区域固废处理龙头，立足长沙辐射湖南。军信股份成立于2011 年，成立以来主营固废处理业务，2017 年公司转为股份有限公司，2022 年在深交所上市，发展至今公司已形成固废处理全产业链服务能力。公司当前核心资产为 9600 万吨/日的垃圾焚烧发电项目，主要分布在湖南长沙、浏阳、平江地区，并布局灰渣处理、垃圾填埋、渗滤液处理、污泥处理等固废产业链业务，2024 年完成仁和环境收购，将业务拓展至垃圾中转、餐厨垃圾处理等。公司当前为深耕湖南的固废处理区域龙头，上下游产业链协同发展。董事长戴道国军人退役背景，拥有公司 65.35%的表决权，为公司实际控制人。公司第一大股东为军信集团，持有公司 45.27%的股权（戴道国及其一致行动人李孝春持有军信集团55%的股权），湖南仁联、湖南仁景、洪也凡、湖南仁怡与公司实际控制人戴道国签署了《表决权委托协议》及补充协议，将合计持有的 0.82 亿股表决权委托给戴道国（对应持股比例14.54%），在此架构下，戴道国及其一致行动人持有公司股权比例为65.35%，戴道国成为公司实际控制人。
公司当前业务涵盖垃圾中转，垃圾焚烧/垃圾填埋，飞灰、渗滤液处理、污泥处置，占据长沙市六区一县全部生活垃圾、大部分市政污泥以及平江县全部生活垃圾、浏阳市生活垃圾焚烧发电的市场份额，具体来看： 1）垃圾中转/转运：总产能 1 万吨/日，其中厨余垃圾 2000 吨/日，其他垃圾8000吨/日；另有 1600 吨/日垃圾转运项目属于筹建状态； 2）垃圾焚烧发电（当前贡献主要盈利）：总产能 9600 吨/日，其中7800 吨/日位于长沙，1200 吨/日位于浏阳，600 吨/日位于平江； 3）污泥处置、渗滤液处理、灰渣处理：拥有污泥处置产能1000 吨/日，污泥协同垃圾焚烧发电处理产能 560 吨/日，渗滤液处理产能 2700 方/日，灰渣处理产能410 吨/日；4）餐厨垃圾处理：总产能 850 吨/日，其中 800 吨/日位于长沙，50 吨/日位于平江。
公司运营资产盈利稳健，建造业务不确认毛利，盈利与现金流更为匹配。公司当前收入主要由建造收入、垃圾焚烧发电收入和其余业务（渗滤液、飞灰、污泥处置等）构成，其中：1）建造收入波动较大，但公司建造业务不确认毛利，使得公司盈利与现金流更为匹配；2）2023-2024 年垃圾焚烧发电业务营收在 11-12 亿元附近，毛利在7-8 亿元（占公司总毛利的比例约为 70%），盈利较为稳健；3）其余业务盈利同样较为稳健，2021-2024年营收在3-4 亿元，毛利在 2 亿元左右。
上市以来自由现金流持续好转，近三年每股分红维持在0.9 元/股。当前行业资本开支持续减少，2020-2024 年公司经营现金流净额从 7.5 亿元持续提高至9.7 亿元，投资现金流净额维持在较低水平，受此影响，2022-2024 年公司自由现金流持续改善，即使在2024年收购仁和环境（投资支付的现金达到 51.6 亿元）的背景下，公司仍实现自由现金流11.4亿元。受此影响，公司近三年每股分红维持在 0.9 元/股，2024 年股利支付率达到94.6%。按照0.9元/股测算，公司当前股息率 4.1%。 公司承诺在达到预定条件后长期分红比例不低于 50%。2025 年4 月，公司发布《长期分红回报规划》，明确在公司当年盈利、累计未分配利润为正且保证公司持续长期发展前提下，若无重大投资计划或重大现金支出安排（公司募集资金投资项目除外），公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司股东净利润的50%，充分展现了公司重视股东回报，与股东分享利益的决心。
2.1.长沙项目质地优秀
吨发/吨收/吨毛利均为行业第一公司当前核心资产为长沙地区 7800 吨/日垃圾焚烧项目，其中长沙一期项目5000吨/日于 2018 年投产，长沙二期项目 2800 吨/日于 2021 年投产，项目投产以来经营效率行业领先，2024 年吨上网电量、吨收入、吨毛利均为行业第一（注：由于浏阳项目、平江项目2024年底、2025 年初才陆续投产，公司经营数据主要代表长沙项目情况）。1）吨上网电量：自 2021 年长沙二期项目投产后，公司吨上网电量持续提升，2024年公司实现吨上网电量 460kwh/吨，位于行业第一，我们认为主要与地区垃圾热值、地区经济和人口情况、公司经营效率持续改善相关；2）单吨收入：2024 年公司实现单吨收入 451 元/吨，位于行业第一，我们分析主因：一是经营效率较高，单吨上网电量位于行业第一；二是垃圾处理费较高，根据公司公告，公司长沙项目（一期、二期）基础垃圾处理费为 109.90 元/吨（每年处理量≤282.2万吨），超出部分垃圾处理费为 65.94 元/吨（注：公司年均垃圾处理量 320 万吨左右）；三是基础电费较高，湖南地区燃煤标杆电价 0.45 元/kwh，仅次于广东、西藏；3）单吨毛利：2024 年公司实现单吨毛利 248 元/吨，位于行业第一，我们认为主因公司单个项目规模较大，规模效应明显，同时成本控制得当，毛利率水平维持在60%-70%，高于行业内其他公司。
公司收现比维持在 1 左右，应收账款账龄低于行业内其他公司，坏账风险更低。2018年以来公司收现比维持在 1 左右，2019-2022 年受地方财政压力增大回款减缓影响，收现比有所下滑，但 2023-2024 年稳步回升。从主要垃圾焚烧企业的应收账款结构对比来看，军信股份 1 年以内的应收占比占据主导，2024 年占比约 92%，远高于同行业其他公司，意味着公司回款情况较好；且由于大部分企业应收账款按照账龄计提减值，军信股份平均账期较短，意味着其计提坏账风险更低。
2.2.仁和环境盈利稳步提升积极拓展海外市场迎来新发展
2024 年公司通过发行股份及支付现金的方式收购仁和环境63%的股权，该交易已于2024 年底完成。本次收购对价 21.97 亿元，其中发行股份支付对价15.38 亿元，发行股份数1.06 亿股，发行价格为 14.56 元/股，支付现金对价 6.59 亿元，上述股份上市日期为2024年 12 月 18 日，限售期为 12 个月或 24 个月（交易对手方存在锁定期差异）。此外，公司在收购资产的同时配套发行股份募集资金，发行股份数量 0.48 亿股，发行价格16元/股，募集资金总额 7.68 亿元，股份上市日期为 2025 年 1 月 24 日，限售期6 个月。仁和环境主营长沙垃圾中转业务和餐厨垃圾处理，在运垃圾中转产能1 万吨/日，长沙市餐厨垃圾处理产能 800 吨/日，资产盈利稳健，毛利率约70%。1）生活垃圾中转业务：2021-2023 年公司年均实现生活垃圾中转量 286 万吨/日，产能利用率平均为80%，年均实现生活垃圾中转收入 5.7 亿元；2）餐厨垃圾处理业务：收入主要由餐厨垃圾收运及厌氧发酵和工业级混合油销售收入构成，前者由政府决定收入标准，后者销售单价及盈利受市场影响，2021-2023 年公司年均实现餐厨垃圾处理量 40 万吨，提油率6.5%，年均实现餐厨垃圾收运收入 1.9 亿元，实现工业级混合油销售收入 1.7 亿元。
同时在本次收购中，仁和环境设置业绩承诺，承诺 23-27 年每年实现扣非归母净利润分别不低于 4.12、4.16、4.36、4.58、4.75 亿元，为仁和环境未来三年盈利提供保障。2024年仁和环境实际实现扣非净利润 5.4 亿元。 收购之后成果斐然，业务协同融合良好，2025Q1 经营表现亮眼。仁和环境所拥有的垃圾中转业务与军信股东所拥有的垃圾处理业务（长沙项目）协同效应显著，从2025年Q1经营情况来看，2025 年 1-3 月，公司垃圾焚烧处理量为 89.38 万吨，同比增长15.81%；上网电量 4.46 亿度，同比增长 33.52%；垃圾焚烧平均吨上网电量498.88 度，同比增长15.29%，2025Q1 公司实现毛利率 49.6%，同比增加 3.34 个百分点，公司经营效率显著得到提高。除对外收购外，公司积极向海外拓展获得项目，现有在手储备项目7000 吨/日（含在建）。2024-2025 年公司相继获取吉尔吉斯共和国比什凯克项目、奥什市项目和伊塞克湖州项目，合计垃圾处理产能 7000 吨/日，项目盈利水平较高。以比什凯克垃圾科技处置发电项目为例，该项目特许经营期为 35 年，投资约 9500 万美元，该项目垃圾处理服务费单价为17美元/吨，垃圾发电上网电价为 0.070 美元/千瓦时，当前一期 1000 吨/日已经开建，预计该项目年均收入约 1 亿元，剩余产能有望在未来几年陆续开工、投产，为公司提供持续增长。
3.1. 算力的尽头是电力垃圾焚烧发电协同IDC供电供冷渐成趋势
数据中心降低 PUE 和提高绿电比例的诉求强烈。2024 年7 月国家发改委发布《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》，提出降低 PUE 要求和强制使用绿电要求：1）在降低PUE方面，文件提出到 2025 年底，全国数据中心的平均电能利用效率（PUE）降至1.5以下，新建及改扩建大型和超大型数据中心电能利用效率（PUE）降至1.25 以内，国家枢纽节点数据中心项目电能利用效率不得高于 1.2；2）在使用绿电方面，文件要求逐年提升新建数据中心项目可再生能源利用率，引导新建数据中心与可再生能源发电等协同布局，到2025年底，国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过 80%。 受上述政策影响，数据中心项目审批难点即为能耗指标，国家枢纽节点面临压力更大。一般而言，我国数据中心能量消耗中超过 40%的比例用于散热冷却，企业冷却成本高，当前降低 PUE 的主要方式或为改进制冷系统，或优化设备、优化数据中心运维管理。
垃圾焚烧协同 IDC 满足绿色电力、降低 PUE、供电稳定等多重优势。以浦东黎明智算中心项目为例，该项目于 2023 年 5 月 15 日获得上海市经信委能耗指标批复，于2024年7月开工建设，计划于 2025 年 10 月具备商运条件，该项目特点包括：1）绿电直供：垃圾焚烧发电厂拥有 2000 吨/日垃圾焚烧项目，直供智算中心，而且同产权规避隔墙售电限制；2）余热资源供冷：利用蒸汽、热水等余热资源，并配套溴化锂机组，未来还将引入LNG相变余冷，大幅度降低 PUE；3）区域靠近负荷端：该项目位于浦东新区，紧邻算力需求区域，有助于减少时延；4）供电稳定：垃圾焚烧发电供电稳定；5）电费节省：IDC项目从电网购电成本约 0.67-0.72 元/千瓦时+40 元/千瓦·月（容量电价），而从垃圾焚烧项目购电仅需0.65元/千瓦时（按垃圾焚烧上网电价计算）。 我们分析，溴化锂机组基于吸收式制冷原理，以溴化锂-水溶液为工质，该项目通过发电机产生的余热驱动溴化锂机组制冷，可以将电制冷机组部分的电量省去，在计算PUE时，将获得极大优势，这种三联供形式的余热利用，不属于直接的化学燃料燃烧能耗，在计算PUE中，可否从制冷部分的能耗中直接剔除是能否降低 PUE 的关键。
我们分析垃圾焚烧发电与 IDC 协同模式对各方影响：1）对数据中心而言：降低PUE助力项目审批、降低电价提高经济性（大工业电价通常为 0.8 以上）；2）对垃圾焚烧发电企业而言：提高电价增厚项目盈利性，改善现金流；3）对政府而言：招商引资，减轻财政支出压力（垃圾处理费提高的压力）。黎明项目有望成为行业标杆，后续更多地区垃圾焚烧厂有望参与，从区域分析来看，垃圾焚烧发电协同 IDC 或更适合长三角、珠三角等区域（与国家算力枢纽节点匹配）。按照东数西算的规划布局，8 个国家算力枢纽节点中，成渝枢纽、贵州枢纽水电资源丰富，内蒙古枢纽、甘肃枢纽、宁夏枢纽风光资源丰富，京津冀枢纽、长三角枢纽、粤港澳大湾区枢纽风光水资源相对稀缺，或将选择生物质发电（含垃圾焚烧发电）满足绿电供电需求。 商业模式从 ToG 到 ToB，垃圾焚烧发电业务现金流有望好转，为企业带来价值重估。一直以来，应收账款拖欠是影响垃圾焚烧发电企业现金流的核心因素。垃圾焚烧发电企业应收账款主要来源于国补、省补、垃圾处理费拖欠，严重拖累公司的现金流。若垃圾焚烧发电企业为 IDC 供电+供冷，在盈利提高的同时，企业现金流有望得到好转，降低减值风险，有望为企业带来价值重估。
3.2. 积极推进算电协同 项目进展行业领先
率先在海外签订算电一体化项目，项目进展快于同行。2025 年3 月公司新签奥什市垃圾科技处置项目，该项目设计规模 2000 吨/日，主要内容包括绿电中心（通过垃圾焚烧发电）、供热中心（利用垃圾焚烧产生的蒸汽提供热能）和算力中心（利用绿电为算力设备供电以及利用蒸汽制冷等技术降低算力附属设备能耗），该项目成为上市公司中率先签订的算力+电力协同项目之一，若加快落地预计将给公司积累相关经验。 随后 2025 年 5 月，公司再次公告签订《伊塞克湖州垃圾科技处置项目框架协议（卡拉科尔市和巴雷克奇市）》，计划在卡拉科尔市和巴雷克奇市建设现代化垃圾焚烧厂，该项目包括绿色供电中心（通过燃烧垃圾发电）、绿色供热中心（利用垃圾燃烧产生的蒸汽来生产热能）和绿色算力中心（使用绿色电力为算力设备供电，以及蒸汽冷却技术来降低算力辅助设备的能耗），意味着公司海外项目进展不断推进，期待更多项目复制。湖南地区算力需求快速增长，政策规划到 2030 年全省智算规模达12EFlops，同时对PUE要求 1.3 以内。湖南省工信厅 2024 年发布《湖南省人工智能产业发展三年行动计划》，提出到 2026 年全省智能算力达到 3600PFlops、人工智能产业规模突破1000 亿元等目标，并部署了加强基础支撑、突破关键技术、发展智能产品、纵深推进“智赋万企”行动四个方面共14 项重点任务，其中多项任务落地长沙。 2025 年 2 月湖南省人民政府办公厅发布《湖南省绿色智能计算产业高质量发展规划（2025—2030 年）》，明确到 2030 年绿色智能计算产业成为全省支柱产业之一，产业规模达到 2 万亿元，全省智能算力规模达 12EFlops，打造 80 个左右特色化行业大模型，全省智算中心平均 PUE 控制在 1.3 以内。在湖南省的绿色智算产业发展规划下，公司迎来全新发展机遇。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
