（一）股权结构：公司大股东为蒙东能源，实控人为国务院国资委
公司是央企国电投旗下综合能源上市平台。2007年在深交所上市以来， 2014 年公 司收购通辽霍林河坑口发电有限责任公司，2019年公司收购内蒙古霍煤鸿骏铝电有 限责任公司51%股权，业务范围从煤炭逐步拓展到火电、电解铝等板块。过去5年来， 公司在风光等新能源业务领域布局发展力度进一步加大，目前整体绿电装机规模位 居煤炭相关公司前列。 公司控股股东为蒙东能源，其直接持有公司55.77%的股权，而国家电投集团持有蒙 东能源 65%的股权，公司实际控制人为国务院国资委。
（二）主营业务：扎根蒙东区域，“煤-电-铝”产业协同发展
公司是国家电投在内蒙古区域内煤炭、火力发电、电解铝及光伏风电等新能源的资 源整合平台和投资载体，利用煤炭成本优势+充沛的电力资源，形成了良好业务协同 效应，具备较好的盈利能力和抗风险能力。 目前公司主要业务包括生产销售煤炭、电解铝、煤电及光伏风电新能源等业务，根 据公司2024年年报，2024年电解铝、煤炭、煤电和新能源发电业务收入占比分别是 52%、34%、6%和5%，毛利占比分别是27%、58%、4%和7%。
煤炭业务：2023年完成核增产能后，核定产能达到4800万吨，成本优势突出，盈利 稳健
公司所在地霍林郭勒市因煤炭资源储量丰富而闻名，是东北经济区的重要能源基地， 拥有全国五大露天煤矿之一的霍林河露天煤矿。公司煤炭资源主要集中在蒙东地区， 主产煤种为褐煤，2023年完成核增产能后，目前总核定产能达4,800万吨/年，产能 满负荷运转，产量释放稳定。主要包括南露天矿（2000万吨/年）、北露天矿（1000 万吨/年）和扎哈淖尔露天矿（1800万吨/年）。2022-2024年公司原煤产量分别为 4600/4655/4800万吨，销量分别为4600/4647/4776万吨，产能利用率高。 公司纯露天开采模式造就了远优于行业的开采成本优势，具有稳健盈利的基础。经 过多年耕耘，公司已成为大东北地区褐煤销售龙头企业，煤炭产品质量稳定，销售 服务体系成熟，形成了比较稳定的用户群和市场网络。主要销售给内蒙古、吉林、辽 宁等地区燃煤企业，用于火力发电、煤化工、地方供热等方面。
电解铝业务：业绩弹性较大，目前在产产能86万吨，在建扎铝二期35万吨项目顺利 推进
根据公司2024年年报，公司电解铝业务主要由控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限 责任公司开展，目前拥有年产86万吨电解铝生产线，同时拥有180万千瓦火电和105 万千瓦新能源装机的自备电厂，具有规模优势和“煤-电-铝”产业协同优势。公司铝 产品主要包括铝液和铝锭，其中，铝液主要销售给周边铝加工企业，铝锭主要销往 东北、华北地区。 21-24年，霍煤鸿骏实现净利润分别为24.4/14.24/8.86/10.14亿元，其中电解铝产销 量总体较平稳，业绩波动主要受电解铝价格以及原料端氧化铝价影响大。 霍林河循环经济局域网扎铝二期 35 万吨绿电铝项目（配套 65 万风电）顺利开工， 全球首个“煤-新能源-电-铝”联营及源网荷储直供新范式加速构建，循环经济绿电 比例进一步提升。未来，扎铝二期35万吨绿电铝项目建设投产后绿电占比达到79%， 符合国家产业政策和地方绿色低碳发展战略，是促进低碳园区建设的示范项目。 扎铝二期项目的落地实施将成为国内首条“绿电铝”生产线，引领铝产业链由“煤电 铝”向“绿电铝”低碳转型升级。扎铝二期及配套项目的建设将迎来霍林河循环经济 的加速升级，建成后将形成121 万吨电解铝产能，绿电（风光）消纳占比突破40% 的循环经济产业集群，助力实现霍林河循环经济产业链绿色高质量发展。
电力业务：近三年公司传统煤电量价略有下滑，新能源发电业务保持高增长
煤电：根据公司2024年年报，公司火电业务主要由全资子公司通辽霍林河坑口发电 有限责任公司开展，其拥有的2×600MW煤电机组依托露天煤矿而建，是东北电网直 调火电厂主力调 峰机组，电力主要向东北地区负荷中心辽宁省输送，是东北地区主 力供电机组，热力主要保障霍林郭勒市冬季供暖保供需求，为民生保供主要热源供 应机组。 新能源电力：截至2024年12月31日，公司新能源装机 499.94 万千瓦，依托良好的 风、光资源优势，有着较强的盈利能力，主要销售给国家电网、蒙西电网及电力用 户。 公司与通辽市政府企地联手，共同推动“三北”重点生态工程建设，落实自治区党委 “六个工程”战略部署，打好打赢科尔沁沙地歼灭战的具体措施，将进一步推动绿 色发展和新能源建设，实现生态与经济的共赢。立足内蒙古市场的基础上，通过在 山东、山西等风光资源丰富地区投资建设新能源项目，市场的份额稳步提升，逐步 形成了全 国性的新能源产业布局。公司新能源与火电形成互补协同效应，实现风火 打捆外送营销策略，提高电力供应的稳定性和可靠性。 近三年来，虽然传统煤电业务量价均有下滑，但公司新能源发电业务发电量和售电 量高增长，整体电力业务（煤电+新能源发电）业绩贡献保持稳健。
（三）财务状况：2019 年以来公司收入、业绩、现金流周期性弱化，盈 利能力强，负债率处于低位
2005-2015年，公司煤炭业务占比高，整体收入和盈利呈现明显的周期性。2016年以 来，特别是2019年收购集团电解铝资产并表后，公司业绩周期性弱化。最近2年来， 由于煤炭行业景气下行，煤企业绩普遍承压下行。但公司受益于煤电铝一体化发展， 长协煤价上涨，电解铝行业产能受限、供需格局向好，各项业务协同效应凸显，业绩 在持续增长。19-24年，公司归母净利润和扣非后归母净利润年复合增速达到16.7% 和16.8%。公司目前经营性现金流充裕，盈利能力强，24年净利率和ROE（加权） 分别达到19.7%和15.4%，而负债率在25年1季度末已回落至24%。 在过去10年周期底部的2015年，在近乎全行业亏损情况下，公司是业绩、经营性现 金流仍维持正向的少数公司之一，成本优势和盈利能力经历过周期检验。
（一）事项: 拟通过发行股份及支付现金的方式购买内蒙古公司持有的白 音华煤电 100%股权
5月19日，公司发布关联交易预案，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买国 家电投集团内蒙古能源有限公司（简称“内蒙古公司”）持有的白音华煤电100%股 权。同时，上市公司拟向不超过35名符合条件的特定投资者发行股份募集配套资 金。截至本预案签署日，本次交易标的资产的审计、评估工作尚未完成，本次交易 的具体交易价格尚未确定。 本次交易的交易对方为国家电投集团内蒙古能源有限公司，是国电投在内蒙的全资 子公司。而标的资产白音华煤电纳入本次重组标的资产范围内的全资子公司、控股 子公司及参股公司包括内蒙古白音华铝电有限公司（100%）、西乌旗高勒罕水务 有限责任公司（90%）和赤峰华禹水务投资有限公司（16.8%）。 本次交易前，拟将白音华煤电所持蒙东协合新能源有限公司67.84%股权、通辽泰 合风力发电有限公司 51%股权和二连浩特长风协合风能开发有限公司 51%股权划 转至内蒙古公司，并基于划转后的标的资产范围编制白音华煤电的模拟财务报表。 截至本预案出具日，该划转事项已经内蒙古公司决策通过，划入划出方已签署划转 协议，目前正在履行工商变更登记程序。
（二）概况: 白音华煤电业务模式与公司接近，若完成收购，公司各产品 产能有望增长 30-90%，盈利进一步增厚
根据关联交易预案，白音华煤电主营业务为煤炭、铝及电力产品的生产和销售。煤 炭产品主要销售给内蒙古、吉林、辽宁等地区燃煤企业，用于火力发电、地方供热 等方面；电力产品主要销售给国家电网及电力用户等；铝产品主要包括铝液和铝 锭，其中铝液主要销售给周边铝加工企业，铝锭主要销往东北等地区。 截至2024年12月末，白音华煤电拥有1,500 万吨/年褐煤产能、262万千瓦火电和 40.53万吨/年电解铝产能。标的公司利用煤炭成本优势+充沛的电力资源，在煤电 铝业务领域内形成了良好协同效应，实现煤炭资源共享、就地转化，不仅减轻煤炭 外销压力，降低煤炭运输成本，减少煤炭运输造成的污染，而且还降低了生产能 耗、发电成本以及电解铝的生产成本，实现经济效益和社会效益的最大化。 从白音华煤电最近两年及一期模拟合并的主要财务数据来看，2025年3月底，整体 资产负债率为70%，高于上市公司。2023、2024年度以及2025年1季度实现归母净 利润分别为5.43、13.96和4.30亿元。 若完成收购，公司煤炭产能将从4800万吨增长至6300万吨，增幅为31%。煤电装 机（包括霍煤鸿骏自备电厂）从300万千瓦增长至562万千瓦，增幅为87%。电解 铝产能从86万吨增长至126.53万吨，增幅为47%。
1. 煤炭行业：蒙东煤炭供需整体平稳，煤价变化较秦港更为平缓
“十四五”是碳达峰的关键期、窗口期，能源绿色低碳发展是关键。能源整体消费 来看，到 2030 年我国人均能耗随人均 GDP 增长将继续增加，同时以煤为主的 能源体系是中国的基本国情，可再生能源比重将显著增长，煤炭占比延续回落。 2025年虽然煤炭市场供需整体保持宽松状态运行，但大东北地区受地域限制，煤炭 市场供需关系仍然以整体平衡为主。 政策驱动方面，政策支持大型现代化煤矿，淘汰年产30万吨以下的小煤矿，预计到 2025年基本完成。此外，长协煤价与市场价“双轨制”趋近，政府引导煤价稳定在 合理区间。
2. 火电行业：碳达峰前，火电机组为稳定电网运行的“压舱石”作用更为凸显
近年来，煤电装机比重连续下滑。火电从基础保障和系统调节电源逐步向应急保障 和灵活调节电源转变。碳达峰前，火电发挥基础保障和系统调节作用，利用小时在 4000 小时左右，呈现逐步降低态势。 尽管新能源发展迅速，但火电在保障电力供应稳定性、满足电力需求高峰及调峰备 用方面仍发挥着不可替代的作用。火电行业在面临新能源竞争压力的同时，也迎来 了新的发展机遇。需要紧跟市场趋势，加强技术创新和市场拓展，推进清洁化与高 效化转型，实现多元化发展，并加强智能化与数字化转型。 根据《内蒙古自治区人民政府办公厅关于印发自治区新能源倍增行动实施方案的通 知》内政办发〔2023〕69 号）相关内容，明确“十四五”中后期电力规划仍然以新能源发展为主，未来受发电量、碳排放指标、煤炭资源收紧等因素影响火电机组 大规模发展，火电发电比重逐步下降，煤电节能减排加速，碳排放权交易的正式启 动，加之全面推行容量电价的考核机制，煤电企业将承受更大、更复杂的压力和考 验。另外，在构建新型电力系统形势下，火电机组为稳定电网运行的“压舱石”作 用更为凸显，火电机组运行方式将以调峰形式为主，进一步压缩了火电发展空间。
3. 电解铝行业：进入稳定发展成熟期，企业成本差异分化加大
中国电解铝行业经过过去几十年的发展，已经进入稳定发展的成熟期，供给侧改 革、淘汰落后产能等政策使得整个铝行业生产更加先进、智能、有序。未来针对电 解铝行业的政策主要是碳政策的执行，且日益趋紧，电解铝企业的成本也将出现两 极分化，管理好、排放低的有剩余碳指标获利。反之则需要花费资金去购买排放指 标，因此，在电解铝厂设计、建设、运行的任何阶段，都要把降碳排在首位。 电解铝行业迎来新的大周期，成本高、价格高且行业有长期利润，但并不是所有企 业、所有期间内都能保持利润，成本最高的一批企业或在一定时间段内出现亏损， 因此，时刻控制成本仍然是新的大周期里的第一要素。 根据公司年报，截至2024年末，国内电解铝运行产能4,350万吨，已接近国家设定 的天花板（4,500 万吨），在碳中和、碳达峰以及电解铝产能指标大背景下，未来 新增产能有限。需求方面，随着传统铝消费板块逐渐转好，新能源板块持续发力， 铝未来消费将继续向好。
4. 光伏、风电新能源行业：全面进入平价发展阶段，市场消纳与调峰压力进一步 加大
预计未来一段时间内，新能源仍保持高速增长态势，通过大型新能源基地集中开发 利 用、源网荷储一体化项目、防沙治沙和风电光伏一体化项目协同发展等模式并 举，实现对传统能源的可靠替代。 随着国家财政补贴逐步退出，新能源平价项目将实现优先发展，带动新能源全面进 入无补贴平价发展阶段。在资源条件好的区域，规划建设新能源大基地，并配套送 出通道进行消纳，成为未来平价时代的先行者，也是未来清洁能源发展的重要方 向之一，新能源发电技术的不断进步及平均度电成本的不断降低，使得新能源基地 具备规模化开发的条件。规模化开发新能源基地在带来效益的同时，也面临着市场 消纳、送出和接入等困难。2024 年蒙西地区弃风限电率仍然较高，新能源项目集 中大规模投产，市场消纳与调峰压力将进一步加大。
根据公司年报，国内新能源发展主要是五个方向： 一是推进光伏基地化开发，积极推动以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电、 光伏基地开发； 二是推进光伏分布式发电开发，规范有序推进整县屋顶分布式光伏试点工作； 三是依托水电统筹推进水风光综合基地开发，充分发挥水电灵活调节能力强，系统 自身能力强的优势，利用水电外送消纳通道，着力打造百分之百可再生能源；四是 大力实施行动计划，推进光伏更大规模发展，推动光伏发电与建筑、农业、交通、 通信等领域融合发展； 五是组织开展试点示范，推进光伏更高质量发展，通过光伏走廊、新型高效电池高 频应用的示范，以点带面，探索总结出可复制发展途径，持续推进光伏发电技术进 步、规模扩大，应用率提升。 随着新能源发电规模的扩大，固定价格的上网电价模式已无法满足市场需求。因 此，深化新能源上网电价市场化改革成为必然趋势，这将推动新能源发电企业走向 市场，通过市场竞争形成价格，促进产业高质量发展。随着绿电交易及碳市场逐步 推进，新能源绿色环境多元价值将得到体现。
1. 煤炭：露天矿低成本优势突出
公司现有煤炭产能 4,800 万吨/年，是蒙东及大东北区域内最大的煤炭生产企业， 且均为露天矿，吨煤成本处于行业低位。公司煤炭经通霍线进入通辽市周边市场、 吉林市场以及辽宁中南部市场具有明显的运距优势，随着东北三省煤炭落后产能的 退出，区域内煤炭需求缺口进一步加大，为煤炭稳产促销提供了良好的契机。 同时，公司具有多年的煤炭开采、销售历史，形成了管理优势、人才优势、技术优 势，并拥有开展煤炭贸易、煤炭竞价交易的经验，煤炭的营销方式日趋多样化，公 司竞争力持续提升。
2. 煤电：坑口火电主力调峰机组，利用小时高，盈利能力强
通辽霍林河坑口发电有限责任公司 2×600MW 机组是东北电网直调火电厂主力调 峰机组。目前正处在良好的运营期间，作为东北电网通辽北部电网架构的主力核心 大机组。依托电投能源露天煤矿而建的大型坑口火电机组，主要燃用自有低热值煤 炭，原煤价格、运输成本较为低廉，所发电力主要向东北地区负荷中心辽宁省输 送，是东北地区盈利能力最强的火力发电机组之一。 随着机组投产以来进行的节能综合升级改造、灵活性辅助调峰改造等，机组能耗指 标大幅降低，辅助调峰能力增加，持续盈利能力增强，同时作为坑口电站，上煤系 统采用胶带供煤方式，运输成本相对占有竞争优势。
3. 电解铝：上下游产业链完善，具备成本优势
公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司目前拥有年产86万吨电解铝生产 线，多年来，凭借国家政策优势、地区资源优势、产业发展优势全方位支持，霍煤 鸿骏铝电公司成功打造了一条以劣质褐煤就地发电转化为主、大比例消纳新能源电 力的“煤-新能源-电-铝”循环经济产业新范式。 未来，扎铝二期35万吨绿电铝项目建设投产后绿电占比达到79%，符合国家产业政 策和地方绿色低碳发展战略，是促进低碳园区建设的示范项目。扎铝二期项目的落 地实施将成为国内首条“绿电铝”生产线，引领铝产业链由“煤电铝”向“绿电 铝”低碳转型升级。扎铝二期及配套项目的建设将迎来霍林河循环经济的加速升 级，建成后将形成121 万吨电解铝产能，绿电（风光）消纳占比突破40%的循环经 济产业集群，助力实现霍林河循环经济产业链绿色高质量发展。 主要竞争优势包括： 一是霍林河地区已经形成了煤电铝产业链，拥有距离煤炭产地近的自备电厂，具有 电力成本优势。 二是电解铝行业全国首例煤电铝烟气污染物趋零排放示范工程投运，环保优势明 显。 三是霍林河循环经济局域网扎铝二期35万吨绿电铝项目（配套 65万风电）顺利开 工，全球首个“煤-新能源-电-铝”联营及源网荷储直供新范式加速构建，循环经济 绿电比例进一步提升。 四是内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司生产稳定，高品质铝产出率相对较高，有稳 定的中高端市场及客户。 五是铝下游加工企业围绕公司周边建厂，铝水运输距离相对较近，安全性经济性较 高。
4. 新能源：内蒙风光资源丰富，公司市场份额占比高
依靠内蒙古地区得天独厚的风能、光伏资源，电投能源拥有大量优质的风光资源储 备，占据了较高的市场份额，尤其是在风电领域，其装机规模和发电量在当地名列 前茅，在光伏发电市场也保持着快速增长的态势，不断扩大市场份额。 优化风电场和光伏电站的选址，优选风能、光伏资源丰富且稳定的区域，能够保证 较高的发电效率和稳定的电力输出，在市场竞争中奠定了坚实基础。随着突泉县 44.5万风电项目于2024年年底全容量投产，通辽市防沙治沙和风电光伏一体化 110 万千瓦项目建设的有序推进，“十四五”期间公司新能源装机规模将大幅提 升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
