（一）天津市国资污水处理公司，深耕水务 20 余年
深耕水务行业20余年，自建+收购积极拓展水务业务。根据公司债券募集说明书、 公司财报、对外投资公告等，创业环保成立于1993年，历经1994年港股上市、1995 年A股上市、2001年重组更名等重要阶段，历史上通过自建+收购积极拓展水务产能， 截至2024年底公司在手污水处理产能527万吨/日、再生水产能48万吨/日、自来水产 能31.5万吨/日，合计606.51万吨/日，业务以天津市为主，共覆盖15个省市自治区。 此外公司近年来积极布局“一体两翼”，在“一体”水处理主业以外，布局新能源 （包括供冷供热、污水+分布式光伏、储能等）和固危废业务。2024年公司实现收 入48.27亿元（同比+3.48%）、归母净利润8.07亿元（同比-6.70%）。公司2024年 现金分红2.67亿元，分红比例达33.07%（同比+3pct），对应A股股息率2.9%、H股 股息率5.15%。
公司第一股东为天津市政投资有限公司，实控人为天津市国资委。根据Wind，公司 第一股东天津市政投资有限公司持有持有公司7.16亿股，占总股本的45.57%，实际 控制人为天津市国资委。此外香港中央结算（代理人）有限公司（为AH两地上市的 公司代理H股股份）、香港中央结算有限公司（北向资金通过沪港通/深港通持股） 分别持有公司股份的21.52%和0.78%。
公司2020年发布股票期权激励计划。公司2020年底发布股票期权激励计划草案，授 予激励对象1427万份期权，占总股本的1%，激励对象为包括公司董事、高管、核心 技术管理骨干人员等的共155人。预留授予的股票期权的行权价格为6.98元/股，后 由于公司实施现金分红行权价格逐步调整至6.52元/股。激励计划的业绩考核条件为 以2019年为基准2021-2023年的营收增长率不低于35%、50%、70%，年度加权平 均净资产收益率不低于7.5%、7.75%、8%，其中2021-2022年业绩考核条件均已达 成，2023年营收增长率目标未达成。
（二）历史营收、业绩稳定增长，固危废、新能源提供新的增长极
历史营收、业绩保持9~11%复合增速，2025年开始危废商誉减值影响消退。根据ifind， 污水处理运营及工程贡献公司主要营收业绩，过去公司通过自建与收购相结合的方 式积极拓展水务产能，推动营收利润持续增长，2019-24年营收、归母净利润复合增 速达11.1%、9.7%，近年来营收增速相对放缓主要由于污水处理在建产能减少、工 程收入下降。2024年公司实现营收48.27亿元（同比+3.48%）、归母净利润8.07亿 元（同比-6.7%），其中危废资产收购带来的商誉减值损失1.50亿元，截至2024年 底商誉已全部计提完毕。2024年归母净利润下滑主要由于利息收入减少导致财务费 用同比增加1.32亿元。2025Q1公司实现营收11.02亿元（同比+2.1%）、归母净利 润2.55亿元（同比+1.3%），业绩稳定增长。
公司收入、利润主要由污水处理业务贡献，固危废、新能源有望提供新的增长极。 根据ifind，公司收入利润主要由水务业务贡献，2024年污水、再生水、自来水业务 合计贡献收入的86%，分别贡献收入37.06、3.82、0.64亿元，占比分别为76.8%、 7.9%、1.3%。此外立足于“一体两翼”，公司积极拓展新能源供冷供热和危废处置， 2024年分别贡献收入1.62、1.5亿元，收入占比为3.4%、3.1%。从毛利率来看，水 务业务毛利率相对稳定，近年来污水业务毛利率持续稳步提升主要由于其中低毛利 的工程收入占比不断下降，2024年毛利率已提升至44%；供冷供热业务毛利率存在 一定波动主要由于根据建设进度确认低毛利的建造收入及成本；危废处置业务毛利 率持续下降，2024年已下降至-13.2%，主要由于危废行业供大于求、市场竞争激烈， 危废处置单价持续下降。
（三）利润率稳中有升，2024 年自由现金流转正
公司财务费用变动受长期应收款确认利息收入影响，整体利润率稳中有升。根据ifind， 从费用端来看，期间费用率中变动主要来自财务费用率，2024年期间费用率为13.9%。 公司财务费用变动较大主要由于2021年根据14号会计准则将应收可用性服务费却 认为长期应收款并确认利息收入，2024年重新调整利息计算方式导致利息收入下降， 2024年公司财务费用达3.45亿元（同比+61.85%），近年来财务费用率持续增长， 2024年为7.1%，但测算近两年平均借款利率持续下降，期待后续财务费用压降。公 司管理费用小幅增长，管理费用率基本保持在5%左右，2024年管理费用为2.49亿元 （同比+3.6%）。伴随高毛利的运营业务收入占比持续提升，公司毛利率持续提升 至2024年的39.8%，净利率基本保持稳定，2024年净利率为16.7%。
伴随资本开支收缩，期待公司未来自由现金流持续为正。根据ifind，公司经营性现 金流主要来自污水处理费收入，历史上经营性现金流持续稳定提升，2024年公司实 现经营活动现金流量净额13.82亿元（同比+39.31%），主要由于天津市水务局回款 增加、运营成本压降及特许经营权投资款减少，2024年净现比为1.71。此外伴随水 务行业进入资本开支末期，公司在手水务项目减少，投资性现金流压缩，2024年投 资活动现金流净流出7.45亿元（同比-54.6%）。2024年公司自由现金流（由经营性 现金流净额+投资性现金流净额简算）转正至6.37亿元，伴随后续经营性现金流持续 改善、资本开支收缩，期待公司未来自由现金流持续为正。
资产负债率持续压降，截至2025Q1公司资产负债率为57%。根据ifind，资产端，截 至2025Q1公司总资产规模达255.11亿元，其中主要为无形资产（特许经营权）、应 收账款和长期应收款，截至2025Q1规模达到108.78、40.37、51.46亿元。负债端， 截至2025Q1公司总负债达144.37亿元，其中主要为匹配水务项目的长期借款。近年 来公司资产负债率持续下降，从2019年的60.3%下降至2024年的57.1%，带息负债 率基本保持在40%左右，资产负债结构健康。
（一）污水处理：量、价齐升，期待污水处理费向用户端理顺
截至2024年底公司在手水务产能合计606.51万吨/日，公司水务产能中天津占36.1%。 根据公司债券跟踪评级报告、债券募集说明书，历史上公司通过自建+收购积极拓展 新增水务产能，2019-2024年水务产能复合增速为4.1%。截至2024年底公司在手污 水处理产能527万吨/日、再生水产能48万吨/日、自来水产能31.5万吨/日，合计606.51 万吨/日。公司污水产能覆盖15个省市自治区，其中天津污水处理产能194万吨/日、 再生水产能25万吨/日，占公司水务产能的36.1%，公司在天津市污水市占率55%左 右，其他项目主要分布在安徽、浙江、湖北等省份。截至2025年3月底公司在建项 目总投资9.96亿元，尚需投资4.57亿元，其中瓮安县三期污水处理厂建设项目二期 （2万吨/天）、会泽县城污水处理厂三期建设（扩容，1.5万吨/日）、克拉玛依市南 郊污水处理厂项目（6万吨/日）预计将在2025年投产贡献利润增量。
2019-2024年公司特许经营污水处理量、价复合增速4.5%、5.3%，期待污水处理价 向用户端理顺。根据公司债券跟踪评级报告，伴随产能投产公司污水处理量持续稳 定提升，且产能利用率持续保持89%左右的高位，2019-24年公司特许经营项目污水 处理量复合增速4.5%，2024年公司特许经营污水处理量17.07亿吨（同比+3.9%）， 此外委托运营污水处理量0.47亿吨。从价格来看，伴随新项目投产、提标改造及运 营成本提升，公司特许经营项目污水处理单价持续提升，从2019年的1.48元/吨提升 至2024年的1.92元/吨，复合增速达到5.3%。2024年水价略有下滑主要由于根据《天 津市中心城区四座污水处理厂特许经营水价调整工作备忘录》，2024年1月起公司 位于天津市主城区的4座污水处理厂价格从此前的临时单价2.32元/吨调整至2.13元/ 吨。伴随政策端对于使用者付费的鼓励，期待污水处理价向用户端理顺，改善公司 应收账款和现金流。
2019-24年污水运营收入复合增速10.1%，毛利率稳中有升，而低毛利的工程收入明 显收缩。根据公司债券跟踪评级报告，公司污水业务收入包括特许经营运营、特许 经营建造服务费和委托运营，其中污水运营收入伴随水量增长、水价提升稳步增长， 2019-24年复合增速10.1%，2024年实现32.77亿元收入，毛利率保持稳定高位，近 两年公司通过控制材料成本毛利率持续提升。根据14号会计准则2021年开始公司确 认特许经营项目建造收入，而伴随水务行业进入资本开支末期、在手项目减少，建 造服务费收入明显收缩，2024年实现3.03亿元建造服务收入，毛利率为1.38%，伴 随低毛利的建造收入占比下降公司污水处理业务收入结构逐渐改善。此外委托运营 收入保持在1.7亿元左右；
（二）危废：约每年 1.5 亿元商誉减值影响消退，期待盈利修复
截至2024年底公司危废产能18.13万吨/日，主要位于山东、江苏。根据公司各对外 投资、收购公告，公司2016年正式开始布局危废项目，投资建设运营山东省临沂市 沂水、郯城危险废物综合处置中心项目，以焚烧、物化、安全填埋等方式处理沂水、 郯城化工园区内的工业危险废物。后2020年底收购江苏康博公司、永辉公司拓展江 苏危废处置市场。截至2024年底公司拥有包括处置能力共18.13万吨/年的4个项目， 一座规模2万吨/年的收储、转运项目，一座总库容31.46万吨的填埋项目，废物综合 利用规模7.8万吨/年，主要分布在山东、江苏两省。
危废收购项目2024年计提1.5亿元商誉减值，预计2025年影响将消退，此外期待经 营性业绩改善。根据公司收购公告，公司2020年底分别以3.83、3.5亿元收购江苏高 邮康博公司、永辉公司各3万吨/日危废处置项目，合并成本大于标的可辨认净资产 公允价值份额的差额共5.05亿元确认为商誉，后由于危废市场竞争加剧、工业外迁 导致废料量下降、危废市场供大于求等影响，公司危废收料量和处理单价下降，计 提商誉减值损失，根据ifind，2023-2024年分别计提1.7、1.5亿元。截至2024年底公 司商誉已全部计提完毕直至清零，预计2025年商誉减值对公司业绩的不利影响将消 退，对业绩有1.5亿元左右的正向影响。同样影响下近年来公司危废营收、业绩有所下滑，2024年公司危废业务毛利亏损1972万元，伴随行业部分小产能出清、竞争格 局改善，期待毛利转正。
（三）新能源：供冷供热为基石，分布式光伏、储能多点开花
供冷供热：通过地热能等提供供冷供热服务，2024年新签委托运营等项目贡献未来 业绩增量。根据公司各收购公告、债券募集说明书，公司以浅层、深层地热及电力 等清洁能源为客户提供供冷供热服务，从2011年中标天津文化中心集中能源站特许 经营项目开始正式布局，此后在天津陆续获取项目，2024年获得东丽区军粮城供热 站委托运营项目和国家清洁能源与安全应急科技产业园可再生能源项目，新增服务 面积305.56万平方米，截至2024年底公司总服务面积696万平方米，主要分布在天 津和北京。公司历史供冷供热及相关设施建设收入受工程建设影响有所波动，2024 年实现营收1.62亿元（同比-34.5%），同比下滑主要由于工程收入下降，同时毛利 率相应提升至17%。未来伴随2024年公司新签项目贡献运营业绩增量，公司供冷供 热业务仍有业绩弹性。
分布式光伏：截至2024年底公司分布式光伏装机38MW，降低污水处理厂成本的同 时余电上网。根据公司各对外投资公告，公司利用污水处理厂的空间优势，自2020 年开始正式投资建设污水厂分布式光伏项目，截至2024年底公司分布式光伏装机 38MW，主要位于天津、辽宁、大连的污水处理厂。在降低污水处理厂电费成本的 同时余电上网获得上网电费收入，将同时段工业电价价格的92%作为计费标准，目 前电价在0.64-0.65元/度左右。公司作为天津市污水处理龙头企业，拥有丰富污水处 理厂资源，后续有望持续开发污水处理厂-分布式光伏协同项目。
储能：截至2024年底公司储能容量合计22.65MW，未来公司有望积极拓展储能项目。 根据公司2024年报，公司积极布局储能业务，2024年公司首个储能项目西安北石桥 污水处理厂储能项目投入使用，容量5.5MWh；此外外埠污水厂用户侧储能项目稳步 推进，合计容量17.15MWh。截至2024年底公司储能容量合计22.65MW，未来公司 有望依托国企优势积极拓展储能项目，寻求新的业绩增长点。
（一）应收账款：2024 年各类应收账款 68.54 亿元，化债下期待改善
2024年底公司各类应收账款占当前市值比例达75%，化债政策下改善弹性突出。根 据公司财报，公司各类应收账款包括应收账款以及长期应收款中来自天津市水务局、 巴彦淖尔财政局的部分，2024年公司各类应收账款规模达到68.54亿元，2019-2024 年复合增速达到22.4%。2024年公司计提信用减值损失9404万元，各类应收账款规 模和营收的比值达到142%，和当前市值的比值达到74%，在各同业公司中处于前列。 但伴随2024年2024年11月8日人大常委会提出 “6+4”万亿化债方案，我们期待中央 层面滚动化债、持续政策加码，推动相关主体循环起来、恢复发展信心的决心。叠 加天津市财政局2025年1月27日发布的《关于天津市2024年预算执行情况和2025年 预算草案的报告》中提出的“聚焦全口径化债年度重点任务，加快政策性债券额度 发行使用，非标、高息隐性债务全部出清”，化债政策下期待公司应收账款、现金 流改善。
应收账款：截至2025Q1公司应收账款金额40.37亿元，2024年底1年内应收账款占 比72%。根据公司财报，伴随公司污水处理规模和收入提升以及地方财政状况的变 化，公司应收账款金额持续快速提升，其中2020年应收账款金额下降主要由于受到 疫情影响天津市水务局回款金额低于预期，公司结合历史回款情况和对于未来汇款 情况的预期将天津市水务局回款时间超过12个月的应收账款重分类至长期应收款， 2020-2024年公司应收账款金额复合增速为16.3%，截至2024年底公司应收账款金 额35.90亿元，占收入比值达到74.36%，截至2025Q1公司应收账款金额进一步增加 值40.37亿元。同时应收账款周转天数也持续增加，2024年已达到255.5天。从账龄 来看，公司1年内应收账款比例下降，2024年下降至72%。
应收账款：主要来自包括天津市水务局在内的政府客户，整体计提比例较为合理。 根据公司财报，从结构来看，公司应收账款主要来自政府客户，其中：（1）单项计 提的应收账款：天津市水务局应收账款规模一般在9-12亿元左右，规模基本保持稳 定，由于公司判断其信用风险较低计提比例仅0.18%左右；2024年其他单项计提的 应收账款规模为6.81亿元，根据公司对于后续回款情况的判断确定计提比例，比如 回款确定性较高的西安城市基础设施建设投资集团有限公司、贵阳市水务管理局， 计提比例仅0.18%、0.67%。（2）按组合计提的应收账款：剩余的来自政府的应收 账款贡献近年来的主要增长，2024年账面余额增长至17.96亿元，计提比例7.74%； 2024年来自其他客户的应收账款账面余额5.30亿元，主要在1年以内，计提比例 3.77%。
长期应收款：公司2024年长期应收款中32.75亿元为应收水费，计提比例和应收账 款相同。根据公司财报，公司2020年开始将应收账龄在1年以上来自天津市水务局 的应收污水处理费重分类至长期应收款，来自巴彦淖尔市财政局的应收水费2021年 开始亦分类至长期应收款。2020-2024年来自天津市水务局的长期应收款复合增速 21.4%，2024年规模增长至31.13亿元，此外2024年来自巴彦淖尔市财政局的长期 应收款规模1.62亿元，计提比例和应收账款相同。
（二）分红：测算 2025 年 H 股股息率 6%以上，仍有提升潜力
公司2024年分红比例33%，测算2025年H股股息率6%以上，期待未来提升潜力。根 据ifind，公司上市以来持续分红，除2017年因当时定增事项导致未分红以外， 2001-2024年分红总额29.8亿元，分红比例33%，历史年度分红比例保持在30%-40% 左右。公司历史A股股息率在2-3%左右，H股股息率在4-5%左右。公司2024年分红 金额2.67亿元，分红比例33.07%（同比+3pct），分红比例已开始提升，对应当前 市值股股息率为2.9%、港股股息率为5.15%。若根据我们对于2025年的盈利预测和 2024年的分红比例测算，公司2025年A股股息率为3.4%，港股股息率为6.0%，股息 价值突出。
对标海外，长期高分红造就更高估值。由于美股水务行业更早进入成熟期，且运营 模式市场化程度更高，典型公司已从成长定价切换为分红定价。根据Wind，2024年 海外美股典型公司估值平均在20X左右，平均分红比例55.1%，港股平均分红比例 53.5%，均显著高于公司和我国A股，同时由于较高的资产认可度美股水务公司平均 股息率2~3%左右，美股水务公司高估值主要受益于长期高分红以及其用户付费、提 价顺畅。以美国最大的水务上市公司美国水业（AWK.N）为例，2014年以来公司估 值不断拔高，股价涨幅超200%，当前PE-TTM已经达到25.5倍，当前股息率TTM为 2.23%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
