1.1 泛娱乐产品行业高速发展，集换式卡牌占据较高市场份额
泛娱乐产业围绕 IP，覆盖玩具、文具、服装等多类消费品。泛娱乐产业围绕 IP 展开， 本质在于开发以不断变化的 IP 内容为主题的多元文化娱乐产品，包括玩具、文具、服 装及其他消费品等，以 IP 内容为主题的泛娱乐产品易与 IP 受众建立联系并获得市场欢 迎度。近年来，随着消费者需求不断增长，同时 IP 持有者亦意识到泛娱乐产品在其 IP 生态建设、IP 生命周期延长及 IP 价值最大化方面的重要性，中国的泛娱乐产品行业快 速增长。根据卡游招股书，按商品交易总额计，中国泛娱乐产品行业的市场规模由 2019 年的人民币 919 亿元增加至 2024 年的人民币 1741 亿元，复合年增长率为 13.6%。 与日本及美国相比，中国的泛娱乐产品行业处于早期发展阶段。基于消费者群体不断扩 大、消费者需求不断增长且多元化、产品质量持续提高及产品类型愈加多样化等推动因 素，中国泛娱乐产品 行业预计将进一步发展，其市场规模预计到 2029 年将达到人民币 3358 亿元。
泛娱乐玩具产业占据较高市场份额，2024-2029 年有望维持 15.8%复合增速。根据 卡游招股书，泛娱乐玩具为中国泛娱乐产品行业中最大的细分品类，2024 年占整体市 场规模的 58.5%，2024-2029 年有望维持 15.8%复合增速。泛娱乐文具为中国泛娱乐 产品行业中增长最快的细分品类，2019 年至 2024 年的市场规模按复合年增长率 23.6% 增长，并预计 2024 年至 2029 年复合年增长率为 26.3%。
泛娱乐玩具产业类型丰富，2024 年市场规模已达 1018 亿元。泛娱乐玩具主要包括集 换式卡牌、积木、人偶、毛绒玩具及其他玩具。受益于优质 IP 内容，泛娱乐玩具可吸引 IP 受众并与其建立联系。另一方面，玩具的娱乐性和互动性则有助于巩固和扩大 IP 受众群体。根据卡游招股书，近年来在消费者对广受欢迎的 IP 玩具产品的强劲需求所 推动下，中国泛娱乐玩具行业 2024 年市场规模已达 1018 亿元，预计将于 2029 年达到 人民币 2121 亿元。其中，集换式卡牌及人偶是中国泛娱乐玩具行业两个重要的细分品 类。集换式卡牌为中国泛娱乐玩具行业增长最快的行业，2019 年至 2024 年市场规模按 复合年增长率 56.6%增长。于 2024 年，集换式卡牌占中国泛娱乐玩具行业整体市场规 模的 25.8%。中国泛娱乐玩具行业人偶细分品类的市场规模亦迅速增长，2019 年至 2024 年的复合年增长率为 15.8%。
向后展望，我们认为泛娱乐产品行业有望受以下五大因素驱动：
消费群体持续破圈： 随泛娱乐产品 IP 持续多元化，其消费者群体预计将逐渐扩大，为更多市场机会奠定坚 实基础。消费者越来越崇尚积极健康的娱乐选择，支持集换式卡牌等泛娱乐产品，这些 产品能够增强消费者在娱乐、认知发展及社交互动方面的体验。融入文化价值及其他有 趣元素等的新型 IP 主题的泛娱乐产品越来越受欢迎，消费者群体规模不断增长且愈加 多元化。以集换式卡牌行业为例，此前集换式卡牌消费以游戏王、奥特曼等 IP 为主， 主要吸引青少年群体以及特定 IP 收藏者，但是近年随着悦己消费成为消费新范式，叠 加小马宝莉等 IP 产品的推出，逐步吸引泛消费者以及女性消费者，消费群体持续破圈， 实现多元化发展，但整体仍呈现年轻化趋势，迎合年轻人悦己消费特点。
收入增加及消费环境改变下的消费需求持续提升： 根据卡游招股书，中国人均收入由 2019 年的 30733 元增加至 2024 年的 41314 元。在 可支配收入不断增加的带动下，越来越多消费者愿意且有能力投资于其兴趣爱好。顺应 这一趋势，由于消费者对受欢迎 IP 的兴趣不断增长和加深，他们在消费过程中对情感 满足的追求不断加强，其对泛娱乐产品的需求也日趋增加且愈加多元化。与此同时，若 干泛娱乐产品如玩具，能够提供沉浸式乐趣体验并满足社交互动需求。泛娱乐玩具鼓励 消费者讨论、交流并畅玩其收藏品，通过共同的兴趣培养归属感，创造强烈的社交联系。 该等丰富的社交互动反过来可刺激泛娱乐玩具的购买。另一方面，文具等泛娱乐产品结 合功能性和创意，通过跨类别产品展示增加与其他泛娱乐产品的协同效应，进一步刺激 消费者需求。根据卡游招股书，中国泛娱乐产品的人均消费额由 2019 年的人民币 65.2 元增加至 2024 年的人民币 123.5 元，并预计于 2029 年达到人民币 239.8 元。
IP 持有者对泛娱乐产品的关注增加： 泛娱乐产品不仅提供多样化的消费者体验，亦在相关 IP 内容传播中发挥着至关重要的 作用，帮助 IP 持有者建立其 IP 生态系统、延长 IP 生命周期并增强 IP 价值。因此，IP 持有者积极探索泛娱乐产品开发和生产的商机。根据卡游招股书，中国涉及授权业务的 IP 数量由 2019 年的 2000 个增加至 2023 年的 2400 个，复合年增长率为 4.7%。
生产能力持续提升： 领先的泛娱乐产品公司不断优化生产流程，引入先进的生产工艺并加强质量控制。因此， 高质量的泛娱乐产品能以更低的成本更加高效地生产，从而提高消费者满意度并刺激消 费。与此同时，领先公司不断努力开发产品，产品品类多样化，亦能提升消费者对泛娱 乐产品的兴趣。
海外业务持续扩充： 海外市场拥有对泛娱乐产品感兴趣的广泛消费者群体，为中国的泛娱乐产品公司提供重 要商机。根据卡游招股书，按商品交易总额计，东南亚的集换式卡牌行业市场规模于 2024 年达到人民币 28 亿元，预计未来五年将快速增长。这些公司可以通过扩大在海外 市场的布局来提升品牌知名度和全球影响力。
1.2 卡牌行业种类丰富，集换式卡牌市场空间广阔
卡牌行业主要分为集换式卡牌以及非集换式卡牌，类型较为丰富。卡牌行业主要分为 集换式卡牌以及非集换式卡牌，其中非集换式卡牌的内容以及玩法均相对固定，主要包 含扑克牌、三国杀、狼人杀、UNO 等。集换式卡牌则是一种融合了特定主题、收藏、 交换及对战功能的卡牌游戏。它通常基于影视动漫、知名游戏 IP 或原创设计，为玩家 提供丰富的游戏体验和文化享受。集换式卡牌可进一步细分为竞技型和非竞技型，竞技 型卡牌以对战为核心，如宝可梦、游戏王等，强调策略与技巧；非竞技型卡牌则更注重 收藏和赏玩价值，如 NBA 球星卡、小马宝莉卡等，满足玩家的收藏爱好。整体来看， 我们认为卡牌行业类型较为丰富，消费群体有望持续拓展。
相较美国、日本等国家，中国集换式卡牌市场规模仍有较高增长空间。根据卡游招股 书，2024 年按商品交易总额计，美国、中国和日本的集换式卡牌行业市场规模分别为 219/263/147 亿元。其中日本被誉为动漫和游戏产业的发源地之一，拥有丰富的可供集换式卡牌开发的 IP 内容资源。日本和美国等发达国家的集换式卡牌行业已有多年发展 史，与此等国家的消费者相比，中国集换式卡牌方面的人均支出明显较低，显示行业具 有巨大增长潜力。具体而言，2024 年日本在集换式卡牌方面的人均支出为人民币 119.3 元，而美国的人均支出则为人民币 64.0 元，分别为中国消费者在集换式卡牌方 面支出金额人民币 18.7 元的约六倍和三倍。整体来看，我们认为相较美国及日本，随 我国人均收入持续提升，我国卡牌行业人均支出仍有较高上涨空间。
1.3 集换式卡牌行业竞争格局较为集中，卡游位居行业龙头
中国集换式卡牌行业高度集中，前五大公司市占率超 80%。集换式卡牌行业主要公司 包括卡游、宝可梦公司、杰森动漫、广州华立科技股份有限公司及科乐美集团公司等企 业。根据卡游招股书，2024 年按商品交易总额计，中国集换式卡牌行业中前五大公司 占总市场份额的 82.4%。其中卡游在中国集换式卡牌行业中位居第一位，市场份额为 71.1%。
IP 为卡牌行业核心竞争力，头部公司具备丰富的 IP 资源以及稳健的 IP 运营能力。我 们认为集换式卡牌竞争壁垒在于其头部的 IP 资源以及是否具备稳健的 IP 运营能力：（1） 头部 IP 资源：以卡游为例，公司 2022-2024 年前五大 IP 贡献收入占比分别为 98.4%/89.9%/86.1%，头部 IP 资源授权对于卡牌行业公司较为重要；（2）稳健的 IP 运营能力：为使知名 IP 内容的价值最大化，泛娱乐产品公司需要具备设计、制作及销 售各种产品的能力，并通过游戏活动等各种互动活动推广产品，即具备创新的 IP 运营 和产品开发及趣味互动运营方面的能力。
线下渠道铺设打造竞争壁垒，构建全国的立体化销售网络。我们认为卡牌行业龙头公 司另外一大竞争优势即为完备的线下渠道能力，可以帮助公司在短时间内完成线下市场 的铺设。以卡游为例，截至 2024 年底，公司经销渠道拥有 217 个经销商覆盖 31 个省 份、39 名零售 KA 合作伙伴、351 个卡游中心；直销渠道拥有 32 家线下直营旗舰店、 13 家线上自营店、699 台自动贩卖机。卡游可以通过经销渠道实现新品在校边玩具店、 文具店等线下店面的快速铺设，精准触及 Z 世代这一核心消费群体，并通过“社交货币” 的形式快速裂变，达到消费者集聚的效果。因此，整体来看，我们认为完备的线下渠道 以及全国立体化销售网络为卡游的核心竞争力，助力其快速抢占线下流量入口并形成社 交裂变，打造消费者对公司品牌以及 IP 认知。
1.4 集换式卡牌门槛低且兼具多重属性，直播以及二手交易助推行业热度
集换式卡牌购买门槛相对较低，用户增速及付费弹性均较高。集换式卡牌单价较低， 因此购买门槛低于人偶、毛绒玩具等泛娱乐产品，以卡游/泡泡玛特为例，卡游单包售 价为 20 元/包（如奥特曼星辰版单包-13 张、小马宝莉辉月包单包-6 张等），对比而言， 泡泡玛特单盲盒售价约为 69 元/个（不同系列有所差异）。卡牌人均单次付费门槛较低， 较易驱动用户进行首次付费，因此未来卡牌行业用户人数有望持续增长。此外，尽管单 价较低，但是我们认为较高的购物频次为整体卡牌行业规模带来较大增长弹性，根据艾 瑞咨询，2024 年我国收藏卡消费者人均花费金额为 2905 元，其中 43%的消费者年度 卡牌花销在 101-1500 元，具备较高付费弹性。
集换式卡牌兼具社交、竞技、投资等多重属性，直播渠道兴起以及二手市场持续带动集 换式卡牌行业增长：
社交属性：特定 IP 的集换式卡牌消费者拥有特定的社交圈层，如线下分享自己收 藏的卡牌、线上收藏者社区（千岛 APP 等），进而形成紧密的社交网络。此外，稀 有卡在社交圈层中具备“炫耀属性”，其拥有者在向其他卡牌收藏者展示时亦会激 起其他收藏者的收集欲，同时增强了拥有者的成就感与归属感。因卡牌购买为 “类盲盒”玩法，购买者在购买卡包时无法确定可以获得什么卡牌，从而激起想 要得到特定稀有卡牌的购买者的好奇心以及购买欲望，从而推动 IP 卡牌的持续销 售。此外，稀有卡牌拥有者在社区进行分享时，也进一步加强了卡牌社区的互动 生态。
竞技属性：竞技型集换式卡牌拥有竞技属性，玩家通过购买卡牌并根据自己的策 略组成卡组，最后进行线上/线下对决，如宝可梦 TCG、奥特曼-英雄对决等。整体来看，TCG 卡牌是兼具收集、交换和竞技属性的游戏卡牌，可以通过 IP、赛事活 动举办、线上/线下用户社区维护等多种方式有效提升 TCP 卡牌生命周期以及用户 粘性。如卡游打造英雄对决 TCP 赛事体系，主题围绕“IP、收藏、社交、竞技” 四个关键词进行，通过新手赛、月赛、SP 赛、城市巡回赛、城市公开赛的形式在 全国召集玩家，进行线下卡牌对战选拔，最后进行大奖赛，角逐全国冠军，有效 带动了相关卡牌的销售以及卡牌消费者活跃度的提升。
投资属性： 收藏以及 TCG 卡牌大多拥有二级市场，其中稀有、限量类型卡牌在二手市场可以 获得较高溢价，因此集换式卡牌亦具备投资属性。此外，部分卡牌发行初期二手 市场交易价格较低，但随 IP 受众群体扩张以及卡牌稀有度的提升，卡牌二手市场 交易价格有一定上涨空间。举例而言，根据澎湃新闻，小马宝莉卡包的单包价格 基本不超过 20 元，其中包含 6 张卡牌，但在二手交易平台千岛 2024 年上半年的 拍卖成交榜中，一张小马宝莉 SC 级卡牌拍出了 6775 元的成交价，另一张小马宝 莉紫悦公主绝版卡牌成交价超过 4200 元；同时可以观察到，在小马宝莉卡牌刚推 出的时候二手市场交易价格不高，但是随着 IP 热度的攀升，其价格也在持续提升。 各大平台与主流公司加强和卡牌评级机构的合作，进一步完善集换式卡牌二手交 易市场。卡牌评级主要由专业卡牌评级机构对卡牌的品相、真伪、保存状态等进 行评估，最终赋予其一个分数或等级，作为卡牌买卖双方交易的参考依据。评级 机构给卡牌评级的同时，对其进行塑料封装和标签制作，让评级卡牌兼具收藏和 美观的效果，同时视作有信用背书，能够产生交易溢价。目前，集换式卡牌行业 内多家平台与公司与卡牌评级机构展开合作，如卡游目前与 CGC、PSA 这两家卡 牌评级机构已达成合作伙伴关系；卡牌社区平台千岛亦开发专属 PGS 卡牌评级。 来自收藏卡领域垂直媒体的数据显示，2025 年 3 月 10 日至 16 日，被评级机构 PGS 评级为 10 分的卡游《哪吒之魔童闹海》电影收藏卡斗天包中的敖丙 SP 光刻 卡（限编款 66/99）在闲鱼的成交价为 22999 元；被评级机构 CCG 评级为 9 分的 哪吒 SP 光刻卡（限编款 96/99）在闲鱼的成交价为 12888 元。我们认为对卡牌公 司而言，拥有一个有价格预期的二手市场，是助推一手销售的重要因素。
拆卡直播间引爆行业热度，多元化渠道带动卡牌消费。除传统线下渠道外，以直播为 首的新兴线上渠道正在持续带动卡牌行业消费。例如卡游等正在逐步解锁线上直播间等 销售新场景，并在直播间设计“叠叠乐”、“轮盘”、“抓猪”等玩法，开启流量变现新模 式。以卡游《哪吒 2》10 元包为例，一包售价为 39.9 元，主播在线拆包，若卡位中有 SR 太乙真人则“吃上了”，能再续 3 包；若卡位中有 SR 飞天猪，则再续 6 包，以此往 复，刺激用户重复消费。据蝉魔方数据，在抖音，卡游 2024 上半年销售额超过 2.5 亿 元，同比增长 10380%，在玩具乐器品类中排名第二，仅次于泡泡玛特。
1.5 产业链梳理：IP 方加强纵向布局，重视衍生产品发展
中国泛娱乐产品行业的价值链涵盖 IP 授权、产品设计、开发、生产及销售。中国泛娱 乐产品行业的市场参与者根据其自有 IP 或他人按独家或非独家条款授权的 IP 设计、开 发、生产及销售泛娱乐产品。例如卡游持有奥特曼 IP 的非独家授权，是中国泛娱乐产 品行业奥特曼 IP 被授权方之一。奥特曼 IP 云集众多奥特英雄角色，并以电视剧及电影 形式授权予公司。公司可在所获 IP 授权范围内使用奥特曼电视剧和电影中的奥特英雄 角色，进行产品设计、开发、生产和销售。
上游（IP 持有方）：加强 IP 衍生品纵向布局，卡牌品类备受青睐
IP 供给侧充裕，游戏、动画等为卡牌行业主要 IP 来源。整体来看，集换式卡牌 发展初期主要依靠海外知名 IP 引进，如奥特曼、小马宝莉、宝可梦等，凭借广大 的受众基础实现销售额的快速提升，成功培养了用户的消费习惯，从而带动国内 IP 对集换式卡牌 IP 衍生品关注，根据雷报 2024 年淘天平台销售额超 10 万元的产 品 IP 中国内 IP 占比高达 68%；热销卡牌产品中游戏/动画/特摄/漫画占比分别为 37%/22%/14%/5%。从供给侧维度来看，我国游戏、动画、影视剧集等 IP 供给 相对充裕（1）游戏：版号发放常态化，2024 年国家新闻出版署共计发放 1306 款 国产游戏版号以及 110 款进口游戏版号，对比 2023 年的 977/98 款分别同比增长 34%/12%；25M1-4 已累计发放 480 款国产游戏版号以及 30 款进口游戏版号，数 量较去年同期亦有所增长；（2）根据智研咨询，2023 年中国动漫产业总产值突破 3000 亿元，2024 年有望达到 3500 亿元；“优爱腾 B”四大视频平台 2023 年的播 放动画数为 292 部，同比亦实现高速增长，整体动漫产业呈现量、质齐升趋势。
泛娱乐行业上游 IP 持有方加强对 IP 衍生产品重视程度，加强自身纵向布局。近 年，IP 持有方对 IP 衍生产品重视程度不断加强，我们认为主要因优质的 IP 衍生品 可以有效反哺 IP 自身，延续 IP 寿命、提升 IP 热度。相较国内，国外大部分知名 IP 均已通过 IP 衍生品实现了场生命周期的运营，例如（1）《星球大战》系列影片 从 1977 年-2019 年在全球获得了 64.9 亿美元的票房，但衍生品的收入高达 320 亿 美元；（2）《冰雪奇缘》创收的 113 亿美元里，95.75 亿美元来自衍生品的销售， 占比达到 85%，是电影票房的 7 倍。因此，目前国内多家动画、影视等 IP 持有方 均加强自身纵向布局，例如（1）阅文集团与 Hitcard 合作推出《庆余年》收藏卡 牌，包含签名卡、衣料 Patch 卡等限编款卡牌；（2）万达电影拟投资乐自天成，其 核心品牌 52TOYS 与大量国际知名 IP 合作授权，产品线丰富多样，包括静态玩偶、 可动玩偶、发条玩具、变形机甲和拼装、毛绒玩具、衍生周边等，是中国少数实 现多品类运营的 IP 玩具品牌商之一。
卡牌产品凭借较低的进入门槛，受 IP 方青睐。相比其他 IP 玩具，如玩偶、手办、 积木等，卡牌单价更低、制作较为简单且便于携带收藏，因此卡牌类型的 IP 衍生 商品更受 IP 方青睐。对比卡游、泡泡玛特、布鲁可等公司，卡游凭借较低的商品 成本，毛利率相对更低，且制作周期更短。以卡游、泡泡玛特为例，卡游卡牌产 品由定制项目规划到产品打样以及最后的印刷生产、包装最短仅需 20-30 天即可 完成，平均周期为 2-8 个月；对比泡泡玛特的盲盒产品，其独家 IP 从二维草图到 最终落实产品推广方案需要耗时 8 个月左右，非独家 IP 总耗时约为 10.5-14.5 个 月，整体生产周期显著长于卡牌生产周期。
中游（卡牌制作）：原材料成本稳定，持续打造自有 IP
集换式卡牌原材料成本稳定，行业盈利能力稳定。集换式卡牌的主要原材料为铜版纸 及印刷油墨，根据卡游招股书，上述原材料的价格于 2019 年至 2024 年保持相对稳定。 其中铜版纸/油墨 2024 年每吨价格分别为 5799.3/19633.3 元，2019-2024 年二者价格 CAGR 分别为-1.2%/-0.4%。
探索新 IP 增长潜力，发力打造自有 IP，扩充 IP 矩阵以降低头部 IP 依赖程度。卡牌 行业对头部 IP 依赖程度较高，大部分 IP 均为授权形式，因此面临 IP 授权协议到期后 的续约以及未来授权费用或将上涨的问题。此外，卡牌行业对头部 IP（奥特曼、宝可 梦、小马宝莉等）依赖程度较高。以卡游为例，公司 2024 年来自前五大 IP 主题产品的 收入为 86.53 亿元，占同期总收入的 86.1%；所有 IP 中，单独收入超 1 亿元的 IP 为 10 个。因此，多家卡牌制作公司当前发力扩充 IP 矩阵，主要通过以下两种方式（1） 探索新 IP 及腰部 IP 增长空间：多家卡牌公司持续挖掘腰部 IP 变现空间，包括名侦探 柯南、蜡笔小新、三丽鸥等，授权 IP 数量持续提升，如卡游 IP 授权数量由 2022 年的 30 个增长至 2024 年的 69 个，IP 合作伙伴由 18 个增长至 43 个；（2）打造自有 IP：卡 游 2023 年开始自主研发《卡游三国》原创 IP，希望借助三国故事的载体，打入更广阔 的成年男性市场。受以上举措带动，卡牌行业头部 IP 依赖程度有效降低，其中卡游前 五大 IP 收入占比由 2022 年的 98.4%下降至 2024 年的 86.1%。
2.1 IP 持有方
2.1.1 阅文集团
IP 运营业务收入恢复增长，持续推进 IP 可视化。公司 2024 年来自 IP 运营的收入为 39.9 亿元，同比增长 34.2%，主要受益于公司持续执行精品内容战略，打造具有持久 生命力与广阔商业价值的 IP。2024 年公司电影、电视、动画、漫画等多个领域全面发 力，精品内容层出不穷，推出了一系列爆款影视作品，包括《热辣滚烫》《与凤行》《庆 余年第二季》《大奉打更人》等。根据中国人民大学创意产业技术研究院，二零二四年 文化产业 IP 价值综合榜 Top 5 中，阅文 IP 占到 3 席。根据云合数据，二零二四年全网 霸屏 Top 30 的剧集中，有 16 部改编自阅文的 IP。根据骨朵数据，二零二四年全网国 产动画热度 Top 20 的作品中有 14 部改编自阅文的 IP。以上 IP 可视化进展进一步巩固 了公司的市场领先地位，并创造出了更多商业化机会以释放这些受欢迎 IP 的市场价值。
2024 年 IP 衍生产品总 GMV 突破 5 亿元，IP+卡牌重视度持续提升。公司 2024 年 IP 衍生品业务总 GMV 突破 5 亿元人民币，其中卡牌 GMV 突破 2 亿元人民币。公司主 力 IP《全职高手》《庆余年》《诡秘之主》《一人之下》《狐妖小红娘》等均创下历史收 入新高，展现了广泛的市场影响力。同时，公司与 150 多家授权合作伙伴建立了合作 关系，覆盖玩具、3C 数码、食品饮料等多个领域，进一步拓展了业务边界。在渠道建 设方面，公司成功搭建了 10 多家线上自营直播间以及淘宝、天猫等官方线上商城，并 开设了 8 家线下门店，覆盖北京、上海、杭州等核心城市的头部二次元商圈。此外，通 过分销模式，公司覆盖了 6000 多家线下销售网点和 3000 多家线上销售网点，构建了 完整的全渠道销售网络，为业务增长打下了坚实基础。卡牌方面，公司为承接《庆余年》 第二季剧集热度，阅文集团与 Hitcard 联名推出了包含 308 个卡面设计的高端收藏卡牌。 该卡牌在该剧播出之前的 GMV 就高达 2000 万元，销量位居剧集类收藏卡牌历史第一。 目前，阅文集团投资并持股 10%的 Hitcard 股份。
2.1.2 奥飞娱乐
公司持续打造并积累了众多优质 IP 资源，构建全年龄段 IP 矩阵。公司坚定以 IP 为核 心战略，持续深耕精品内容创作体系，并强化 IP 全生命周期管理，持续为全球家庭创 造优质动漫内容。公司多年来持续打造并积累了众多优质 IP 资源，构建了优质的全年 龄段 IP 矩阵，包括但不限于“超级飞侠”、“喜羊羊与灰太狼”、“巴啦啦小魔仙”、“铠 甲勇士”、“量子战队”、“萌鸡小队”、“贝肯熊”、“飓风战魂”、“爆裂飞车”、“火力少年 王”等。公司一方面聚焦资源夯实 K12 领域内容优势，构建优质 IP 生态系统；另一方 面重视年轻向与泛人群用户市场，加快现有核心 IP 覆盖跨代际用户，包括但不限于现 有 IP 的年轻向内容规划及创作，IP 角色升级、运营等。
探索潮玩业务，陆续开发推出盲盒、卡牌、叠叠乐、糖果粒等品类产品。公司近年布 局了年轻潮玩业务，以年轻群体为目标用户，通过“玩点无限”品牌实现潮玩产品的市 场销售。公司与米哈游、网易、腾讯、叠纸心意等知名企业品牌达成合作，主要围绕相 关知名 IP 及多品类体系深度开发潮玩产品，已陆续开发推出盲盒、卡牌、叠叠乐、糖 果粒等品类产品。其中卡牌方面，公司已经基于旗下铠甲勇士、喜羊羊与灰太狼 IP 推 出 IP 卡牌，同时透露后续将有更多热门 IP 加入，拓展产品线并推进整体营销矩阵，建 立奥迪双钻品牌在卡牌领域的市场基础及潜力。
2.2 卡牌制作
2.2.1 卡游
集换式卡牌行业龙头，IP 数量持续扩充。卡游为我国集换式卡牌行业龙头，按商品交 易总额计，卡游在中国集换式卡牌行业中位居第一位，市场份额为 71.1%，2024 年 GMV 达 187 亿元。公司近年 IP 数量持续扩充，由 2021 年的 24 个增长至 2024 年的 70 个。公司具备奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、卡游三国（自有 IP）、斗罗大陆动画、蛋仔 派对、火影忍者、咒术回战、名侦探柯南及哈利波特等知名 IP。
集换式卡牌收入维持高增，文具赛道打造第二增长曲线。公司主要收入来源包括玩具 以及文具，其中（1）玩具：主要为集换式卡牌，同时公司持续拓展人偶、徽章、立牌、 集换式卡牌收藏册及贴纸等玩具，公司 2023 年集换式卡牌收入出现较大下降，我们认 为主要因（A）行业政策收紧，2023 年 6 月实施《盲盒经营行为规范指引》，禁止向 8 岁以下儿童销售盲盒；（B）公司头部 IP 奥特曼系列热度有所下降，导致该系列 IP 销量 大幅下滑。后续随公司调整销售策略，以及小马宝莉、叶罗丽及蛋仔派对等 IP 热度快 速提升，对单一 IP 依赖度持续下降，公司 2024 年集换式卡牌收入同比增长 276%至 82.0 亿元；（2）文具：公司 2022 年起探索 IP+文具销售，推出笔、本册等产品，22- 24 年分别推出 6/64/58 个文具系列，实现收入 0.2/2.4/5.1 亿元，有望成为公司第二增 长曲线。
卡牌产品均由自有工厂生产，产品质感优于行业。公司力求保持在生产工艺及材料使 用的最前沿，以确保产品的工艺和质量。公司紧跟全球最新的生产工艺发展，并在原材 料开发、技术进步及设备升级方面与领先供应商合作，在生产中利用先进技术。凭借先 进的技术及生产设备，公司不断改善产品的质感及外观，并提高生产效率。同时不断提 升整个生产链的自动化、数字化及智能化水平。目前，公司持续推进产能扩张，计划为 主要产品类别建立新的生产基地或升级现有产能。截至 2024 年，公司在浙江义乌拥有 一个准备投产的生产基地和一个在建生产基地及在浙江开化拥有一个在建生产基地。公 司亦拟升级现有产能，并提高技术及智能化能力，我们预计公司可以进一步提高产品供 应稳定性，并从规模经济中获益。
2.2.2 姚记科技
参股星卡发行平台“DAKA 达咖文化”以及卡牌交易平台“卡淘”，布局卡牌全产业链。 姚记科技在 2022 年初，姚记科技积极布局，入股了国内领先的卡牌交易平台卡淘 Card Hobby 和卡牌发行商 DAKA 文化，持股比例高达 38.14%。其中 DAKA 已签约、发行的 产品覆盖足球（中超、欧洲五大顶级联赛）、篮球（CBA）、电子竞技（LOL）、中国特色 体育文化主题、影视动漫、网络综艺等，还曾与《我和我的祖国》《我和我的家乡》等 电影合作发行收藏卡；卡淘为卡牌二手交易平台，类似于卡牌行业的“闲鱼”，主要交 易球星卡、宝可梦卡、万智牌、游戏王等各类集换式卡牌。
体外孵化姚记潮品，宝可梦卡牌的中国大陆地区代理商。姚记科技体外孵化姚记潮品， 该公司成为宝可梦卡牌的中国大陆地区代理商，为宝可梦卡牌提供渠道铺设、市场运营 和赛事运营服务。公司合作的销售渠道及门店涵盖卡牌店、潮玩店、零售店、便利店、书店等多类业态，已覆盖全国 98%的三线以上城市，合作门店数量合计达数万家。目 前已探索出成熟的发展模式，通过线上线下品牌曝光进行用户转化，进而促进消费购买， 配以多层级的运营方式，形成了良性的业态循环体系。线下赛事方面，2023 年底，宝 可梦卡牌年度官方赛事的收官之战在上海举行。最终吸引超过 5000 名选手参加，赛事 规模和参与人数均刷新了当时的最高纪录。
2.2.3 华立科技
布局集换式卡牌以及游艺设备，业务范围覆盖较全。公司是国内商用游戏游艺设备的 发行与运营综合服务商龙头企业，涵盖游戏游艺设备设计、研发、生产、销售、运营等 环节，形成完整产业链。公司生产的游戏游艺设备可以满足用户娱乐、亲子互动、动漫 文化、儿童益智、体育健身等需求。此外，公司布局动漫 IP 衍生产品业务，通过向游 乐场门店投放动漫卡通设备并持续销售动漫 IP 衍生产品实现，合作 IP 包括《闪电摩托 DX》《极品飞车》《巨兽浩劫 3》《假面骑士正义变身》《太鼓之达人》《舞萌 DX》等；动 漫 IP 衍生产品配套动漫卡通设备使用，动漫 IP 衍生产品融合了正版 IP 动漫形象的卡 片、手办等，消费者每次使用动漫卡通设备时均可获取相关产品。公司通过向合作门店 销售动漫 IP 衍生产品获取收入，合作 IP 包括《宝可梦加傲乐》《奥特曼光辉共斗》《三 国幻战》等。
2.2.4 京华激光
激光全系防伪企业，与卡游建立深度合作关系。公司产品按照形态可分为激光全息防 伪膜和激光全息防伪纸，逐步布局文创业务。早期为卡游龙头企业配套“奥特曼”卡牌。 近两年公司在配套“奥特曼”卡牌的基础上，陆续新增包括“小马宝莉” “叶罗丽” “名侦探柯南”等知名 IP 的卡牌产品。公司不断加强与卡游龙头企业的紧密合作， 力 求获取最新、 最热门 IP 的配套服务。 同时， 公司还注重卡牌产品的创新设计， 力求 在保留 IP 原有特色的基础上， 融入更多的创意元素供客户选择，创新后的卡牌产品更 具吸引力和收藏价值。2024 年公司文创业务实现营业收入 1.85 亿元，同比增长 240.83%，主要原因是受益于“小马宝莉”“叶罗丽”等知名 IP 为代表的卡牌产品迅速 风靡学生群体，并持续放量，公司文创业务实现快速增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
