1.1 石膏板：公司在国内市占率近七成
石膏板市场规模约 150-200 亿元，公司市占率（产量口径）近七成。根据中国建筑材料联 合会石膏建材分会统计，2023 年全国石膏板产量为 32.13 亿平米，其中公司产量 21.65 亿 平米，对应市占率 67.38%，参考公司 2023 年石膏板销售均价 6.34 元/平米，对应全国市 场规模约为 203.70 亿元，考虑到北新以中高端为主、价格偏高，石膏板行业均价低于北 新，因此我们估计市场容量在 150-200 亿元。2024 年，公司石膏板产量 21.66 亿平米， 同比增加 0.04%；销量 21.71 亿平米，同比下降 0.05%；石膏板有效产能合计 35.63 亿平 米，折标后产能利用率 66.52%。
石膏板行业需求和房屋竣工高度相关。石膏板下游主要应用在写字楼、酒店、宾馆、体育 场馆、工业厂房以及住宅等商业和公共建筑领域，占比约 65%，住宅领域占比约 35%。我 国石膏板约 70%集中于吊顶领域，隔墙应用少，而参照美国、日本等发达国家，石膏板有 约 80%应用于墙体建设。 石膏板的安装在房屋竣工之后，因此需求量和竣工面积密切相关。2024 年以来，房屋竣工 面积持续下滑，2025 年前 4 月累计同比下降 16.9%，预计对石膏板需求有拖累，但二次翻 新市场规模不断扩大，将会部分对冲新房影响，根据克而瑞研究数据，2024 年 30 个重点 城市二手房成交面积高达 2.3 亿平方米，同比增长 6%。
近年来石膏板单位盈利略有下滑、相对稳定。2019-2024 年，石膏板收入复合增速 3.56%。 2024 年，石膏板收入为 131.07 亿元，同比下降 4.79%，主因市场竞争导致价格下降。石 膏板均价为 6.04 元/平米，同比下降 0.30 元/平米；单位毛利 2.32 元/平米，同比下降 0.11 元/平米（成本同步下降）。 2025 年 2 月 23 日，泰山石膏发布调价函：拟在全国范围提涨泰山系列石膏板 0.5 元/㎡， 非泰山系列石膏板（含 OEM 贴牌）0.3 元/㎡，装饰石膏板 0.3 元/㎡，自 2025 年 3 月 5 日 起执行。
1.2 国内：消费属性增强、持续降本
消费属性方面，公司通过加大渠道布局、提升高端产品占比、增加宣传力度等方式提升品 牌形象，增强下游消费者认知，加速石膏板产品向消费类建材转型。一方面可以提升品牌 溢价，另一方面可以提升家装领域市占率（尤其外资渗透较深的零售领域）。 （1）战略上：公司高度重视，推动“公装到家装、城市到县乡、基材到面材、产品到服 务”四个转变。龙牌、泰山为公司旗下的高端自主品牌，2022 年以来公司持续推进“龙牌 腾飞”“泰山攀登”等计划，推升高端产品占比。 （2）渠道上：大力拓展家装和县乡市场，与家装公司深度合作，2022 年家装零售销量、 县乡销量稳定增长；2023 年家装销量同比增长 144%；2024 年家装和县乡销量同比分别增 长 17%、21%。 （3）品类上：为拓展家装渠道，泰山推出“泰山金砖九项全能高端石膏板”；联名世界顶 级时尚设计品牌，推出伊维娜然系列天然高基板；充分发掘泰山的自然文化，推出印象“泰 山系列”产品；以中国独特的生肖文化和吉祥寓意为灵感，以中国传统剪纸艺术为创意， 推出“十二生肖系列”高端石膏板。
（4）品宣上，强调“高端”和“安稳”卖点。2020 年底，泰山石膏和中国著名策划公司 张默闻策划集团合作，升级企业标志，重新梳理泰山石膏核心卖点——用“在中国每卖 2 张高端石膏板，就有 1 张是泰山”作为全新广告语和“中国超一线高端石膏板”的全新定 位，以及充分结合泰山文化提出“用泰山、保平安”的广告词，精准表达出泰山石膏的品 质和占有率，强调消费者安稳使用。公司同步拓展线下+线上渠道，线下对人流量大的公 共空间、针对性强的建材市场进行广告、客户门面、户外墙体等精准投放，同时不断拓展 线上渠道，打造全媒体传播矩阵，2023 年以来，公司广告宣传推广费增长较快。
成本方面，原材料和燃料动力占石膏板成本比重近 8 成。2024 年公司石膏板成本构成中， 原材料、燃料动力、人工成本、其他占比分别为 53.34%、24.90%、9.47%、12.29%。石膏 板生产所需原材料主要为工业副产石膏以及护面纸，主要能源为煤炭、电厂蒸汽、天然气 和电力。
护面纸占成本比例约 40%，是影响石膏板成本的核心因素。护面纸是生产石膏板的专用纸 板，主要采用二次纤维（即废纸产生的纸浆）制作，行业呈现寡头垄断格局，前 4 家企业 合计产能占比超过 90%。2023 年以来受国内成品纸需求减弱、进口政策调整等因素影响， 护面纸价格整体有所下降。 公司在护面纸采购具备优势：一方面采购量较大，对上游护面纸供应商拥有一定的议价能 力。另一方面，公司自备造纸厂“泰和纸业”年产石膏板护面纸 60 万吨，2019 年公司采 购护面纸 54.60 万吨（含自产），对应每平米用量约 0.3kg，据此测算，泰和纸业年产能对 应满足石膏板需求约 20 亿平米，可以保障泰山石膏大部分的自用供应。
石膏方面，公司采用电厂工业副产石膏替代天然石膏，不仅能降低成本，而且可以减少污 染物排放，2003 年以后公司新建生产线已全部采用工业副产石膏为原料。工业副产石膏 均为工业废弃物，单位价值较低，但物流成本较高，公司通过全国布局来降低采购成本， 截至 2023 年底，公司在全国部署超过 100 多个生产基地，具备就近采购能力，一般采购 距离能控制在 100 公里以内。
燃料方面，2019 年泰山石膏板单位标准煤耗约 0.55kg/平方米，电耗约 0.35 千瓦时/平方 米，公司通过精益管理、提高工艺等手段持续降低单位能耗，如 2022 年龙牌通过对热风 炉系统工艺调整、降低蒸发量等，使煤耗降低 0.01kg/㎡。2024 年石膏板单位煤耗、电耗 继续下降。此外，2024 年以来煤炭价格持续下降，天然气价格亦有所回落。
公司持续降本效果明显，2022-2024 年石膏板单位成本呈下降趋势，2024 年为 3.71 元/平 米，同比下降 0.19 元/平米。其中单位原材料成本 1.98 元/平米，同比下降 0.20 元/平 米；单位燃料动力成本 0.92 元/平米，同比下降 0.07 元/平米。
1.3 出海：2017 年启动、2023 年起加强
分国家看，中国和美国均为石膏板生产大国，截至 23H1，美国共有 63 家石膏板工厂，年 产能达到 36.32 亿平，全球市占率达到 25%。中国共有 85 家石膏板工厂，年产能达到 32.05 亿平，全球市占率为 22%。日本、俄罗斯、韩国的石膏板年产能分别为 7.75、4.83、4.13 亿平，位居全球第 3-5 名，全球市占率分别为 5.4%、3.4%、2.9%。 分企业来看，截至 23H1 全球 CR3 为 64%，国际巨头的海外竞争经验丰富。前三大巨头北 新建材（中企）、可耐福（德企）、圣戈班（法企）在全球市场份额合计达到 64%。其中： 可耐福，从事石膏板及相关建筑材料的研发生产销售，石膏板业务全球份额达到 25%， 业务范围分布在全球 90 多个国家和地区； 北新建材，石膏板业务在国内市占率超过 60%，全球份额达到 20%； 圣戈班，是跨国大型建筑和工业材料综合供应商，石膏板业务全球份额达到 19%，石 膏板业务在 70 多个国家拥有 130 多个工厂。
从人均消费角度看，北美地区人均石膏板消费量最高，达到 10 平米/年；北欧、西欧、日 韩、澳洲地区人均消费能力在 5-10 平米/年；俄罗斯在 2.5-5 平米/年；中国在 1-2.5 平 米/年的水平。非洲、中亚、东南亚、南美的部分国家因缺乏生产能力，石膏板消费水平 较低，部分没有产能布局的国家依赖进口，同样上述区域的增长潜力更可观（数据来源： Global Gypsum，截止 23H1）。 除了国际竞争、“水土不服”外，我们认为石膏板出海的其他难点主要体现在：投资门槛 偏低，产能过剩风险，与汇率波动。因此大企业在抗击这些风险方面可能更具优势。
投资门槛偏低，存在产能过剩风险。可耐福 2022 年在乌兹别克斯坦投资新建 1700 万 平的石膏板项目计划投资额为 1900 万欧元（单平投资额约 9 元）。参考 GeorgiaPacific2023 年在美国得克萨斯州新建的 9200 万平石膏板项目计划投资额为 3.25 亿 美元（单平投资额约 25 元），非洲及中亚地区的石膏板产线投资门槛较低。非洲石膏 板消费整体偏低端，且生产技术较为成熟、壁垒较低，未来可能会吸引更多海外企业 入局投资，非洲及中亚地区需求虽向好但市场容量相对有限，存在产能过剩风险。
外汇管制&汇率波动。以非洲市场为例，虽然存在外汇管制较为宽松的国家，例如肯 尼亚（没有外汇管制）、坦桑尼亚（外汇管制政策宽松、经常项目下的外汇已实现自 由兑换），但也存在部分国家例如埃塞俄比亚、苏丹、埃及的外汇管制非常严格。近 年来非洲多国货币持续贬值，非洲最大经济体尼日利亚的货币奈拉兑美元自 2022 年 初至今年 3 月下跌了 74%，第二大经济体埃及的货币埃及镑兑美元也从 2015 年的约 8∶1 跌至 50∶1，黑市汇率一度达到 70∶1，刚果（金）等区域大国的货币依然处于 贬值的下行通道，非洲部分区域的投资伴随较大汇兑风险。
公司于 2017 年启动全球化，2019 年将全球化布局纳入公司战略，2023 年加速推进，重要 节点包括：2017 年：在坦桑尼亚合资设立子公司，同时拟新建石膏板生产线，年产能 600 万平 方米。 2019 年：梳理确定了“一体两翼、全球布局”的发展战略目标，全球化布局纳入公司 战略，同年拟将坦桑尼亚新建的石膏板产线产能从 600 万平米变更为 1500 万平米， 并决定在乌兹别克斯坦投资设立子公司并建设年产 4000 万平方米纸面石膏板生产线 等； 2021 年：在海外完成第一阶段亚非欧 5 个石膏板生产基地布局； 2023 年：加速推进全球化布局，围绕非洲、中亚、中东、东南亚等新兴国际市场加强 开拓。乌兹别克斯坦年产 4000 万平方米石膏板生产线已投产；泰国公司已设立，项 目建设有序推进； 2024 年：以全业务“走出去”分阶段实施，抢先布局优势产业石膏板，跟进防水、涂 料产业布局。 公司在海外聚焦东南亚、中亚、中东、欧洲和环地中海四大区域，海外业务收入和利润快 速增长，2019-2024 年海外收入从 1.00 亿元增长至 4.17 亿元，对应复合增速 33.06%； 2024 年海外业务毛利率 23.91%，同比增长 4.29pct。根据公司公众号，2025Q1 国际化业 务收入、净利润同比分别增长 73.00%、143.08%。
1.4 扩品类：提升龙骨配套率，向墙板、地板要空间
一方面，公司发力轻钢龙骨、粉末砂浆等“石膏板+”业务。 轻钢龙骨市场规模预计超过 300 亿，略高于石膏板。轻钢龙骨是指以冷轧连续热镀锌钢带 为原料，经冷弯轧制成一定规格的薄壁型钢，用来作为墙体和吊顶结构的受力构件以及连 接建筑结构的连接构件。根据中国建筑材料联合会石膏建材分会统计，2023 年全国石膏 板产量为 32.13 亿平米，假设 1 亿平米石膏板配套 16 万吨轻钢龙骨，对应龙骨产量为 514.08 万吨，单价参考公司 2023 年售价 6548.97 万元/吨（假设产销率 100%），则对应 2023 年轻钢龙骨市场规模为 336.67 亿元。 公司的石膏板:龙骨配套率仍然偏低。2021 年公司成为全球最大的轻钢龙骨集团，2024 年 轻钢龙骨产能达到 47.13 万吨，产能利用率 76.13%。2019-2024 年轻钢龙骨收入从 15.52 亿元增长至 22.87 亿元，复合增速达 8.07%。但产量口径，2024 年公司轻钢龙骨配套率仅 为 10.35%。
另一方面，公司一直没有放弃拓展隔墙领域，并在近年来产品端和市场端逐步取得进展。 我国石膏板约 70%集中于吊顶领域，于隔墙领域应用尚少，而参照美国、日本等发达国家， 石膏板有约 80%应用于墙体建设，相对于普通隔墙材料，石膏板隔墙具有壁厚薄、造价低、 施工效率高等特点，渗透率当前偏低。 墙壁厚度：普通砌块墙体厚度约为 230mm，以龙牌隔声石膏板为例，其墙厚只有 130.8mm，约为传统砌块墙厚度的一半，且在墙内的空腔内添加岩棉等吸音材料，可 提高隔声性能。 造价：根据可耐福 2023 年发布的《石膏板隔墙在精装住宅应用发展白皮书》，和传统 隔墙相比，如果从设计阶段就考虑石膏板隔墙，综合造价节省接近 8%。 施工效率：传统墙面施工工艺多为湿法，以红机砖+水泥砂浆为例，施工效率仅为 6 ㎡/工日，而石膏板复合墙体施工效率可达 25 ㎡/工日，且对工艺要求低，施工工程 中产生的建筑垃圾也较少。
泰山推出石膏纤维板产品，有望贴合中国消费习惯，迎合整装趋势，打开墙板空间。石膏 纤维板是以各种纤维为增强材料的一种新型建筑板材，具有很好的防火、防潮性和抗冲击 性，抗弯强度高于纸面石膏板，可用于内墙和隔墙。 2025 年 3 月，公司公告全资子公司泰山石膏拟投资建设年产 2000 万平方米石膏纤维板生 产线项目，该项目位于泰安市岱岳区大汶口镇，项目厂址土地为泰山石膏现有闲置工业用 地。销售目标市场主要为华东、华北地区。项目估算总投资为 3.95 亿元，预计建设期为 自土建工程开工之日起 12 个月。 整装市场规模及渗透率有加速提升的可能性，石膏纤维板在隔墙、地板领域的应用有望借 助整装趋势打开。根据奥维云网发布的《2024 年中国家装市场蓝皮书》，2024 年，整装市 场规模达 1.38 万亿元，同比增长 3.6%，预计到 2025 年市场规模突破 1.6 万亿元。2024 年整装渗透率达到 38.8%，同比增长 7.6pct，预计到 2025 年进一步提升至 48.2%。
2.1 防水：规模已达行业前三
2019 年公司确定“一体两翼”战略目标，当年通过联合重组进入防水材料业务领域。复 盘收购历程，2019-2022 年为收购高峰期，2023 年以来，收购节奏放缓。 2019 年：8 月收购四川蜀羊，该标的拥有四川成都、四川眉山、陕西咸阳、江西九江 4 个产业基地；10 月联合重组禹王防水、四川禹王、安徽禹王、湖北禹王、广东禹王、 禹王工程、禹王橡胶、禹王化纤等 8 家公司，禹王系企业拥有辽宁盘锦、安徽滁州、 广东 清远、湖北仙桃、四川眉山等 5 个防水材料生产基地；10 月联合重组河南金拇 指。 2020 年：12 月联合重组中建材苏州防水院，苏州防水院是中国建筑防水行业中唯一 的专业科研服务机构，加入公司后，定位于公司防水产业的中央研究院。 2021 年：2 月联合重组上海台安，该标的在上海拥有防水产品生产基地，其“月皇” 牌产品在上海及华东地区具有一定知名度和影响力；3 月完成禹王系 8 家剩余股权收 购；9 月联合重组天津澳泰，填补北新防水在京津冀地区的布局；9 月联合重组成都 赛特，提升北新防水业务在轨道交通、高速公路等公共设施领域细分市场的竞争力； 9 月完成四川蜀羊剩余股权收购。 2022 年：4 月联合重组唐山远大洪雨、宿州远大洪雨，增强公司在华北市场和华东市 场的影响力。 2023 年：10 月收购北新防水（河南）少数股权，进一步推动中原区域的市场融合。
并购对象多元化，既包括中建材苏州防水院这样的科研服务机构，也有四川蜀羊、禹王系 等拥有较多生产基地的企业，以及位于上海、江苏等经济发达区域的企业。从财务数据上 看，一半以上的企业在收购上年的净利率为 10%以上，接近一半的企业收购 PE 在 10x 以 下。
防水布局，着眼全国。从区域分布上来看，公司收购标的遍布四川、湖北、河南、安徽、 江苏、上海、广东、辽宁等，并非局限某个区域，而是着眼全国。截至 2023 年末，公司 已完成全国 16 个防水材料生产基地部署规划。 2024 年防水业务逆势增长。从收入规模来看，2019-2024 年防水建材收入规模从 2.05 亿 元扩张至 46.31 亿元。2025Q1 防水业务收入 10.54 亿元，同比增长 10.54%；利润总额 0.51 亿元，同比增长 9.47%；净利润 0.43 亿元，同比增长 19.89%；应收账款净额同比下降 7.69%。 从品牌力来看，2020 年北新防水首获“中国房地产开发企业综合实力 TOP500 首选供应商 品牌”荣誉，2025 年品牌首选率达 14%；2022 年北新防水先后入围中国电建、采筑平台、 中铁七局、中铁十七局、青岛国信发展集团防水供应商。
对比防水行业主要上市公司，公司防水卷材收入规模已达前三。2024 年东方雨虹、科顺 股份、北新建材、凯伦股份防水卷材收入分别为 117.90、35.55、33.22、12.62 亿元，公 司和第二名的差距较上年进一步缩小。毛利率上，受行业影响，各家均有下降，公司和其 他企业的走势基本趋同。
2.2 涂料：加速布局工业涂料
涂料行业市场规模大、消费属性强，属于建材优质赛道。根据中国涂料工业协会统计，2024 年中国涂料行业总产量 3534.1 万吨，同比下降 1.60%；主营业务收入总额 4089.03 亿元，同比增长 1.56%；利润总额 262.9 亿元，同比增长 9.34%。涂料行业盈利溢价能力强，例 如 2024 年三棵树（精细化工业务）、东方雨虹（防水卷材业务）、蒙娜丽莎（瓷质有釉砖 业务）、北新建材（轻质建材业务）毛利率分别为 32.51%、22.79%、27.18%、32.41%。
2019 年起公司计划拓展涂料业务，2023 年起并购步伐加快，截至 2024 年底，涂料产能达 132.66 万吨。 2019 年，确定“一体两翼”战略，拓展涂料业务； 2020 年，计划将涂料产业基地发展至 20 个； 2021 年，北新涂料有限公司成立揭牌，完成涂料业务整合，北新涂料持有龙牌涂料 100%股权和灯塔涂料 49%股权，开展全国布局； 2023 年，完成灯塔涂料 51%股权的受让，持有灯塔涂料 100%股权，建成灯塔涂料天 津南港 5 万吨工业涂料、2 万吨树脂生产基地，补强工业涂料。同时，联合重组嘉宝 莉； 2024 年，年初完成嘉宝莉重组，涂料业务产能布局由华北地区扩展至全国；年末重 组大桥油漆，进一步丰富工业涂料产品体系，拓展了华东市场。截至 2024 年底，公 司涂料产能 132.66 万吨，产能利用率 51.88%； 2025 年，2 月底浙江大桥并表；北新涂料拟投资建设安徽安庆年产 2 万吨工业涂料生 产基地。
涂料业务采用“新建项目+联合重组”相结合的方式，分领域看： 建筑涂料方面，2023 年 12 月 29 日，公司公告联合重组嘉宝莉，收购前公司涂料业务年 产能 10.3 万吨，且区域主要集中在华北，收购后涂料产能将提升至 130 万吨以上，产能 布局由华北地区扩展至全国，建筑涂料业务将跃居国内行业领先地位。
参考业绩承诺，嘉宝莉在会计年度 2024 年、2024-2025 年、2024-2026 年的扣非归母净 利润不得低于 4.13 亿元、8.75 亿元、13.94 亿元。2024 年，嘉宝莉实际扣非归母净利润 3.36 亿元，业绩承诺完成率 81.27%，主因地产需求低迷，其建筑工程涂料收入同比下降 12%，民建和工业涂料虽同比增长 4.2%、6.1%，并未完全对冲工程市场下降。 根据协议约定，由于嘉宝莉未完成 2024 年度业绩目标，公司将从约定 2025 年应支付给原 始股东的股份转让价格 4.07 亿元中直接扣留 0.77 亿元补偿金。
工业涂料方面，公司通过收购+自建布局。根据涂界，我国工业涂料市场规模超 3000 亿， 市场份额占比高达 70%左右。工业涂料集中度较传统涂料低，公司突围的可能性更高，2024 年工业涂料 CR10（收入口径）为 18.11%，而涂料整体 CR10（收入口径）为 21.58%。工业 涂料头部企业包括 PPG、佐敦、宣伟、阿克苏诺贝尔等，基本以外资企业为主（收入前 10 中有 8 家外资企业）。从下游来看，汽车涂料、船舶涂料、风电涂料、3C 涂料、包装涂料、 轨道交通装备涂料等细分市场需求强劲。
收购方面，2021 年 9 月，北新涂料收购天津灯塔 49%股权，2023 年 4 月又收购了剩 余的 51%股权，灯塔涂料拥有年产 5 万吨工业涂料配套 2 万吨树脂项目的新生产线项 目，收购完成后可增强公司在工业涂料领域的竞争力。2024 年 12 月，北新涂料收购 浙江大桥，完成后将实现工业涂料在华东区域的市场布局，扩大公司工业涂料产能， 进一步丰富公司涂料产品体系。
自建方面，2025 年 4 月，公司公告子公司北新涂料拟投资建设安徽安庆年产 2 万吨 工业涂料生产基地项目，该项目建成后，将专注于生产工业装备、石油石化、桥梁等 工业工程防腐涂料，开发船舶及汽车涂料，有利于北新涂料开拓华中、西南地区市场， 项目计划投资 1.71 亿元，预计建设期为自土建工程开工之日起 18 个月。
公司涂料毛利率在 30%以上。2024 年涂料业务（不含嘉宝莉 1-2 月）收入 36.00 亿元，同 比增长 796.17%；净利润 2.52 亿元，同比增长 577.26%；经营活动现金流净额为 6.31 亿 元。2025Q1 收入 9.08 亿元，同比增长 111.44%；净利润 0.44 亿元，同比增长 48.17%。 2024 年，涂料建材分部毛利率为 32.01%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
