1.1.公司发展历史及股权结构
以煤为基，“江钨”控股后有望持续开拓布局。安源煤业集团股份有限公司于 1999 年 12 月 30 日由萍乡矿业集团有限责任公司、西安交通大学、江西省煤矿机械厂、江西鹰 潭东方铜材有限责任公司、分宜特种电机厂和萍乡裕华大企业总公司等六家企业共同出 资组建。2002 年 7 月 2 日，公司在上海证券交易所挂牌交易。 2010 年 12 月 24 日，江西省能源集团有限公司通过行政划转方式将其下属全资子 公司所持本公司股份无偿划转至江西能源集团（原江煤集团）直接持有。 2012 年 7 月 17 日，公司召开临时股东大会，将公司名称变更为安源煤业集团股份 有限公司。 2016 年 1 月 5 日，公司控股股东江西省能源集团公司通过上海证券交易所增持本 公司股份后，持有本公司股份占比为 39.34%。 2025 年，公司控股股东拟发生变更，原第一大股东江能集团将所持全部股份通过 国有股份无偿转化至江钨控股。2025 年 4 月 2 日，公司收到江钨控股发来的中国 证券登记结算有限责任公司出具的《证券过户登记确认书》，本次国有股份无偿 划转已完成过户登记手续，江能集团不再持有公司股份，公司控股股东由江能集 团变更为江钨控股，公司实际控制人未发生变更，仍为江西省国资委。
背靠江西省国资委&江西省投资集团有限公司。2024 年 12 月 24 日，江西省国有资产 监督管理委员会将其持有的江西钨业控股集团有限公司 47.02%国有股权无偿划转给江 西省投资集团有限公司。为优化资源配置，支持企业实现高质量，2024年12月25日， 公司控股股东拟发生变更，原第一大股东江西省能源集团有限公司通过国有股份无偿划 转拟将其持有的全部 389486090 股股份（占公司总股本的 39.34%）无偿转让给江西钨 业控股集团有限公司，转化后公司控股股东将由江能集团变更为江钨控股，公司间接控 股股东为仍为江投集团，实际控制人仍为江西省国资委。 置换煤炭主业，管理人员变更，布局未来。根据公司 2025 年 4 月最新《安源煤业集团 股份有限公司关于筹划重大资产置换暨关联交易的提示性公告》，江钨控股拟将控股子 公司江西江钨控股发展有限公司持有的赣州金环磁选科技装备股份有限公司 57.00%股 份与公司所持有的煤炭业务相关资产及负债进行置换，拟置入资产与拟置出资产交易价 格的差额由一方向另一方以现金等方式补足。截至 5 月 1 日公告披露日，公司已与部分中介机构签订重组服务协议，并有序组织中介机构对本次交易标的开展审计、评估 和尽职调查等工作。本次交易完成后，安源煤业主营业务将涵盖磁选、重选及智能选矿 设备的研发、生产、销售及矿业全流程解决方案，实现主营业务的战略转型，有利于公 司改善资产质量、增强上市公司盈利能力和可持续经营能力。此外，公司核心管理层人 员迎来将系列变更，安源煤业 4 月 19 日分别发布董事会、监事会换届选举的公告。我 们认为置换煤炭主业、管理层人员系列变更或为“江钨”有色稀缺资产逐渐并入“安 源煤业”的第一步，布局未来，价值待现。
1.2.夯实主业、布局转型，双轮驱动发展
煤炭安全压力大至成本增长，叠加价格下行，24 年净利润增亏。2017-2024 年，公司 营业收入由 41.30 亿元提升至 54.04 亿元，CAGR2017-2024=3.9%，其中受益于高煤价催 化，2021 年公司围绕“三稳三升三倍增”的奋斗目标，实现营业收入 93.84 亿元，同 比增长 23.42%，实现归母净利润 0.55 亿元。2024 年公司实现归母净利润-2.73 亿元， 同比下降 139.6%，与上年同期相比出现增亏，主要原因系，一是受安全事故及丰城区 域三对煤矿停产整改影响，分煤种销量同比减少 14.1 万吨，减收 6528 万元；二是煤炭 市场行情回落，分煤种售价同比下跌减收 16475万元。公司 25Q1实现营业收入 8.22亿 元，同比-28.26%。归母净利润为-1.2 亿元，同比下降 23.92%。
煤炭业务为公司主要业绩贡献。公司煤炭业务主要分为自产煤业务及煤炭及焦炭贸易 业务。 自产煤业务，2017-2024 年，公司自产煤业务营收由 12.98 亿元下降至 10.94 亿元， 毛利由 2.3 亿元下降至亏损 0.58 亿元，毛利及营收下滑主要系近几年煤价下行叠 加公司因煤矿高瓦斯、开采年限较高，成本压力持续增长，矿难频发持续拖累产 销量等原因。 煤炭及焦炭贸易业务，2017-2024 年，公司煤炭及焦炭贸易业务营收由 23.68 亿元 增长至 37.47 亿元，毛利由 0.56 亿元增长至 0.84 亿元，公司贸易业务经验丰富， 毛利率基本稳定。
以煤为基，谋篇布局加快转型发展。随着公司控股股东变更，现第一大控股股东江钨集 团作为国内稀有金属行业的重要企业集团，形成了钨、稀土、钽铌锂、铜钴镍四大金属 产业板块和机械制造科研服务、内外贸易三个非金属产业板块相互支撑的产业体系。其 黑钨金属可采储量占全国的 60％，可开采 30 年以上；钽铌金属可采储量占全国的 59%，可开采 50 年以上；金属锂储量占全国的 4.2%，可满足年产 2 万吨碳酸锂的 锂云母原料供应。江钨控股作为钨业龙头企业将入主煤炭企业，有望带动产业链协同发 展，其强大的产业基础和资源储备将有效促进安源煤业在新兴能源行业的布局与转型。
江西省唯一上市煤企。江西省煤炭消费量远超自产煤炭量，公司作为江西省属唯一的煤 炭上市企业，承担保障江西省煤炭持续稳定供应职责，在江西省煤炭供需格局中拥有突 出的地位。 截至 2024 年年报，公司拥有 4 个煤矿，主要煤炭生产基地位于江西省丰城和萍乡 等地，煤炭资源量约 12493.7 万吨，可采储量约 7586.4 万吨； 煤种主要有冶炼精煤、洗动力煤、混煤、筛混煤、洗末煤、块煤等（煤种主要包 括主焦煤、1/3 焦煤、无烟煤、贫瘦煤、烟煤等）， 销售结构：江西省内外（约 80%在江西省内）钢铁厂、火电厂、焦化厂；煤炭及 物资流通业务主要为煤炭贸易（主要为动力煤、精煤、焦炭）、以及矿山物资贸 易； 生产矿井产能：安源煤矿（78 万吨/年），曲江煤矿（60 万吨/年），尚庄煤矿 （2024 年年报披露转让给控股股东，40 万吨/年），山西煤矿（33 万吨/年），流 舍煤矿（30 万吨/年），生产矿井合计产能 241 万吨/年。
受低质条件压力及矿井事故影响产销量下降。 产量方面，2017-2024 年原煤产量由 211 万吨下降至 161 万吨，CAGR2017-2024=- 3.3%。2017-2024年商品煤产量由228万吨下降至126万吨，CAGR2017-2024=-7.2% 受地址条件压力负荷率略欠，后续有望关注产能利用率爬坡。 销量方面，公司基本处于满销状态，2017-2024 年，公司商品煤销量由 231.6 万吨 下降至 128.4 万吨，CAGR2017-2024=-7.1%，2017-2024 年产销率平均 100.6%以上。 公司近年来煤矿事故拖累产销。2024年曲江煤矿发生安全事故，煤矿累计停产138 天；2022 年 9 月曲江煤矿发生安全事故、2022 年 3 月尚庄煤矿发生安全事故，两 起生产安全事故所属矿井累计停产时间长达 314 天；2021 年尚庄煤矿发生安全事 故，停产 59 天；2020 年 6 月尚庄煤矿发生安全事故。
公司煤价与市场趋势基本一致，但因矿井开采条件&矿难影响，煤炭成本压力持续积累。 公司煤价与市场趋势（柳林低硫主焦）基本一致。2024 年公司分煤种煤炭综合售 价 851.73 元/吨，同比减幅 8.29%，其中，焦煤售价 1541.36 元/吨，同比减幅 9.07%；动力煤售价 460.77 元/吨，同比减幅 19.82%。 安全事故叠加矿井开采劣势，公司成本压力持续增长，位于行业成本右侧。公司 现有矿井煤层薄、赋存深，且地质条件复杂，同时面临顶板、瓦斯、水患、火灾 和煤尘五大自然灾害，在煤炭开采过程中极易产生安全隐患。随着矿井开采深度 增加，运输环节增多，近年来安全事故频发。2017-2024 年，公司吨煤成本由 388 元/吨增至 897 元/吨，压力持增，且 2024 年公司吨煤因价格下行成本增长已没有 利润。
止损聚焦转型，资源整合迫在眉睫。安源煤业是江西省唯一的煤炭板块公司，具有较强 的区位、港口码头资源和煤电一体化优势，在省内煤炭生产、引煤入赣、能源保供、煤 炭储备运输中起到至关重要作用。但从不利条件看，煤炭资源接续比较紧张、域外煤矿 托管仍显稚嫩、煤矿并购项目未有落地，企业负债居高不下，抗风险能力较弱等，当前 公司“稳”的压力巨大，“改”的要求迫切，“进”的任务艰巨，剥离煤炭资产可减 少持续亏损负担，聚焦更具竞争力的领域。 置换金环磁选，技术驱动的新增长点。公司于 2025 年 4 月 3 日发布了《安源煤业 关于筹划重大资产置换暨关联交易的提示性公告》，本次交易完成后，上市公司 主营业务将涵盖磁选、重选及智能选矿设备的研发、生产、销售及矿业全流程解 决方案的提供，实现主营业务的战略转型。拟置入的金环磁选 57%股权属于江钨 控股旗下优质资产，其核心产品 SLon 磁选机国内市场占有率超 70%，拥有国家级 专精特新“小巨人”企业资质，技术壁垒高且盈利能力稳定，契合国家高端装备 制造政策导向。 控股股东变更助力资源整合。截至 2025 年 4 月 2 日，公司控股股东由江能集团变 更为江钨控股，有利于公司整合江钨非煤资源，通过置入资产及外拓整合非煤资 源改善报表质量，未来安源煤业现金流稳定性有望进一步提升，“稳”➡“进” 逐步兑现。
3.1.百年江钨，价值可期
江西钨业控股集团有限公司（简称“江钨控股集团”）是江西省属重点国有大型工业企 业，传承中国钨业百年历史。江钨控股系由国内较早发现钨的西华山钨矿、中华苏维埃 中央临时政府成立的“中华钨矿公司”、建国后成立的中央重工业部中南钨矿局、中国 华兴钨业公司、中国稀有稀土金属钨业集团公司等一脉相承演变而来。 2000 年中央将中国稀有稀土金属钨业集团公司下放至江西，成立江西稀有稀土金 属钨业集团公司。 2003 年 12 月，江西稀有稀土金属钨业集团公司和五矿有色金属股份有限公司合资 组建了江西钨业集团有限公司（以下简称“江钨有限”），分别持股 49%和 51%。 2007 年江西稀有稀土金属钨业集团公司改制为江西稀有稀土金属钨业集团有限公 司（以下简称“江钨集团”），2008 年江西省国资委引进战投对江钨集团进行混 改，2009 年设立江钨集团母公司——江西稀有金属钨业控股集团有限公司，为公 司前身。 2015 年 5 月，中国五矿集团有限将持有的江钨有限 51%的股权全部转让回江西。 2016年 4月 8日，省政府正式批复《江西钨及稀有金属产业重组整合实施方案》， 将江钨控股、江钨集团、江钨有限重组合三为一；2017 年 1 月，公司正式更名为 “江西钨业控股集团有限公司”。 公司形成钨、稀土、钽铌锂、铜钴镍四大金属产业及机械制造、科研服务、内外贸易 三大非金属产业协同发展格局，位列中国钨业协会主席团成员、国际钨协（ITIA）及 钽铌协会（TIC）会员。
背靠江西省国资委。截至 2024 年 3 月末，江西省国资委持有直接持有公司 47%的股权， 其控股子公司江西省国有资本运营控股集团有限公司和江西大成国有资产经营管理集团 有限公司分别持有公司 22%和 26%的股权，其余公司股权及权益由江西省行政事业资 产集团有限公司持有。根据公司章程规定，行政资产集团、省国控公司和大成集团所持 股权对应的表决权由江西省国资委行使，江西省国资委为公司控股股东及实际控制人。
小金属资源禀赋优势突出。 钨：截至 2023 年 6 月末，公司保有钨资源储量 49.66 万金属吨，黑钨金属可采储 量占全国的 60％，可开采 30 年以上。公司在生产钨矿山企业 5 户，资源储量为 15.63 万金属吨。 钽铌&锂：公司下属宜春钽铌矿为亚洲最大钽铌锂矿之一，是我国规模最大的钽铌 采选企业和钽铌锂原料生产基地，钽铌金属可采储量占全国的 59%，可开采 50 年 以上；金属锂储量占全国的 4.2%，可满足年产 2 万吨碳酸锂的锂云母原料供应。
3.2.钨&钽铌业务为核心
公司主要从事钨采选、冶炼、加工和贸易等业务，兼营稀土化合物及稀土深加工产品。 近年公司钨深加工产品中高端产品产销量及价格保持增长，产品结构有所优化，业务收 入及盈利水平整体有所提升。2020-2022 年，公司营业收入由 196 亿元提升至 288 亿 元，CAGR 达 13.7%。其中，2022 年公司业绩尤为亮眼，实现营业收入 288 亿元，同 比增长 6.9%；2023 年 Q1-3，受益于资源价格上行，公司实现营业收入 211 亿元，实 现毛利润 17 亿元。
钨业务，2020-2022 年，公司钨业务占总营收的比例维持在 15%-17%之间，占公 司毛利比例从 2020 年 4%逐步上涨至 2022 年的 23%，按年保持稳定增长。2023 年 Q1-3 钨业务营收达 28.3 亿元，毛利达 2.9 亿元，是公司业绩的重要贡献来源。
钽铌业务，2020-2022 年，钽铌业务营收由 7.3 亿元增长至 25.2 亿元，CAGR2020- 2022 达 85.6%，毛利由 2.5 亿元增长至 17.6 亿元，增长迅速，毛利率由 2020 年的 34.4%增长至 2022 年的 69.8%，增长较高且维持较高水平，主要为下属尾矿锂矿石的开采带来较高收益。2023 年 Q1-3 钽铌业务实现营业收入 19.3 亿元，实现毛 利 12.3 亿元，毛利率 63.8%稳定高位。
稀土和其他业务，2020-2023 年 Q1-Q3，稀土业务营收由 18.6 亿元增长至 24.6 亿 元；铜钴镍钼锡业务营收由 29.9 亿元增长至 2021 年 50.4 亿元，2023 年 Q1-3 回 落至 23.6 亿元；贸易业务营收由 99.2 亿元增长至 110.8 亿元，是公司业绩的主力 贡献来源。
3.2.1. 钨行业龙头，深加工方向持续突破
公司是国内钨行业龙头企业之一。公司钨采选、冶炼及深加工一体化产业链完整，矿产 资源丰富，钨产品生产能力较大，处于行业前列，钨冶炼技术先进，产品种类丰富、知 名度较高，具备很强的市场竞争力。
钨矿资源储量及开采情况方面，公司拥有较丰富的矿产资源，截至 2022 年底，公 司已取得采矿证的钨资源储量为 23.27 万金属吨，已取得探矿权证的钨资源储量为 28.93 万金属吨。截至 2023 年 6 月末，公司保有钨资源储量 49.66 万金属吨，以 黑钨精矿为主，其可采储量（WO3）占全国 60%（可采 30 年以上）。公司在生 产钨矿山企业 5 户，资源储量为 15.63 万金属吨，已开采年限普遍在 40 年以上。 目前公司计划在矿区范围进行深边部勘探，扩大资源量，同时在建小东坑钨矿区 30 万吨/年的钨矿开采项目，预计随着在建钨矿投产，公司钨精矿产量将有所提升。
钨系列产品方面，集团公司生产黑钨精矿、白钨精矿、仲钨酸铵、黄色氧化钨蓝色 氧化钨、钨粉、碳化钨粉、钨棒、钨条、钨丝、特种钨丝等矿产品，冶炼产品及深 加工产品，形成了从矿到终端产品全产业链的布局。
钨冶炼业务布局完善。近年来公司钨冶炼产能保持相对稳定，公司钨冶炼产品主要包括 APT、偏钨酸铵、氧化钨、钨粉和碳化钨。其中，仲钨酸铵（APT）属原料端产品，是 由钨精矿冶炼获得；氧化钨由 APT嫩烧制成；钨粉是钨中游产品，以氧化钨为原料，再 以氢气还原制备后的产物；碳化钨粉是钨中游产品，由钨粉加炭再进行高温碳化后的产 物，是生产硬质合金的主要原料。
原材料采购方面，公司钨冶炼业务的冶炼及加工上游产品为钨精矿和 APT，既有内 部供应，也有外部采购。自产钨精矿大部分为高品位钨精矿，大部分仅供自用，少 部分向战略合作客户少量供应；外采主要来源湖南、洛阳等地区矿山企业或部分贸 易企业。2022 年公司钨精矿内部采购及外部采购占比分别为 59%和 41%。
钨冶炼业务产量方面，2020年-2022年公司钨冶炼产能保持稳定，原料自产量维持 在 1.2-1.6 万吨间，原料采购量稳定在 1.0 万吨左右小幅波动。
销量与价格方面，近年来公司钨冶炼产品销量水平有所波动，受益于价格水平提高， 钨冶炼业务收入保持增长。2021 年钨产品市场需求较好，销售收入达 28 亿元，创 下新高；产品价格方面，近年来钨冶炼产品市场需求较好，产品价格保持增长， 2020-2022 年销售均价由 10.6 万元/吨上涨至 16 万元/吨，CAGR2020- 2022=22.9%。
钨深加工业务持续深入探索。目前，公司钨深加工产品上已形成钨铁、硬质合金、数 控刀片及硬面材料的生产能力。公司硬质合金和数控刀片主要的产品为棒材系列和数控 刀片，钨铁产品以传统的 70 钨铁、80 钨铁为主，硬面材料产品以热喷涂粉末、难熔金 属粉末、难熔金属碳化物等新型硬面材料为主。
销售半径方面，硬质合金、数控刀片的主要销售区域是华东和华南区域，其中华东 以江苏、浙江、上海及山东为主，华南以广东为主。
销量与价格方面，近年公司钨深加工产品销量有所波动，2021 年钨深加工产品销 量大幅增长，2022 年国内钨需求增速下降，钨铁市场需求较弱，产品销量下降， 但高端产品硬质合金和硬面材料销量增速较快，销量向附加值高的产品倾斜，产品 结构有所优化，2020-2022 年销售收入由 2.4 亿元增长至 4.9 亿元，CAGR2020- 2022=44.0%；销售均价除 2021 年有所下降，其余年份均维持在 40 万元/吨以 上。
蓄势突破，皇冠明珠亦可期。江钨目前在钨产业链深加工方面仍然处于起步阶段，钨产 业链高端加工品附加值高、技术门槛密集，主要应用于先进制造、新能源、国防军工等 高精尖领域，如光伏钨丝、钨基高温合金，以及高技术要求的硬质合金、高比重钨合金 等。我们认为若未来，江钨控股有望通过“安源煤业”的资本与平台优势，叠加政策支 持和行业整合趋势，加速向高附加值领域转型，借助上市公司优势，加大融资及技术投 入，把握江钨自身稀缺钨资源壁垒，持续推进高端钨加工品产能爬坡和市场认可度，中 长期提高市场率，有望成为钨行业“皇冠上的明珠”。
3.2.2. 亚洲最大钽铌锂矿之一，国内最大钽铌采选基地
全国最大的钽铌采选和原料生产基地。公司下属宜春钽铌矿为亚洲最大钽铌锂矿之 一，是我国规模最大的钽铌采选企业和钽铌锂原料生产基地，年产钽铌精矿达 200 吨 左右，占全国总量 59%（可采 50 年以上），金属锂储量占 4.2%（可满足年产 2 万 吨碳酸锂的锂云母原料供应），具有开采条件好，储量大，有用金属多，综合利用价 值高的特点。矿床含钽铌锂铷铯等多种金属，已形成年处理矿石量 231 万吨，年生产 钽铌精矿（折合成含量 50%）350 吨、锂云母（折合成含量 5%）12 万吨、锂长石 120 万吨的规模。国内钽铌冶练企业消耗钼铌精矿 4000 吨左右，90％以上从国外进 口，对外依赖度极高。
钽铌系列产品方面，公司主要生产钽铌精矿、氧化钽酸钾、高纯度氧化钽、高纯氧 化铌、钽粉钽丝、钽片、钽棒、金属钽制品、铌酸锂多晶、单晶、单晶片等产品。 钽主要用作固体电解电容器和耐腐蚀化工设备；铌主要用作合金钢添加剂、超导材 料、高温合金、氧化合金、陶金电容器等。钽铌产品上游除宜春钽铌矿外主要为国 内外贸易企业，下游为各类生产制造型企业。
业绩方面，受益于新能源等行业景气度较高，近年公司钽铌锂业务盈利水平大幅增 长。2020-2022 年，钽铌业务营收由 7.3 亿元增长至 25.2 亿元，CAGR2020-2022达 51.0%，毛利由 2.5 亿元增长至 17.6 亿元，增长迅速，毛利率由 2020 年的 34.4%增长至 2022 年的 69.8%，增速维持高水平，主要为下属尾矿锂矿石的 开采带来较高收益。
3.2.3.稀土和其他业务
公司稀土板块主要业务包括稀土分离、冶炼加工及下游应用，产品涵盖稀土初级冶炼产 品，稀土金属及深加工产品等，下游以永磁材料、电子设备和储氢材料为主，2020- 2022 年、2023 年上半年公司稀土业务产能保持稳定。
原材料方面，公司稀土业务原材料中氯化稀土片，离子型稀土矿全部来源于对外采 购，部分稀土化合物及稀土金属等来源于对内采购。公司通过内外部临单与长单结 合的行为购买稀土原料，参考市场及平台网站报价综合考虑产品定价，货到验收合 格后付款，近年来受稀土价格上涨，公司原材料采购价格大幅增长，业务盈利水平 下降。
稀土系列产品方面，集团公司生产各种稀土氧化物，稀土盐类，抛光粉荧光级氧化 钇，稀土三基色荧光粉，稀土金属，稀土合金等，稀土金属及其合金，氧化物，氢 氧化物，盐类等产品广泛应用于冶金工业（如球墨铸铁），石油化工（催化剂）， 电子工业（英光材料，激光材料，永磁材料，吸气剂），原子能工业医学和农业等 行业。
业务模式方面，公司稀土业务产品主要是以销定产，销售模式以直销为主，主要销 售区域位于华南和华北地区。产品价格参考市场及主流网站价格结合自身生产成本 制定产品定价。近年来稀土下游市场需求较好，公司稀土业务产品产销量及产品价 格整体保持增长，带动稀土业务收入及毛利润保持增长。
公司铜钴镍钼锡业务规模有所波动，主要原材料依赖对外采购，业务盈利能力较弱公司 钴镍钼锡业务涵盖钴镍化合物、铜及铜加工产品、锡精矿、铅锌产品及钼产品。目前， 钴镍钼锡业务收入主要来源于钴盐、铜及铜加工产品和锡精矿等。近年来公司钴盐产品 产销量保持增长，铜及铜加工产品产销量有所波动，导致公司铜钴镍钼锡业务业务收入 有所波动。公司贸易及铜钴镍钼锡业务规模较大，近年来因资产减值影响，暂未贡献明 显利润。
公司贸易业务规模较大，业务收入逐年增长，但整体获利能力较弱。公司贸易业务主要 依托集团内生产运营单位，经营有色金属和非金属矿产品及其冶炼、加工产品、普通机 械、电器机械及器材、建筑材料等贸易产品进出口及国内贸易。公司贸易业务主要贸易 产品包括公司各类钨品、稀土、钽铌、铁合金、小金属，铜、钴、镍、硅、锰等矿产品 及机电设备、建材五金、化工产品等非矿产品。
公司其他业务包括磁选机、矿山设备及建筑施工等，2021 年以来公司承接大量磁选机、 矿山设备业务订单，业务收入及利润大幅增长公司其他业务包括磁选机、矿山设备、冶 金设备及建筑施工等，其中收入主要来源于磁选机、矿山设备。其中磁选机主要产品为 高梯度立环脉动磁选机，永磁选矿机；矿山及冶金机械设备主要有磨机、筛分设备、煅 烧炉、混料机等。磁选机、矿山设备订单主要来自于销售员跟进矿山、冶炼企业的新老 客户，发掘客户需求提供相应设备及解决方案。2021 年以来公司获得大量设备订单， 近年公司其他业务收入持续增长，对公司利润贡献大幅提高。
3.3.核心业务价值已近 300 亿元，多元驱动有色巨头未来可期
3.3.1.钨业务价值望突破 200 亿元，后市增量可观
江钨控股与厦门钨业、章源钨业、中钨高新，四家企业均覆盖钨产业链的上游开采、 中游冶炼及下游深加工，核心差距在于资源自有率和钨加工品高端化程度。从资源优 势来看，江钨控股的黑钨金属可采储量占全国 60%，钨精矿自主率高；章源钨业、厦 门钨业和中钨高新钨精矿外购相比较高；从钨冶炼加工产品技术来看，江钨控股和厦 门钨业、中钨高新均涉足光伏钨丝等新兴领域，而章源钨业在此领域进展缓慢。 江钨控股：拥有钨矿采选、年产 1 万吨钨粉、碳化钨粉及高端硬质合金等能力； 厦门钨业：仲钨酸铵、氧化钨生产商，并延伸至硬质合金及光伏钨丝领域； 中钨高新：依托五矿集团资源，布局硬质合金及工具制造，托管多座矿山； 章源钨业：从采矿到硬质合金的全产业链覆盖，但高端产品占比低。
基于可比公司（厦门钨业、中钨高新、章源钨业）的 PE 均值，结合江钨控股的钨业务 盈利能力和资源稀缺性进行价值空间估算： 截至 2023 年 6 月末，公司保有钨资源储量 49.66 万金属吨，以黑钨精矿为主，按 照公司 2022 年自产原料（钨精矿）1.5 万吨，钨精矿即期价格 16 万元/吨（含税） 即期价格计算，不含税价格约 14.2 万元/吨，公司钨精矿年营收约 21.8 亿元，成本 按照行业成本曲线中位 8 万元/吨计算，假设所得税率 25%，公司钨精矿年贡献净 利润约 7 亿元。 2023 年 Q1-3 江钨钨业务毛利 2.9 亿元，年化毛利约 3.9 亿元，主要系钨产品销售 利润，根据上文对钨精矿利润的测算，2023 年钨精矿含税价格 11.9 万元/吨， 2023 年 Q1-3 公司钨精矿产量 8480 吨，钨精矿成本仍按照 8 万元/吨计算，公司资 产钨精矿毛利润约 2.8 亿元，故差值得到冶炼加工毛利约 1 亿元，假设费用率 1%， 冶炼加工为高新技术企业，所得税率假设 15%，计算得公司钨冶炼加工净利润约 0.5 亿元。 综上，公司钨业务（钨精矿+冶炼加工）测算年贡献净利润约 7.5 亿元，参考布局硬质 合金及工具制造的中钨高新 2025 年市盈率约 25-27 倍计算，江钨“钨资产”价值约 191-206 亿元。若考虑公司资源稀缺性溢价及光伏钨丝等业务实现突破，估值有望进 一步突破，价值空间可期。
3.3.2.钽铌锂业务价值亦值百亿
江钨控股“钽铌”业务与东方钽业对比： 东方钽业：高度专注钽铌产业链，东方钽业是一家覆盖钽铌矿石湿法冶炼、火法 冶炼及制品加工全链条的企业，技术壁垒高，但东方钽业依赖外购矿石，原料成 本波动敏感； 江钨控股：拥有钽铌矿采选及冶炼能力，但深加工环节（如高端靶材、超导材料） 尚未形成显著优势，业务集中于上游资源和中游冶炼。
考虑到锂价在 2021 年尚未完全走高，但高于目前价格，此外钽铌产品市价低于目前价 格，两个细分业务对冲，大致与目前市场盈利情况接近，故我们以 2021 年江钨毛利润 4.7 亿元为基础测算，假设费用率 5%，所得税率 25%，江钨钽铌锂净利润约为 3 亿 元，参考东方钽业市盈率约 32-33 倍计算，公司钽铌理业务价值约 100 亿元。
综上江钨控股作为“钨＋钽铌锂＋稀土”多元驱动的资源巨头，当前核心业务（钨+钽 铌）价值已约 300 亿元，且未来随着高端化突破与资产证券化加速，公司“资源＋技 术＋资本”三重红利将持续释放，堪称中国稀有金属领域的“隐形冠军”。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
