1.1 基础信息与概况
美国公募基金的法律地位主要由《1940 年投资公司法》等一系列法律法规所确立。 根据美国《1940 年投资公司法》，如果一个实体组织在美国法律下，主要从事或 宣称主要从事证券的投资、再投资或交易业务，就会被认定为“投资公司”。公募 基金就属于这类投资公司的范畴，需要受到相关法律的约束和监管。 美国本土的公募基金如果符合“投资公司”的定义，就必须在美国证券交易委员 会（SEC）进行注册登记。注册登记过程中需要提交详细的基金信息、运作模式、 投资策略、管理团队等相关资料，以确保基金的合规性和透明度。美国证券交易 委员会是美国公募基金的主要监管机构，负责对基金的注册、发行、运作等进行 监督管理。此外，各州也可能有相应的证券监管机构，对在本州内销售的公募基 金进行监管。 2000 年以来，美国公募基金公司在数量上整体保持稳定，截至 2024 年底共有 787 家；从退出和进入数量上看，2001 年至 2004 年和 2019 年至今两段区间内退出 公司数量高于进入数量，2010 年至 2014 年则是呈净增长态势。
美国公募基金在法律上有两个重要的概念不同于国内公募基金： 一是从定义来看，美国市场中很少有提到“公募基金”这个概念，更多的会说受监管 基金（Regulated Funds）。国内公募基金范畴对应的是美国市场中的四类产品： 共同基金（Mutual Funds）、交易型开放式指数基金（ETF）、封闭式基金（Closedend Funds）、单位投资信托（Unit Investment Trusts），这其中共同基金和 ETF 两者合计贡献了 99%的规模。 二是从法律主体性质看，我国自 2004 年《证券投资基金法》实施以来，基金产品 以契约型基金为主要形式，基金产品本身并不是一个独立法人主体，发行基金产 品的基金公司才是。而美国的共同基金主要是公司型基金形式，即每个基金产品 都是一个独立的法人公司，“基金公司”这一概念在美国实际上是该基金产品选择 委托的投资顾问。
大多数情况下美国公募基金的投资顾问都是来自内部，例如富达基金（Fidelity） 旗下的富达逆向基金（Fidelity Contrafund），它的投资顾问为富达管理与研究公 司（Fidelity Management & Research Company LLC）。但部分基金可能由外部 聘请的投资顾问管理，例如先锋领航（Vanguard）旗下的成长与收入基金 （Vanguard Growth & Income Fund），这只基金的投资顾问为量化巨头德劭投资 （D.E. Shaw Investment Management）。需要说明的是，后文中如无特殊说明， 关于产品的统计均是以投资顾问口径进行，这样更接近“基金公司”在我国的概 念。
1.2 产品规模与数量
首先从规模上看，美国公募管理人的规模分布高度向头部居中，呈显著的右偏分 布。截至 2023 年底，美国公募管理人非货管理规模的 75 分 位数、中位数和 25 分位数分别为 39 亿美元、4.6 亿美元和 0.8 亿美元，但最大 值超过了 7 万亿美元；从数量分布上看，83.5%的管理人非货规模不到 100 亿美 元，78.6%不到 50 亿美元。
从规模分组情况来看，头部管理人在平均管理规模和平均产品数量上均高于中小 型管理人。截至 2023 年底，美国公募管理人中非货规模在万亿美 元以上的平均规模约为 3.4 万亿美元、平均产品数量接近 300 只；规模在 50 亿 美元以下的平均规模只有 7.5 亿美元、平均产品数量不到 4 只。
2.1 大类资产布局情况
截至 2023 年底，美国公募管理人的非货产品布局（数量占比）有如下几个特征：（1）权益产品占多，无论管理人整体规模的大小，股票型基金大 约占到了全部非货产品的 60%-70%（数量口径）；（2）权益产品内部，国内股票 型的数量大约是海外股票型的 2.5 倍，且这一比例在不同组别间差异不大，规模 较小的管理人并没有明显减少或放弃对海外权益产品的布局；（3）规模分组间差 异较为明显的是固定收益型和其他类型的产品，规模偏小的管理人在固定收益产 品上的布局低于规模较大的同行，但其他类型产品的占比明显更高。
从产品类型的规模占比上看，体量较大的管理人（例如千亿规模以 上）在国内股票上的权重更高，其他类型产品则在中小型管理人（例如 500 亿以 下）中占比更高。因此从公募基金“规模×费率”的商业模式上讲，中小型管理 人相对更加依赖其他类型产品。
2.2 主动权益内部细分
投资于国内股票的主动权益产品通常是公募基金最重要的产品类型。美国公募管理人国内（指美国国内）主动权益产品在规模 和数量两个维度上占非货产品的比例。从规模占比上看，由于头部基金管理人多 为“指数大厂”，拥有体量庞大的被动产品，因此主动权益产品的占比并不高；但 对于中小型管理人而言，主动权益，例如非货规模在 50 亿美元至 100 亿美元之 间的管理人，国内主动权益产品的规模占比已接近 50%。
聚焦到成长价值风格上，美国公募管理人的国内主动权益产品中核心型产品数量 占比最高，成长型次之，价值型最少；按管理人规模分组来看，小规模管理人（100 亿美元以下）在成长型产品的布局上显著低于规模更大的管理人，在核心型和价 值型上相对更多一些。市值风格方面，超大型管理人（非货规模超 过万亿美元）在大盘型和多盘型，中小盘型占比较低；小规模管理人则更青睐小 盘和多盘，中盘占比较低；中等规模的管理人（非货规模在 100 亿和 1 万亿美元 之间）则拥有更多的中盘产品和更少的多盘产品。
3.1 德明信：低成本因子投资
德明信基金（Dimensional Fund Advisors，DFA）是一家总部坐落于德克萨斯州 奥斯汀、由大卫·布斯（David Booth）等人于 1981 年成立的基金公司。 德明信的产品特色是以低费率提供系统化/因子投资产品。以美国国内股票型共同 基金为例，截至 2025 年 2 月，DFA 在这一领域共有 17 只产品，全部为股票多头 策略，暂无市场中性或套利等产品。这 17 只产品中，除了美国核 心股票 1 号等 5 只全市场选股产品（类似于国内的空气指增）外，大部分都被设 计为投资者提供特定的因子暴露（如小微盘、高盈利、成长等）。另外，上述产品 的价格也都偏低，费率基本都在千四以下，大幅低于美国主动权益基金的平均水 平（根据美国投资协会 ICI 的统计，截至 2024 年，美国主动权益基金的规模平均 费率大约为 0.64%）。业绩上看，DFA 的旗舰产品——DFA 美国微盘基金（DFA US Micro Cap Fund）在 1982 年至 2024 年间实现了 11.5%的年化收益率，超过 了基准罗素 2000 指数 1.5%。该产品的资金流量也比较稳定，2000 年以来的大部分时间里资金流量占比都在±10%以内。
除了以低费率提供因子投资产品外，DFA 的另一大特色是与众不同的营销体系。 DFA 在营销上有三点特别之处：首先，DFA 的共同基金只对机构投资者和特定投 资顾问的客户开放，一般零售客户是买不到的；其次，DFA 只会与“合格”的投 资顾问合作，投资顾问需要通过问卷调查、面试、甚至自掏腰包拜访 DFA 等一系 列考核才能获得 DFA 的认可；最后，DFA 不做面向大众的广告，无论是线上还是 线下。DFA 认为，商业伙伴之间相互认可是成功的前提条件，因此双向选择的存 在很有必要。创始人大卫·布斯在一次采访中说到，“虽然（这一过程）有些令人 讨厌，但也使得我们之间的关系更加紧密”。 对于得到了 DFA 认可的投资顾问，除了给予买产品的资格外，DFA 还会提供名 为“Dimensional 360”的服务。“Dimensional 360”意为 360 度全方位的支持， 由投资资源、客户沟通和商业战略三个板块构成。这三个板块各 自的侧重点不同：在投资资源和客户沟通板块中，DFA 提供的内容与其他基金公 司比较类似，主要是传递投研观点和培训销售人员的话术；在商业战略板块中， DFA 则会针对投资顾问自身的发展规划和战略决策提供帮助，而不仅仅是销售 DFA 的产品。此外，DFA 还积极建设和维护投资者社区，定期举办会议、培训和直播等教育培训类活动。总的来说，“Dimensional 360”服务细致入微，大到方 法论、小到展示用的手册和 PPT，投资顾问们都可以直接从 DFA 处获取。
DFA 在品牌塑造上也颇具心得，作为一家主打量化产品的基金公司，DFA 非常强 调自己在学术研究上的积累和沉淀。DFA 与学术界的渊源始于创始人布斯，在芝 加哥大学就读时，布斯曾跟随金融学泰斗级人物尤金·法马（Eugene Fama， Fama-French 模型中的 Fama、2013 年诺贝尔经济学奖得主）学习。2008 年时， 布斯向母校捐赠了 3 亿美元，芝加哥大学商学院也由此改名为了芝加哥大学布斯 商学院，DFA 也借此与芝加哥大学形成了良好的产学研合作关系。DFA 的董事会 中更是包括了尤金·法马、肯尼斯·弗兰奇（Kenneth French，Fama-French 模 型中的 French）、道格拉斯·戴蒙德（Douglas Diamond，2022 年诺贝尔经济学 奖得主）等知名金融经济学者和数名来自耶鲁、斯坦福等知名大学的教授。 总的来说，与产品相比，DFA 在营销战略上的亮点可能更值得关注。量化产品的 营销故事终归是不太好讲的，与“价值投资”、“长坡厚雪”等常见的基金卖点都 不沾边。对于大众投资者而言，与彼得·林奇从逛商场中发现投资机会的故事相 比，DFA 无论是在产品还是投资逻辑上都显得晦涩了一些，Fama-French 三因子 模型自然没有塔可钟（Taco Bell）“亲切”。因此投资者在选择量化类产品时，容 易变成“唯业绩论”。所以 DFA 从一开始就放弃了面向大众的营销，转而通过双 向筛选、“一条龙、全方位”式服务等方式来筛选、培育自己的客户群体。这种精 耕细作的打法造就了 DFA 极高的客户黏性，在 2014 年一场针对美国投资顾问的 调查中，DFA 在“客户忠诚度”一项的分数是所有共同基金公司里最高的1。
3.2 道奇&考克斯：长期价值主义者
道奇&考克斯（Dodge&Cox，以下简称道考）一家总部位于旧金山的基金公司， 由范·道奇（Van Dodge）和莫里·考克斯（Morrie Cox）成立于 1930 年。 道考的特点之一是产品线非常精简，截至 2025 年 3 月，道考一共有七只产品， 大幅低于规模相近的同行。七中产品中包括四只股票型、 两只债券型和一只混合型。道考的股票型旗舰产品为主要投资于美国国内股票的 道考股票基金（Dodge & Cox Stock Fund），这只产品以标普 500 指数作为基准， 在 1965 年至 2024 年间实现了约 11.2%的年化收益率，高出基准 0.7%。从超额收益的走势上看，2000 年至 2006 年是这只产品超额收益提升最明显的阶段， 2007 年后整体呈震荡下行的态势。 道考的另一大特点是费率低，除新兴市场股票基金外的所有权益产品费率均低于 行业平均。道考能提供如此低廉的费率主要有两点原因：一是道考不热衷于营销 2；二是道考是一家私人公司，与已上市的基金公司相比盈利压力相对更小。 道考的特点之三是换手率低，四只股票型基金长期以来换手率都不到 30%，其中 股票基金和国际股票基金更是不到 20%。 道考的最后一大特点是指人员流失率低、员工忠诚度高，公司核心成员的司龄基 本都在 20 年以上：现任 CEO 达纳·埃默里（Dana Emery）的司龄长达 41 年、 现任投资总监大卫·赫夫特（David Hoeft）的司龄长达 31 年、现任研究总监史 蒂夫·沃里斯（Steve Voorhis）的司龄有 28 年。
产品数量低、费率低、换手低以及人员流失率低的“四低”特征很好地体现了道 考长期主义和投资者利益至上的价值观。这家以“老气”自居并引以为豪的基金 公司在投资者中享有很高的声誉，甚至得到了指数基金之父、先锋领航创始人约 翰·博格的认可。在一次采访中，博格不加掩饰地表达了对道考的喜爱并阐述了原因，“他们是真正从事投资管理（的公司），而不是市场营销”3。道考的产品资 金流量波动相对较小，以旗舰产品道考股票基金为例，2010 年以来每年的资金流 量基本都在±10%以内。
3.3 ARK：高弹性科技主题
ARK（方舟投资）是一家坐落在佛罗里达州的投资管理公司，由凯西·伍德（Cathie Wood，绰号“木头姐”）于 2014 年成立。ARK 的名字源自以色列民族的圣物— —约柜（Ark of Covenant），据传里面存放着刻着十诫的两块石板。 ARK 以主题投资作为主要策略，带有强烈的科技色彩。ARK 关注和投资的主题包 括人工智能、基因编辑测序、机器人、电动汽车、Fintech、3D 打印和区块链等。 在成立 ARK 之前，凯西·伍德已在主题投资领域深耕多年。早在 1998 年，她就 与他人共同成立了一家聚焦于全球主题策略的对冲基金——图珀洛资本（Tupelo Capital），3 年后又加入了联博（Alliance Bernstein），担任全球主题策略的首席 投资官。ARK 当前的产品线分为两大类：第一类专注于颠覆性创新技术 （Disruptive Innovation）即科技板块，包括六只主动管理 ETF 和两只指数 ETF ；第二类为数字资产，包括比特币 ETF、区块链与数字经济创新 ETF 等。
作为一家成立时间相对较短的基金公司，ARK 成功的原因可以归纳为以下三点： 明确的科技主题、极大的业绩弹性和火爆出圈的核心人物。 首先从投资策略上看，ARK 和伍德属于典型的赛道型选手，长期重仓甚至满仓于 科技，风格标签清晰、极致、稳定。以创新 ETF 为例，截至 2025 年 3 月，其持 仓完全集中于智能设备、下一代云、自动驾驶等伍德所定义的“颠覆性创新技术” 领域。更重要的是，ARK 的风格非常稳定，未出现过风格漂移， 即使在大幅跑输市场的 2021 年，创新 ETF 的重仓股仍全部集中在科技领域。
极致的科技风格决定了 ARK 的业绩主动波动较大，以创新 ETF 为例，其超额收 益走势呈现“急上急下”的态势。创新 ETF 在 2020 年录得了 152.8%的涨幅，大幅跑赢标普 500 指数和纳斯达克 100 指数（标普 500 指数和 纳斯达克 100 指数在 2020 年的涨幅分别为 18.4%和 48.9%，均为全收益口径）， 但在 2021 年后超额收益急转直下，表现持续低迷。
核心人物凯西·伍德的个人 IP 也是 ARK 从美国众多资管机构中脱颖而出的原因 之一。作为当前最具争议也最具话题性的投资经理之一，凯西·伍德被誉为“女 版巴菲特”或“科技女皇”。除了投资行为更加激进以外，伍德与大部分基金经理 另外一个不同的点在于她非常乐意与外界沟通，不但频繁参加各类访谈、论坛和 节目，伍德在社交媒体上也相当活跃，经常分享自己的观点和 ARK 的研究成果。 2021 年开始，随着业绩的回落，各方对 ARK 的批评纷至沓来，批评的点包括不 关注估值、风险管理差、仓位过于集中以及伍德凭直觉投资等等。2021 年 11 月， 市场上更是出现了一只专门做空 ARK 创新 ETF 的 ETF——Tradr 2X Short Innovation Daily ETF，这只和 ARK“反着买”的 ETF 在上市三个月内吸金就超 过了 2 亿美元。业绩高度波动的另一后果是资金流量和规模的大起大落。以旗舰产品 ARK 创新 ETF 为例，该产品 2020 年净流入金额达到 94.4 亿美元，是 2019 年底规模的 506.7%。但随着净值的下跌和资金的外流，创新 ETF 的规模也逐渐 萎缩，截至 2024 年底，创新 ETF 的规模只有 62.6 亿美元，较 2020 年底下降了 64.7%。
3.4 ProShares：衍生工具 ETF
ProShares是一家以杠杆ETF为主打产品的ETF提供商，属于ProFunds Group。 ProFunds Group 由路易斯·梅伯格（Louis Mayberg）和迈克尔·萨皮尔（Michael Sapir）成立于 1997 年，成立当年即推出了一只反向基金——Bear ProFund。2006 年，ProFunds Group 推出了 ProShares 和美国第一只正向 ETF 和反向 ETF。我 国大部分投资者对杠杆 ETF 可能相对比较陌生，这类产品是指运用期货、掉期等 衍生工具，实现追踪目标指数每日收益的正向/反向一定倍数。以 ProShares 当前 规模最大杠杆 ETF——UltraPro QQQ 为例，这只 3 倍做多（即 300%暴露）纳斯 达克 100 指数的产品有 233.3%的暴露来自掉期、60.3%来自个股、6.4%来自股 指期货。
截至 2025 年 6 月，ProShares 的杠杆 ETF 产品线中主要以跟踪宽基指数和行业 板块指数的产品为主，跟踪国际（相对于美国）指数和主题指数的产品相对少一 些；从杠杆倍数（也称为“日度目标”）上看，由于美国 SEC 在 2020 年后不再允许发行新的杠杆倍数大于 2 的产品，ProShares 当前的杠杆 ETF 产品线中主要以±2x 为主，±3x 的产品较少。从费率上看， ProShares 杠杆 ETF 显著高于行业平均水平，根据 ICI 的统计，2024 年美国主 动和被动股票型 ETF 的平均费率分别为 0.14%和 0.1%，均低于 ProShares。最后从资金流量上看，ProShares 杠杆 ETF 的资金流量波动较大， 以 UltraPro QQQ 为例，不少年份中其资金流入/流出均超过 50%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
