1.1 厨卫为本，大健康快速发展，机器人研发突破
松霖科技立足于健康理念，深耕技术一流、质量领先的厨卫健康产品。公司成立 于 2004 年，并于 2019 年在上交所上市，以全球各大知名厨卫企业为客户，业务 遍及全球 50 余个国家和地区。公司注重技术创新、工业设计及智能制造，以厨卫 健康为主要领域，在此基础上大力发展美容健康产品，拥有较大增长潜力。当前， 公司坚持健康硬件 IDM 创新驱动的发展战略，2025 年践行“三三一”战略，即聚焦 机器人、大健康软硬件及智能厨卫三大领域，持续深化技术、设计、制造三大底 层共享能力，提升细分市场领域产品覆盖率。
家族持股集中，一致行动人直接及间接持股合计 79.38%。公司股东中，董事长周 华松先生以及其妻子吴文利女士、其弟周华柏先生、其妹周丽华女士作为一致行 动人，通过直接持股以及间接持股方式共持有公司 79.38%的股权。公司股权结构 集中，有利于缩短决策链、提高执行效率。
2023 年 11 月公告股权激励计划，绑定员工与公司长期利益。本次股权激励对象 中，中层管理人员、核心技术（业务）人员占比达到 62.2%，首次激励人数 127 人， 表现出公司对中层技术的重视。限制性股票激励有利于建立和健全公司激励机制， 充分调动公司员工的积极性，促进公司长期成长。
1.2 加大研发投入，经营较为稳健
2022 年来营收稳健业绩快速增长，2025 一季度需求波动下业绩略有承压。2020- 2021 年公司海内外业务大幅拓展，收入和业绩均实现较高增长。2022 年松霖·家 业务开展不佳影响业绩，收入和业绩均有所下降。2023 年剥离松霖·家业务后， 归母净利润同比上升 34.98%达到 3.52 亿元。2024 年内销收入下行的同时公司优 化国际业务布局，创新产品占比提升叠加外汇收益，使得归母净利润提升 26.65% 至 4.46 亿元。1Q2025 需求阶段性波动下，收入和业绩有不同程度的下降。
智能厨卫是公司最主要的收入来源，大健康业务占比持续提升。公司健康硬件 IDM 业务是提供最主要收入的传统业务，包括智能厨卫、美容健康以及其他细分 品类。2024 年智能厨卫实现收入 25.32 亿元，同比下降 1.63%；大健康软硬件业 务实现收入 3.59 亿元，同比增长 18.00%，其中美容健康业务大力拓展优化产品结 构。2024 年公司境外收入占比 75.1%，且近几年维持在 65%以上。
2021-2024 年公司毛利率持续提升，2025 年费用率提升下归母净利率下降。公司 综合毛利率 2020-2021 年有所承压，主要由于原材料价格大幅上升导致厨卫品类 毛利率承压；2023 年剥离亏损的松霖·家业务，同时高毛利美容健康产品占比提 升，叠加一部分汇兑收益因素，2023-2024 年的毛利率和归母净利率均有所回升。 2015-2022 年公司费用率保持相对平稳。其中，2020 年后销售、管理费用率出现 明显提升，主要系 2021 年并购倍杰特科技有限公司后销售、管理费用增加，且松 霖·家体验店的使用权资产折旧及配套的人力和变动费用增加。2023 年剥离松 霖·家后，销售费用率下行。2025 年公司加大研发费用投入和人员布局，投身机 器人领域，费用率提升下归母净利率下降。但全年来看，收入规模提升下费用摊 薄效应有望加强，盈利能力有望改善。
经营性现金流较为充足，偿债能力较强。公司经营现金流较为充足，2024 年经营 现金流净额 6.04 亿元同增 26.6%；1Q2025 现金流暂时性承压。公司资产负债率水 平相对于同行处于较低水平，剥离松霖·家后，2023 年以来资产负债率下行， 1Q2025 资产负债率为 23%，整体来看，公司杠杆水平尚可。
2.1 地产后周期产业，国内代工企业快速发展
厨卫配件主要受地产周期与消费者需求影响。产业链上游主要是石油化工行业和 金属铜冶炼加工行业，中游涵盖厨卫配件产品的设计、制造、销售环节，下游终 端主要用于地产装修，客户包括家庭用户、房产企业、装修建材企业等。
我国厨卫市场中，海外品牌占领先发优势，技术实力雄厚。全球知名厨卫品牌商 主要集中在起步较早，发展较为成熟，管理和技术水平较为先进的美国、欧洲、 日本等发达国家或地区。20 世纪 80 年代，美标、摩恩、科勒、TOTO 等外资品牌 进入中国，锁定沿海开放城市，凭借品牌和技术优势占领国内高端厨卫配件市场， 直切高档宾馆、写字楼、高档住宅，经历了高利润回报率的黄金时期，率先打开 国内市场，奠定先发优势。
国内厨卫配件品牌发展相对缓慢，近年来通过持续研发投入，不断扩大生产制 造规模。本土厨卫品牌 21 世纪初开始高速增长，部分民族厨卫品牌开始竞争 中、高端市场，外资品牌与本土品牌市场愈发重叠。当前，国内厨卫配件企业可 分为三类：1）创立自有品牌，稳固国内大众消费市场，向中高端市场进军：主 要包括箭牌家居、惠达卫浴、九牧厨卫、乐华洁具等企业，通过在国内不断拓展 市场渠道和销售网点等方式以自主品牌经营，稳固大众消费市场的同时向国内中 高端市场扩张；2）通过 OEM、ODM 模式与国际大型知名厨卫品牌商合作：主 要包括海鸥住工、松霖科技、路达工业、建霖家居等企业，这类企业设计研发实 力、规模制造能力较强，通过 OEM、ODM 模式进入国际大型知名厨卫品牌商的 全球采购体系，实现合作共赢；3）规模较小的厨卫配件企业：这类企业产品品 种单一、设计多以模仿为主、技术水平和生产设备落后，市场竞争力较弱。
2.2 内需回暖海外稳健，拉动厨卫配件需求
我国卫生陶瓷行业 2005-2017 年随房地产市场蓬勃发展，2018-2020 年基本维持稳 定。2021 年以来，国内外市场规模缩减，卫生陶瓷产量、出口量下降。我国厨卫代工企业主要聚焦于海外市场，综合来看海外步入存量市场，建材需求较为稳健， 我国厨卫目前仍由新房市场主导，新房的逐步企稳和存量房持续回暖或将拉动一 部分厨卫需求。
内需看，地产存量市场持续回暖有望拉动厨卫配件需求。1）增量市场：4Q2024 房 地产销售面积增速回暖，2025 年两会提出“持续用力推动房地产止跌回稳”总目 标后，市场逐步出现小阳春趋势。据克而瑞，2025 年 1-3 月重点 30 城新房成交 2810 万方，同增 7%，尤其是一线城市得益于新政余温刺激潜在需求、叠加适销 楼盘入市，韧性较大。2）存量市场：2024 年下半年，据中指数据，二手房交易较 新房复苏更快，2024 年一季度至四季度重点 30 城二手房成交套数同比21%/+1%/+15%/+35%；2025 年二手房市场延续回暖趋势，据克而瑞，2025 年 1- 3 月重点 30 城二手房成交面积 5321 万方，同增 22%。存量住房翻新需求提升有 望拉动厨卫配件需求，叠加老旧小区改造稳步推进，厨卫配件翻新需求旺盛。
我国厨卫消费趋向于高端化、智能化，居民对设计与功能属性越发看重。据赛 立信卫浴研究数据，在卫生间功能中，消费者对干湿分离功能的偏好超过如厕、淋浴功能，一些消费者对卫生间的收纳、视听享受等功能也提出了要求。居民的 消费需求已经从满足基本生存向追求舒适转变，愈发追求功能丰富、设计时尚、 安全环保的高端配件产品。这体现出人们更加关注居家生活品质，对卫生洁具等 产品的卫生安全以及使用体验提出更高要求，拉动智能卫浴产品需求。据 36 氪 消费者调研数据显示，经历居家隔离后，76%的受访者对生活质量的要求有所提 高，会考虑购入更多智能家居产品。
出口看，海外需求存量主导，长期维持稳健。我国卫生洁具出口量占总产量的 50%左右。2024 年我国卫生洁具出口总额 156.37 亿美元，同降 4.69%；六大品 类出口量均同增超过 10%，出口额则有所分化，整体呈现“量增价跌”趋势。从 结构看，美国/韩国/越南/菲律宾占总出口量 26%/6%/4%/4%。
美国地产销售稳健，后续增量取决于降息。美联储 2024 年三次宣布降息，2025 年初抵押贷款利率连续两月回落。美国成屋销售同比增速在 2023 年 1 月降至35.80%，而后开始持续收窄，2024 年成屋销售降幅明显收窄，2024 年 10 月由负 转正，2024 年 12 月美国成屋销量为 429 万套，同比增速为 10.57%，需求端有明 显回暖迹象，地产景气度提升进一步带动家居、建材需求。而 2025 年 1-2 月成 屋需求略降、新房需求维稳。若 2025 年美联储降息落地，美国地产销售有望改 善，带动家居、建材需求回升。
美国补库趋于放缓，逐步迈入去库的过渡期。从库存增速看，美国家具及家居摆 设批发商库存增速在 2023 年 4 月开始由正转负，并于 2023 年 9 月跌至-16.51%， 而后降幅逐步收窄，截至 2024 年 9 月，当月增速已收敛至-2.18%，2024 年 10 月 增速达 1.26%，由负转正，2025 年 3 月增速达 6.80%；家具家装家电门店零售库 存也呈现相似趋势。从库存水位看，2025 年 3 月美国家具及家居摆设批发商库销 比为 2.08%，逐步上升，家具家装家电零售商库销比略有下降但仍维持较高水平。 随着批发商库存进一步提升，美国补库趋于放缓，逐步迈入去库的过渡期。
欧洲地产及建材需求复苏预期仍存。据欧洲家具工业协会（EFIC）会议报告，2024 年欧洲家具销售全线下滑 3%-9%，仅意大利录得 1%以上的名义增长，挪威因实 际工资增长和降息预期表现较好，但德国、法国等主要市场跌幅达 7%，导致建材 需求疲软。2025 年房地产释放复苏信号，CBRE 预测欧洲房地产投资活动将增长 15%，住宅市场受降息推动，平均房价预计上涨 4%。法国部分城市如科尔马、斯 特拉斯堡的房价在 2025 年初已出现 1%-3%的月度涨幅，建筑业在 2025 年有望实 现 0.6%的温和复苏。尽管如此，家具市场补库存仍显谨慎，2025 年增长预期乏 力，德国、瑞典等国的复苏可能滞后，显示行业去库存周期尚未完全结束，但房 地产回暖或逐步传导至下游建材与家居消费，形成结构性改善机会。
日本家具、建材短期补库，长期不改去库趋势。日本建筑用塑料管材、薄膜、板 材及材料库存指数自 2023 年 8 月起下降，呈现去库趋势，自 2024 年末库存整体 呈上升趋势；但长期看，当前建材库存处于 2021 年以来的较高水平，长期或持续 去库。2024 年末以来日本家具零售额同比负增长，2025 年 1-2 月家具零售额同比 -13%/-4%，预计 3-4 月去库完成后年内补库；长期看，日本家具库存整体呈现下 行趋势，长期去库态势显著。
韩国房地产市场和家装建材需求有望继续维稳。2025 年韩国房地产市场或维持稳 定，2025/3/19 韩国提出计划对首尔住房交易实施新的限制措施，采取“一切可能 的措施”，防止房地产市场过热。2023 年以来，韩国待售住房数量呈现高位波动， 市场供应过剩，且房价指数从 2022 年高点下降并维持平稳。家具和家电销售额 2022 年出现负增长，2025 年 2 月增速有所企稳回升。结合地产市场来看，2025 年 家装需求有望继续维稳。
3.1 专注研发设计，创新 IDM 模式自带壁垒
公司首创 IDM 模式，一站式包揽前端环节。IDM（Innovation Design Manufacturer， 创新设计制造商）模式是对传统 ODM 模式的升级和优化，公司自行完成市场状 况及消费需求分析、产品策划和创意设计、研究开发产品相关技术解决方案，最 终向客户交付包含公司专利技术、创意设计等自主知识产权的产品模型、技术模 组或成型产品。
IDM 模式附加值高，提升公司盈利能力。由于 IDM 模式下公司自主完成技术研 发创新、产品创意设计、产品生产制造等关键价值活动，因此，产品价格上综合 考虑生产成本、工艺结构、设计方案、创新技术、自主知识产权等多方面因素， 与每个客户按照“一事一议”原则协商确定，能够充分保证公司的盈利能力。与此相比，OEM 模式主要为“成本+加工费”定价原则，ODM 模式在 OEM 基础上 增加了产品设计步骤，成本也随之增加，均不及 IDM 的竞争优势。
IDM 聚焦研发端，核心基础在于强大的创意设计和技术实力。一方面，公司拥有 丰富专利储备，截至 2024 年，公司持有国内外有效授权专利 1337 项，其中发明 专利 422 项，实用新型专利 756 项，外观专利 159 项。另一方面，公司具备优异 的产品设计能力，由公司设计团队主持设计的花洒、龙头、智能马桶、冲牙器等 产品已先后多次获得了“IF 设计奖”、“红点奖”、“IDEA”、“G-Mark”等国际工业 设计领域的顶尖奖项，于 2009 年凭借 Sunrise 梦唐电子龙头成为中国卫浴界第一 个获得国际工业设计奖的企业。
技术共享是公司拓品类的基础。公司智能电子事业部为各品类产品在智能技术及 空间互联集成等方面提供底层技术支持与应用创新。2024 年智能电子事业部加大 AI 算法团队的建设力度，进一步丰富了脸部、口腔、头皮等人体部位的健康检测、 人体姿态的捕捉、睡眠分析等相关的算法，实现在多领域、跨行业相关健康品类产品的创新应用与转化落地。公司建立了囊括全球各区域最新产品与设计的统一 数据库，各事业部研发部门均可利用大数据技术确立新产品的研发方向，实现技 术平台共享应用，可快速应对公司项目开发及生产，实现产品快速出货。 从纵向和横向两个层面理解技术共享。1）纵向：以水为例，从智能厨卫的健康用 水、净水一体智能温控直饮、具备健康功效或健康检测的智能龙头，到大健康业 务的微气泡口腔护理、可切换水花冲牙器、微电流花洒等相关产品等以水为媒介 的健康护理，成功实现研发和设计的技术共享。2）横向：公司自研脸部、口腔、 头皮等人体部位的健康检测、姿态捕捉、睡眠分析等相关的 AI 算法，能够通用于 多款产品，如 AI 测肤仪、AI 美容仪、AI 电动牙刷、止鼾枕等，后续也有望为机 器人科技的发展提供技术支撑。
持续深化自身研发能力，加大研发投入力度。2024 年公司研发费用率 7.47%，同 比增加 0.64pct，且近六年研发费用率维持在 5%-7%的水平。研发人员数量从 2019 年的 542 人扩充至 2024 年的 818 人，研发人员数量占公司总人数的比例从 2019 年的 15.23%提升到 2024 年的 16.77%。
公司研发模式以客户需求为导向，联动研发与销售。公司研发环节并非闭门造车， 而是以市场需求为导向，以销售为最终目的。公司通过大数据技术实时掌控全球 消费动向，有针对性地选择研发方向，确保公司产品的研发方案走在行业前列， 与此同时，销售部门与市场部门全程参与，保障研发成果更加贴近用户需求，从 而服务于产品销售，提高研发转化率。
3.2 智能厨卫稳步推进，大健康打造“第二曲线”
公司 IDM 业务现涵盖两大品类：智能厨卫、大健康软硬件业务。
（1）智能厨卫品类：公司持续稳健增长的动力引擎
2024 年实现营业收入 25.32 亿元，同比下降 1.63%。该品类收入占公司总营收的 84%，主要包括花洒、淋浴系统、升降杆、龙头、软管、智能马桶等产品。
厨卫业务有望稳步开拓，主要系公司绑定优质客户，客户覆盖面越发广泛。公司 下游客户主要包括 1）国际知名高端品牌商，家居厨卫领域包括例如 Moen（美国 摩恩）、TOTO（日本东陶）、Grohe（德国高仪）、Roca（西班牙乐家）、Kohler（美国科勒）、Waterpik（美国洁碧）等；2）国际大型连锁建材零售商，如 ADEO（法 国安达屋）。摩恩集团、东陶集团和科勒集团稳居公司前五大客户内，前五大客户 集中度由 2019 年的 54.57%降至 2024 年的 38.11%，下游客户覆盖范围持续拓宽。
海外客户占主导，国内客户亦在加速发展。公司海外客户主要来自欧美，一方面， 通过专业展会对接品牌商，获取更多新客户资源；另一方面，巩固老客户关系， 持续获取其后续项目。与此同时，国内客户亦在开拓中，2021/4 及 2023/10 公司 分两次收购倍杰特 100%股权，引入箭牌家居等国内品牌商客户，随着倍杰特与箭 牌家居在智能卫浴领域的合作力度加大，2023 年箭牌家居成为公司前五大客户。
IDM 模式放大设计优势，加强下游客户粘性。区别于常规代工企业仅专注于生产、 设计环节，IDM模式下公司拥有前端研发的优势，独有专利形成难以替代的壁垒， 进一步巩固老客户，加强下游粘性。因此，公司与许多卫浴高端品牌客户已长期 合作，包括科勒、TOTO、高仪、汉斯格雅、摩恩等。
（2）大健康品类：应用场景持续拓宽，打造第二曲线
2024 年大健康品类实现营业收入 3.59 亿元，同比增长 18.00%。公司将饮水健康、 美容健康品类与智能健康硬件融合发展，打造智能化、多元化的大健康软硬件生 态体系。产品涵盖健康水机、智能测肤仪、美容仪、冲牙器、脱毛仪、智能止鼾 枕、睡眠监测仪等，正处于初期发展阶段。 大健康产品附加值高，毛利率高于智能厨卫 15pct。大健康产品毛利率在各品类产 品中保持第一，2024 年毛利率 49.18%，同比减少 5.81pct，随新产品推出毛利率 部分下行，但仍比其他品类高 15pct 以上，利润空间可观。当前公司大力发展美容 健康类业务，通过产品结构优化带动利润率提升，为公司业绩带来的增量可期。
大健康增量来源于新品类研发和新客户拓展。公司注重产品随技术变化的迭代更 新，后续计划推出更多增速较快的新产品，并且每个主要品类均拥有自己的新品 储备。同时，公司积极开拓包括日本、美国和欧洲等新市场，并与这些新客户推 进项目转化。其中美容护理类产品的增长主要来自国外客户，尤其是美容仪等细 分品类。 坚持产能优化，募资切合发展路径。公司拥有厦门海沧区和漳州长泰区两大生产 基地，越南基地在建。2022 年 8 月，公司发行可转债募集资金 6.1 亿元，用于美 容健康及花洒扩产及技改项目，达产后公司每年将新增 865 万件花洒类、201.5 万 件美容健康类产品，产能得到大幅提升。3）2024 年 9 月公司变更转债募资用途， 将余下 3.59 亿元用于越南生产基地一期建设项目，将原募投项目中的花洒等厨卫 产品部分产能向越南转移。海外建厂一方面有利于释放出的国内资源发展美容健 康类产品，另一方面有利于更方便地拓展和服务客户，配套海外品牌客户订单， 增强在海外市场竞争力。越南基地预计于 2Q2025 开始生产，1 年后实现产能目 标。
转债转股方面，公司转债上市日期为 2022/8/17，摘牌日期为 2028/7/20，截至 2025 年 5 月 29 日，“松霖转债”未转股余额约 2.38 亿元（占比 39.01%）。转股价格因 权益分派及主动修正多次下调，从初始 16.58 元降至目前 15.41 元。
3.3 收购威迪思，抢占机器人市场先机
2025 年以来公司致力于机器人领域研发。2025 年 2 月公司成立全资子公司松霖 机器人，专攻机器人赛道；3 月底，公司收购威迪思 100%股权。 威迪思聚焦商用车底盘控制研发，可与公司实现技术协同。威迪思成立于 2013 年， 深耕于智能移动装备领域，拥有低速无人驾驶领域创新设计研究院、福建省客车 特种车辆研发协同创新中心等五大科研创新平台，汇聚总体设计、工业造型、底 盘设计、AI 算法、CAE 仿真等专业人才，研发人员占比高达 80%以上，具备强劲 的研发水平与工程化能力。
2025 年公司将结合威迪思的研发基础和技术能力，围绕核心技术突破、产业链协 同和应用场景拓展，进军机器人底盘、人形机器人关节模组及灵巧手领域、特殊场景清洗机器人领域。公司的 IDM 技术支持全产业链，在夯实底层制造优势的同 事加强技术研发，实现技术闭环，威迪思的底盘、控制工程化能力与公司的健康 算法、精密制造形成互补，加速机器人产品落地。
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