（一）贝壳经调整归母净利润与股份支付薪酬费用
贝壳是一个居住产业数字化服务平台，从2001年成立的地产中介链家转型而来。 不同于其他传统中介，在扎实线下接口能力的基础上，链家发展初期就开始培育公 司的互联网基因，2009年进行线上化探索，2015年正式确立房产O2O平台的战略发 展方向。 链家到贝壳延续的强管控线下运营+大范围线上流量的双接口优势，也在扩张初 期就获得了资本青睐，链家在2011年完成天使轮融资，2016、2017、2019分别完 成B轮、C轮、D轮融资，美股IPO前已获得融资金额超300亿元，pre-IPO的战略投 资方包括腾讯、百度等互联网巨头，腾讯目前仍为贝壳的第二大股东，贝壳的互联 网平台发展逻辑始终被认可。
贝壳平台成立以来，除了21-22年房地产市场骤降造成的冲击外，依靠市占拓展， 贝壳主营业务毛利润持续增长，23年开始毛利润覆盖运营费用，经营利润及归母净 利润扭亏为盈。 根据贝壳财报，24年贝壳实现归母净利润41亿元，而经营活动现金净流入94亿 元，贝壳的经营现金流入持续高于归母净利润，原因在于美国公认会计准则（GAAP） 确认原则下的归母净利润扣除了不产生实际现金支出的股份支付薪酬、无形资产摊 销等费用，贝壳的实际经营表现比GAAP准则下的归母净利润反映的更好。
股权支付薪酬和无形资产摊销费用是贝壳这类互联网平台公司常见的费用摊销 项，为了更真实的看到公司的业绩表现，互联网平台公司会披露加回非实际现金开 支类费用的经调整归母净利润，也叫non-GAAP归母净利润。 贝壳24年实现经调归母净利润72亿元，在归母净利润基础上共加回31.3亿元， 其中87%为股权支付薪酬费用，25Q1贝壳实现经调归母净利润13.9亿元，加回5.4 亿元，其中98%为股权支付薪酬费用，目前贝壳经调归母净利润的主要调整项为股 权支付薪酬费用。
股权支付薪酬费用（SBC，share-based compensation）主要与公司员工股权 激励相关，也有部分与股份支付收购价款相关。股权激励作为一种绑定员工与公司 利益的长期激励机制，被上市公司广泛使用，尤其人才流动性较高的互联网企业， 股权激励使用比例相对较高。 24年贝壳股份支付薪酬费用27.3亿元，25Q1股权支付薪酬费用5.3亿元，占经 调归母净利润的比例均为38%，最高峰22年占比达到85%，随着近年利润增长，SBC 占利润比例已经明显下降。与美团、京东等其他互联网平台一样，贝壳大部分股权 支付薪酬费用在运营费用中确认，贝壳24年运营费用中股权支付薪酬费用的比例达 到11.5%。
25Q1贝壳运营费用率18.1%，剔除SBC的运营费用率16.3%，22年以来持续下 降，贝壳的平台运营开始具备规模效应。拆分费用性质来看，25Q1管理费用率、销 售费用率、研发费用率分别为8.0%、7.6%、2.5%，剔除SBC后分别为6.6%、7.4%、 2.3%，大部分SBC确认在管理费用中，与京东、美团类似，为对平台中层人员激励。 贝壳在20-22年的平台成立初期对研发人员的股权激励较多，目前平台已较为成熟， 研发费用中SBC已较少，美团目前对研发的SBC激励仍较多。
与其他互联网平台对比来看，互联网平台运营费用率普遍较高，24年贝壳、美 团、京东、腾讯的运营费用率分别为21%、28%、12%、23%，剔除SBC的运营费 用率分别为18%、26%、12%、19%，贝壳在其中处于中等水平。
贝壳目前SBC的规模对GAAP口径下运营费用率及归母净利润的影响仍较大， 且虽然股权激励基本以增发股份形式兑现，不涉及实际现金开支，但会一定程度摊 薄股东权益，且相关股权激励的解禁可能会形成抛压，我们需要拆细去看贝壳表内 的股权激励影响。
（二）贝壳股份支付薪酬费用分拆
互联网公司的股权激励包括购股权、受限制股份单位以及受限制股份几种形式。 购股权为以较低价格（一般为成本价）购买公司股份的权力，多用于上市前员工的 股权激励。受限制股份单位多要求员工满足一定服务年限要求后，才可确认相应激 励股权归属，为互联网平台公司做持续员工股权激励的最常用形式。受限制股份多 与核心管理层激励相关，在授出时点就确认股份归属，但相关股份一定期限内不可 转售，部分在限制期内也没有收取股息的权利。 股权激励授出后大多在1-5年内可行权（针对购股权）、确认归属（针对受限制 股份单位）或者解禁（针对受限制股份），因此某个时点授出的股权激励对应的股 份总价值一般会在1-5年期限内进行费用摊销。由于授出的股权激励均非自由流通股 票，一般会计准则下确认的授出价值会低于当时的股票市值。
过去一段时间，贝壳的股权支付薪酬费用摊销主要来自四个计划，“2018年购 股权计划”、“经修订2020年股份激励计划”、“2022年股权激励计划”以及圣都 家装收购事项。 “2018年购股权计划”（以下简称“18年计划”）为贝壳美股IPO及回港上市 时使用的上市前员工股权激励计划，发放形式为购股权形式，员工可以0.00002美元 /股成本价购买公司股票，连续服务1-5年后可行权，平均行权年限3年左右。该计划 自18年起有效期10年，最高可发行3.50亿股，占比9.7%，目前该计划额度基本使用 完毕，上市后已无该计划下的激励发放。 “经修订2020年股份激励计划”（以下简称“20年计划”）为现行的员工股权 激励计划，采用受限制股份单位激励形式，员工连续服务1-5年后可确认股份归属， 平均归属年限3年左右。该计划自22年起有效期10年，最高可发行2.53亿股，占比 7.0%，现在每年新增的员工股权激励均来自该计划，截至24年底，该计划下已发行 约1.23亿股，计划使用比例48%，仍有较充足额度，预计在该计划使用完毕前没有 新增员工股权激励计划的必要。
“2022年股权激励计划”（以下简称“22年计划”）为22年回港上市，维持双 重投票权要求下做的核心管理层股权激励，一次性授予彭永东、单一刚两位核心管 理层1.26亿股受限制股份，占比3.5%。这批受限制股份限制期内不可转让，且没有 股息分配权，从22年5月起分两批在1-5年内解禁，近一半在第一年、第二年分别解 禁50%，另一半在第3-5年各解禁1/3。 除了以上三个股权激励带来的股权支付薪酬外，22年4月，贝壳向圣都家装原有 股东发行4431.6万股受限制股份收购了圣都家装51%的股权，这部分股权支付对价 也会产生股权支付薪酬摊销。这批受限制股份限制期内不可转让，可以收取股息， 从归属日期开始于第一、二、三年分别解禁30%、30%、40%。
19年以来，18年计划、20年计划、22年计划、圣都收购事项下分别累计发行2.47 亿股、1.23亿股、1.26亿股、4432万股，对应授出日公允价值，即累计待摊销费用 分别为101亿元、50亿元、36亿元、12亿元，剩余待摊销费用分别为1.5亿元、21.8 亿元、9.2亿元、1.2亿元，摊销进度分别为98%、56%、75%、90%。20年计划由 于为现在正在使用的员工股权激励计划，随着股权激励的新发将会持续滚动摊销， 18年计划及圣都收购事项均将于25年摊销完毕，22年计划将于27Q2摊销完毕。 贝壳每年的股份支付薪酬费用构成来看，24年27.3亿元股份支付薪酬费用中， 16.4亿元与员工激励相关，包括18年计划下的摊销5.4亿元和20年计划下的摊销11.0 亿元，24年SBC中还有10.9亿元与一次性事项相关，包括22年计划下的摊销6.8亿元 和圣都收购相关摊销4.1亿元。 员工激励相关股份支付薪酬费用21年以来相对稳定，在16亿元左右波动，上市 初期确认的员工激励股份支付费用较高，达到20-30亿元。一次性股权激励/股权支 付带来的股权支付薪酬费用造成22年以来的总摊销增长，22-24年确认规模分别达到 11亿元、16亿元、11亿元。
1.员工股权激励——18年计划&20年计划
拆解常规员工股权激励的发放节奏，19-20年的上市准备期授出股权激励较多， 授出股份每年都超过1万股，占贝壳已发行股份的比例超过3%，授出总价值即待摊 销费用总额分别达到29亿元、49亿元。21-23年进入平台稳定运营期后授出员工股 权激励有所下降，基本实行总金额控制，新增授出价值稳定在20亿元左右水平。24 年新增授出员工股权激励再次控制下行，由21-23年20亿元的总额均值下降到了11 亿元，授出股份占已发行股份的比例控制在了1%以下。 SBC滞后于授出确认，每年新增的授出基本会在平均3年的期限内摊销，23-24 年员工股权激励确认的SBC稳定在16亿元左右。24年末已发放员工股权激励的剩余 待摊销费用为23.3亿元，将在平均2.2年的期限内摊销，存量摊销部分对应的年均 SBC约为11亿元。考虑每年新增的员工股权激励发放也会部分在当年确认SBC，假 设25-27年每年新增发放员工股权激励与24年类似，控制在0.8%左右水平，对应每 年授出总价值10.5亿元左右，当年新增部分假设在当年确认1/3的SBC，预期25-27 年员工股权激励确认的SBC也逐年下降，分别为14.5亿元、14.1亿元、12.8亿元。
解禁压力方面，18年计划下发放的购股权，一般在1-5年服务期内确认归属，归 属后随时可行使，获得股票后即可出售。18年计划购股权行使高峰期为21年，当年 员工行使购股权5708万股，占年末总股本比例1.6%，由于22年后该计划下无新发购 股权，18年计划下的解禁压力逐年减小，24年员工行使购股权1418万股，占总股本 比例降至0.4%，24年末仍未行使的购股权为2584万股，按近期行使节奏推算剩余购 股权在25-26年行使，每年1292万股，占总股本比例约为0.4%，18年计划下股份抛 压已较小。 20年计划22年才开始大规模使用，22-23年每年授出受限制股份单位超过4000 万个，占总股本比例1.2%。与18年计划一样，20年计划下发放的受限制股份单位同 样在1-5年服务期内确认归属，平均归属期限3年左右，归属后即可出售，因此每年的解禁压力大概为前三年平均授出的股权激励。24年20年计划下归属受限制股份单 位2294万股，占总股本比例为0.6%，22-23年高峰期发放的受限制股份单位在25年 之后仍将持续确认归属，25年之后20年计划下的解禁压力略有升高，按前三年平均 授出股权激励估算，25-27年解禁股份将分别达到4005万股、3505万股、2924万股， 占总股份比例分别为1.1%、1.0%、0.8%。
18年计划及20年计划合并来看常规员工股权激励方面的解禁压力，25年将是员 工股权激励解禁的一个小高峰，预计总解禁股份5297万股，占总股本比例1.5%，之 后将在新增股权激励的中枢下降带动下逐年下降，若贝壳稳态每年新增员工股权激 励控制在0.8%左右，贝壳员工解禁股份压力也将维持0.8%左右的可控水平。24年末 已发放员工激励的待解禁部分为1.1亿股，占总股本比例为3.0%，员工股权激励部分 的整体抛压并不大。
2.核心管理层股权激励事件
2022年5月，贝壳在2022年股份激励计划下，对彭永东、单一刚两位核心管理 层授予1.26亿股受限制股份，占已发行股份比例为3.5%，受限制股份不可转让或以 其他方式处置，且无权收取股息。 22年针对核心管理层的激励来自贝壳回港上市时维持双重投票权（WVR， Weighted Voting Rights）的要求。贝壳股权结构由A股+B股构成，A股与B股除投票 权外权利相同，A股每股1票投票权，B股每股10票投票权，所有B股均由核心管理层 彭永东及单一刚持有，B股双重投票权的存在是保证核心管理层对公司控制权的关键。 香港是全球首个就WVR架构设置专门上市规则制度的上市地，对采用WVR架构 的公司，要求WVR持股人对公司已发行股份的持股占比不得低于10%，在市值超过 800亿元港币的情况下可酌情豁免。出于联交所对维持WVR架构的要求，贝壳实行 了2022年股份激励计划。
22年股权激励前，两位核心管理层对贝壳的持股占比仅为4.4%，22年股权激励后，两位核心管理层的持股占比升至了7.5%，适用了豁免条款。截至24年末，两位 核心管理层持股占比7.7%，投票权占比32.1%，加上左夫人授予行使的投票权，两 位核心管理层共可行使49.3%的投票权，对公司有绝对的控制权。
在22年股权激励相关费用摊销的影响下，两位管理层的报表总薪酬金额较高， 彭永东、单一刚24年总薪酬分别达到4.0亿元、2.9亿元，23年分别达到7亿元、5亿 元，22年分别为4.7亿元、3.6亿元。剔除股权支付薪酬费用的影响后，彭永东现金 年薪为千万水平，单一刚过去几年平均为700万元左右，在发放22年股权激励前， 21年两位核心管理层薪酬仅为848万元、685万元，在同业中处于正常水平。
22年计划下总待摊费用约36.4亿元，截至24年末已摊销费用27.2亿元，剩余待 摊销费用约9.2亿元，预计将在27Q2摊销完毕，假设剩余费用在2.5年的年限内直线 摊销，预计25、26、27年22年计划下分别确认SBC 3.7亿元、3.7亿元、1.8亿元。
解禁压力来看，理论上这批受限制股份从22年5月起分两批在1-5年内解禁，近 一半在第一年、第二年分别解禁50%，另一半在第3-5年各解禁1/3，23及24年5月的 解禁股份占总股本比例为0.8%，25-27年5月比例为0.6%。在23年5月董事会批准彭 永东及单一刚共2873万股受限制股份解禁，但23年9月管理层自愿废除解禁协议， 24年5月自愿将理论解禁的2873万股限制期延后一年，因此23-24年本应解禁的股份 目前仍受限制，公司核心管理层对公司价值长期看好，且维护公司价值意愿较强。
3.圣都收购事项
于22年4月20日，贝壳以总对价80亿元收购圣都家装，其中49%股权收购以现 金39.2亿元支付，51%股权以及4431.6万股受限制A股普通股支付，抵付对价40.8 亿元。这批受限制股份3年内限制转让，由于不可自由流通，在报表内确认公允价值 低于股票市值，这批受限制股份报表内摊销的总价值约12.2亿元，22-24年分别摊销 2.8亿元、4.1亿元、4.1亿元，24年末剩余摊销费用1.2亿元，将于25Q2摊销完毕。 解禁压力来看，这笔4431.6万股受限制股份第一、二、三年分别解禁30%、30%、 40%，23-25年解禁股份占总股本比例分别为0.4%、0.4%、0.5%，抛压相对较小。
（三）贝壳 SBC 及解禁压力预测
总的来看，未来几年SBC将持续下降，25-27年预计分别为19.4亿元、17.8亿元、 14.7亿元，占经调归母净利润比例也将持续下降，对公司业绩影响将减少。一方面， 一次性事件的摊销影响将会减少，圣都收购事项将在25Q2摊销完毕，22年计划下核 心管理层摊销将在25-26年降至每年约4亿元水平，27Q2摊销完毕。另一方面，员工 激励部分在每年新增股权激励0.8%左右、总授出价值10.5亿元左右的情况下，员工 激励每年SBC也将逐年下降，25-27年分别确认14.5亿元、14.1亿元、12.8亿元。
解禁压力方面，25年解禁股份增多，预计将达到9344万股，占总股本比例达到 2.6%，主要为22年授出的较多股权激励仍将在25年后持续摊销影响。考虑核心管理 层对维护公司价值的意愿较强，23-24均放弃解禁，这部分抛售可能性较小，仅看员 工激励部分的抛压，25年解禁股份占总股本比例约1.5%，且之后逐年下降，贝壳股 份抛压相对较小。 截至24年末，公司股权激励相关总待解禁股份2.5亿股，占总股本比例为7.0%， 其中43%与员工股权激励相关，50%与核心管理层激励相关，7%与圣都收购事项相关，整体可控。
（四）贝壳与互联网平台股权激励对比
贝壳目前正处在上市后的业绩初步增长期，当前股权激励费用占比较高与上市 相关的股权激励摊销仍在持续、利润规模暂未成长相关。贝壳2023年首次实现业绩 突破，经调整归母净利润达到98亿元，经营性净现金流达到114亿元。从2023年开 始，贝壳才进入互联网企业发展的“模式探索”期，真正的转化并且变现流量，实 现稳定盈利并且获取持续的经营性净现金流。这个阶段一般是同类型互联网企业， 股份支付薪酬占比最高的时期。
贝壳、京东、美团、腾讯经调归母净利润首次达到百亿元左右的阶段分别为2023 年、2019年、2023年、2010年，之后的第二年也都处在稳定盈利阶段。贝壳24年、 京东20年、美团24年、腾讯11年股份支付薪酬占经调归母净利润的比例分别为37.9%、 24.7%、17.3%、2.9%。除了腾讯由于可比利润期间较早，股权激励相对较少，其 他三家占比都较高。
若剔除一次性事件影响，仅看每年新增的常规员工股权激励价值，贝壳每年新 增授出员工激励报表价值占经调归母净利润的比例持续下降，由2020年的超过100% 下降至了2024年的14.9%。同样与相似盈利阶段的互联网平台公司比较，贝壳24年、 京东20年、美团24年、腾讯11年每年新增授出员工激励报表价值占经调归母净利润 的比例分别为14.9%、46.2%、24.1%、9.9%，贝壳在常规激励的发放尺度上控制 较好。
贝壳作为一个互联网平台类公司，仍处于业绩的初步增长期，业务的成长性尤 其是新业务家装家居、房屋租赁服务业务的成长性依然较强。贝壳在兼顾新业务发 展的同时，依靠一赛道稳健的现金流，在业绩增长的初期就开始做股东回报，23年 贝壳宣布派发2亿美元特别股息+4亿美元末期股息，共约42亿元人民币的股息，股 息率2.9%，24年宣布派发4亿美元末期股息，共约28亿元人民币的股息，股息率2.0%。 分红比例来看，股息占归母净利润比例较高，23、24年分别达到72%、70%， 但股息占经营现金净流入比例仅为38%、30%，公司分红仍有空间。 贝壳在22年开始做股份回购，22-24年分别完成回购金额人民币约13亿元、51 亿元、51亿元，若考虑包括股息和回购金额在内的股东总回报，贝壳22-24年的股东总回报率分别为1.0%、6.3%、5.5%。
与同阶段的互联网平台公司比较，贝壳无论是股息率还是回购比例均较高，与 股东分享业绩的意愿较强。美团目前暂未派息，考虑回购金额的24年总股东回报率 3.8%，京东在稳定盈利3年后开始派息，可比同阶段20年的回购比例不足0.1%，腾 讯同阶段11年的股东回报总比例0.8%。
若考虑股权激励会摊薄部分股东权益，按股息+回购金额的总股东回报扣减股权 支付薪酬费用计算净股东回报，可以得到贝壳23-24年的净股东回报比例分别为 4.1%、3.6%，依然领先同阶段行业平均水平。
贝壳领先行业的股东回报来自充裕现金流下留存的现金，贝壳经营性现金流净 额持续超出经调归母净利润水平，现金流健康。截至24年末，贝壳表内包括现金、 长短期贷款及长短期投资中债务性质投资在内的广义现金余额达到868亿元，占总资 产的比例达到65%，现金权益比达到122%，充裕的表内现金支撑贝壳持续稳健的股 东回报。
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