专注建陶行业五十余年，国内领先的瓷砖专业制造企业。广东东鹏控股股份有限公司（简 称东鹏控股）始创于 1972 年，1996 年“东鹏”品牌诞生，2020 年 10 月 19 日公司在 深交所上市。公司主营瓷砖业务，目前在全国拥有 10 大家居生产基地，约 7000 家瓷砖、 卫浴销售门店及网点 6 万名专业人员，瓷砖、卫浴产品经销商体系已经覆盖了绝大部分 省地市级市，并累计出口 100 多个国家和地区。
公司主要产品包括瓷砖/岩板和卫浴产品。瓷砖以有釉砖和无釉砖为主，有釉砖包括抛釉 砖、仿古砖和瓷片，无釉砖主要为抛光砖。卫浴包括卫生陶瓷和卫浴产品，卫生陶瓷主 要包括智能马桶、洗手盆等，卫浴产品包括浴室柜、淋浴房、浴缸、龙头五金等。
公司经销收入占比 60%以上，大 C 端收入占比 70%以上。1）从销售模式来看，公司 2024 年经销收入 39.7 亿元，同比下滑 14.2%，占比 61.4%，毛利率 30.98%，同比下 滑 3.6pct，直销收入 24.1 亿元，同比下滑 21.0%，占比 37.2%，毛利率 27.4%，同比 下滑 0.7pct。从客户穿透来看，2023 年公司大 C 端收入占比 71%，大 C 端包括零售以 及小 V，零售通过经销、公司直营以及线上销售实现，小 V 指学校、医院等中小微工程， 绝大部分由经销商承接，部分由公司总部直营承接，大 B 端即地产战略工程收入占比 15%，剩余为小 B，主要为市政、企业总部、家装、整装、大包公司和设计师渠道等。
分产品看，瓷砖为公司主要收入、利润来源。1）瓷砖：2024 年收入占比 83.3%，收入 53.87 亿元，同比下滑 18.1%，毛利率 31.0%，同比下降 2.5pct，行业需求疲软，市场 竞争激烈，公司收入承压，但通过降本增效实现了毛利率的相对稳定；2）卫生洁具：以 零售为主，2024 年收入占比 14.2%，收入 9.16 亿元，同比下滑 6.5%，毛利率 22.5%， 同比增长 0.2pct。
行业需求减弱，供过于求问题仍存在，收入业绩承压。2020 年前在竣工需求向好以及渠 道扩张下，公司收入、业绩稳步增长，2021-2022 年受外部环境扰动、能源和原材料价 格上涨以及大规模计提减值影响，公司业绩受损较为严重。2023 年公司通过深耕零售和 优质工程，加强降本增效，收入、业绩实现逆势增长，全年收入 77.7 亿元，同比增长 12.2%，归母净利润 7.2 亿元，同比增长 256.6%。2024 年行业需求承压下行，且竞争 激烈、消费降级，公司收入 64.7 亿元，同比下滑 16.8%，归母净利润 3.3 亿元，同比下 滑 54.4%，规模效应减弱下利润下滑幅度更大。2025 年 Q1 价格竞争依旧激烈，公司收 入 9.9 亿元，同比下滑 1.7%，归母净利润亏损 0.3 亿元。
费用管控优秀，利润率稳定。2022 年前受行业竞争激烈以及原材料、能源价格上涨影响， 公司整体毛利率持续下滑，2023 年以来能源价格回落，公司持续优化产品结构并通过技 改、采购等降低成本，但无法完全对冲价格下行，2024 年毛利率 29.7%，同比降低 2.3pct。 费用率方面，2024 年公司期间费用率 21.3%，其中管理费用率 6.6%，处于较低水平， 销售费用率11.7%，偏高主要系职工薪酬以及广告宣传和推广等支出较多。毛利率领先、 费用率管控优秀、减值影响消退，公司销售净利率、ROE 在可比公司中均处于前列。
实控人合计持股 45.84%，股权结构稳定。截至 2025 年 Q1 末，公司实际控制人何新 民及何颖合计间接持有公司 45.84%股权，宁波鸿益升、宁波客喜徕以及深圳鹏晟为员 工持股平台，分别持有公司 11.71%、2.02%、1.19%股权。
股权激励灵活调整，充分调动员工信心。公司 2021 年发布首次股权激励计划，对扣非 净利润进行考核，但因外部环境变化导致行权难度较大，难以达到预期激励目的和效果， 本次方案已终止。公司 2022 年 4 月推出新股权激励方案，考核指标改为营业收入且更 为弹性，但受需求疲软影响，2022 年及 2023 年前两期均未达行权条件。为强化激励效 果，公司 2024 年再次调整股权激励方案，考核期为 2024-2026 年，阶梯式考核下行权 方案更加弹性，其中公司层面最低行权目标为扣非净利润分别不低于 6.80/7.48/7.82 亿 元，完成难度降低，激发管理团队积极性，提高经营效率。
2024 年下半年以来二手房成交火热，为 2025 年家装需求带来了边际改善，并且随着 二手房为代表的存量需求占比不断提升，以及新建需求降幅的自然收敛，2026 年家装 需求有望迎来拐点。瓷砖作为厨卫焕新的重要材料，受益于二手房需求增长，同时供给 侧的洗牌已经开始，供需两端优化下，25 年行业贝塔好于去年。
2.1 需求：二手房韧性支撑，需求拐点临近
新建需求收缩，存量扛起大旗。家装市场由新房、存量房和二手房组成，2024 年以来地 产销售、竣工仍在下滑中，新房需求仍有收缩，但庞大的存量房形成的旧改需求以及二 手房成交带来的重装需求，为家装需求提供了韧性支撑。
二手房成交火热，是 2025 年需求的最大看点，边际改善已开始体现。根据中指研究院 数据，2024 年重点 30 城二手房成交套数同比增长约 7%，其中 Q4 同比增长约 35%， 同时根据 Wind、e 房网等数据统计，25Q1 北上广深等 14 城二手房成交面积合计 3242 万平，同比增长 36.4%，二手房成交持续火热。二手房本质为改善型需求，装修节奏和 新房类似，成交后约 5 个月传导至建材端，2023 年 3 月至 6 月以及 2024 年 10 月至今 出现两个二手房成交高峰，预计将在 2023 年 8-11 月以及 2025 年 3 月起的建材需求中 体现，装修链靠前的建材收入增速在 23Q3 达到高点，靠后的家居（硬装到软装约 2 个 月）收入在 23Q4 和 24Q1 表现较好，印证了二手房带来的需求增长，2024 年 10 月起 二手房的活跃将对 25 年建材需求带来边际改善。
人口结构成为地产需求主导因素，二手房的活跃具备持续性。二手房回暖的本质是改善 型需求的增加，根据发达国家历史经验，40-44 岁人群数量和地产销售（新房+二手房） 成高度正相关，美国和日本等国家皆是如此，而我国 40-44 岁人群数量在 2012 年见顶 后，2021 年开始再次拐头向上，根据中指研究院和 CHFS 数据可知，2012-2021 年 40- 44 岁人群数量与地产销售面积的错配主要是房屋的部分金融属性带来的，2022 年地产 销售面积大幅下滑以来，房屋的金融属性快速下降，下降到一定程度后上升的改善型需 求将再次发挥作用，这部分需求可能通过二手房来满足。
存量支撑下，2025 年家装需求降幅收窄，2026 年有望实现回升。根据我们测算，预计 2025 年全国二手房装修面积占比约 37%，旧房改造装修面积约占比约 21%，存量房市 场装修需求占比接近 60%，受新建需求收缩影响，整体需求仍有下跌，但降幅明显收窄， 尤其是在二手房成交量的持续火热，2026 年存量房需求合计占比将超过 60%，同时新 建下滑影响减弱，装修建材需求有望实现回升。
厨卫是存量更新首选空间，瓷砖需求受益。二手房和旧房重装逐步成为装修的主力，而 装修的轻重度会有不同，根据中装协住宅产业分会调研，卫生间和厨房是局改消费者的 首选空间，消费者改造率分别为 63.4%、62.3%，厨卫是瓷砖应用主要场景，瓷砖需求 受益，并且参考美国经验，美国瓷砖消费量在 2021 年迎来第二个峰值，二手房和存量房 的翻新都起到了很强支撑作用，存量房时代的瓷砖需求并不弱。
2025 年是瓷砖需求触底年，2026 年后需求有望企稳。瓷砖下游需求包括新房和二次 装修消费者、房企以及学校、医院、写字楼等公共建筑，受竣工冲击较大。2024 年全国 瓷砖消费量约 53.1 亿平方米，同比下滑 13.1%，规模以上企业（年主营业务收入在 2000 万元及以上的企业）对应营业收入约 2476.6 亿元，同比下滑 16.6%，蒙娜丽莎公告显 示 2025 年瓷砖销量有望维持在 50 亿平左右，而根据中国建筑卫生陶瓷协会预测，未来 我国瓷砖市场容量将稳定在 40 亿平左右，瓷砖需求已接近底部，2026 年后有望企稳。
2.2 供给：市场化驱动叠加节能降碳推进，产能持续出清
供给处在高位，产能利用率偏低。2001 年至 2016 年，全国陶瓷砖产量基本处于持续增 长状态，2017 年起行业产能及产量均开始出现下滑，尤其是 2021 年以来受地产资金链 紧张影响，瓷砖产量下滑速度明显加快，2024 年我国陶瓷砖产量 59.1 亿平方米，同比 下滑 12.1%，行业名义产能 122.1 亿平方米，较 2022 年下滑 2.8%，但产能利用率降至 48.4%，较 2022 年减少 9.8pct。
广东、江西、福建为主要集群，抛釉砖、中板、大板增速较快，瓷片产能下滑较大。从 区域来看：广东、江西、福建产能分别为 32.07/18.78/12.51 亿平方米，占比分别为 26.3%/15.4%/10.2%。从品类来看：2022 年抛釉砖成产能占比位居第一，占比达 36%， 瓷片产能大幅萎缩，占比由 2017 年的 27.2%下降至 2022 年的 16%，中板和大/岩/薄 板产能增速较快，2022 年占比分别为 12%、8%，仿古砖和抛光砖产能亦有萎缩，占比 分别由 2017 年的 17.02%、18.75%下降至 2022 年的 11%、5%。
需求缩减，市场化驱动的洗牌已经开始。根据陶业长征调查统计，2024 年全国建筑陶瓷 生产企业数量 938 家，生产线 2193 条，较 2022 年共有 102 家陶瓷厂、292 条生产线退 出，陶瓷工厂和生产线退出率分别为 9.81%、11.75%，不同于 2017 年至 2022 年环保 政策驱动，2022 年以来绝大部分企业主要受需求缩减影响，在市场驱动下或主动退出、 或被动淘汰，2025 年瓷砖需求仍面临下滑，市场化的出清还将持续。
双碳、能耗约束下，供给侧有望加速出清。2023 年 12 月工信部等八部门联合印发《关 于加快传统制造业转型升级的指导意见》，文件指出““落实工业领域和有色、建材等重点 行业碳达峰实施方案”，2024 年 5 月国务院印发《2024—2025 年节能降碳行动方案》通 知，要求“新建和改扩建水泥、陶瓷、平板玻璃项目须达到能效标杆水平和环保绩效 A 级水平”，““到 2025 年底，水泥、陶瓷行业能效标杆水平以上产能占比达到 30%”。根据 中国建筑卫生陶瓷协会数据，2024 年瓷砖行业天然气使用率 57.9%，以高安为例，用气 企业成本较自制水煤气企业高出 2 元/平，给了中小企业生存空间。随着““煤改气”推进， 有望加速淘汰瓷砖落后产能。
3.1 供应链完善，产品线丰富，成本持续优化
全国化布局，共享仓赋能，供应链体系完善。公司在全国建有 10 个生产基地，产线超过 40 条，从原料获取到供应均布局属地供应链，原料供应半径 300KM 覆盖率 90%以上。 同时公司采用独特的共享仓模式，将大型经销商仓储共享，辐射周边 300~500 公里的中 小经销商，中小经销商可开更多门店、降低仓储物流成本、提升 SKU 运营效率和高值产 品比例、增强交付效率和服务能力，减少盲目进货并获得大经销商的加工、营销支持。 目前公司共享仓超过 30 个，2023 年瓷砖产品运输距离明显下降。
产品、设计、交付全链条，一站式装修解决方案。公司是产品线最丰富的建陶企业，实 行“1+N”战略，“1”为瓷砖、岩板和瓷片等主要产品，“N”包括卫浴（智能马桶、淋 浴房、浴室柜、五金花洒等）、辅材（瓷砖胶、美缝剂、防水）、集成墙板、整装、生态 石新材等，2024 年卫生洁具业务收入 9.2 亿元，同比下滑 6.5%，毛利率 22.5%。同时 公司具备设计和交付的一站式服务能力，可根据客户需求提供瓷砖和卫浴空间的搭配与 设计以及包铺贴的交付业务，包铺贴目前在多个省市均已开通网点服务。
低成本下的全国化产能布局，是强化企业核心竞争力的主要手段。瓷砖产品较重且易碎， 产能供给优势的企业可优化运输半径，以较低的仓储物流成本辐射核心市场，同时根据 马可波罗招股说明书，2024H1 直接材料和能源动力占瓷砖成本均为 33.6%，大型企业 规模、物流、资源优势突出，集采议价能力强，并且可使用直供气降本。同时瓷砖资本 开支较大，参考头部瓷砖企业项目投资情况，每新建 1000 万平总投资额超过 2 亿元， 马可波罗招股说明书显示，2024H1 制造费用成本占比约 15%，且消费者偏好分散，倒逼企业维持海量 SKU，企业换产成本很高，规模占优的企业可摊薄制造费用、降低换产 成本，中小企业资金限制难以进行大面积扩张，头部企业竞争优势稳固。
产能扩张下 OEM 比例降低，公司规模效应开始体现，成本持续下降。2019 年前公司产 能不足，外协生产比例超过 30%，产能扩张后，2024 年的外协比例降至 23.7%，自有 产能更聚焦于成本有优势的中高端产品。同时公司折旧摊销/收入较高，随着产能扩张， 公司规模效应开始体现，2023 年折旧摊销/收入降至 8.0%，单位成本同比下滑 11.7%， 2024 年受收入下滑影响，折旧摊销/收入增至 8.9%，未来仍有优化空间。
3.2 渠道下沉持续推进，零售拓宽流量入口
经销渠道掌控力强，渠道下沉持续推进。经销商是瓷砖零售的主要力量，控制了经销渠 道，也就控制了零售业务，因此经销商的管理是零售的核心竞争力之一，主要表现在使 经销商能够持续而稳定地盈利，稳定盈利的经销商新增门店动力强，也能吸引更多经销 商加盟，从而推动渠道不断下沉。截至 2023 年三季度末，公司一二级经销商约 4500 个， 门店网点六七千家，2024 年零售门店净增加 188 家，渠道下沉不断推进，公司 2024 年 实现经销收入 39.7 亿元，同比下滑 14.2%。
零售渠道深耕，线上线下拓宽流量入口。零售渠道需要持续的品牌曝光和广告投入，公 司高度重视零售渠道建设，广宣及推广费支出大幅领先同行，并且整体人员缩减下销售 人员数量仍保持相对稳定。为拓宽流量入口，公司加强抖音、小红书等线上新媒介平台 推广，并且加强能够带来流量和复购的工长渠道，一方面成立工长会员平台，通过福利 及培训等吸引工长加入，截至 2024 年 7 月已招募工长 3 万余人，另一方面，公司 2024 年 11 月与西卡德高签署三年战略合作协议，德高瓷砖胶、防水、美缝剂等产品在国内有 口皆碑，德高的优质工长资源有望转化为公司流量。
工程渠道拓合作，整装、非房加大资源获取。年轻消费群体更关注产品服务品质和装修 全流程体验。整装成为大趋势，根据奥维云网测算，2025 年整装渗透率有望达 48.2%， 市场规模超 1.6 万亿元，同比增长 16.8%，2024 年公司整装业务收入增长 8.07%，连 续两年实现突破，并且与贝壳、业之峰签订战略合作。非房领域，公司与中国建筑学会 战略合作，不断深化与设计院的合作关系，构建从设计到实施的一体化服务链条。
3.3 减值风险出清，现金流支撑强，分红能力有保障
坏账风险释放充分，风险敞口基本出清。2021 年起受地产资金链紧张影响，公司对相关 地产行业客户应收款项计提信用减值损失，截至 2023 年底，公司地产类客户应收项合 计 14.11 亿元，已计提信用减值 10.21 亿元，计提比例 72.37%，剩余未计提金额合计 3.90 亿元，截至 2024Q3 末，公司收到的工抵房 2 亿多元，风险敞口已基本出清。
资本开支减少，零售模式下应收账款可控，提供稳定现金流。公司以零售为主，应收项 规模及账期可控，2024 年应收项合计 11.4 亿元，应收账款周转天数 53.6 天，经营性现 金流净额 8.6 亿元，收现比、净现比分别为 1.2/2.6，自我造血能力强。公司资本开支高 峰期已过，2023 年、2024 年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金降低 至 2.0/4.5 亿元，自由现金流分别为 15.6/4.1 亿元，2023 年以来实现转正。
在手现金充裕，资产结构良好。公司资产负债率处于较低水平，2024 年末资产负债率 36.3%，大幅低于可比公司，也低于 SW 装修建材平均水平。2023 年公司归母净利润和 经营性现金流量净额大幅提升，现金及现金等价物显著增加，偿还短期借款后有息负债 进一步降低，2024 年末公司现金及现金等价物 23.8 亿元，有息负债仅 5.7 亿元。
现金流健康、资本开支高峰已过、在手现金充裕，股息率有望进一步提升。2024 年报分 红预案每 10 股派发现金红利 2.5 元（含税），以 2025 年 6 月 9 日收盘价计算的股息率 约为 4.3%，考虑到公司资本开支高峰已过，2023 年以来自由现金流显著为正，且有大 量在手净现金，预计公司高分红可以保持，股息率仍有进一步提升空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
