我们预测泡泡玛特2025/26/27年营收将分别同比增长93%/47%/42%。这一增长主要由海外市场营收的强劲增长所驱 动，预计分别为181%/71%/58%；同期中国市场营收增速则为37%/15%/11%。从收入结构来看，我们预计海外市场 将分别贡献57%/66%/74%的年度总营收。我们认为海外市场将持续跑赢国内市场，核心逻辑在于海外潜在市场 （TAM）规模预计为中国市场的3-4倍。我们的判断基于以下几个关键因素：1）全球主要市场（北美、西欧、亚洲） 中，年龄在20-45岁之间的人口总数超过40亿，是中国13亿人口的3-4倍。此外，这些地区人均可支配收入及在生活 品质与收藏品方面的消费支出普遍高于中国；2）泡泡玛特旗下IP在国际市场的吸引力持续提升，公司正通过全渠道 策略（包括线下门店、电商平台及抽盒机）扩大品牌触达范围；3）海外门店初期表现亮眼，部分海外门店已超过国 内门店。倘若品牌认知度和渠道布局在全球市场进一步成熟，全球需求有望显著超越中国市场；4）参考Hasbro、 Sanrio等全球玩具/IP公司，其中国市场收入占比普遍在15%-25%之间。 我们预计泡泡玛特25年中国大陆市场营收将同比增长37%，并预计公司在25年实现净新增门店约30家，平均门店数 量同比增长约9%。新增门店将战略性聚焦于二线及以下城市。在强劲的消费需求和持续新品发布的推动下，我们预 计单店销售额将实现15%的同比增长。此外，我们预测线上销售将同比增长58%。
与乐高和玩具反斗城等全球玩具零售商相比，泡泡玛特在海外市场仍具备强劲的门店拓展潜力。我们预计公 司将在 2025/2026/2027 年分别实现海外新增门店 100/100/100 家。 泡泡玛特在海外共运营 133 家门店，主要面向 20 至 45 岁消费者。我们估算其海外平均门店密度为 0.5（每 百万人口 0.5 家门店），门店主要分布于亚洲（泰国、新加坡、马来西亚、日本、韩国、香港、台湾、澳 门）、美国、西欧（英国、法国）、澳大利亚及新西兰等地区。在上述市场中，2024 年泰国、马来西亚、韩 国、西欧、美国及日本的门店密度均低于 1，显示出未来扩张空间广阔。展望未来，我们预计公司将在 2025 年实现至少 100 家海外新增门店（约 10 家关闭），重点布局美国市场，同时得益于强劲需求，欧洲市场亦 具备上行潜力。无论从门店数量还是密度来看，泡泡玛特在海外市场的布局仍显著低于中国市场（2024 年公 司在中国大陆拥有 401 家门店）。因此，我们预计公司有望在 26-27 年继续实现每年 100 家海外新增门店， 以支持其长期全球化发展战略。
我们参考乐高与玩具反斗城的全球门店布局，从门店密度、20-45 岁人口数量、消费能力及文化契合度等维 度，分析泡泡玛特的全球扩张潜力。我们认为，乐高目前拥有最广泛的全球门店网络，其在澳大利亚/新西兰 及新加坡的门店密度为 1.5（每百万 20-45 岁人口 1.5 家门店）。而泡泡玛特在新加坡、香港、澳门和台湾的 门店密度已超过乐高，显示其品牌在紧凑型、高收入、城市化程度高的市场中具备强劲的吸引力。尽管玩具 反斗城曾在全球市场占据主导地位，但目前其在亚洲以外的市场布局已大幅收缩，门店密度最高的市场为新 加坡和日本，其次为香港。相比之下，泡泡玛特在美国、英国、马来西亚等高潜力市场的门店密度仍处于较 低水平，显示出显著的扩张空间。
泡泡玛特在美国、英国、马来西亚及澳新市场最具扩张潜力，主要得益于这些市场庞大或持续增长的 20-45 岁人口、高消费能力，以及对收藏品与粉丝文化的高度认同。尽管美国人口基数庞大，目前泡泡玛特在当地 仅有 29 家门店，远低于乐高约 105 家的门店数量，显示出显著的扩张空间。马来西亚则因其年轻化的人口 结构及当前渗透率偏低，也成为公司重点拓展的潜力市场。日本与韩国在文化上高度契合泡泡玛特的潮玩定 位，但市场竞争激烈，公司需依赖本地化 IP 策略与合作伙伴关系以实现增长。法国和泰国具有适中的发展潜 力，门店密度较低，城市收藏爱好者细分市场可随时间逐步开发。与此同时，新加坡、香港、澳门和台湾是 成熟且饱和的市场，三大品牌门店密度高，表明实体扩张空间有限，但对高端体验和限量版零售形式的需求 强劲。我们认为门店密度提升的最大潜力在于美国、泰国和英国。
我们预计 2025 年泡泡玛特海外市场的单店平均销售额将同比增长 50%，主要受益于持续不断的新品推出 我们认为增长主要归因于强劲的新品管线，包括自今年 4 月以来陆续推出的《哪吒 2》、芭比系列、Labubu × 海贼王联名款，以及第三代 Labubu 等。从区域来看，我们预计泰国将实现最高的单店销售增长，表现最 为亮眼；其次为美国、东亚（不含日本）。而日本由于市场竞争极为激烈，预计表现将相对疲软。
我们预计泡泡玛特海外线上月度 GMV 将达到约 4.6 亿元人民币，推动其 2025 年海外线上销售同比增长约 280%
泡泡玛特的海外线上战略聚焦于提升品牌认知度、推动直达消费者（DTC）销售，并通过多平台、IP 驱动的 方式打造收藏爱好者社群。公司通过其全球官网与 App，以及 Amazon、Shopee、Lazada 等主流电商平台 进行销售，实现广泛的国际覆盖。其核心策略围绕限量盲盒发售与热门自有 IP（如 Skullpanda、Molly）展 开，营造稀缺感，激发用户的重复购买行为。同时，公司积极投入本地化数字营销，通过 Instagram、 TikTok、YouTube 等平台与 KOL 及粉丝社群合作，带动社交媒体热度。此外，泡泡玛特通过社群互动、用 户生成内容（UGC）及游戏化体验进一步增强粉丝忠诚度，并借助搜索与销售数据为市场优先级排序与产品 本地化提供决策依据。
我们认为，社交平台互动量的快速增长或为 GMV 增长的良好领先指标。根据我们的渠道调研，北美地区截 至二季度目前为止的 GMV 增速较一季度（泡泡玛特披露为同比增长 900%）进一步加快。在欧洲市场，我们 也观察到继一季度实现 600%同比增长后，二季度增长趋势同样加速。若当前趋势持续，我们预计泡泡玛特 2025 年海外线上销售额有望达到 55 亿元人民币，或更高。
中国市场的增长将主要由线上销售同比增长 58%、单店销售同比增长 15%以及门店净增 9%所驱动
我们预计泡泡玛特 2025 年中国市场营收将同比增长 37%，并预计公司在 2025 年净新增约 30 家门店，平均 门店数量同比增长约 9%。新增门店将战略性布局于二线及以下城市，以进一步拓展市场覆盖范围。在强劲 需求和持续新品发布的推动下，我们预计单店销售额将实现 15%的同比增长。
今年 4 月，泡泡玛特推出了全新的 Labubu 毛绒系列“Big into Energy”，这是继“Macaron”与“Have a Seat”之 后的主要毛绒系列。新品上线后在抖音平台上迅速带动了销售热潮，其中“Big into Energy”系列多数公仔在二 级市场价格显著上涨，显示出与去年“Macaron”系列高峰期相当的强劲需求。与此同时，其他 Labubu 系列产 品价格也出现环比上涨；Crybaby 价格保持稳定，而 Dimoo × Disney 联名款的溢价虽有所收窄，但目前已趋 于稳定。为提升品牌热度，泡泡玛特近期在多个核心城市围绕不同 IP 举办了快闪活动，并推出了全新生活方 式杂志《Play/GROUND》，作为其深化用户互动策略的一部分。
得益于产品结构与区域优化以及经营杠杆效应，毛利率和营业利润率有望加速提升
我们预计泡泡玛特的毛利率将从 24 年的 66.8%提升 8.3 个百分点至 27 年的 75.1%。此次毛利率的改善主要 由以下几方面驱动：1）海外市场收入占比提升：根据我们的渠道调研，海外市场的毛利率约比中国市场高 8 个百分点，主要由于平均售价（ASP）更高；2）高毛利、高单价产品占比上升：如毛绒玩具与 MEGA 系列 等产品的销售占比持续提升；3）供应链优化：包括新产品品类（如 MEGA 系列）带来的规模效应，有望进 一步支撑毛利率的持续扩张。 我们预计集团营业利润率将在 2024 年的 31.9%的基础上，累计提升 6.2 个百分点，至 27 年的 38.1%。这一 改善将主要受益于前述毛利率的提升以及强劲的经营杠杆效应。尽管公司在发达海外市场持续扩张 DTC（直 达消费者）门店，可能带来员工薪资、广告、租金及物流等成本的上升，但我们认为，25 年店效持续提升， 将推动这些市场释放更强的规模效应，从而显著提升运营效率。
泡泡玛特通过文化本地化、直面消费者的渠道、战略市场进入和供应链多元化加速全球扩张。公司在东南亚、美国与 欧洲市场已展现出强劲增长势头，目标在 2025 年前新开设 100 家门店，并将海外收入占比提升至 50%以上，巩固长 期全球增长。
1. 适应本地文化
泡泡玛特的国际化战略持续受益于在产品、营销和运营方面的严谨本地化努力。公司通过自主开发的空白 IP 展现了强大的文化适应能力，针对区域偏好定制产品——例如在泰国成功推出 Labubu 毛绒玩具，借助当地 名人代言推动销售。位于洛杉矶和伦敦的区域总部赋予本地团队更大的运营和 IP 开发控制权，而与当地艺术 家的合作增强了文化相关性和设计差异化。消费者偏好因市场而异：东南亚对 Labubu 和 Crybaby 等毛绒 IP 需求旺盛，而美国消费者更青睐与主要娱乐 IP 合作的 SKU。在欧洲，数字渠道引领增长，Mega 系列和季节 性周边产品（如明信片和马克杯）表现强劲。Labubu卢浮宫艺术限量版等高端概念产品也获得市场认可，支 持了高端定位战略。 展望 2025 年，公司计划加倍押注其领先的全球 IP，同时通过本地化营销活动和体验式激活扩大高潜力产品 线。在东南亚、欧洲和美国举办的设计师玩具和艺术展将成为品牌建设的关键举措，并为签约区域艺术家提 供渠道。目前，本地化指标令人鼓舞：在西方市场，超过 70%的销售额（不包括国际学生）来自本地消费者， 其中欧洲在此方面优于美国。在亚洲，大多数市场（泰国除外）同样显示出强劲的本地参与度。这些趋势强 化了泡泡玛特在国际市场建立有机品牌资产的能力，支持公司扩大全球足迹的长期结构性增长论点。
2. 直接与消费者互动
泡泡玛特向直接面向消费者（DTC）模式的战略转型是其国际扩张的核心推动力。通过优先发展自营零售形 式——包括旗舰店和机器人商店（roboshops）——公司实现了对客户体验、定价和品牌定位的端到端控制。 这种纵向整合的模式不仅相较于第三方分销提升了利润率，还促进了更深入的消费者互动，加速了在主要全 球市场中的品牌资产发展。
例如，在海外市场，位于地标性位置的旗舰店——尤其是在欧洲的卢浮宫——已成为高可见度的品牌接触点， 强化了公司的全球高端定位。与此同时，泡泡玛特投资于多渠道数字战略，利用其自有电商平台以及 Shopee 和 Lazada 等区域合作伙伴扩大市场覆盖。东南亚表现尤为突出，得益于本地化内容、网红驱动的营 销活动和数据驱动的数字营销，在线销售快速增长。这种全渠道执行使泡泡玛特在扩大全球 DTC 基础设施 时，能够有效推动市场份额的增量增长。
3. 瞄准高增长区域
泡泡玛特的国际增长战略坚定聚焦于在高潜力区域的扩展，包括东南亚、北美和欧洲，管理层目标是显著提 升海外收入占比。我们预测，2025 年海外收入将占总销售额的 50%以上，较 2022/2023/2024 年 10%/17%/39%大幅增长，驱动因素包括加速开店、本地化营销和品牌知名度的提升。公司计划全球新开 100 家门店，其中约 30%瞄准北美，反映了在玩具和收藏品人均支出较高的发达市场抢占份额的战略推动。
东南亚持续成为关键增长引擎，受到消费者对泡泡玛特 IP 的高度认同和有效本地化的支撑。公司在泰国的成 功——Labubu毛绒玩具的推出带来超预期的销售动能——展示了其区域策略的可扩展性。同时，北美与欧洲 市场受益于设计师玩具与收藏品消费结构性上行趋势。凭借品牌建设举措和丰富的产品管线，我们认为泡泡 玛特有能力捕捉长期国际市场份额，推动持续的收入增长。
4. 简化供应链以规避关税新目标
泡泡玛特的海外扩张得益于持续优化全球供应链，提升成本效率和运营敏捷性。公司已在主要低成本区域建 立生产和供应商伙伴关系，2024 年已将 10%的产品采购转向越南。这种本地化方式改善了交付时间、成本 结构和市场响应速度，特别是在东南亚，靠近生产地增强了竞争力。公司整合的供应链管理系统提供库存和 销售表现的实时可见性，支持动态需求规划并降低过剩库存风险。 我们注意到，泡泡玛特的海外供应链结构与国内类似，但增加了运费、国际仓储和本地安全库存等变量。尽 管美国近期关税发展可能对中国出口业构成潜在阻力，但泡泡玛特海外毛利率（我们估计比国内高约 8 个百 分点）提供了显着缓冲。更重要的是，公司通过将生产多元化至越南、墨西哥和其他东南亚市场，主动缓解 了关税风险。这些举措反映了长期全球化战略，旨在降低供应链风险，同时保持定价灵活性和国际市场的毛 利稳定性。
泡泡玛特的知识产权（IP）孵化与变现能力是其竞争优势和持续增长的核心支柱。我们认为，泡泡玛特的竞争实力源 于一个全面整合的 IP 生态系统，涵盖艺术家培养、IP 创作、运营、消费者触达及文化推广。与许多主要依赖外部授 权内容的竞争对手不同，泡泡玛特开发了自主和独家 IP，在潮流玩具行业中形成了显著的差异化优势。
全面的 IP 开发与运营平台
泡泡玛特的 IP 战略是其核心竞争优势，依托强大的内部孵化平台。公司通过内部设计师和外部艺术家网络，打造具 有情感共鸣的原创角色，如 Molly、Skullpanda、Dimoo、Hirono 和 Crybaby，这些角色在 Z 世代和年轻成人消费者 中具有强烈吸引力。这些 IP 以鲜明的个性和深厚的叙事内涵为特征，建立了持久的品牌亲和力与重复购买行为。公 司持续推出新角色并成功焕新经典 IP 的能力，是其销售动能得以延续的关键驱动力，并体现在公开财报中核心 IP 的 经常性收入贡献。
自上市前起，泡泡玛特便推行双轨 IP 战略，同时开发角色 IP 和内容 IP。尽管公司在角色创作方面具备显著优势，但 在内容化拓展上始终保持战略克制，以维护 IP 完整性并避免核心粉丝流失。随着 IP 逐步成熟，公司逐步从以外部联 名为主的模式，转向自主产品开发，从而提升对产品的掌控力与利润率结构。影视类联名产品的销售通常呈现双峰曲 线走势：首发阶段迅速放量，随后在播出首周迎来第二波销售高峰，之后进入 6 至 9 个月的自然衰减周期。公司亦尝 试通过沉浸式体验场景延长 IP 生命周期，例如将哪吒 IP 融入城市主题乐园，以持续激发消费者热情并带动增量收入。 对 IP 生命周期管理的审慎策略正是泡泡玛特从潮玩公司向内容驱动型品牌平台转型的核心支撑。
良好的 IP 规模化、SKU 拓展与 IP 商业化往绩记录
泡泡玛特打造了一个以 IP 创作、商业化和产品创新为核心的强劲多平台增长引擎。其成功扩展原创 IP 的能力 ——如 Molly、The Monsters、Skullpanda——每个 IP 年销售额均超过 10 亿元人民币。公司通过数字娱乐、体 验式零售和生活方式品类（如移动游戏、主题公园和珠宝）延伸 IP 价值。同时，公司持续拓展盲盒以外的产品 线，包括毛绒玩具、MEGA 收藏品，甚至可能涉及 AI 玩具。这一综合战略巩固了泡泡玛特作为领先生活方式 IP 公司的定位，具备不断增长的全球影响力和变现潜力。
1. IP 规模化
自 2016 年首次亮相以来，泡泡玛特的首个爆款 IP Molly 累计销售额已超过 6.25 亿美元，凸显其作为基础资 产的重要地位。然而，公司积极多元化其 IP 组合，以降低集中风险。Molly 的收入贡献从 2018 年约 40%下 降至 2024 年约 16%，因为新兴 IP 如 The Monsters、Skullpanda 和 Dimoo 在年轻消费群体中崭露头角。截 至 2024 年底，泡泡玛特拥有 4 个年销售额超过 10 亿元人民币的 IP，充分体现其 IP 孵化引擎的可扩展性与 角色生态的广度。
The Monsters（Labubu）已成为泡泡玛特的关键增长驱动力，2024-2025 年计划推出丰富的产品线。这些发 布时点与暑假、国庆节和春节等购物高峰期相吻合。2024 年的产品线延续露营主题，融入花卉与自然元素的 情感叙事，而 2025 年的 Mega Labubu 将融入中国非物质文化遗产元素，定位为高端收藏品。
与全球成熟 IP 相比，The Monsters 终身销售额仍较小，具备巨大追赶潜力
另一方面，相较于其他全球 IP，我们认为泡泡玛特的 IP 增长仍处于起步阶段。近五年来，全球 IP 衍生品销 售因品牌复兴、跨平台叙事和国际市场扩展而发生显著变化。在顶级 IP 中，宝可梦自 1996 年创立以来累计 收入达 1,000 亿美元，稳居全球领导地位，其成功源于游戏、动画、收藏品及合作的强大生态系统，尤其受 到 Z 世代和 Alpha 世代年轻受众的青睐。与此同时，Hello Kitty 自 1974 年推出以来，凭借跨代际吸引力在 2023 年实现 860 亿美元总收入。尽管其媒体驱动较弱，但成功依赖于生活方式衍生品和时尚合作，特别是在 亚洲市场，并在西方市场逐渐增长。哈利波特作为较新的 IP（1997 年创立），累计收入 320 亿美元，该系 列持续受益于怀旧情绪、主题公园扩展及新媒体改编（如即将推出的 Max 原创剧集），持续带动收藏品与授 权商品热度。变形金刚自 1984 年以来累计收入 300 亿美元，其表现随电影周期波动，但得益于孩之宝的全 球分销、常青玩具系列及北美和亚洲的强劲需求，衍生品销售保持韧性。
1. 邻近 SKU 拓展
泡泡玛特最初通过盲盒模式构建其变现引擎，利用产品隐藏性激发消费者热情并推动重复购买。尽管盲盒仍 是核心收入来源，公司已战略性地多元化其产品组合，以捕捉增量需求并扩大消费基础。主要邻近品类包括 毛绒玩具、手办、大型 MEGA 收藏品和积木等，每一品类均旨在提升品牌深度和交易价值。 从材料角度看，软质乙烯基（TPE）仍是钥匙扣和吊饰等小型配件的关键成分。在毛绒玩具中，软质乙烯基 的占比虽低但增长迅速。2023 年，泡泡玛特发布了 2 批 Labubu 软质乙烯基毛绒玩具（经典款+万圣节主 题），2024 年则推出 3 批（经典款、海滨/冰淇淋主题、圣诞/雪花主题）。
我们认为，毛绒玩具品类在推出后迅速获得市场认可，短期内成为重要收入来源，验证了消费者对触感强、 情感共鸣的 IP 表达方式的偏好。同时，MEGA 系列将泡泡玛特的产品定位于艺术与收藏品的交叉点，吸引更 高端的消费群体。该产品线显著提高了平均订单价值，覆盖了休闲消费者和收藏爱好者，进一步强化了泡泡 玛特 IP 变现策略超越盲盒的可扩展性。
2. 通过商业化深化 IP
泡泡玛特持续扩展其 IP 变现战略，超越实体收藏品，进入数字娱乐、体验式零售、授权衍生品和生活方式产 品等邻近领域。公司推出的手游《梦想家园》标志着其在数字互动领域的首次尝试，游戏融合轻度玩法与社 交互动，旨在加深粉丝粘性。这一举措与公司构建多平台 IP 生态的战略目标一致，意在实现线上线下、虚实 融合的用户触达。 沉浸式体验亦成为公司战略增长的另一支柱。泡泡玛特城市乐园在北京的开业，标志着泡泡玛特正式进军主 题娱乐领域。根据 Themed Entertainment Association 等行业标杆研究，主题娱乐是提升品牌粘性与长期用 户参与度的重要抓手。此类沉浸式场景不仅具备商业变现潜力，更为 IP 叙事提供了超越传统零售的延展平台。
珠宝业务拓展：小野与周生生的双线布局
泡泡玛特正持续拓展其 IP 授权与跨界合作版图，涵盖时尚、消费品与生活方式等多个领域。其中，围绕小野 IP 打造的珠宝产品线定位为“设计导向型时尚珠宝”，与传统高端珠宝形成鲜明区别，更强调创意表达而非 材质价值。产品材质以 925 银、水晶、珍珠与轻金属为主，贵金属使用有限。与此同时，公司与周生生于 2023 年初启动的合作，则是一次将潮玩文化与高端珠宝融合的大胆尝试。该系列将 Skullpanda、Dimoo、 Molly 等人气 IP 转化为 18K 金吊坠、珐琅戒指等高端珠宝单品，成功切入奢侈生活方式消费场景。限量发售、 潮流设计与收藏级包装在中国内地与香港市场引发强烈反响，尤其受到潮流与奢侈融合趋势推动下的年轻消 费者青睐。Skullpanda 金吊坠、Dimoo 生肖手链等爆款产品快速售罄，展现出 IP 在日常穿搭与个性表达中 的延展力。该合作案例展示了玩具角色如何超越原有形式，成为消费者日常风格与身份认同的一部分。
3. AI 嵌入式 SKU 的巨大潜力
AI 技术的引入有望成为泡泡玛特产品创新的下一个增长引擎。我们不会对公司开发以旗舰 IP（如 Molly、The Monsters、Dimoo）为主的 AI 毛绒玩具以推进其产品创新战略感到意外。目前中国市场正在开发两大 AI 互 动模型：一类基于芯片的养成型交互机制，另一类则通过 Wi-Fi 连接大语言模型。据上海初创企业 FoloToy 的创始人兼首席执行官王乐介绍，FoloToy 通过国产 AI 芯片和 DeepSeek 等聊天机器人技术，将动物造型的 毛绒玩具转变为儿童的互动型英语导师和日常伙伴。自 2023 年开始研发以来，FoloToy 在 2024 年通过天猫 和亚马逊等平台售出超过 2 万件 AI 玩具。
根据泡泡玛特过往的营销策略，我们预计若该产品线推出，可能采用分层定价策略，高端 SKU 定价从数百元 至超过 1,000 元人民币，而面向入门级消费者的产品线定价可能在 399 元人民币或以下。应用场景将包括线 下教育环境（如博物馆内预设内容）和支持动态互动的在线模型。 我们认为，AI 毛绒玩具计划并非旨在取代现有产品线，而是补充泡泡玛特的更广泛生态系统。相反，这些互 动形式将迎合不同消费者群体——追求新奇与陪伴的科技前沿用户，以及传统收藏品粉丝。这一双轨策略与 盲盒和 MEGA 手办并存的消费者行为相呼应，强化了泡泡玛特在不同产品形式中推动增量收入和深化 IP 互 动的能力。
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