1.1 发展沿革：匠心运营二十余载打造高端物业服务品牌
华润万象生活有限公司（以下简称“华润万象”或“公司”）是国内领先的物业管理及 商业运营服务提供商。凭借卓越的全业态运营能力、广泛的平台资源及强大的会员体系， 携手华润集团、华润置地及其他合作伙伴，围绕“空间、客户、产品与服务”三大关键 要素构建全业态、全客户、全产品、全服务一体化生态体系，致力于成为中国领先的 “城市品质生活服务平台”。 公司先发优势明显，经营高端商业地产已二十余载。1994 年，华润集团投资华润置地 的前身——北京市华远房地产，并同步开展住宅物业管理服务。2000 年，华润置地开 展筹备以“万象城”品牌提供商业运营服务，并于深圳建设首个“万象城”购物中心项 目“深圳万象城”。2004 年，深圳万象城开业，确立以“万象城”品牌提供商业运营服 务。2005 年，华润置地收购华润集团在北京、上海、深圳的若干物业，开展写字楼物 业管理服务业务。2009 年，华润置地发布“高品质”品牌战略，对物业管理服务的定 位进行升级。2014 年，华润置地确立“中国商业地产领导者”的定位，强化集团向商 业物业提供服务的战略。2017 年，华润万象生活正式成立，标志着华润置地物业管理 服务及商业运营服务板块的独立。2019 年，华润万象在管面积正式突破 1 亿平方米大 关，位居全国前列。2020 年 12 月 9 日公司于港交所上市， 2022 年 11 月获纳入香港恒生指数成份股，2023 年入选国资委“双百企业”名单，同 年，公司在营购物中心超 100 座，进入“百 MALL”时代。
1.2 股权结构：股权结构稳定集中，高管团队经验丰富
控股股东华润置地持股 72.29%，股权稳定集中，集团实力雄厚。华润置地为公司的 控股股东，截至 2024 年 12 月 31 日，直接持有公司 72.29%的股份，华润集团通过华 润置地和直接持有公司共计 73.72%的股份。华润集团是国资委直接监管的国有重点骨 干企业之一，位列 2024 年《财富》世界五百强第 72 位，业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业 6 大领域，下设 24 个业务单元， 所属企业中有 9 家在香港上市，11 家在内地上市。而华润置地是华润集团旗下负责城 市建设运营的业务单元，是中国内地实力雄厚的综合地产开发商之一，业务涵盖住宅、 公寓、购物中心、写字楼、酒店、长租公寓等多种领域，母公司以及集团丰富的资源优 势为公司提供强力支持。
管理层加入华润体系多年，行业任职经验丰富。董事会成员及高管在华润集团及华润 置地任职时间均较长，平均年龄 48 岁，在物业管理、商业运营、房地产领域经验丰富。 团队成员分工明确、优势互补，为公司在主营业务销售和企业管理方面的高效运作与战 略决策奠定了坚实基础。
1.3 业务介绍：物管、商管双管齐下，社区、城市空间、购物中心、写字楼 四大业态并驾齐驱
公司业务主要包括两大航道四大业态，收入主要由社区空间贡献，毛利主要由购物中 心贡献。公司主营业务包括商业航道和物业航道两大航道业务，以及生态圈业务（主要 包含文化运营、自营高化业务），其中商业航道包括购物中心和写字楼物业，物业航道 主要管理社区空间以及城市空间物业（街区、体育馆、公园河道和产业园等）。2024 年 公司社区空间、城市空间、购物中心、写字楼分别贡献营收88.9、18.2、42.1、20.7亿 元，占总收入比重分别为 52.2%、10.7%、24.7%、12.1%；分别贡献毛利润 15.8、 2.4、30.6、7.2 亿元，占比分别为 28.2%、4.2%、54.5%、12.8%。
2.1 购物中心：基于商业选址的运营能力才是真正的护城河
公司购物中心开业数量稳定释放，经过 20 年的发展，在营购物中心已达到 122 座， 管理规模稳居行业第一梯队。公司 2017 年至今均能保持稳定的新开业数量，2017- 2024 年公司提供商业运营服务的项目从 31 个增长至 118 个，面积从 362 万方增长至 1269 万方，CAGR 达到 19.6%。此外，公司截止 2024 年还有 1 个利润分成项目和 3 个 租赁经营项目，建筑面积 0.4 百万方，合计在营项目共 122 个。从项目来源来看，每年 新开购物中心主要由华润置地项目贡献，截止 2024 年共 92 个项目，占比达 78%，建 筑面积 1072 万方，占比达 84.5%。根据母公司华润置地购物中心开业计划，2025- 2028 年预计每年新开业购物中心数量分别为 6、6、6、5 个，预计 2028 年末，来自母 公司的在营购物中心将增加至 116 个，储备资源充足。
购物中心营收、毛利稳步提升，2020-2024 年收入和毛利润的 CAGR 分别为 23.5% 和 36.3%。2024 年公司购物中心业务实现营收 42.1 亿元，同比增长 30%，其中商业 运营、商业分租、物业管理服务收入占比分别为 69%、19%、12%，由于公司在 2020 年开始将商业运营服务纳入体系并且在下半年将购物中心的物业管理服务由包干制改为 酬金制，因此自 2020 年开始物业管理服务收入占比减小，商业运营服务收入占比显著 提升。2024 年购物中心业务贡献毛利润 30.6 亿元，同比增长 31.2%；毛利率为 72.6%，同比提升 0.7 个百分点，主要得益于商业运营服务规模扩大。其中运营、分租、物管 2024 年毛利率分别为 78.4%、69.4%、44.1%，商业运营和商业分租业务保持高毛利 率，物业管理业务 2020 年由包干制改为酬金制后毛利率大幅提升，2024 年有所下降。
公司商场经营表现优异，零售额增速持续增速跑赢社消零增速。公司购物中心 2024 年 整体零售额 2150 亿元，同比增长 18.7%，可同比增长 4.6%，均优于社消零总额 3.5% 的增速表现。2024 年受消费者信心不足、消费外溢加剧等因素影响，中国内地重奢消 费整体承压，LVMH、开云集团等头部奢侈品公司在亚太地区的业绩均出现明显下滑， 但公司重奢和非重奢商场依然实现全面增长，重奢项目零售额同比增长 5.6%，可同比 增长 1.8%；非奢项目同比增长 27.1%，可同比增长 6.4%。
公司在行业遇冷的环境下依然展现出较强的韧性，一方面得益于头部聚集效应，2024 年末公司 122 个在营项目中，50 个项目零售额排名当地市场第一，86 个排名当地市场 前三，占比 70%，这些头部购物中心凭借优异的经营表现可以吸引更多优质品牌进入， 带来业绩增量，而且在拓店意愿谨慎的情况下，品牌也更倾向于跟头部购物中心合作。 同时，因为公司资源库品牌数量众多，可以进行灵活的品牌组合调整，寻求更符合当 下消费趋势的业务组合，弥补部分品类的下行缺口，使得商场整体保持增长。另一方面 得益于专业化的运营能力，公司坚持高品质、高效率的运营策略，经过 20 年沉淀，购 物中心客户满意度、租户满意度达到行业领先水平，2024 年业主端租金收入同比增长 19.2%至 262亿元，出租率提升 0.6pct 至 96.7%，NOI同比增长 20%至 171亿元，NOI Margin 同比提升 0.4 个百分点至 65.1%，经营效率再创新高，头部地位进一步巩固。
2.1.1 竞争优势一：国内购物中心领域先行者，具有天时（布局早）地利（地段好）的 先发优势
华润是国内最早布局商场的企业之一，21 世纪初注入大量资金、人力资源成功打造首 家万象城，并进行全国复制，率先完成品牌塑造。2000 年，华润集团投资 40 亿港元在 深圳罗湖着手开发包括深圳万象城在内的华润中心综合体项目，这在当时颇具争议，因 为投资数额较大，是当时华润集团在内地最大的一笔投资，且“购物中心”当时还是新 兴事物，但华润依然大胆入局，从零出发涉足商业地产。2004 年 12 月，深圳万象城在 担心和质疑声中如期开业，一“炮”走红，人流如织，此后连续多年蝉联华南销售额榜 首，成为深圳商业项目代表作品。而后杭州、沈阳、南宁、重庆、厦门、成都、武汉、 海口、福州、兰州、长春万象城等相继开业，“万象城”品牌成功走出深圳，走向全国， 成了高端商业的代名词。至此，华润完成了自己在购物中心领域竞争优势中最重要的环 节：品牌塑造。
作为购物中心领域较早的进入者，华润占据核心城市核心地段，具有先发优势。地段 是购物中心最关键的要素之一，华润购物中心布局时间早，选址占据了核心城市的核心 地段，客群、商圈、经营都相对成熟。从城市能级分布来看，华润在营购物中心主要布 局于全国一二线城市，截止 2024 年底项目数量占比分别达 32%和 59%，这类城市经济 活力更强，消费潜力较大，购物中心租金增长和资产升值空间较高；从区域分布来看， 在营购物中心全国各区域布局较为均衡，其中长三角地区项目个数占比达 40%，抗风 险能力较强。
2.1.2 竞争优势二：多层级产品线定位清晰，业态铺排贴近内地消费者需求
公司购物中心产品线定位清晰，满足不同区域和客群的多层级需求。公司运营的购物 中心主要包括“万象城”、“万象汇”和“万象天地”三条产品线。万象城目标客户为中 高端客户，定位于一二线城市的城市级购物中心，是公司明星业务，在部分高能级城 市奢侈品商圈内，重奢万象城往往与 IFS、SKP、太古等商场同为高端消费载体； 万象汇定位于一二线城市的区域级购物中心和三四线城市的城市级购物中心，面向年轻 人和家庭；万象天地以街区、复楼的形式为主，打造兼具人文艺术的商业空间。与大悦 城、龙湖、印力等聚焦中端市场的购物中心相比，公司具有重奢资源优势，而与太古、 恒隆等专注高端市场的购物中心比较，公司产品线更丰富，能够覆盖更广泛的消费层级。
业态配比均衡，贴近内地消费者需求，兼顾引流与创收。随着消费市场增速放缓、消 费趋于理性，消费者的偏好也在悄然发生变化，更加注重消费体验与情绪价值，从过去 以购物为目的，逐渐转向餐饮娱乐、运动户外、生活方式等体验型消费。购物中心的 “购物功能”弱化，“社交属性”强化，成为消费者除办公室和家以外的第三空间，因 此，优质内容的引流变得愈发重要。公司管理的商场在零售、餐饮和体验等业态上分布 较为均衡，相比于部分港资高端商场在业态分布上较为单一，多以重奢零售为主，餐饮 和体验占比较少，华润管理的重奢商场在业态的丰富度和体验性上更具优势，更能够吸 引并满足内地消费者的喜好。
2.1.3 竞争优势三：头部效应汇聚优质品牌矩阵，稀缺重奢资源稳固竞争壁垒
规模效应带来招商优势，公司在营购物中心数量以及运营质量国内领先，且有较多的 储备待开业资源，吸引优质品牌形成长期战略合作。一般而言，购物中心门店数量和 扩张的城市越多，品牌库里积累的合作伙伴就越多，在新项目开业时的招商难度和成本 更低。华润凭借多年深耕，其购物中心数量居于行业前列，积累了庞大的优质品牌资源， 逐渐形成资源壁垒，很难被新进入者超越。公司在营购物中心有 70%销售额处于当地 前三，头部购物中心凭借在运营能力以及运营质量上的优势，形成明显的虹吸效应，吸 引更多优质品牌入驻。截止 2024 年，公司已合作品牌数量近 15000 个，在营品牌数量 超 7800 个；年内重点品牌全国新开门店数占比 34%，其中主力店和生活方式品牌近半 指标落于万象生活。
多年经营积累大量商户资源打造“首店经济”，新开业购物中心开业率超 90%。公司 购物中心开业时，公司引进大量首进品牌，打造差异化购物体验，提升产品线竞争力， 即使产品区位处于非核心地段，公司也能凭借运营能力和招商资源取得耀眼的业绩。公 司 2023 年新开业的 13 家购物中心的开业率达 92%，平均首进品牌数量 87 个；2024 年上半年开业的 7 座购物中心，综合开业率均超 90%，首进品牌数量占比超 20%，开 业后成为城市消费新地标。
高端奢侈品品牌数量较少、门店扩张保守，选址极为谨慎，形成了很高的资源壁垒。 一方面，奢侈品牌在选址上要求极致，喜欢核心城市核心地段的高端购物中心，这些区 域兼具高净值客群密度以及形象展示功能。另一方面，奢侈品牌因为其高目的性、客单 价、低频次、客群稳定的特性，喜欢扎堆入驻，可以互相助力赋能，形成流量聚合效应， 既降低高端客户获客成本，又提升购物中心的整体吸引力。华润商业布局早，占据了区 位优势，且多年经营成功塑造了高端商场标杆的形象，契合奢侈品的品牌调性，与奢侈 品品牌建立深度合作，成为众多国际、国内著名品牌进一步拓展中国市场的首选之地。 公司在重奢赛道已经具备相当大的规模基础和品牌基础，是公司高端定位与差异化竞 争实现的方式。国内奢侈品资源集中在头部购物中心，以 18 个奢侈品牌在中国内地的 门店为例分析（截止 2025 年 5 月底），5 家头部购物中心平均拥有奢侈品牌 40%的门 店，其中在华润商场的分布比重平均为 14%，高于恒隆、太古、新鸿基等公司。截止 2024 年底，万象城在营重奢购物中心 14 座，已经形成一定的连锁规模；公司在营国际 品牌数量 130 个，同比增加 4 个，在营店铺数量 611 个，同比增加 33 个，是很多国际 品牌在内地合作数量最多的伙伴，侧面印证了大牌对于万象城运营管理能力的认可。
2.1.4 竞争优势四：三大业态会员互相引流增收，成熟的会员体系带来强客户粘性
三大业态会员交叉渗透，互相引流增收。公司三大业态深入客户生活各种场景，购物 中心可以为住宅用户和写字楼业主提供购物、餐饮、娱教育等各类生活服务与产品，有 利于提升客户满意度与忠诚度，而住宅客户和写字楼可为购物中心带来客流量以及购买 力较强的优质零售客户人群。公司通过发起联合营销活动，在线上产品（面向购物中心 的“一点万象”App，面向住宅用户的“悦家”与面向写字楼用户的“Officeasy”）上 应用大数据分析，以及为用户提供会员及奖励计划，进一步加强业态间的协同效应。
搭建“万象星”大会员体系，进一步实现集团内全业态积分通，将客户深度绑定。公 司 2022 年正式发布大会员积分品牌“万象星”，注册成为万象星用户，在华润置地及华 润万象生活旗下各场景消费或参与活动可获得奖励积分，积分可以用于华润置地旗下住 宅、有巢公寓、木棉花酒店、悦年华颐养中心、万象影城、文体场馆、华润万象生活运 营的购物中心及物业社区的全场景服务，包括但不限于抵房款、抵房租、抵服务费、抵 物业费以及增值服务费、抵影票、抵酒店住宿等。此外，还可用于华润集团外地一些合 作伙伴，实现置地内全业态、集团内主要业务单元以及外部合作伙伴间的积分通。
大会员体系为公司购物中心提供了较为稳定的客流量和零售额。公司通过成熟的大会 员体系推动公域流量向私域流量转化，降低获客成本，并且通过物联网、人工智能及大 数据分析等了解客户的偏好及消费习惯，可以针对性地举行联合营销活动、会员奖励计 划等，增强用户粘性、提高客单复购率。通过持续积分和权益运营，万象星会员数量与积分规模不断做大，跨业态交叉渗透持续提升流量利用率，2024 年万象星会员总量增 长 32.0%至 6107 万人；万象星积分发放总额同比提升 15.7%至 10.3 亿元，跨业态兑 分人数同比提升 92.5%至 15 万人，人均频次同比提升 61.5%至 4.2 次，跨业态私域共 享初显成效。
2.2 写字楼业务：布局高能级城市，业务规模平稳增长
写字楼业务以物业管理服务为主，业务规模稳定增长。公司写字楼业务主要包括商业 运营服务和物业管理服务，2024 年收入占比分别为 6%和 94%，收入贡献以物业管理 服务为主。2024 年写字楼业务贡献营收 20.7 亿元，同比增长 7.1%，近五年 CAGR17.5%；贡献毛利润 7.2 亿元，同比增长 4.9%，近五年 CAGR22.1%，毛利率为 34.9%，同比下降 0.7pct。
物业管理服务：截止 2024 年，公司写字楼物业管理服务在管项目 221 个，总建筑面积 1669 万平方米，同比增长 12.6%，合约项目 240 个，合约面积 2140 万平方米，合同面 积覆盖在管面积的 1.28 倍。物管服务来自华润置地和来自华润集团及第三方项目的面 积占比分别 61%和 39%，随着外拓的推进，来自第三方项目占比近几年呈现提升趋势。
商业运营服务：公司自 2020 年下半年起开始向写字楼提供商业运营服务，截至 2024 年，公司商业运营业务主要服务 27 个项目，总建筑面积 189 万平方米，合约项目 32 个，建筑面积 216 万平方米。客户以华润置地和华润集团等单一大业主为主，品质较高， 平均租金水平基本维持稳定，2024 年出租率可同比下降 2.7 个百分点至 80.8%，受新 项目入市影响整体出租率下降 10.3 个百分点至 73.6%。2024 年落地品质提升专项工作， 提供运营服务的写字楼总体满意度 99%、非常满意度 87%，分别同比提升 2 个百分点 及 9 个百分点。
3.1 多渠道推进规模扩张，管理规模跻身行业第一梯队
公司通过“市场化外拓+收并购+合资合作”等多举措推动住宅物管规模持续增长。截 止 2024 年，公司物业航道合约面积 4.5 亿平方米，在管面积 4.13 亿平方米，较 2023 年末分别增长 5.9%及 11.6%，合约面积覆盖在管面积 1.1 倍，为后续增长提供保障。 公司前期物管面积主要来自母公司华润置地，近年来得益于市场化外拓能力的增强以及 收并购（2022 年收并购中南、禹洲、九洲等项目，2023 年落地朗基收并购），公司来 自第三方项目的在管面积快速增长，来自华润集团及第三方的合约面积占比从 2020 年 的 26%增长至 2024H1 的 60%；在管面积占比从 2020 年的 24%增长至 2024H1 的 62%。从城市布局和业态分布来看，公司面积拓展主要布局一二线城市，业态方面近 两年以城市公共空间为主，2024 年新增第三方合约面积 3485 万平方米，一二线城市占 比 81.8%，城市公共空间占比 79.7%。
母公司华润置地销售增速持续领先行业，预计能够给公司提供相对稳定的交付。随 着全国商品房销售总量在 2021 年见顶，物管行业扩张速度逐渐回归理性，公司来 自母公司的新增在管面积增速也跟随行业放缓。但由于母公司华润置地作为头部央 企开发商，基本面表现优异，且在核心城市积极拿地补充优质货值，在行业下行过 程中行业排名及市占率逆势提升，2022-2024 年华润置地销售面积分别为 1425、 1310、1143 万方，同比分别为-18.8%、-8.1%、-12.7%，而同期百强房企销售面 积增速仅为-46.7%、-25.7%、-32.4%，销售增速持续跑赢行业，预计未来依然能 够给公司提供相对稳定的面积交付。
高品质综合服务抵御行业收缴压力，客户满意度维持较高水平，收缴率保持韧性。公 司践行高品质服务理念，以客户需求为中心，2024 年客户满意度 91.76 分，同比增长 3.44分，继续保持行业领先水平。服务品质带动价值转化，近几年在宏观经济波动，行 业收缴承压的不利影响下，公司收缴率有所下滑，但下滑幅度较慢，2023 年公司收并 购项目全面融合后社区空间物业依然实现了 89%的收缴率，2024 年在严峻的内外部形 势下，收缴率小幅下降至 2pct 至 87%，收费能力整体保持韧性。
3.2 城市空间服务扩宽业务来源，聚焦细分赛道打造核心竞争优势
发力城市空间赛道扩宽在管面积来源，管理规模及占比持续提升。公司坚持“城市 空间运营服务商”战略定位，为政府、市场和公众提供全业态、全空间、全服务城 市运营产品，在深耕住宅、商业、写字楼等传统物管赛道同时，积极发力城市空间 赛道，提升全业态物业管理能力。公司城市空间服务覆盖产业园、城市管家、公园 河道、场馆、学校、医院等业态，2024 年在管项目占比分别为 38%、27%、24%、 3%、3%、1%。管理规模和占比不断增加，当前已经成为公司竞标直拓的主要渠 道，截止 2024 年末，城市空间在管面积 1.25 亿平方米，同比增长 19.8%，全业态 占比提升至 30.2%；收入 18.21 亿元，同比增长 36.3%，占比提升至 17%。全年收 缴率 91.5%、清欠率 92.9%，回款优良，实现业务高质量增长。
3.3 社区增值服务稳定增长，服务深度和广度不断提高
社区增值服务规模持续增长，收入增速保持行业领先。公司社区增值服务自 2021 年起 开始快速增长，2021 年收入同比增速达到 86.9%；2022 年受益于公司管理面积大幅扩 张，保持了 73.3%的较高增速；2023-2024 年，受国内经济环境承压、消费需求收缩以 及房地产市场持续下行的影响，行业社区增值服务收入增速随行业放缓，实现收入分别 为 14.3 和 15.2 亿元，同比分别为 13.5%和 6.3%。得益于公司持续深挖业主增值服务 潜能，传统业务转型以及创新业务带动增长，公司社区增值服务收入增速依然高于行业 平均水平。
社区增值服务边界不断拓宽，传统业务保增长的同时创新业务创增量。公司社区增 值服务深耕“一米租售”、“一呼管家”、“润物直选”、“芝麻空间”等赛道，2024年 分别实现收入 4.53、3.76、1.97、1.92 亿元，占比分别为 29.9%、24.8%、13.0%、 12.7%，同比增速分别为-19.2%、+28.3%、+18.7%、+19.4%。其中“一米租售” 通过一盘一策提升市占率，“一呼管家”转型升级为 IFM 综合服务商，“润物直选” 整合全国供应链，“芝麻空间”精细管控挖掘空间价值，带动收入同比增长 3.2%； 创新业务试点宠物服务及家政自营模式，2024 年“宠物+X”业务模式为商业引流 客流 23 万，吸引到场宠主近万人，商户招商 20 家，吸引到场宠主约 1000 人。
4.1 营收利润规模稳步增长，盈利能力持续提升
2024 年公司营业收入 170.4 亿元，同比增长 15.4%，近五年 CAGR 为 25.9%；归母净 利润为 36.3 亿元，同比增长 23.9%，近五年 CAGR 达 45.1%。利润增速高于收入增速 主要得益于公司毛利率提升以及费用率压降，2024 年公司整体毛利率 32.9%，同比提 升 1.1pct，其中购物中心、写字楼、物业航道分别为 72.6%、34.9%、17%，同比分别 为+0.7pct、-0.7pct、-0.5pct，购物中心毛利率提升以及业务增长推动公司整体毛利率 的提升，毛利率水平在同行物管公司中居首位。2024 年，公司销售费用率、管理费用 率、财务费用率分别为 1.7%、5.7%、0.7%，同比分别为-0.2pct、-0.7pct 和-0.1pct。
4.2 重视现金流和应收账款管理，坚持“有现金流的利润”
截止2024年，公司应收账款23.7亿元，同比增长19%，增速略高于营收15%的增速， 主要由于物业航道受宏观经济波动影响收缴率承压所致；周转天数 47 天，同比提升 3 天。经营性现金流净额 42.6 亿元，同比增长 40%；营业现金比率 25%，同比上升 4.4pct；经营性净现金流覆盖核心净利润倍数 121.4%，同比提升 17.2pct，现金流管理 质量维持行业优秀水平。
4.3 持续高分红，居行业领先水平
公司坚持回馈股东，公司上市以来累计派息 91.89 亿元，占同期核心净利润 82.3%。 2024 年派末期股息每股人民币 0.643 元，全年每股股息同比增长 31.0%至人民币 0.922 元；同时宣派特别股息每股 0.614 元，保持 2024 年总派息率 100%。2023 和 2024 年 已经连续两年实现核心净利润 100%分派，其中固定派息率从 2021 年的 37%提升至 2024 年的 60%，考虑到公司业绩稳定性强，预期依然可以维持市场领先的派息率。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
