1.1 全球领先的运动鞋专业制造商，合作多个知名品牌
全球领先的运动鞋专业制造商。华利集团从事运动鞋的产品开发设计、生产与销售， 是全球领先的运动鞋专业制造商，合作的运动休闲品牌包括Nike、Adidas、Converse、 Vans、UGG、Hoka、On、New Balance、Puma、Asics、Under Armour、Reebok、Lululemon 等。公司前身成立于1990年，至今深耕鞋履制造行业已有二十余年，在鞋履制造领域 具有较强的竞争优势，是行业内少数能提供从产品开发设计、模具、鞋面、鞋底到成 品制造完整运动鞋制造产业链的专业制造商之一。管理总部及开发设计中心位于广 东中山，生产制造工厂位于越南、印度尼西亚、多米尼加及缅甸等地，贸易中心设于 香港及中山。
公司主要产品为运动鞋，包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋等，覆盖跑步、 健步、越野、徒步、篮球、滑板、滑雪等运动及日常通勤、时尚穿搭等着装场合。
1.2 股权高度集中，管理层行业经验丰富
公司股权高度集中，实控人家族合计持股87.48%。公司实际控制人为张聪渊家族。 董事长张聪渊与周美月为夫妻关系，副董事长张志邦及副总经理兼董事张文馨、张育 维为张聪渊与周美月之子女。张聪渊家族五人为公司实控人。截至2025年一季度，实 控人张聪渊家族通过各自的香港持股公司持有俊耀集团、中山浤霆的股份，并通过俊 耀集团、中山浤霆分别持有公司84.85%和2.63%的股份，合计持有华利集团87.48%的 股权。
核心管理层稳定，行业经验丰富。公司管理团队稳定，建立了完善的企业内部管理体 系，运营管理系统规范、高效。核心管理层大部分具有几十年鞋履制造的从业经历， 行业经验丰富。其中公司创始人张聪渊先生具有超过50年鞋履制造经验，曾担任台湾 景新鞋业有限公司总经理、广州番禺兴泰鞋业有限公司总经理，对行业有深刻的理解； 副董事长张志邦及副总经理张育维、张文馨曾任华利集团多家子公司的经理、副总经 理、董事等职位，具备丰富的管理经验；副董事长兼副总经理徐敬宗在公司任职多年， 生产经营经验丰富；总经理刘淑绢女士曾任匡威运动全球开发业务资深总监，拥有广 阔的国际视野。
1.3 近年经营稳健，利润率稳中有升
近年来业绩稳步增长，营收与利润趋势向好。近年来，公司经营稳健增长，2017-2024 年，公司营业收入从100.09亿元增加至240.06亿元，归母净利润从11.06亿元增加至 38.40亿元，营业收入/归母净利润的CAGR分别为+13.31%/+19.46%。2020年，由于疫 情影响，公司营业收入同比下滑8.14%。2021-2022年，尽管仍然受到疫情影响，公司 业绩保持正增长。2023年，受部分运动鞋品牌客户仍处于去库存周期以及国际经济形 势的不确定性等因素影响，公司营业收入/归母净利润同比下滑2.21%/0.86%。随着运 动品牌的产品库存水平趋于正常，公司订单在2023Q4开始逐步恢复增长。随着公司 客户结构拓展优化以及产能扩张计划的稳步推进，公司2024年实现营业收入240.06亿 元，同比+19.35%，归母净利润38.40亿元，同比+20.00%。2025Q1，新客户订单同比 保持快速增长，但由于新工厂处于投产初期，对公司毛利率产生一定程度的影响，归 母净利润同比小幅下滑。
利润率稳中有升，三项费用率呈现下降趋势。盈利水平方面，2017-2024年公司利润 率稳中有升，毛利率/净利率分别从23.11%/11.09%上升至26.80%/15.98%。2025Q1，受 新工厂投产初期、效率仍在爬坡期的影响，公司整体盈利水平有所下滑。 费用率方面， 2017-2024年公司费用率管控良好，销售费用率、管理费用率和研发费用率整体呈现 下降趋势，分别从2017年的1.41%/5.23%/2.17%下降至2024年的0.32%/4.48%/1.56%，主要受益于公司规模化优势带来的成本下降。
主营业务中，运动休闲鞋业务收入占比最高。主营业务收入占比方面，2017-2022年， 运动休闲鞋收入占比稳步上升，从2017年的71.66%上升至2022年的89.84%，2023-2024 年占比略有下降，分别为88.53%/87.44%，运动休闲鞋营收占比在各项业务中最大； 户外靴鞋和运动凉鞋/拖鞋及其他的营业收入占比均减小，分别从2017年的 18.66%/9.34%下降至2024年的8.62%/3.74%。毛利率方面，运动休闲鞋毛利率较为稳 定，2024年运动休闲鞋毛利率为26.80%，户外靴鞋毛利率从2023年的18.68%大幅提升 至2024年的27.16%，运动凉鞋/拖鞋及其他的毛利率有所提升，2024年毛利率为24.37%。
分地区来看，美国地区营收占比最高，维持在85%-90%左右，欧洲地区营收占比维持 在8%-13%，2024年，公司业务收入在美国/欧洲的占比分别为85.00%/12.75%。从毛利 率看，美国地区与欧洲地区毛利率均有所上升，分别从 2017年的23.28%/19.65%上升 至2024年的25.78%/24.01%，美国地区毛利率略高于欧洲地区。
2.1 全球运动鞋行业规模稳健增长
全球运动鞋履市场规模稳健增长。根据Euromonitor数据，2011-2024年，全球运动鞋 履市场销售规模从2011年的952.53亿美元上升至2024年的1686.45亿美元，CAGR为 4.49%。受疫情影响，2020年全球运动鞋履市场销售规模为1240.86亿美元，同比-11.8%。 而后随着疫情得到逐步控制，市场规模逐渐恢复，2021年运动鞋履市场销售规模恢复 至1482.81亿美元，同比+19.5%。预计未来受益于消费者健康意识提升、产品科技创 新、体育赛事的推动等，全球运动鞋履市场规模有望保持稳健增长。美国市场方面， 2024年美国运动鞋零售市场规模为500.68亿美元，2011-2024年CAGR为6.65%，增速 略高于全球运动鞋市场。
经济发展、消费者健康意识提高、体育赛事以及政策推动是运动鞋履行业快速发展的 驱动力。以中国为例，近年来，我国人均可支配收入稳步增长，2013-2024年，人均 可支配收入的CAGR为7.68%，消费能力逐渐增强。同时，国家发布一系列体育政策， 如2021年国务院发布的《关于印发全民健身计划（2021—2025年）的通知》、2024年 国务院发布的《关于促进服务消费高质量发展的意见》等，持续为运动行业注入活力。 根据艾媒咨询数据，2024年，64.17%的人选择通过适当运动来维持健康。全民健身运 动概念的普及推动了体育场地的扩建，体育场地数量逐年上升，从2018年的316.20万 个上升至2023年的459.27万个。得益于经济发展、政策支持及消费者健康意识提高等 因素，中国运动鞋履行业市场规模不断增长，从2011年的660.32亿元上升至2024年的 2292.72亿元，CAGR为10.05%。
2.2 产业链上下游梳理
运动鞋履行业的产业链可拆解为原料、设计、生产制造、品牌运营、渠道零售等多个 环节。 上游：运动鞋履行业的上游主要为原料供应商。运动鞋履上游涉及的原材料种类较 多，按大类可以划分为：鞋面材料（皮革料、纺织布料等）、鞋底材料（橡胶、发泡 类鞋材、橡胶类鞋材、活动鞋垫、鞋底添加剂等）、粘合材料（胶水、其他粘合剂及 粘合处理剂）、包装材料（鞋盒、外箱、各种标签等）、辅助材料（鞋带、眼扣等） 等。原材料成本占比高，其价格波动对产业链的影响较大。根据华利集团2023年的营 业成本拆分，直接材料占比达到61.94%，直接人工、制造费用、运费及报关费合计占 比约为38.06%。 中游：行业的中游主要是鞋履制造企业，鞋履制造企业从原料生产商处采购原料，并 进行运动鞋履的开发设计与制造。全球知名的运动鞋履品牌如Nike、Adidas等一般采 取品牌运营与制造分离模式，在该模式下，品牌商着力于品牌价值的塑造、营销及产 品的设计，而制造则委托给专业的制鞋厂商负责。运动鞋代工厂商主要有华利集团、 裕元集团、丰泰企业及钰齐国际等，代工企业的毛利率多在18%-26%，净利率多在3%- 16%。 下游：行业的下游包括品牌商、经销商、渠道商及终端消费者。（1）品牌商：运动 鞋履品牌端参与者众多，发展相对成熟，已存在不少具有广泛知名度的品牌，其中包 括Nike、Adidas、安踏、VF、Puma等，头部品牌商格局较为稳固。近十年世界运动 鞋服公司市占率CR5维持在32%-37%，CR9在38%-45%之间，2024年下游运动鞋服公 司CR5/CR9分别为32.5%/40.8%。品牌端的企业由于掌握运动鞋履的定价权，毛利率 水平在产业链中最高，多处于44%-58%的区间，净利率大多在2%-18%之间。（2）经 销商：不少品牌商会委托下游经销商进行产品分销，运动鞋经销商代表有宝胜国际、 滔搏等，这个环节的企业毛利率大多在30%-45%之间，净利率多为1%-8%。
2.3 制造端订单修复持续，下游品牌方库存回补至健康水平
下游品牌商库存回补至健康水平。2022年，受疫情等不确定因素影响，运动品牌提前 并超额开启补货，许多品牌库存量于2022年达到最高点，并在2023年进入去库存阶段。 在2023年底，运动品牌如Nike、Adidas、Deckers、VF等的产品库存水平逐渐趋于正 常，存货连续多季保持下降趋势并进入正常区间，而后开启补库存阶段，制造端订单 逐步恢复。目前，下游品牌商库存已回补至健康水平。
2.4 受多方因素影响，运动鞋产能往东南亚转移
制造商产能往东南亚转移。制鞋业是劳动力密集型产业，其发展和转移受劳动力资源、 原材料配套供应、政策环境等多方面的因素影响和制约。近年来全球制鞋业的中心正 不断从中国向越南、印尼、缅甸、印度、柬埔寨等东南亚和南亚国家转移，主要原因 在于：（1）人力成本优势：根据世界银行的数据，2001-2021年越南、印尼、柬埔寨、 缅甸、孟加拉国等东南亚和南亚国家人均国民净收入远低于中国，东南亚和南亚国家 的人力具备成本优势。（2）低关税优势：以越南与印尼为例，2024年，美国对产地 为越南、印尼的鞋履产品征收基准关税，对产地为中国的鞋履产品则在基准关税的基 础上加征20%-27.5%的额外关税；欧盟则对从越南进口的产品实施0关税，对从印尼 进口的鞋履产品实施4.5%-11.9%的关税，低于对中国征收的关税。2025年4月，美国 宣布对全球贸易伙伴加征“对等关税”，随后又宣布暂缓实施并与各国展开关税谈判， 截止2025年6月10日仍在谈判中，后续美国对越南、印尼的低关税政策是否能持续仍 然要看最终谈判结果。 目前，许多国际知名品牌如Nike、Adidas等的鞋履生产中心已逐步转移至越南、印尼 等地，Nike运动鞋在中国的产能占比从2019财年的23%下降至2024财年18%，越南+印 尼的产能占比则从70%提升至77%，同样，Adidas运动鞋在中国的产能占比从2018年的18%下降至2024年的14%，印尼地区的产能占比则从28%提升至32%。
3.1 客户：拥有优质且稳定的客户资源，新客户有望放量
公司采取优质大客户策略，与多家知名运动鞋品牌建立了合作关系。通过长期的稳定 经营，公司凭借良好的产品品质、突出的开发设计能力、快速响应能力和及时交货能 力，积累了宝贵的全球知名运动鞋履客户资源，全球运动鞋服市场份额的前十的企业 中，Nike、VF、Puma、Columbia、Under Armour均为公司主要客户，此外，公司还是 Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、HOKA等全球知名品牌的鞋履产品的最大 供应商。公司的客户相对分散，对单一客户不产生重大依赖。公司与前五大客户均有 较长的合作历史，具有较多的长期稳定的优质客户。同时公司也在积极推进与新客户 的合作进程，与On、Asics、New Balance、Reebok、Lululemon等品牌建立合作关系， 为公司发展不断注入活力。2024年，公司与Adidas开始合作，并于2024年9月开始量 产出货。2025Q1，公司收入快速增长，Adidas和New Balance贡献了较大的增量。
公司的客户资源较为稳定，客户粘性较强，转换成本较高。由于全球知名运动鞋品牌 商对于产品品质、工艺技术、订单交付速度、产能规模等方面的要求较高，且在与供 应商合作时需要不断相互磨合，需要供应商深度参与产品的开发，这使得供应商对于 品牌商而言具有较高的转换成本，品牌商一般而言不会轻易更换供应商。例如，Adidas 合作的超过10年的供应商占比高达68%，其中有37%合作超过20年，Nike的前四大鞋 类供应商集中度维持在57%-61%，Columbia的前五大鞋类供应商集中度维持在80%左 右。从华利集团的前五大客户集中度来看，2017-2024年，公司前五大客户集中度均 保持在80%左右，客户资源稳定，且客户结构分布相对同行而言更为均匀（丰泰企业 的第一大客户Nike收入占比超80%，裕元集团第一大客户Nike和第二大客户Adidas分 别占制造业务收入40%/20%），因此公司的经营更为稳定，抗风险能力相对更强。
3.2 产能：成本优势领先同行，产能扩张带动销量上行
公司合理布局业务，产能分布最大化控制成本。公司生产经营主体分布于广东中山、 越南、香港、台湾、多米尼加、缅甸等地，采用“以中山为管理及开发设计中心，以 香港、中山为贸易中心，以越南、中国、缅甸、多米尼加为加工制造中心”的业务布 局。目前，公司的成品鞋制造工厂主要分布在越南北部和中部区域。相较于其他东南 亚国家，越南距离中国较近，节约了运输时间和运费，在距离、人力成本、土地厂房 建造成本等方面具有一定的优势。
公司产能规模庞大，产能与产量均呈现增长趋势。2017-2024年，公司的产能从1.40亿 双增至2.29亿双，CAGR为7.25%，公司的产量从1.26亿双增至2.21亿双，CAGR为8.36%。 除2020年受新冠肺炎疫情影响及2023年受部分运动鞋品牌客户去库存周期等因素影响外，公司其余年份的产能与产量整体呈现增长趋势。2024年，公司销售运动鞋2.23 亿双，同比+17.53%。此外，公司的产能利用率较高，除2023年，均维持90%以上， 2024年公司产能利用率为96.72%。公司产销率较为稳定，维持在100%左右，2024年 公司产销率为101.08%。
公司收入规模在业内排名靠前，产能分布更集中在低成本地区。我们将华利集团与同 行企业裕元集团、丰泰企业、钰齐国际进行对比：从收入规模来看，裕元集团的营收 规模最大，2024年制造业收入为46.57亿美元，其次为华利集团和丰泰企业，收入分别 为33.40、26.68亿美元。从产能分布来看，华利集团的产能主要集中在越南，另外在 印尼、中国、多米尼加等地均有布局；裕元集团的产能主要分布于越南、印尼、中国； 丰泰企业的产能主要分布于越南、印度、印尼、中国；钰齐国际的产能主要分布于中 国、越南、柬埔寨。
公司产能扩张计划清晰，有望带动销量提升。为适应运动鞋消费市场的需求，基于客 户预期订单的需求以及公司分散生产基地的规划，公司计划未来继续在越南、印度尼 西亚新建工厂。2024年上半年，公司在越南的两家新建工厂（分别是一家成品鞋工厂 和一家鞋材工厂）、印度尼西亚一家新建成品鞋工厂已开始投产。印尼与中国相比， 同样具备人力资源、自然资源等方面的优势，公司在印尼两期工厂预计产能合计5000- 6000万双/年，未来产能的扩张有望带动公司销量提升。此外，公司在中国四川通过 租赁厂房的方式拥有了成品鞋工厂，并于2025年第一季度开始投产。
3.3 效率：成本低+管理和生产效率高，公司盈利水平领先同行
得益于成本低+管理和生产效率高，公司盈利水平领先同行。公司近年来毛利率、净 利率水平领先同行企业，2024年毛利率/净利率分别为26.80%/15.98%，高于裕元、钰 齐和丰泰，且公司近年盈利水平有明显的提升趋势。我们认为，主要得益于以下几个 方面：1）成本低：公司产能布局大部分在越南北部，北越劳动力资源丰富，且距离 中国更近，文化背景与中国相似，无论在成本把控方面还是人员管理方面都更具优势； 而同行企业裕元、丰泰、钰齐的产能除了越南以外，印尼、中国等地的占比不低，人 力成本方面相对于越南更高。2）管理效率高：从费用端来看，近年来华利集团的销 售费用率与管理费用率之和为3.7%-6.6%，显著低于丰泰、钰齐和裕元集团，说明公 司内部的管理效率高于同行企业。3）生产效率高：从人均产量来看，近三年华利集 团的人均产量显著高于丰泰、钰齐和裕元，工厂内部的生产效率更高。2024年，华利 集团人均产量为1306双/人，丰泰、钰齐、裕元分别为893、809、962双/人。
3.4 产品：品质优质且稳定，持续加码研发
公司拥有优秀的产品开发设计能力，高度重视产品质量。（1）产品的开发设计方面， 公司具有多年的研究及生产经验，积累了多种材料配方及加工技术。公司根据客户需 求以及运动鞋材料和工艺的发展趋势，持续研发投入，不断优化和丰富产品结构，持 续开发符合消费者喜好与市场潮流的产品，满足客户对产品的多样化需求；（2）产 品的质量控制上，公司始终高度重视产品质量，积极根据客户和公司制定的高标准要 求实施产品质量控制，建立了从原材料采购、产品生产和成品检验的全过程质量管理 体系，配备了专门的实验室对原材料和产品进行检测，确保产品从原料投入到最终成 品均符合客户产品质量标准和要求。公司的产品质量得到了客户的高度认可，在多个 客户对制造商品质考核中取得良好成绩。2020-2024年，公司的产品合格率均值高达99.99%，产品质量稳定可靠，满足客户期望。
公司供应链体系完善，交付能力行业领先。一款新鞋从初始设计到上市周期一般为 12-18个月左右，需鞋履制造企业深度参与完成产品上市。受时尚潮流影响以及季节 着装的差异，运动鞋的时效性强。得益于公司具备完善的供应链体系、突出的开发设 计能力、成熟的生产流程及熟练的生产人员等，对于紧急订单，公司能将交付时间缩 短至一半以上。公司凭借突出的开发设计优势、规模化采购和制造优势及精细化管理 能力，已形成针对客户“快速设计制样、快速爬坡量产、快速产品交付”等运营能力。 对于部分紧急订单，公司能做到1个月内甚至2-3周实现交货。公司具备快速交付能力 优势，准时交付能力一直处于行业领先水平。
公司持续加码研发，近年来研发投入与研发人数稳步增加。公司为每个品牌设立了独 立的开发设计中心，拥有大量超过10年工作经验的开发工程师和技术人员队伍，熟悉 运动品牌客户的品牌内涵和设计理念，能够高效将平面图稿转化为运动鞋样品。同时， 公司重视新材料、新工艺的投入和开发，2024年公司研发投入3.75亿元，同比增长 21.26%，用于模具开发创新、制程工艺改善和创新、鞋面材料及工艺创新、鞋底材料 及工艺创新等。截至2024年12月31日，公司共拥有研发人员4077名，已获授权专利147 项，其中发明专利23项；拥有软件著作权3项。近五年来公司的研发费用率较为稳定， 2024年公司的研发投入不断提升，研发费用率为1.56%。公司持续的研发投入和技术 积累，不断提升公司的运动鞋制造工艺能力和流程效率，强化公司在运动鞋制造方面 的技术及竞争力。
同行业四家上市公司中，丰泰企业研发费用率最高，华利集团、裕元集团及钰齐国际 研发费用率较为接近。2017-2023年，四家公司的研发费用率均较为稳定。2024年， 丰泰企业研发费用率最高，为3.38%，其次为钰齐国际2.08%，裕元集团/华利集团研 发费用率分别为1.74%/1.56%。
3.5 分红：公司注重投资者回报，近期现金分红比例显著提高
公司注重投资者回报，2021-2024年现金分红比例分别为89%/43%/44%/70%，其中2024 年股息率（对应2025年6月10日收盘价）为4.40%。近年来公司经营稳健，在运动鞋代 工行业中的地位稳固，拥有多个稳定且优质的大客户资源，目前已积累了大量的未分 配利润（2025Q1未分配利润为112亿元），且现金流充沛。展望未来，随着下游运动 鞋市场的增长、公司产能的进一步扩张和新客户的拓展，业绩有望实现稳步增长，未 来保持稳定分红的确定性较高。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
