1.1. 全球营养健康行业龙头，收并购完善业务布局
婴幼儿营养健康业务起步，逐步拓展至全家庭营养健康业务。H&H 国际控股成立 于 1999 年，成立之初专注于婴幼儿营养健康产品。2002 年，公司与法国拉曼公司合 作，在中国推出婴幼儿益生菌产品；2008 年，公司进军奶粉市场，并于同年推出合生元 高端婴幼儿配方奶粉。2015 年起，公司战略性收购澳洲保健品巨头 Swisse、美国宠物 营养品牌 Solid Gold 及宠物营养补充剂品牌 Zesty Paws 等，陆续补全成人营养健康产 品及宠物营养健康产品的拼图，逐步发展为全球领先的全家庭营养健康产品提供商。 多项业务市场地位突出。目前，公司在各个业务领域均取得了显著的市场份额。合 生元在中国超高端婴幼儿配方奶粉市场的市占率从 2023 年的 12.4%提升至 2024 年的 13.3%，并于 2024 年 12 月达到全年最高位 14.5%。Swisse 在中国线上维生素、草本 及矿物补充剂 (VHMS) 市场稳居第一，市占率约 7.7%，在整体 VHMS 市场排名第二。 Zesty Paws 亦是北美最受认可的宠物营养补充品品牌之一。
收购战略意义较强，标的估值较为合理。2015 年，公司以 13.9 亿澳元的对价收购 Swisse 83%的股权，对应 PE TTM 约 23 倍。考虑到 Swisse 在澳洲 VHMS 市场的领 先地位及对公司业务拓展的战略意义，我们认为该估值水平较为合理。2020-2021 年， 公司分别以 1.6/6.1 亿美元的对价收购美国宠物营养补充品龙头 Solid Gold/Zesty Paws的全部股权，对应 PE TTM 分别为 30/44 倍，充分体现了公司对于转型为“全家庭营养 健康产品提供商”的决心。
三大业务协同发展，品牌矩阵完善。公司主要有成人营养与护理（ANC）、婴儿营 养与护理（BNC）及宠物营养与护理（PNC）三大业务，各业务均有多个品牌协同发展。 其中 ANC 业务以 Swisse 为主，BNC 业务以合生元（Biostime）为主，PNC 业务则以 快乐一爪（Zesty Paws）为主。
1.2. 营收短暂承压，2025 年有望重回增长
营收短暂承压，预计 2025 年重回增长。Swisse 在中国市场的拓展及宠物营养与健康业务的并入一定程度上抵消了婴幼儿配方奶粉（IMF）业务的低迷，2016-2024 年公 司营收复合增速为 12.1%，增长较为平稳。而 2024 年公司实现营收 130.5 亿元，同比 下滑 6.3%，主要系：1）2023 年 ANC 业务基数较高；2）IMF 业务新旧国标切换。展 望 2025 年，随着 IMF 业务新旧国标切换的完成、ANC 在新兴市场的持续拓展，我们预 计公司营收将重回增长，增速约为 10%。
分业务来看，ANC 已逐步取代 BNC，成为公司新一轮的增长引擎。得益于疫情后 消费者健康保养意识的增强，Swisse 迎来了新一轮增长，带动 ANC 业务的营收占比迅 速回升至 2024 年的 51%，取代 BNC 成为公司第一大业务。BNC 则受到国内出生率连 年下滑&婴幼儿配方奶粉新旧国标切换的影响，营收占比持续下滑至 2024 年的 34%。 PNC 业务仍处品牌定位的探索阶段，除北美以外的新市场也仍需开拓，2024 年营收占 比为 15%。但值得注意的是，自公司 2021 年完成 PNC 两大品牌的收购后，该业务的 营收占比增长较快，随着未来两大品牌的进一步整合及品牌定位的进一步明确，PNC 或 成为公司未来的第三大支柱。 分地区来看，中国大陆是公司最主要的市场，北美市场增速较快。2024 年，中国 大陆/澳新/北美/其他地区的营收占比分别为 67%/15%/12%/6%，较 2016 年分别+3pct/ -18pct/+12pct/+3pct。Swisse 在中国大陆的快速推广弥补了婴幼儿配方奶粉业务在中国 大陆的下滑，中国大陆仍为公司最主要的市场。北美市场的营收占比提升较快主要系收 购 PNC 两大品牌所致。
1.3. 利润率或已触底，看好后续持续回升
销售毛利率已有企稳回升迹象。公司销售毛利率从 2018 年的 66.5%下滑 6.9pct 至 2023 年的 59.6%，我们判断主要原因系：1）Solid Gold 及 Zesty Paws 分别于 2020 年 及 2021 年并表，两大宠物营养与护理品牌毛利率约为 40-50%，均低于其他业务，对 公司整体毛利率有不利影响；2）婴幼儿配方奶粉业务由旧国标向新国标转型，导致了 较高的存货减值费用。2024 年公司销售毛利率回升 1.0pct 至 60.6%，主要系奶粉新国 标转型即将完成，存货减值减少；高利润率的宠物营养补充品收入比例提升。展望 2025 年，随着公司高利润率的 Swisse Plus 获得市场认可、Solid Gold 持续产品高端化&渠 道优化，我们认为公司毛利率有望平稳提升。 经调整 EBITDA 利润率仍短暂承压。公司经调整 EBITDA 利润率从 2016 年的 32.1% 大幅下滑 21.3pct 至 10.8%，我们判断主要有以下两个原因：1）Swisse 于 2016 年成 为公司的完全控股公司，彼时 Swisse 品牌在中国消费者中的渗透率相对较低，公司需 大力投资市场营销活动以进一步提升品牌知名度；2）受出生率下滑及新旧国标转型的 影响，婴幼儿配方奶粉业务营收下滑明显，产生负向经营杠杆。展望 2025 年，我们认 为公司产品结构的持续优化有望带动 EBITDA 利润率有一定提升。但考虑到公司新旧国 标转型尚未完全完成，公司仍需进行大量营销活动以提升一段、二段奶粉产品的市占率， 我们认为短期内经调整 EBITDA 利润率的提升幅度有限。
利息支出或已于 2024 年达到顶峰。2024 年公司利息支出为 8.6 亿元，对冲之后的 综合财务成本为 7.2%，成本处于较高水平。但我们认为公司利息支出或已于 2024 年达 到顶峰，主要基于：1）公司持续优化债务结构，计划用成本较低的人民币负债置换成本 较高的美元负债；2）公司计划用自有资金提前还债，预计 2025 年将偿还 4-5 亿元。
2.1. 营养健康食品市场的增长潜力较大
营养健康食品可分为保健食品及功能性食品两大类。其中保健食品的功效需经过认 证机构验证，验证后产品包装带有“蓝帽子”标志，可以在药店等线下渠道销售，产品 上市门槛较高；而功能性食品的功效不需要经过验证，因此也不得进行功能声称，不得 明示或暗示其保健作用，同时仅可通过电商、直销等形式销售。
预计中国营养健康食品行业的市场规模增速有望超过 7%。据《中国营养健康食品 蓝皮书》数据，2022 年中国营养健康食品行业的市场规模已经达到 5,885 亿元，同时 预计 2027 年市场规模将超过 8,362 亿元，隐含复合增长率约为 6.9%。我们认为实际复 合增长率有望超过 7%，主要基于：
1）营养健康食品在不同消费者群体中的渗透率均有望提升：①人口老龄化进程不 断加速：截至 2024 年年底，我国 65 周岁及以上的老年人口已达到约 2.2 亿，占总人口 的比例约为 15.6%，这一群体的持续扩大将拉动对营养健康食品的需求。②疫情后，年 轻消费者的保健意识明显增强：2024 年居民人均医疗保健支出达到 2,547 元，占居民 人均总支出的 9.0%；该支出 15 年的复合增速约为 10.3%，明显超出 7%。据《Z 世代 营养消费趋势报告》，保健品消费群体中，18-35 岁的年轻消费人群占比高达 83.7%， 年轻消费者的保健意识日益增强。
2）对标海外，我国营养健康食品的人均消费额有较大提升空间：2023 年我国人均营养健康食品的消费额仅为 26 美元，同期美国/韩国/澳大利亚/日本的人均消费额分别 为 182/120/117/102 美元，分别为我国的 7.0/4.6/4.5/3.9 倍。相较海外发达国家，我国 营养健康食品的人均消费额仍有较大的提升空间。
2.2. 渠道&产品优势助力 Swisse 突出重围
2.2.1. 电商品牌定位突出，充分受益于渠道转型
电商已成为保健品零售最重要的渠道。直销、药店和电商是保健品零售的三大主要 销售渠道。近年来，消费者对保健品认知度的提升，电商平台的迅速发展，叠加疫情对 消费者线上消费习惯的培养，使得电商渠道对保健品零售来说日益重要。2018 年保健 品线上零售的比例仅有约 30%，但 2023 年该比例已经上升到近 56%，电商已取代直 销，成为保健品零售最重要的渠道。
Swisse 专注发展线上渠道，有望充分受益于销售渠道的转型。相较保健品行业约 56%的线上销售比例，Swisse 电商品牌定位非常突出，预计国内约 90%的营收来自于 线上渠道，（其中约 80%来自于跨境电商，其余 10%来自于一般贸易）。Swisse 已抢 先占领消费者心智，先发优势明显。目前，Swisse 已多年蝉联中国线上维生素、草本及 矿物补充剂 (VHMS)市占率第一，2024 年市占率约为 8%。展望未来，随着保健品零售 渠道的进一步线上化，我们认为 Swisse 有望维持先发优势，受益于销售渠道的转型。
2.2.2. 产品系列全面，覆盖全年龄段的需求
公司产品可以较好地覆盖全年龄段的需求。除面向广泛成人消费者群体的 Swisse Core 之外，公司近年来陆续推出 Little Swisse/Swisse Me/Swisse Plus 等子品牌，其 中：1）Little Swisse 主要针对 3-12 岁的儿童，通过有趣的形状、口味等，帮助儿童养 成服用营养健康食品的习惯；2）Swisse Me 主要针对 12-25 岁的青少年，主要产品形 式为软糖、泡腾片及固体饮料，相较传统片剂更加有趣、便携；3）Swisse Plus 是主要 面向中国精英人群的高端品牌，以“细胞级抗衰老”为主要卖点。我们认为公司近年来陆 续推出针对不同消费群体的子品牌，主要系想抢占用户心智，提升消费者对于产品的使 用习惯和品牌粘性。
3.1. 婴配粉的结构性机会或在超高端及超高端+市场
我国婴幼儿配方奶粉市场逐渐萎缩。伴随着人口出生率的波动下降，我国婴幼儿配 方奶粉销售额的增速逐渐放缓，于 2021 年达到最高值 1,725 亿元。2021 年后，我国婴 幼儿配方奶粉市场逐渐萎缩，2024 年销售额已经减少至 1,367 亿元，同比下滑 7.4%。 同时，Euromonitor 预计未来 5 年我国婴幼儿配方奶粉市场仍将下滑，2025-2029 年复 合增速为-2.3%，但下滑速度逐年放缓。
结构性机会或在超高端及超高端+婴幼儿配方奶粉市场。据渠道调研，随着新手父 母对婴幼儿配方奶粉品质要求的提升，他们对奶粉价格的敏感性逐渐下降，2014-2023 年超高端及超高端+的婴幼儿配方奶粉占整体市场的比重逐年增加，2024 年两大板块占 比已达 60%。展望未来，我们认为超高端及超高端+奶粉所占的比重仍会持续增长，主 要基于：1）家庭收入水平提升；2）新手父母对于婴幼儿营养健康的关注度不断提升。
3.2. 合生元奶粉已触底，预计 2025 年将迎来反弹
合生元市占率下滑，主要系切换新国标的进度有所落后。据 Euromonitor 数据， 2022 年合生元奶粉在中国婴配粉市场的市占率达到最高值 3.8%，2023 年同比下滑 0.3pct 至 3.5%，2024 年继续同比下滑 0.2pct 至 3.3%。市占率有所下滑主要系：1）婴 配粉行业新旧国标的切换于2023年2月开启，但公司绝大部分婴配粉产品在法国生产， 疫情期间工作人员无法前往法国实地考察，公司拿到新国标批文的进度落后于其他厂商； 2）新国标产品成本更高，公司在维持零售价不变的同时减少产品规格，导致原有客户 流失较多。
公司新国标产品的宣传卓有成效。公司于 2Q24 开始推出并大力宣传新国标产品， 目前卓有成效。据公司数据：1）小红书和抖音渠道上，合生元奶粉 4Q24 的搜索量较 1Q24 增长了 4 倍，关键词排名均位列前五；2）2023 年上半年合生元在超高端及以上 奶粉市场的市占率是 11.7%，2024 年同期已经提升为 13.0%，2024 年 12 月已经上升 至全年最高值 14.5%。我们预计 2025 年合生元奶粉的市占率将持续提升，主要基于： 消费者对于奶粉品牌的选择通常有一定的粘性，目前合生元一段奶粉的市占率已经恢复 至旧国标时的水平，一段奶粉的新增消费者有望在 6-12 个月后转化为合生元二段、三 段奶粉的消费者，从而带动合生元市占率的提升。
4.1. 高端宠物食品有望迎来结构性机会
宠物食品零售额的增速有所放缓，但结构性机会仍在高端市场。公司两大宠物营养 品牌目前主要在美国及中国开展业务，因此我们仅需关注以上两大市场。据 Euromonitor 数据及分析，疫情后美国及中国宠物食品市场的增速均已回落至 5%左右，增速有所放 缓，但同时宠物主人对宠物食品质量的要求也越来越高，他们更加倾向于采用优质原料 并有益于健康的宠物食品，高端的宠物食品反而有望迎来结构性机会。
4.2. Zesty Paws 稳步拓展，Solid Gold 转型初见成效
Zesty Paws 美国市场表现卓越，正稳步扩展其国际版图。作为美国线上市场领先 的宠物营养品牌，Zesty Paws 不仅在电商领域占据主导地位，还成功将其业务拓展至 沃尔玛、山姆等线下零售巨头，并在这些渠道中同样位居榜首，表现超越市场平均水平。 随着品牌影响力的增强，Zesty Paws 已着手开拓欧洲市场，采取线上线下全渠道策略， 在线上通过亚马逊覆盖整个欧洲地区的同时，亦在线下深入法国、德国、英国及意大利 四大市场。此外，公司计划于 2025 年将 Zesty Paws 进一步推广至澳新及新加坡市场， 持续扩大品牌的全球影响力。 Solid Gold 中国业务转型初见成效。自 2020 年被公司收购以后，Solid Gold 中国 的营收始终维持双位数增长，展现出较强的市场拓展能力。然而受制于宠物粮行业整体 毛利率偏低的特性，Solid Gold 中国业务长期处于亏损状态。因此公司于 2024 年主动 开启战略转型，聚焦“盈利性增长”的核心目标，主要采取了以下措施：1）对低毛利产 品进行价格调整，优化价格带结构；2）加大对高毛利品类的市场推广力度，重点发展鲜 肉粮、辅食、湿粮及营养补充类产品。目前转型效果已初步显现，1Q25 Solid Gold 中 国收入恢复增长态势，高毛利品类占比持续提升，带动整体 EBITDA 利润率显著改善。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
