1.1 集换式卡牌龙头，处于快速成长期
卡游为中国集换式卡牌龙头。公司于 2011 年成立，经过早期探索后明确业务发 展方向，2018 年取得了奥特曼的 IP 授权并推出首个卡牌系列，自此进入业务扩 张阶段。2018-2021 年，公司 1）持续扩充 IP，与叶罗丽、蛋仔派对、小马宝 莉、火影忍者等 IP 展开合作；2）推出英雄对决活动丰富玩法；3）自建产线； 4）扩张线下渠道。公司业务初具规模。2022 年，公司获红杉及腾讯投资，同年 涉足文具产品，并于 2023 年推出首款人偶产品，不断丰富产品矩阵。
1.2 股权结构集中，管理团队经验丰富
股权结构集中，获专业机构参投。公司创始人李奇斌先生持股比例达 82.0%，其 配偶齐燕女士持股比例 1.5%，其姐姐李淑芳女士持股 2.0%，股权结构集中。公 司 2021 年获红杉及腾讯投资（分别认购 1.05 亿/3000 万美元，每股认购成本均 为 76.5 美元），目前二者分别持股 10.5%/3.0%。
管理层从业经验丰富，职能划分明确。公司创始人李奇斌先生在泛娱乐行业有 超 20 年经验，主要负责制定整体策略、发展及投资计划，带领本集团的业务方 向。其他高管亦有丰富从业经验，职能划分明确。
1.3 IPO 募集资金主要用于扩大产能、丰富 IP 及产品矩阵、提升效率
根据公司招股书，此次上市募集资金预计将用于生产设施扩建及升级、丰富 IP 矩阵及加强 IP 运营、产品设计及系列开发、建设新设计及加强自动化、业务运 营数字化、品牌推广等方面。其中： 生产设施扩建及升级：合计资金占比约 45%，主要为位于浙江义乌/浙江开 化的两个在建生产基地，预计分别于 25 年 12 月/26 年 12 月竣工，年产能 分别为 300 万件/700 万件。 丰富 IP 矩阵，加强 IP 运营：合计资金占比约 15%，既包括以授权合作形 式完善 IP 矩阵，也包括通过内生开发和外延收购的方式扩展自有 IP。
1.4 营业收入快速增长，盈利水平持续改善
收入快速增长，经调整利润率提升。2021-2024 年，公司营业收入从 22.98 亿元 快速增长至 100.57 亿元，整体 CAGR 64%，其中 2023 年公司实现收入 26.62 亿 元/yoy-36%，主要系奥特曼系列集换式卡牌热度有所下降，2024 年公司收入 yoy+278%至 100.57 亿元，主要系小马宝莉系列卡牌市场反馈较好。2021-2024 年，公司经调整净利润分别为 7.95/16.20/9.34/44.66 亿元，CAGR 78%，经调 整净利率也从 35%波动增至 44%。
毛利率整体呈上升趋势，收入扩张下费用率下降。2021-2024 年，公司毛利率 分别为 58.1%/68.8%/65.8%/67.3%，整体呈现上升趋势，但 2023、2024 年受公 司产品结构影响略有下滑，新增的人偶及文具产品毛利率相较于集换式卡牌更 低。2021-2023 年，公司管理费用率随着业务扩张整体呈现增长趋势，从 2021 年的 9.5%增至 2023 年的 30.2%；销售费用率则从 7.9%增至 15.6%。2024 年受益 于公司收入大幅度增长，规模效应显现，因此销售费用率/管理费用率分别降至 6.1%/26.7%，同比下降 9.5/3.5pp。公司 IP 授权费率基本维持在中高个位数水 平，2021-2024 年分别为 7.2%/5.1%/5.8%/7.6%。
集换式卡牌为公司主要收入及利润来源，其他品类亦逐渐成长。2021-2024 年，集换式卡牌始终为公司主要收入来源，此品类 2021-2024 年分别实现收入 21.70/39.30/21.79/82.00 亿元，yoy+81%/-45%/+276%。 伴随公司持续扩展产品品类，集换式卡牌占总收入比重分别为 94%/95%/82%/82%，整体呈现下降趋势，人偶、文具、其他玩具（徽章、贴 纸等）等品类占比有所提升，2024 年文具/人偶/其他玩具收入占比分别为 5%/3%/10%。 集换式卡牌同样为公司利润贡献最大、盈利能力最强的产品，2021-2024 年其毛利润分别为 12.90/27.48/15.48/58.44 亿元，占总毛利润比重 97%/97%/88%/86%，毛利率 59.5%/69.9%/71.1%/71.3%，伴随规模扩大逐年 提升。其他产品目前体量相对较小，毛利润占比均为个位数，2024 年人偶 /文具/其他玩具毛利率分别为 41.8%/39.4%/57.2%。
泛娱乐产业本质是内容产品在多元文化娱乐业态之间的迭代开发，行业上游为 IP 授权环节，涵盖 IP 创作、运营及授权代理；中游为泛娱乐产品生产环节，包 括设计、开模、生产、包装及发布等步骤；下游的销售渠道包括直营与经销， 消费者可以通过品牌官网、电商平台等渠道购买产品。
2.1 泛娱乐产品市场规模广阔，细分赛道增速快
我国泛娱乐产品行业市场规模快速增长，玩具为主要构成部分，文具增长迅 速。2019-2024 年，国内泛娱乐产品市场规模从 919 亿元增至 1741 亿元，CAGR 13.6%，其中玩具细分品类市场规模从 488 亿元增至 1018 亿元，CAGR 15.8%， 为占比最高的品类（2024 年占比 58.5%）；文具品类虽规模较小但增长最快， 2019-2024 年 CAGR 23.6%。根据灼识咨询数据，2025-2029 年，预计玩具/文具/ 整体行业 CAGR 分别为 15.8%/26.3%/14.0%，IP 內容及产品细分品类的多元化为 主要驱动。
泛娱乐玩具
泛娱乐玩具主要包括集换式卡牌、积木、人偶、毛绒玩具及其他玩具。按 GMV 计，2024 年集换式卡牌市场规模为 263 亿元，占泛娱乐玩具市场的 25.8%，过 去 5 年 CAGR 56.6%，预计 2024-2029 年 CAGR 11.1%；2）2024 年人偶市场规模 为 247 亿元，占泛娱乐玩具市场的 24.3%，过去 5 年 CAGR 15.8%，预计 2024- 2029 年 CAGR 23.7%；3）2024 年积木市场规模为 268 亿元，占比 26.3%，过去 5 年 CAGR 10.6%，预计 2024-2029 年 CAGR 13.3%。
泛娱乐文具
泛娱乐文具包括笔、尺、笔筒、本册、文件封套和其他文具。2024 年泛娱乐文 具行业 GMV 为 50 亿元左右，过去 5 年 CAGR 23.6%，预计 2024-2029 年 CAGR 可 达 26.3%。
2.2 对标海外，国内集换式卡牌成长空间大
中国集换式卡牌行业起步晚，人均支出对标美日提升空间大。对标海外，2024 年，以 GMV 口径计算，美国/日本/中国的集换式卡牌市场规模分别为 219/147/263 亿元，就人均支出来看，美国/日本/中国分别为 64.0/119.3/18.7 元。相较于美国和日本，中国的集换式卡牌仍处于发展初期，人均支出显著较 低。
日本卡牌产业自 1996 年宝可梦卡牌游戏推出即正式兴起，1999 年科乐美 推出《游戏王 OCG》，进一步推动了集换式卡牌市场的发展。发达的动漫、 游戏产业孕育出大量有庞大粉丝基础的 IP，为集换式卡牌的发展提供土 壤。经过近 30 年的发展，日本集换式卡牌的运营模式和文化氛围已经较为 成熟，二级市场的交易、卡牌评级与估值也较为完善。
中国集换式卡牌行业始于 2018 年，标志是卡游拿到奥特曼的 IP 授权并开 展业务。实际上，国内的玩具及其他商品的大批 IP 授权从 2015 年左右开 始进入快速发展阶段，一方面在阿里等平台的助力下，IP 授权生态逐渐完 善，另一方面，泡泡玛特等潮玩企业的兴起，推动了 IP 授权在玩具及其他 商品领域的发展。
2.3 国内泛娱乐产品行业集中度较低，主要参与者错位竞争
中国有 2000 多家从事泛娱乐产品行业的企业，行业集中度较低，知名度较高的 企业包括华特迪士尼、乐高集团、泡泡玛特、万代南宫梦等公司。根据公司招 股书，按 GMV 口径，2024 年中国泛娱乐产品行业前五大企业市占率合计为 30.5%，卡游以 13.3%的市场份额位居首位。 细分到我国集换式卡牌行业，市场参与者少于 100 名，除了卡游外，主要参与 者还包括宝可梦公司、杰森动漫、华立科技股份、科乐美集团等。2024 年，按 GMV 口径，集换式卡牌前 5 大公司市场份额合计为 82.4%，其中卡游市场份额 71.1%、位居第一。 泛娱乐产品的主要参与者错位竞争：乐高主营拼搭积木玩具；泡泡玛特主营盲 盒玩具及毛绒产品，今年也开始涉足卡牌和积木，但目前业务体量较小；卡游 8 成以上收入来自集换式卡牌。
3.1 IP：通过授权合作及自研方式，持续扩大 IP 阵容
截至 2024 年 12 月 31 日，公司的 IP 矩阵包含 70 个 IP，包括奥特曼、小马宝 莉、叶罗丽、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、名侦探柯南、哈利波特等 知名 IP。此外，公司持续投资于自有 IP 打造来提高创作灵活度，及时识别并把 握市场机遇，2023 年 4 月推出首款卡游三国原创 IP 产品，截至 2024 年 12 月 31 日，公司共推出 49 个卡游三国主题集换式卡牌系列、3 个卡游三国主题人偶 系列及 4 个卡游三国主题文具系列，三国主题产品的累计商品交易总额超 2.94 亿元。公司持续探索具有中国文化价值的 IP，于 2023 年 1 月从著名国画家戴敦 邦先生处获得其四大名著艺术绘品的授权。
根据卡游情报公众号，截至 2025 年 5 月 14 日，卡游 IP 专区覆盖 52 个热门 IP，其中国民度较高的包括小马宝莉、奥特曼、哈利波特、哪吒、航海王、王 者荣耀等，风格涵盖日漫、国漫、美国动画、游戏等。
卡游多通过非独家授权形式与外部 IP 开展合作，公司负责产品设计开发、生 产、销售，并向 IP 授权方支付一次性预付款（零~百万元区间的中位数）+与销 量/产量挂钩的特许权使用费（一般按中高个位数百分比计算）。
公司 2028 年及以后到期的 IP 授权协议贡献 76%收入，短期收入稳定性较强。 目前，公司 38 份 IP 授权协议预计将于 2025 年到期，39 份协议将于 2026 年到 期，7 份将于 2027 年到期，5 份将于 2028 年及以后到期。协议到期短期对公司 收入影响有限，1）针对 2025 年到期的 38 份 IP 授权协议，公司预计于 2025 年 二季度起根据协议到期时间表有序进行续签磋商；2）2024 年，于 2025 年末到 期的 38 份 IP 授权协议贡献收入仅为 11.01 亿元，占公司总收入比重 11.0%，于 2027 年末前到期的 84 份协议累计贡献收入占比也仅为 23.2%。
公司多采用非独家授权方式合作，对单一 IP 依赖度逐渐减少。伴随 IP 矩阵的 扩充及 IP 产品的持续培育，公司前五大 IP 主题产品的收入贡献占比持续下 降，2022-2024 年，公司前五大 IP 主题产品贡献收入分别为 40.64/23.94/86.53 亿元，占比分别为 98.4%/89.9%/86.1%。此外，公司近 9 成 收入来自非独家授权 IP 产品，热门的前五大 IP 主题产品也多数为非独家授 权，获取及续约难度相较于独家授权更低，叠加公司作为国内集换式卡牌龙头，生产能力、设计水平、市场推广能力受 IP 授权方认可，因此热门 IP 的续 约概率较大，授权 IP 数量也可持续增加，降低公司对单一 IP 的依赖度。
公司已经形成成熟的 IP 运营流程。公司在市场调研、项目计划、项目执行、产 品销售及延展各个环节，均形成了规范化的方法论。基于此套运营方法，公司 可以创作出能引起消费者共鸣的产品，并持续在每个 IP 系列下推出新的产品系 列，最大化 IP 价值和生命周期。 公司拥有 11 个专注于产品设计和开发的工作室，由 471 名专业从事原画、平面 设计及 3D 设计等领域的优秀人才组成，从产品设计到终端销售仅需 20~30 天。 公司在提升 IP 热度、延长 IP 生命周期及最大化 IP 商业价值方面拥有多个成功 案例：1）奥特曼：自 2018 年取得奥特曼 IP 授权起至 2024 年底，公司基于 50 多个奥特曼英雄角色推出共计 320 个集换式卡牌系列及 42 个文具系列，推动了 市场对奥特曼的热情；2）叶罗丽：自 2019 年取得叶罗丽 IP 授权起至 2024 年 底，公司基于叶罗丽角色推出合计 121 个集换式卡牌系列及 4 个文具系列，并 为其开发出忠于原作的产品、制定营销策略。
在成熟 IP 运营流程的助力下，结合早期热门 IP 产品的优秀市场表现，公司 IP 矩阵数量从 2022 年底的 30 个，增加至 2023 年底的 37 个，到 2024 年 12 月 31 日进一步增至 70 个。
3.2 渠道：经销渠道覆盖全国，直营渠道占比逐渐增长
公司拥有覆盖全国的销售网络，包括：1）经销渠道，包括经销商、KA 合作伙 伴、卡游中心；2）直营渠道：包括线下旗舰店、线上自营店。
经销渠道：经销商渠道为核心，公司专注于与经销商维持稳定关系，以确 保在区域市场的广泛地域覆盖及深度渗透。截至 2024 年 12 月 31 日，公司 拥有 217 个经销商，覆盖中国 31 个省及若干海外地区。此外，公司还拥有 39 名零售 KA 合作伙伴，主要为知名超市、零售门店、电商平台；卡游中 心主要为加盟商经营的小型零售门店，帮助实现销售渠道多元化。
直营渠道：公司在国内 19 个省份拥有合计 32 个线下旗舰店，主要分布在 高线城市，旗舰店可帮助公司直接与消费者进行互动，并提升品牌知名 度，店内还配有线下自动贩售机，以提供更便利的购买体验。线上直营店 则主要为电商平台的自营店，此外，公司小程序也愈发成熟。
线下经销渠道为公司贡献主要收入，经销商平均年创收迅速增长。2022-2024 年，公司来自线下经销渠道的收入分别为 36.36/22.61/89.60 亿元，占总收入 比重分别为 88.0%/84.9%/89.1%，公司期间经销商数量从 290 个逐年减少至 217 个，主要系公司持续优化和升级经销商网络，于 2022-2024 年间分别终止与 119/71/41 个经销商的合作，背后的原因包括区域发展战略、经销商增长潜力、 经销商对卡游品牌形象的贡献、经销商配备人手充裕度等。在经销商的滚动优 化下，公司单个经销商平均年收入从 2022 年的 1254 万元增至 2024 年的 4129 万元。
直营渠道持续扩张，占比缓慢增加。2022-2024 年，公司直营渠道收入分别为 2.16/2.62/7.50 亿元，占总收入比重分别为 5.2%/9.8%/7.5%。公司持续培育线 下旗舰店网络，以其为载体推进产品销售、TCG 活动运营及品牌推广，2022- 2024 年，公司期末线下旗舰店数量分别为 30/33/32 家，虽期间考虑门店设计及 选址、客流量、销售表现、区域发展战略有部分闭店，但整体维持稳定。公司 线上自营店也从 2022 年的 7 家增至 2024 年的 13 家，推动公司线上直营收入从 0.83 亿元提升至 6.0 亿元，占总收入比重从 2.0%提升至 6.0%。
3.3 产品及生产：产品矩阵相对完善，产能持续扩充且弹性较大
公司拥有多元产品矩阵，产品价格带覆盖广泛。 公司目前已经形成矩阵化的产品组合，除了集换式卡牌外，还将产品品类 拓展至文具和潮玩。日渐多元化的产品矩阵，有利于公司延长单 IP 的价 值，增加触达下游消费者的场景。 在产品价格方面，公司通过丰富卡牌的制作工艺、设置限量款和隐藏款、 捆绑销售等，拓展价格区间、提升价格上限，根据公司招股书，公司集换 式卡牌产品价格区间处于 1-99 元。公司人偶、文具及其他玩具产品因款式 和品类不同，价格区间分别处在 10-25 元、5-30 元、5-70 元区间。
公司拥有先进的生产工艺及规模化生产能力，在保证产品品质的基础上可以逐 步释放规模效应。 公司目前拥有开化、义乌、东莞 3 个生产基地，截至 2024 年 12 月 31 日生 产线数量 25/2/5 条，且产能弹性较大，如 2024 年公司集换式卡牌（开化 生产基地）实际产量为计划产能的 155.3%。 公司计划为主要产品类别建立新的生产基地，其中：1）义乌生产基地 1 主 要生产玩具及文具，年产能预计为 30 万生产单位，预计投资额 4.70 亿 元，工厂预计于 2025 年二季度投产；2）义乌生产基地 2 主要生产文具，年产能预计为 300 万生产单位，预计投资额 19.20 亿元，工厂预计于 2025 年 12 月投产；3）开化生产基地主要生产玩具（如集换式卡牌、立牌），年 产能预计为 700 万生产单位，预计投资额为 10.30 亿元，预计于 2026 年 12 月前竣工。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
