2025年利率债6月报：政策性金融工具如何影响债市？

PART1：海外不确定性边际缓解，国内收益率曲线陡峭化

海外：政策不确定性边际缓解，市场风险偏好修复

海外政策不确定性缓解：5月美国与贸易伙伴谈判取得部 分进展，市场风偏好得到修复，基本面保持稳健。风险资 产好于避险资产，其中美股上涨、美债收益率上行。美元 指数止跌，但整体震荡偏弱运行。

海外：5月底减税法案有实质进展，市场关注点转向财税政策

美国市场关注点转向财税政策：月底特朗普减税法案在众议院获得通过，有关机构预测该法案在未来十年可能增加2.3-3万亿美 元赤字，此外穆迪下调了美国主权信用评级，30Y美国国债收益率升破5%，反映市场对美国财政可维持性的担忧，投资者要求 更高的期限溢价。

海外：日欧长债收益率普遍上行

日债收益率回升与美债类似，主要受到市场对财政可维持性的担忧。尽管如此，日元仍受益于“卖出美国”交易和加息预期。 欧元区可能更多定价财政加杠杆、风险偏好修复。

国内：资金面宽松加上中美谈判取得进展，推动收益率曲线走陡

5月7日央行降息降准落地，资金面整体维持宽松，IRS:FR007:1Y在1.55%附近，4月下旬以来资金面基本平稳运行。 资金面宽松支持短端表现，中美谈判取得进展带动风险偏好回升，长端收益率上行，最终国债收益率偏熊陡。 信用债表现好于利率债，5月信用利差整体回落7-19BP，中低等级长久期城投债信用利差压缩幅度最大。

PART2：政策性金融工具复盘

政治局会议提到“设立新型政策性金融工具”

25年4月的政治局会议，提到“设立新型政策性金融工具”，本部分我们对过去政策行作为主体的政策性工具做简单复盘。 参考往年，政策行作为主体的工具主要包括两轮：（1）2015年-2017年推出的2万亿专项建设债；（2）2022年的政策性开发性 金融工具。两者本质上类似，都通过政策行设立基金作为特定重点领域资本金，财政予以贴息，实现撬动基建投资的效果。

政策性工具的效果：均伴随着一揽子政策，支撑了特定领域投资

两轮政策性工具的推出期间，均伴随着一揽子政策，支撑了特定领域投资： （1）2015年发行专项建设债券期间，也伴随PSL加速发放；2017年年初PSL约2万亿，支撑地产投资累计同比由2015年12月的 1%上升至2017年8月的7.9%。 （2）2022年6月-10月政策性开发性金融工具发力期间，也伴随着政策性银行调增信贷额度、腾挪专项债结存限额等，支撑基 建投资累计同比由2022年6月的9.25%上升至2022年11月的11.65%。

债市对政策性工具如何定价？

15年：（1）15年8月政策发布后的3个交易日内，10Y国债收益率上行约7BP，随后开始定价811汇改等其他扰动。（2）4-5个月 以后，随着房地产投资增速上升，10Y国债收益率自16年初开始维持震荡回升至6月，16年1月13日至6月3日回调幅度约30BP。 22年：（1）22年7月初政策发布后的3个交易日内，10Y国债收益率上行约2BP。（2）22年8月下旬至9月伴随更多一揽子宽信用 政策出台，如增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度、依法用好5000多亿元专项债结存限额、核准开工一批基础设施等 项目、允许地方“一城一策”运用信贷等政策合理支持刚性和改善性住房需求等，债市进入维持调整阶段，10Y国债收益率从8月 18日至10月8日期间上行18BP。

PART3：债市策略

4月以来，市场交易主线几次切换后均进入横盘状态

4月以来，债券市场交易主线历经几次切换后，均进入一种多空力量相对均衡的横盘状态。

存款利率调降中期影响：24年以后，能够有效传导至存款成本率

5月20日大行开启新一轮存款利率调降： 24年以前，出于存款定期化、手工补息等原因，存款利率调降对于存款成本的影响并不顺畅； 24年以来，大行存款利率调降带动存款成本有效回落，对于大行和小行的存款影响分化更明显。

存款利率调降中期影响：短期资金面可能承压，中期非银和小行资金充裕

分化明显后，带来两个结构性的影响： （1）大行存款流向非银或流向小行的过程中，如果央行没有配合，可能带来资金面收紧； （2）小行和非银整体资金充裕，1-2个月的中期逻辑支撑债市。

交易性资金选择不同的资产，很难形成合力

但交易性资金选择不同的资产，很难形成合力， 也很难推荐明显有优势的品种。 如理财子青睐同业存单、农商行青睐利率债，基 金青睐信用债。

从央行的关注点来看，资金利率进一步回落或者上行的概率均不大

资金利率进一步回落或者上行的概率均不大。 从央行关注点来看：近期外部压力缓释，净息差在存款利率调 降后压力回落，广谱资产价格方面，资本市场价格基本收复此 前失地，资金空转目前尚未看到风险。

当前有性价比的结构点位：中长久期信用债、1-5Y国债、7Y农发、15Y地方

当前10Y国债仍在1.65-1.70%附近的震荡格局，震荡区间上沿仍可布局。可能带动收益率曲线回落的因素：（1）存款利率调 降中期利好债市；（2）跟随基本面数据发布的节奏慢调整；（3）央行买卖国债重启。可能的阻力：收益率曲线当前已经较 扁平；“新型政策性金融工具”尚未落地。 当前有性价比的结构点位：中长久期信用债、1-5Y国债、7Y农发、15Y地方。

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编辑：火腿肠