1.1 深耕直流数据中心电源
中恒电气以通信电源起家，牵头布局直流数据中心电源领域，率先完成头部客户绑定。1996 年中恒电讯成立，2010 年改制为股份有限公司的中恒电气在深交所上市，2012-2018 年在新能源汽车充电、能源互联网、数据中心电源等多领域布局。目前公司建成国家级博士后科研工作站，在杭州、北京、上海、深圳设有研发中心，牵头制定了 240V/336V 直流供电系统国家标准。深耕电源领域29 年，公司与中国移动、中国铁塔、中国电信、阿里巴巴、腾讯、国家电网等各领域头部客户建立了深度战略合作关系。
股权结构稳定，实现了对新能源汽车充换电、电力软件、综合能源服务等领域的多元化布局。截至 2025 年一季度，杭州中恒科技投资有限公司、朱国锭先生与包晓茹女士作为一致行动人，合计持有公司 41.4%的股份，其中，实际控制人朱国锭先生控股 29.45%，董事长包晓茹女士控股 11.95%，二人系夫妻关系。前十大股东中，张永浩先生与周庆捷先生为子公司北京中恒博瑞数字电力科技有限公司创始人，分别持有公司股份 0.89%/0.40%。2024 年，公司在新加坡设立子公司ENERVELLPOWER，进一步推进全球化布局。
高管团队兼具技术背景与商业化经验，构筑公司产研融合优势。公司重视技术创新和产品研发，管理层中技术背景人员占比高，且兼具产品、运营等多方面管理经验，在现任董事长的产业能力加持下，公司业务拓展能力强，利于技术成果向企业价值的转化。
产品序列丰富，形成覆盖“源-网-荷-储”全场景的智慧能源产品矩阵。公司聚焦绿色 ICT 基础设施、低碳交通、新型电力系统及综合能源服务等领域，推动能源与数字深度融合，培育了数据中心 HVDC 直流供配电系统、Panama 电力模组、5G站点电源、充电桩、电力数字化解决方案等优秀产品，广泛应用于互联网、金融、电力、轨道交通等行业。
1.2 行业回暖助力业绩增长
公司业绩与数据中心景气度高度相关。2019-2021 年数据中心电源订单增加推动公司营收增长；此后互联网数据中心建设阶段性放缓、GPU 等高端算力设施供应紧张等因素导致行业整体复苏延迟，叠加公司成本费用激增，2022 年归母净利润转负。随着人工智能领域的突破，互联网企业上调资本开支，2024 年公司业绩增长显著。2025 年 Q1，公司业绩在进入订单和确收淡季和部分子公司业务调整的影响下，仍受数据中心高增长驱动，当季营收/归母净利润达到 3.9/0.2 亿元，同比增长11%/84%。
数据中心电源占比回升，盈利能力修复。公司营业收入构成多元化，总体上以软件开发销售及服务和数据中心电源为主，同时，电力操作电源和通信电源业务发挥平滑业绩波动作用，增强了公司的抗风险能力。毛利率自2022 年后呈修复趋势，2025 年 Q1 公司毛利率为 24.6%，同比增长 4.4pct。未来业绩的主要增长点在于数据中心电源，公司紧跟算力发展趋势，升级产品体系，拓展客户应用，2024年该业务营收同比增长 111%。
业绩增长+成本控制，驱动 ROE 回升。2021-2023 年公司销售净利率下滑，主要受三方面因素影响：新产品研发和国产替代等研发投入增加、销售费用支出提高以及原材料成本上涨。现阶段公司双向发力改善经营效率：在成本端，公司通过供应链管理、实施国产替代方案、与关键供应商和客户建立紧密合作等措施应对原材料价格波动风险，同时，推进内部降本增效，规模效应逐渐凸显，2024 年期间费用率同比下降 4.86pct；在盈利端，公司连续中标国央企项目，一定程度上改善盈利能力。2024 年，公司 ROE 回升至 4.68%，同比上升 2.94pct。
举债扩张空间大，财务稳健抓增长机会。负债端，公司主要通过商业信用渠道低成本融资，近年来流动比率居于 2 以上，速动比率居于1 以上，短期偿债能力较强，2024 年底资产负债率为 35.07%，后续举债扩产以满足相应下游需求的空间较大。合同负债增长是亮点，根据行业收入确认节奏，截至2025 年Q1 末公司合同负债为2.0 亿元，同比增长 239%，相较 2024 年底的 1.6 亿元持续提升。
经营性现金流持续改善，内生造血能力显著增强。2022-2024 年，经营活动现金流量净额逐年攀升，能够支持投资活动和偿还借款带来的现金流出，公司对外部融资的依赖度持续降低。同时，2023-2024 年公司净现比与收现比改善，反映公司销售回款能力增强、盈利质量优化。
2.1 AI 算力基建新周期迎来脉冲式增长
国内互联网厂商需求量大。据统计，2024 年我国数据中心市场规模已从2020年的 1168 亿元增至 2024 年的 2773 亿元，CAGR 达 24.1%，其中，服务于AI 算力的智算中心 CAGR 达 33.1%。数据中心下游客户主要是互联网厂商，其次是金融行业、政府机构，分别占比 60%/20%/10%。随着头部互联网厂商的大规模资本开支浪潮由海外向国内扩散，数据中心市场呈现出稳步增长的态势。
国内各大互联网厂商纷纷表示在未来几年加大资本开支。中国互联网厂商BAT于2024年大幅增加资本开支用于云计算和AI领域，合计达1608亿元，同比增长173%，并表示将继续加大相关资本开支。①阿里：公司预计未来三年投入超过3800亿资本开支用于建设云和 AI 硬件基础设施；②腾讯：2024 年资本开支为768 亿元，占营业收入的 12%，同比增长 221%，公司预计 2025 年资本开支仍将占营收的低双位数百分比。
运营商+金融政企场景数据中心需求旺盛。尽管运营商资本开支出现下调，但总规模巨大，①联通：2024 年算力投资同比上升 19%；②移动：2025 年公司预计资本开支合计约为 1512 亿元，主要用于连接基础设施优化、算力基础设施升级、面向长远的基础设施布局等方面；③电信：面向 AI 适度超前布局云网基础设施，推动数据中心全面向 AIDC 升级。金融机构业务数据量激增及出于安全稳定的考虑促使其对数据中心需求增加，IDC 预计，中国金融行业大数据市场支出规模在2027年将增长至64.6 亿美元，CAGR 达到 21.4%。政策鼓励算力中心产业发展，相关政策明确算力发展目标：到 2025 年，总算力规模超过 300EFLOPS，智算规模占比达到35%。
我国算力及服务器供给持续扩张。根据工信部和信通院数据，截至2022年底我国算力规模达到 180EFLOPS，位居全球第二，2025 年将增长至300EFLOPS。从服务器出货量角度，截至 2022 年底，在算力需求带动下国内AI 服务器的出货量达28.4万台，同比增长约 23.9%，根据中国电信《新一代AIDC 白皮书》，预计到2025年出货量将达到 50 万台以上，复合增长率超过 20%，远高于服务器总体增速。
芯片短缺导致数据中心算力告急，追加 H20+算力租赁+国产芯片成最佳模式。美国全球 AI 禁令下，国内以 GPU 为代表的 AI 芯片紧缺，由此产生了三种应对模式：（1）大规模追加 H20 芯片急单；（2）以云代卡：公有云厂商大量囤积英伟达GPU并转化为云端算力池，通过“算力租赁”模式，解决缺卡问题并降低终端客户本地部署成本。（3）国产替代：国内芯片厂商加速成长，推出对标英伟达的国产芯片。2025 年 3 月 5 日，海南华铁 36.9 亿元算力服务订单率先落地，至18 日其算力服务合同累计签订金额已达 66.7 亿元，佐证资本开支落地可靠性，相关产业将迎来更广阔的发展空间。
AIDC 基建中配电是前置核心，约占总投资的9%。供电链路强电侧由变压器、UPS、开关柜构成，弱电侧由柜内电源构成，10kV 市电接入后经过变压房、配电房、在 PDU 分配电能入柜之后逐步进行整流、进一步降压的变化，最终进行超低压级别的芯片供电。
2.2 为什么我们看好 HVDC 渗透率提升
过往数据中心供电以 UPS 为主。AC UPS 是目前数据中心供电中最广泛应用的一种不间断供电系统，技术成熟、安全稳定：1）保证供电连续性，两路电源无间断切换；UPS 的电池后备时间在 10 分钟-60 分钟甚至更长。2）保证供电质量，隔离瞬间间断、谐波、电压波动、频率波动以及电压噪声等。3）交流生态为主，涵盖空调、照明、机房的整体供电结构更为简洁。4）UPS 通过模块化升级持续提升供电效率。5）技术工程化应用可靠，产业链格局稳定。
AIDC 关注技术变化大的场景，能效需求推动HVDC 渗透率提升。随着数据中心规模的不断扩大和 AI 算力需求的提升和直流生态的普及，高压直流输电（HVDC）技术有望成为数据中心供电的新趋势。我们判断未来HVDC 渗透率预期提升，主要基于：1）降低用电成本：电池直挂 DC 输出侧，去掉AC UPS 的逆变环节，供电效率更高，系统稳定性更高。2）高频模块化设计：DC 与AC 相比，其并联简单可靠，并联模块数量可以多至上百个，可热插拔，可结合绿电，灵活性和可扩展性更强。3）直流升压方便：随服务器功率提升，下一代 HVDC 可往400V/800V更高电压等级拓展，进一步提升供电效率。
集成是重要的定制化解决方案，渗透率提升主体是互联网新建数据中心。互联网数据中心的崛起，系统简化、减少辅助支持设备空间成为AIDC行业发展的大势。基于 HVDC 供电系统，①阿里：提出巴拿马电源方案，利用多脉波变压器将中高压电源 AC 10kV 直接降压整流为直流 DC 240V。②腾讯：提出了“T-train”方案，定制化解决方案能够提高系统的效率、减少了产品间的协调需求和设计，同时预制化可插拔的设计大大减少了建设周期和成本。③华为：电力模块（FusionPower6000）融合了从中压变压器到负载馈线端的全功率链路，为大型数据中心提供MW级的供、配、备电一体化解决方案。④西电：提出了基于 SST 技术的数据中心中压直供直流电源产品，中压 10KVac 接入后，可以直接输出 240V 直流电源，产品出厂前完成预制预调，在现场可以实现“即插即用”，达到“小于90 天”建设周期目标。
与传统的电源方案相比，巴拿马电源具有以下优势：1）占地面积小，供电架构更加简洁，配电/功率变换环节少，中压/低压融为一体。2）交付速度快，巴拿马电源的建设周期仅为 3 个月左右。3）高可用性，HVDC 系统因为电池直挂DC母线，节省了逆变环节，且 DC 并联简单可靠。巴拿马电源在HVDC 的技术上进一步精简低压 AC 配电环节，平均无故障时间比 HVDC 系统提升了约27%。4）效率高，巴拿马电源由传统变压器改为移相变压器，省去了功率因数环节调节，移相变压器效率为 99%，整体调压部分峰值效率为 98.5%，整体峰值效率可达到97.5%。5）成本低。
2.3 从空间、格局、壁垒看 HVDC 发展
数据中心爆发驱动 UPS 和 HVDC 同步向上。在传统数据中心时代，通信、制造等行业等对 UPS 电源的需求持续增长，单机柜功率普遍小于10kW。后随着AI服务器和 HVDC 的配合推广，有望在新增市场对 UPS 进行替代。根据赛迪顾问，受我国数据中心建设加速、算力基础设施加快发展驱动，预计未来三年UPS 市场增速加快，2024-2026 年 我 国 UPS 市 场 规 模 分 别 为 106.49/116.29/127.34 亿元，同比增长9.0%/9.2%/9.5%，2024-2026 年 CAGR 达 9.35%。
竞争端：UPS 目前仍旧占据主流。UPS 凭借其成熟的技术、稳定可靠的性能以及在数据中心领域的长期应用经验，目前仍是数据中心电源的主流选择，华为、科华数据、维谛等厂商在国内 UPS 市场占据领先地位。随着数据中心规模的不断扩大和 AI 算力需求的提升。我们预计国内数据中心 HVDC 市场份额随着互联网数据中心的加速建设，未来有望在数据中心供电领域占据重要地位，头部厂商将率先受益。
格局展望：我们预计未来龙头竞争激烈，新进入者门槛较高。①技术：电力电子底层技术同源，基于充电桩和储能能力的迁移、积累，多数公司具备数据中心供配电的能力，配合研发和资金投入有望在短期推出相关产品。②客户：大客户卡位的共研配合优势成为关键，尽管底层技术相同，但需要有大客户尤其是互联网“入场券”。③成本：大客户依赖程度过高，叠加潜在进入者，或将带来议价能力的削弱，更加依靠厂商对原材料成本和制造环节的成本控制能力；另一方面，电力电子行业的规模效应较为显著，有望随着 HVDC 市场空间扩大对标UPS 行业的盈利水平。
3.1 技术延续构筑第一道壁垒
注重研发投入，成果转化技术壁垒，具备持续创新能力。公司保持高研发投入力度，2019-2024 年均研发费用超亿元，在杭州、北京、上海设立研发中心，并设有研究院、博士后工作站等科技创新平台，塑造了一支高素质研发团队，截至2024年底公司拥有技术人员 1138 人，占公司员工总数的比例达54%。截至2024年底公司累计申请专利 204 个，覆盖电力电子、电力数字化、能源云平台三大核心技术，累计拥有软件著作权 52 个。成功培育了数据中心 HVDC 直流供配电系统、Panama电力模组、5G 站点电源、充电桩、电力数字化解决方案等一系列优秀产品。
技术同源增强产品协同，占据市场先机。公司主营业务围绕电力电子技术展开，其底层核心包括电能转换、功率半导体应用、高效能拓扑结构设计等。HVDC的高压直流技术与高频开关电源、直流快充桩的设计逻辑相似，与储能设备共享整流及电池管理技术，技术底蕴的高效复用为公司在数据中心建设浪潮中取得先发优势。2018 年，成为阿里巴巴数据中心项目 HVDC 及列头柜供应商，2020 年，牵头制订了《信息通信用 240V/336V 直流供电系统技术要求和试验方法》国家标准，2021年，先后中标腾讯 T-Train 电源和阿里 Panama 电源集采项目，并与百度达成战略合作。
供配电集成化产品，实现“采购-运行-维护”的全周期降本。公司面向数据中心等应用场景提供 HVDC 电源、预制化 Panama 电力模组、精密配电等智能供电产品。其中，Panama&T-train 电力模组系列产品，打破传统分散式供电链路，将10kVAC配电、隔离变压、模块化直流电源和输出配电单元等环节集成一体化，移相变压器取代工频变压器，中压 10kV AC 直转 240V DC，缩短供电链路，功率模块效率高达98.5%，占地面积减少 50%，设备和工程施工量节省40%。实现模块化扩容，单套系统容量最大支持 2.4MW，精准匹配未来数据中心工程产品化、快速部署、超高效、智慧化等核心需求。
3.2 客户卡位构筑第二道壁垒
提供定制化解决方案，与终端客户深度绑定。数据中心电源行业向规模化定制模式转变，公司推动产业共同体建设，凭借自身技术创新优势、生产制造响应能力，率先为客户提供个性化解决方案，满足了终端客户对产品和供应商极高可靠性的追求，深度绑定头部客户。主要客户覆盖阿里、腾讯、百度等核心互联网大厂、万国数据等第三方数据中心服务提供商、通信运营商等。
终端客户以互联网为主，HVDC 需求旺盛。国内算力建设中，智能算力的占比逐步提升，随着智算中心应用，单机柜功率达 20kW-50kW，HVDC在互联网领域保持较高渗透率。互联网客户订单对公司数据中心电源业务贡献率较高，随其进一步提升数据中心自建比例，资本开支自 2024 以来持续扩张，尤其是BAT在2024年资本开支同比激增 173%，为 HVDC 市场带来强劲增长动能。在此基础上，公司紧跟算力发展趋势升级产品，进一步拓展智算、超算、运营商和金融政企等新兴领域的客户应用。
国外市场前景广阔，初步布局东南亚。据麦肯锡估算，从2023 年到2030年，全球对数据中心容量的需求可能以每年 19%到 22%的速度增长，达到每年171到219千兆瓦（GW）的需求量，乐观情形下甚至可能增长27%，达到298 千兆瓦。科智咨询预计，到 2028 年东南亚数据中心总容量将达 3780MW，较2023 年翻一番。中恒电气 2024 下半年公司在东南亚设立了子公司，在进行海外市场调研、掌握充足信息的基础上合理布局拓展力度，对重点市场实施精细化运营，扎实推进全球化布局。
加强供应链建设，产品交付自主可控。公司位于富阳的现代化生产基地具备年产 80 万电源模块和 5 万台电源机柜的强大产能，具备机柜及钣金、铜材等结构件的生产加工能力，是华东地区首屈一指的电力电子智能制造基地，同时，公司拥有业界先进的供应链管理体系，可预测、可调节、可监控的柔性、智能化供应链体系，为公司产品成本、交付能力提供了自主可控的后台保障。此外，公司持续推进国产替代，采用国产供应商逐步减少对进口商的依赖，降低供应风险。
数智化生产，增强成本管控力。富阳工厂深度融合信息化与智能制造技术，采用智能仓储对原材料进行管控，通过部署 SAP、PLM、MES 等数字化管理系统开展数字化生产，利用电子智能仓库、AGV 技术和 WMS 系统实现仓储、物流的柔性管理，并运用综合能源服务平台实现 3D 可视化能源管理，全面、实时、精准把控能源运行和消耗情况，显著提升了能源使用效率。
3.3 其他主业协同创新共发展
3.3.1 数字电网
融合电力专业能力和IT先进技术，实现从单一设备供应商向综合能源管理转型。自 2012 年并购重组北京中恒博瑞数字电力科技有限公司起，公司在能源互联网生态建设上加大投入，基于电力数字化软件技术平台，深度参与电网数字化转型和新型电力系统建设，为电网公司、发电集团、大型用电企业等客户提供智能调度、生产运行、规划设计、能效分析等专业软件解决方案和电力交易/仿真、数字孪生、需求侧负荷预测、新能源功率预测、虚拟电厂等新型业务解决方案。
顺势而为，数字能源战略布局带来新的业务增长点。公司持续打造涵盖绿色节能设备、能源数字化软件、能源云服务平台“三位一体”的数字能源产业体系，逐步实现平台牵引、软硬件协同的产业模式，围绕“智慧能源”目标不断协同创新，开展了多项前端技术预研及新产品开发，同时积极拓展人工智能、大数据在新型电力系统的技术应用场景。随着“双碳”发展深入推进，数字能源应用场景和需求将更为丰富，公司产业协同对公司发展规模和经营效益的推动效果将进一步显现。
3.3.2 通信电源
满足 5G 基站各类站点和场景的供电需求，助力运营商低碳能源网络建设。通信电源是向通信设备提供直流电的电能源。完整的通信电源系统一般由交流配电单元、整流模块、直流配电单元、蓄电池组、监控系统五个部分组成。5G时代，网络功耗成倍提升，一般 1 个 5G 基站的功耗在 3~4kw，单站功耗是4G的3~4 倍，能耗问题、信号覆盖问题将是 5G 基站建设的主要挑战，而传统的通信电源存在智能化程度低、容量不足、设备老旧、旧整流模块停产等问题。公司在深度调研和积极探索的基础上推出 5G 全栈式网络能源产品和解决方案，满足各类5G 站点和场景的供电需求。
通信电源市场需求持续增长，公司以深厚的技术底蕴迎来新一轮发展机遇。根据工信部最新统计，截至 2024 年底，我国已建成开通5G 基站超过425.1万个。5G时代下功耗的显著提升，不仅驱动着通信电源系统的技术迭代，更凸显了具备核心技术积累企业的竞争优势。据中研普华分析，2022 年中国通信电源市场规模为170亿元，预计 2029 年增长到 289 亿元，年均复合增长率将达7.9%。公司以通信电源起家，多年来沉淀的自主创新能力和完整技术解决方案将成为把握这一轮市场扩容机遇的核心竞争力。
持续提升产品竞争力，开拓海外销售渠道。碳中和持续发酵，运营商面临网络功耗剧增、能源危机等多重压力，推动运营商能源向高效、低碳、智能化方向转型。面对这一趋势，公司已经部署了面向通信站点的低碳、智能电源系统和智能化通信电源监控系统，以高效节能和智能管理为核心，助力运营商优化能源效率。与此同时，公司依托早期与伊顿（Eaton）合作所积累的渠道资源与行业经验，继续扩展国内市场，重点布局东南亚等新兴市场，把握全球通信电源需求增长机遇，进一步提升国际市场份额。
3.3.3 电力电源
以一体化思想破解传统变电站电源管理难题。针对传统变电站内站用电源自动化程度低、系统管理复杂、信息共享困难等问题，公司借鉴电力用直流、交流一体化不间断电源系统核心思想，推出交直流一体化电源系统解决方案，将变电站内交流电源、直流电源、UPS/INV 电源、通信电源等电源系统，通过网络通信、一体化监控、系统联动等方式组合成一体化电源系统，实现站用电源安全化、网络智能化，解决传统分离式电源系统的弊端，提高变电站智能化水平及站用电源管理水平，提高电源系统的可靠性和灵活性，减少工程总投资，降低全寿命周期维护费用。
电力电源市场多元化竞争激烈，公司加速推进增量市场机会。电力电源市场上国内外品牌众多，如 ABB、施耐德、西门子等国际巨头，以及中恒电气、南瑞集团等国内领军企业。目前，公司一方面通过深耕细作继续拓展存量市场份额，将产品广泛应用于各级变电站、各类发电厂、轨道交通、石油化工等领域，并开发新一代绝缘检测系统，向电力系统应用场景提供安全用电方案，另一方面加速推进海外业务（总包出口为主）和新能源发电、特高压、特种电源等领域增量市场机会。
新能源革命与电力电子技术升级的双重机遇。全球能源结构转型已进入加速期，碳中和目标推动新能源发电、储能、智能电网等产业爆发式增长。新能源汽车渗透率突破 35%，充电桩需求持续增加，中国电动汽车充电基础设施促进联盟预计，2025年将新增 361.9 万台随车配建充电桩、103.8 万台公共充电桩，基本满足新能源汽车的快速发展。基于电力电子技术平台优势，公司是国内最早从事新能源汽车充电桩研发、生产的企业之一，也是国内充电桩设备主流厂家之一，业务端订单量不断催生。
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