链占款等问题或将逐步得到规范化管理。
4.3. “出海”的核心在于成本尤其是人力成本
抛开短期内部分国内企业对转口贸易仍有一定依赖性不谈，仅从成本角度考虑，部 分国内企业（例如纺服企业）稳步推进海外投资设厂即“出海”可能也是必要之举。具 体而言，对于部分传统产业而言，成本是相关产品的国际竞争力核心。以纺织服装为例， ①原材料方面：东南亚或非洲工厂往往需要从国内进口高品质棉花等原材料；②电力方 面：主要体现为“有”和“无”的差别，在东南亚与非洲，电价可能并非影响产品成本 的核心；③技术方面：中资企业大多已具备国际领先的生产技术；④汇率方面：国内货 币政策当局近年保持着人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；因此，在⑤人工方面， 人力成本可能才是影响纺服产品成本的核心因素。然而，参考下图展示的全球主要经济 体的“人均 GDP”与“工业吸纳的就业人口占比”数据不难看出， 一方面，工业就业与人均 GDP 往往呈现出驼峰形走势，即在工业化早期，就业从 农业转向工业；伴随居民生活水平的提高，就业从工业转向服务业。 另一方面，当人均 GDP 突破 19238 美元（2022 年我国对应值，按照 2011 年美元不 变价计算）后，绝大部分经济体的“工业吸纳的就业人口占比”均呈下降趋势。这可能 反映出，当经济水平及生产力发展到一定地步后，服务业加大了对就业人口的吸纳能力， 工业所需要的本土人力被海外廉价劳动力所替代。 因此，考虑到未来即使在工业机器人、具身智能等领域国内取得重大科技突破，其 技术应用可能也会首先应用于医疗、半导体等附加值相对更高的产业，恐难在短期内惠 及纺服等传统产业的成本管控，相关企业或有必要在综合研判①目标市场、②生产成本 等前提下，稳步推动“出海”进程。
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