2019年至2021年，电子测量仪器行业迎来罕见繁荣，彼时中美贸易摩擦升温、5G建 设全面提速，多重因素催化下，行业一度站上景气高点，是德科技股价期间涨幅超 300%。 然而，自2022年起，行业步入下行通道：库存高企、需求承压、政策边际效应减弱， 产业景气度与市场热情同步降温。回顾2022年，国内推出的贴息贷款政策曾短暂激 发产业热情，行业迎来一波以“国产替代”为核心叙事的主题性投资潮。高校、研究 机构及先进制造企业纷纷释放对10GHz以上高端示波器等精密设备的采购意向。然 而，彼时国内厂商在高端测量仪器领域仍面临技术空白。供需错配之下，这一轮主 题性投资很快昙花一现，这一阶段的回落，也从侧面暴露出国产替代在“广度”之 外，更需突破“深度”。 时隔数年，行业格局已迎来深刻变革。进入2024年Q3以来，一系列结构性信号值得 重视：东方中科合同负债与库存同步回升，显示渠道端对中高端产品补库意愿增强； 普源精电、鼎阳科技等本土龙头持续发布高端新品，产品力与议价力同步增强，行 业风向开始由预期交易向基本面驱动转变。 我们认为，2025年开启的新一轮周期与上一轮有本质差异： 市场逻辑已从“政策驱 动+卡脖子焦虑”转向“技术兑现+业绩兑现”的新范式。当前行业正迎来“天时地 利人和”的黄金窗口期——天时（中美博弈加速国产替代）、地利（本土供应链与技 术突破）、人和（顺周期需求+经营效率提升）共同推动国产厂商进入业绩兑现阶段。
本轮周期中，公司所能触及的市场空间会随着产品和市场的拓展而逐渐增加，预计 将沿着如下脉络演进： 第一阶段：公司从海外经济型市场起家，并通过自研产品来逐步实现国产替代。第 二阶段：重点突破产品壁垒，提高产品带宽，逐步突破国内成熟、高端、超高端市 场。第三阶段：重点突破市场壁垒，将国内成熟、高端产品铺向全球，主要面向高校 和工业企业端，同时因为超高端产品涉及到军工等行业，在全球市场是难以替代的。
高端技术突破需经历“市场验证→规模放量”，最终转化为收入，整体周期通常为 1.5–2年。以普源精电为例，研发的前期芯片和技术准备可能有3-10年，芯片组落地 后，产品发布一般在1年左右；从产品发布会开始，新产品从试用、小批量、放量总 共需要1.5-2年的时间，之后逐渐进入稳定期。普源精电5GHz带宽DS70000系列的 放量期（21-22年）、8-13GHz带宽DS80000系列的放量期（24Q3），公司的收入 增速都有明确的反应。
（一）打破垄断走向全球，普源电测的崛起历程
国产电子测量仪器领军者，突破海外垄断加速进口替代。普源精电创立于1998年， 是国内领先的电子测量仪器制造商，专注于数字示波器、射频类仪器、波形发生器 等高端电子测试设备的研发与生产。公司凭借自主核心技术打破海外垄断，产品广 泛应用于通信、半导体、新能源等领域。2022年科创板上市后，公司加速高端产品 迭代，并积极拓展海外市场，目前公司产品已进入全球90余个国家和地区，随着高 端仪器进口替代加速，公司有望进一步巩固行业领先地位。
公司主营高端示波器产品打破美企垄断，下游应用领域覆盖面广。公司业务主要分 为（1）数字示波器：核心电信号分析工具，公司产品线可分为高端系列、中端系 列及经济型三大类，带宽覆盖100MHz~13GHz；（2）射频类仪器：对射频信号进 行模拟、测量、分析的仪器；（3）波形发生器：波形发生器是一种能产生各种频 率、波形和幅度电信号的设备。在测试各类电子系统的振幅特性、频率特性、传输 特性及其他电参数时，波形发生器常被用作提供测试信号的激励源，是高性能电路 研发的必须品。公司产品可广泛应用于工业生产60%（通信类占比最高，新能源、 半导体与AI行业增长迅速），教育类客户占25%，研究所客户占10%。
股权结构清晰，实控人地位稳固。截至2025年4月29日，董事长王悦先生为公司实际 控制人，其直接持有公司5.93%的股权，通过控股苏州普源精电投资有限公司（52% 股权）及员工持股平台锐格合众（27%）、瑞进合众（28.25%）间接增持，直接加 间接共持有公司24.74%的股权。李维森、王铁军与王悦为一致行动人，分别直接持 股8.02%，进一步巩固控制权。其余股东多为二级市场投资机构。
普源精电核心管理层及技术团队阵容强大，创始人王悦董事长领衔的高管梯队与资 深技术骨干形成战略合力。公司董事长王悦作为电子工程科班出身的创业者，自 1998年创立RIGOL品牌以来，通过十余年全球布局（欧洲普源、新加坡普源、香港 普源等）构建起完整的国际化产业版图。多位核心工程师在射频、微电子领域形成 深厚技术积累。管理团队配置凸显"技术+市场+国际化"三重优势，为公司持续突破高 端仪器"卡脖子"技术和拓展全球市场奠定组织基础。
持续的股权激励计划，强化核心员工的激励机制。2023年至2025年的股权激励规模 进一步扩大，激励对象增加到99人，显示出公司在吸引与留住核心人才、增强员工 积极性方面的持续努力，以及公司对业绩增长的强烈信心。海外业务比较依赖成熟 的渠道和较强的服务团队，股权激励能通过股权绑定的关系，刺激核心骨干团队的 积极性，从而增强公司的服务质量，提升管理团队的主观能动性。
战略性收购国内领先技术企业，推动公司从硬件供应商向综合测试解决方案龙头跨 越。通过整合耐数电子在阵列信号处理等核心技术，公司可显著提升时频域协同测 试能力。业务协同方面，并购不仅补足量子信息等高端领域方案空白，更能构建全 栈测试能力。此次整合将助力公司完成从产品到方案的价值升级，进一步巩固行业 领先地位。
（二）数字示波器贡献主要业绩增量，技术突破驱动毛利率持续增长
国产高端测试仪器龙头加速突围，普源精电2020-2024年营收CAGR达21.7%，显 著高于行业平均水平。2023年公司实现营收6.71亿元，同比增长6.3%，增速虽较 2022年有所放缓，但2024年明显回暖，营收达7.76亿元（YoY +15.7%），重回双 位数增长轨道，伴随2025年股权激励落地，公司锚定30%收入增长目标彰显发展信 心；盈利方面，公司2021-2022年完成扭亏为盈后，2023年归母净利润进一步增长 至1.08亿元（YoY +16.7%），净利率达16.1%创历史新高，体现规模效应与成本 优化，2024年净利润小幅回落主要系短期费用增长压制利润所致。
数字示波器贡献主要营收增量，高端化驱动毛利率持续提升。公司数字示波器业务 为公司主营业务，22年公司调整业务披露口径，具体产品营收结构未单独披露。公 司综合毛利率稳步提升，2024年综合毛利率达59.14%，同比提升3.10%，这一增 长主要得益于公司高端产品的逐步放量。
普源精电收入以国内为主体，国产替代驱动持续增长。公司自2019年起国内收入 占比显著提升，2024年国内营收占比已突破64%，较2019年提升近20个百分点。 2022 - 2024年在测试仪器行业整体承压的背景下，国内业务仍实现17.96%的营收 CAGR，展现强劲韧性。2024年公司期间费用率同比提升8.93个百分点，其中研发 费用率达26.64%，主要系西安、上海、马来西亚研发中心建设及高端产品开发投 入加大所致。短期来看，研发投入增加虽影响利润表现，但随着行业需求回暖和高 端产品放量，公司盈利能力有望逐步修复。中长期看，受益于国产替代加速及自研 芯片技术突破，以及海外团队布局的日趋成熟，公司业务增长动能依然充足。
公司构建"高端直销+经济型经销"的双轨销售体系，渠道结构持续优化升级。针对 产品特性和客户群体实施差异化策略：经济型产品主要采用买断式经销模式，通过 签约经销商实现广泛渠道覆盖；高端产品及重点客户主要采用直销模式，随着高端 产品放量，直销占比从2020年20%快速提升至2024的34%，渠道结构显著改善。 高端产品在直销业务中的比重提升，直接带动直销毛利率改善，强化公司核心竞争 力。
高端数字示波器持续放量、国产替代正在进行时。公司近年来在高端数字示波器领 域实现重大突破，产品性能已达国际先进水平，24年搭载自研核心技术平台的数字 示波器产品销售收入占比显著提升至84.93%，较上年同期增长8.90个百分点，成 为驱动业绩增长的核心引擎。值得注意的是，随着高端产品占比持续提升和规模效 应显现，公司国内业务毛利率呈现强劲上升态势，从2022年的57.76%跃升至2024 年的64.46%，累计提升6.7个百分点，盈利能力显著增强。
普源精电研发投入强度与订单增长显著领先同业，技术壁垒与市场竞争力持续提 升。 从研发投入维度看，公司2024年研发费用率高达26.64%，显著高于同业平均 水平，且呈现持续攀升态势，展现出公司坚定推进技术创新的战略定力。从订单前 瞻指标观察，公司合同负债规模从2022年的0.29亿元快速增长至2024年的0.47亿 元，增速显著优于同业。充分印证下游需求正逐步恢复。我们认为，持续高强度的 研发投入正在转化为产品竞争力，5G通信、半导体测试等高端领域的订单获取能力不断增强，未来业绩释放值得期待。
（一）电子测量仪器为基础产业，下游链接研发和高端制造
电子测量仪器用途广泛，市场空间广阔。电子测量的对象是多种电子领域的物理值， 包括电压、电流、功率、波形、频谱及各种电路参数等，测量测试功能包括定性测试 及定量测试。电子通用测量领域主要设备包括数字示波器、射频类仪器、波形发生 器、电源及电子负载等产品。该类产品广泛应用于高校和科研领域。
全球电子测量仪器市场空间超千亿元。根据普源精电招股书引用的Frost&Sullivan数 据，2024年全球电子测量市场空间约1125亿元，其中通用仪器占比40%，专用仪器 占比60%；同期全球通用电子测量仪器市场规模约448亿元，其中示波器、射频类仪 器占比较高，分产品看： （1）示波器：全球107亿元，中国39亿元，示波器通过把被测电压随时间的变化关 系转换为可视的波形图像，显示其特征在时域的分布，产品下游应用包括半导体、 5G、人工智能、新能源、航天航空等众多行业，随着制造升级向高端市场扩容； （2）射频类仪器：全球173亿元，中国57亿元，射频微波测试仪器的应用场景与通 信行业紧密联系，包括模拟信号发生的射频/微波信号发生器（源）、负责信号接收 的频谱/信号分析仪（表）、测量电子元器件的矢量网络分析仪（源+表）等； （3）波形发生器：全球25亿元，中国8亿元，波形发生器可以产生不同频率、波幅 的电信号，多用作激励源，来测试各类电子系统的振幅特性、频率特性、传输特性等 参数。应用于通信、雷达、测控等多领域； （4）其他：电源及电子负载全球规模75亿元，中国规模25亿元；万用表全球规模68 亿元，中国规模39亿元。二者均具有细分品类多、下游广、定制化属性强的特点。
需求量呈金字塔型，价格梯度较大。数字示波器按照核心参数带宽会分为高端、中 端、低端。国际标准带宽10GHz以上为高端产品，国内标准带宽2GHz以上为高端产 品。一般而言，低端产品呈现价低+量大特点，而高端产品表现为价高+量低。 中高端产品对下游技术发展更为敏感，具备更强的增长动力。通常高端产品主要应 用于前沿研究，中端市场在研发和生产领域都有重要应用，而低端产品的应用场景 最为丰富，基本涵盖了大部分应用场景，包括教学、研发、生产等等环节。低端市场 由于应用分散、客户非常广泛，其增长总体较为平稳。对中高端产品而言，一方面， 由于对先进技术和产品的不断追求，越来越多的研发将投入其中，从而带动高端测 量仪器的需求不断往上；另一方面，受到5G、消费电子的强烈的市场需求驱动，中端产品在研发、生产测试方面的需求得到显著驱动。
高端产品的市场空间较大，行业壁垒及竞争格局更优。根据普源精电投资者关系活 动记录表，以示波器为例，带宽1GHz、13GHz、33GHz、60GHz将市场空间划分为 多个部分。（1）主流市场集中在1GHz-60GHz，13GHz带宽以上的高端市场空间占 比高达70%；（2）是德科技等外资产品的带宽基本都在60GHz以上，而本土品牌带 宽基本在13GHz以下。 国产示波器替代进程呈明显带宽梯度分布。市场格局分层显著。1GHz以下低端市场 已完成国产替代；1-10GHz中高端市场国内品牌逐步渗透，但仍由是德科技等美系 厂商主导；10/13GHz以上高端市场被海外巨头垄断。制约国产突破的核心因素包括： （1）测试精度与波形保真度等技术差距；（2）客户使用惯性形成的转换成本；（3） 缺乏高端应用场景的验证机会。当前破局关键在打通"技术攻关-场景验证-客户认可" 的正向循环。
产品高端化后均价增加远大于销量台数的下降。从量的角度，行业整体需求呈现金 字塔状，根据海关总署数据，24年300MHz以下示波器进口1万台，其他示波器进口 0.6万台，即低端产品需求量>中端产品>高端产品；从价格端，24年300MHz以下示 波器进口均价2万元/台，其他示波器进口均价21万元/台；从总金额看，24年300MHz 以下示波器进口金额约2亿元，其他示波器进口金额约13亿元，即高端化后均价提升 的贡献远大于销量的下降。 微观角度，对比不同类型的示波器。（1）高端产品价格提升的非线性，根据普源精 电投资者关系活动记录表及官网，公司5GHz产品均价约20万元，13GHz产品均价约 百万元，而200MHz产品均价仅几千元；（2）高端国产产品有较高性价比，根据1688 采购网，是德科技13GHz Infiniium产品售价约180万元，比国产产品高80%。
（二）电子测量仪器高端市场寡头垄断，国产替代空间广阔
全球TOP5占据行业近一半市场，市场呈现寡头竞争格局。从整个电子测量仪器行业 看，根据Technavio，2019年包括是德科技、罗德与施瓦茨、安立、泰克、力科5家 公司合计占据全球电子测量仪器市场48.7%份额；上述5家公司合计占据中国电子测 量仪器市场43.1%市场份额。如果仅考虑中高端市场，上述企业占据的份额将显著提 升。 高端示波器等电子测量仪器的国产化率不足10%。长期以来，国际知名仪器公司凭 借技术和品牌优势占据了我国大部分高端电子测量仪器市场，如是德科技、罗德与 施瓦茨等。根据普源精电投资者关系活动记录表数据及我们测算，高端示波器的国 产化率不足10%，市场呈现寡头竞争格局。这一市场格局为普源精电等国产龙头提 供了广阔的替代空间，长期来看，随着国产仪器性能逐步比肩国际水准，以普源精 电为代表的国内企业将实现对是德科技等国际巨头的全面追赶，重塑市场竞争格局。
示波器全球TOP4历史悠久，16GHz以上高端示波器采购绕不开美国公司。根据普源 精电招股书，2019年示波器行业全球CR4为48.5%，中国CR4为41.7%，行业集中度 高，从厂家属性看具有如下特点：（1）有三家是美国公司，且在技术端绝对领先， 垄断了全球16GHz以上的示波器产品；（2）公司历史悠久，自主研发芯片。
（一）天时：中美博弈加深，高端制造需求驱动国产替代升级
外部环境方面，中美对抗加深，关税带动美国企业、美国供应链涨价，压缩供给； 内需方面，国内高端制造和R&D持续释放高端设备的需求。供需失衡下，高端电子 测量仪器的国产替代速度将加速。
1. 高端仪器的对美依赖度依然偏高，中美博弈加速国产替代
中美科技博弈持续深化，BIS"实体清单"制裁力度显著升级。2024年美国商务部工 业与安全局（BIS）发布的涉华"实体清单"企业数量已达2021年的三倍，制裁呈现加 速态势。这一科技遏制政策展现出跨党派高度一致性，从特朗普政府的强硬脱钩， 到拜登政府的"精准遏制"，再到2025年全面升级的关税摩擦，美国对华技术封锁的 长期战略意图愈发清晰。
美国对华科技制裁已形成系统性封锁，重点打击中国高技术产业核心环节。目前， 华为、中国电科、中科院系企业及航天、船舶、能源等领域的重点企业均被列入制裁 名单，覆盖通信、半导体、人工智能、航空航天、军工等关键行业。这些领域均对电 子测试仪器需求较高，制裁加剧了国产替代的紧迫性。
中国示波器进口金额占到行业市场规模的约50%，进口地主要为美国及美国公司。 （1）时间序列维度，15-20年中国高端制造以及R&D支出的增加带动高端示波器需 求增长，价值量更高的高端示波器进口比例增加； 20年之后，高端仪器仪表开始进 行国产替代，进口金额占比下降。（2）进口国家维度，24年进口金额最多的三个国 家分别为马来西亚（主要为是德科技等美国企业的海外工厂）、美国、日本，占到总 进口金额的79%；从均价看，美国、马来西亚的进口均价为17-19万元/台，远高于其 他地区。
2. 国内高端制造驱动总需求扩容，高端仪器需求迫切
电子测试仪器需求的背后是高端制造的升级。示波器等测试仪器主要用在研发等领 域，其市场空间与研发支出挂钩。宏观层面，从中国支出的研究与试验经费来看，呈 现加速增长趋势，且近三年占GDP比重稳定在2%以上。预计随着未来关键技术研发 的持续投入，试验经费支出将稳健继续增长；微观层面，规模以上工业企业的企业 数量、研发人员数量、研发费用金额持续攀升，成为驱动测试仪器市场扩容的主要 动因。
5G基站建设浪潮持续驱动电子测量设备需求增长。中国自2019年进入5G商用元年 以来，基站建设保持高速发展态势，据前瞻产业研究院数据，2024H1全球5G基站部 署约600个，2020-2023年CAGR达66.68%；在5G基建中，电源系统作为核心环节， 其参数测量保障基站稳定运行，直接拉动电子测量设备需求。 汽车电动化浪潮驱动电子测量需求持续扩容。新能源汽车在电驱系统、充电设施等 核心环节的测试要求显著提升，带动电子测量仪器应用场景快速拓展。据汽车工业协会预测，2025年汽车电子市场规模有望达1.27万亿元，2020-2025年CAGR达 9.59%，随着安全标准与性能要求的不断提高，测试需求空间将进一步打开。
3. 政策支持国产仪器仪表采购，国产替代加速
中央和地方政府政策频出，鼓励采购国产仪器仪表。根据中国政府网、仪器信息网、 仪器之家，中央和地方发布政策，提高进口仪器采购的监管力度，同时对采购国产 仪器给予一定补贴。2024年下半年，财政部就《关于政府采购领域本国产品标准及 实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》公开征求意见，《征求意见稿》中明确了 本国产品的标准定义，同时明确了对于政府采购本国产品的支持方式，即招投标过 程中对本国产品或打包项目中本国产品占比达80%的均给予额外20%的价格扣除优 惠。 2019年之后，优利德万用表的公开中标比例超过福禄克。根据采招网统计出17-23年 中国万用表公开招投标数量，并计算出优利德（内资）、福禄克（外资）品牌的公开 中标数量占比。结果表明，19年中美贸易战加剧后，对优利德等国产品牌的采购额 有明显的提升。
（二）地利：供应链与技术研发储备已经完善，国产高端产品迭代加快
高端产品国产化不是一蹴而就，主要有两层壁垒。（1）高端的产品，自研核心芯片、 硬件、软件，从产业链源头开启国产替代，产出自主化率更高的高端产品，对外资产 品进行替代；（2）市场的认可，高端产品具有定制化属性，因此需要对行业线具有 深入的理解，客户和仪器仪表厂商共同成长，第一代国产高端产品在20年左右落地， 目前以基本通过客户认可达到稳定期，为产品的进一步高端化打开大门。
1.研发层面：从“芯”出发攻克壁垒，供应链储备逐步完善
2024年普源精电、优利德、鼎阳科技的产品发布会主题分别是“源动力示未来”、 “从‘芯’开始领‘示’未来、“融合聚变‘芯’向未来，实际上突出了三个关键 词：其一是示波器，其二是芯片，其三是面向未来和高端化。因此，本节重点以示波 器为例，围绕高端化产品迭代、芯片自研展开。
芯片之于仪器仪表有什么作用？ 电子测量仪器本质上是把来自于物理世界的“模拟信号”转化为可视化的“数字信 号”，因此按照其工作原理可以分为三个模块：（1）模拟信号处理，包括物理信号 获取、信号调理，涉及到模拟前端芯片、放大器芯片等，属于仪器仪表的专用芯片； （2）模数转化，将模拟信号转化为数字信号，主要使用ADC芯片（Analog-to-Digital Converter），属于通用型芯片，比较低端的产品也会应用于蓝牙耳机等消费品，高 端产品应用于军工、航空航天等领域。（3）数字信号处理，包括信号处理、信号存 储等。
IC芯片对于仪器产品高端化极为重要，可以从两个方面理解。（1）成本占比高：据 优利德招股说明书，2020H1直接材料约占公司总成本的87%，其中电子类材料占比 为55%，再其中IC元件成本占比71%；（2）专用属性强：不同于蓝牙等芯片，高端 示波器所用的前端放大器芯片、ADC芯片等产品专业性更强且应用领域更窄，而集 成电路设计考虑到投入产出比，很难会针对其进行研发生产，因而IC的高端化是产 品高端化的前置条件。
五年回顾，本轮国产替代有什么不同？ 2020年代表企业的零部件含美率较高，尤其是芯片领域。内资仪器仪表企业生产所 需的 IC 芯片大多数从国外进口，以普源精电为例，20年进口采购的原材料占总采 购成本的53%，IC芯片占比38%：普源精电进口的 FPGA主要为赛灵思（XILINX）、 英特尔（Intel）等美国品牌；公司进口的 ADC、DAC主要为亚德诺半导体（ADI）、 德州仪器（TI）等美国品牌；公司进口的电容、电阻等电子元器件主要为国巨 （TAGEO）、泰科电子（TE）等日本及瑞士品牌。 2020年至今，仪器仪表企业从根源解决问题。通过自主研发、培育供应链等多种方 式，解决高端芯片卡脖子问题，推出搭载自研芯片的高端产品。因此，与五年前对 比，行业逐渐从产品的国产替代，转变为全产业链的国产替代。
本土企业是如何解决芯片问题？ 当前，国产电子测量设备厂商在关键芯片环节正呈现两种主要路径：其一为整体芯 片组自主研发，其二则为通用芯片外采+专用芯片联合研发。前者门槛更高，技术链 更长，是决定未来产业自主可控能力的关键所在。普源精电正是国内少数坚持整体 芯片组自研战略的企业代表，其在更深层次核心技术攻关方面已构建显著护城河。 普源精电多年来持续聚焦于示波器核心芯片组的研发，具备超过十年的持续投入与 迭代积累。公司开发的核心芯片组为高度定制化的ASIC架构，除涵盖模数转换（ADC） 核心功能外，还系统集成了频响补偿、温漂控制、自动校准等多维度仪器级性能优 化模块，实现了芯片设计与仪器系统性能需求的高度耦合。截止2024年底，公司已 成功推出“凤凰座”“仙女座”“半人马座”三大芯片组平台，搭载自研芯片的示波器产品 出货占比已提升至85%，显著验证了其技术闭环能力和产业化成熟度。 相较之下，鼎阳科技、优利德等同行企业更多采取“通用芯片外采+专用芯片自研”的 模式，以降低初期研发难度并加快产品迭代节奏。通用ADC芯片方面，鼎阳科技倾 向优选进口高性能器件并建立国产备选方案以提升供应链安全；优利德则通过并购 与合作方式培育本土芯片供应商体系，具备一定战略纵深。在专用芯片层面，两家 公司也相继推出前端放大器或模拟前端ASIC芯片，用以提升高端示波器的性能指标。 整体而言，普源精电通过对核心芯片组全链条的深度自研，打通了从底层芯片架构到整机系统优化的闭环路径，是国内极少数实现“平台级芯片+系统协同设计”的厂商， 具备更强的可控性、延展性与产品壁垒。随着国产替代不断深入，具备完整芯片生 态体系的企业有望率先实现从“替代进口”向“引领标准”的跃升。
2.产品层面：高端产品加速落地，迭代速度加快
本土品牌尽管起步较晚，但新品研发速度较快。以示波器为例，是德科技从100MHz 带宽到500MHz带宽研发18年，从500MHz到13GHz研发6年，再到32GHz研发6年； 而本土企业的研发时间大幅缩短，优利德从1GHz到8GHz研发8年，普源精电从1GHz 到13GHz研发13年，鼎阳科技从1GHz到8GHz研发10年，国产示波器高端化迭代增 速明快于海外企业。
国产仪器在中低端市场已实现规模化覆盖，高端市场仍由外资品牌主导。以2023年 公司营收数据为基础测算，在经济型与中端型产品市场中，中国厂商已实现较高渗 透，TOP3国产厂商合计市占率约为20%，在全球市场中占比亦达15%左右。随着国 产厂商在产品性能、系统集成度与用户体验上的持续迭代升级，其可服务市场边界 正不断拓展，未来有望逐步从中低端市场向更高性能、更高附加值的应用场景延伸， 对应的市场空间仍具显著提升潜力。
（三）人和：顺周期+研发与销售布局完成，企业业绩拐点已现
1. 行业顺周期+国产替代共振
电子测量仪器具有顺周期+国产替代两重属性。（1）低端产品具有顺周期属性，和 换新周期、政策相关，如20-21年的高效补贴和贷款贴息政策推动了行业的繁荣；（2） 高端产品具有国产替代属性，对内而言是高端产品的发布和放量，对外而言贸易膜 材和自主可控将会加速这一过程。 我们认为，25年或许是两重属性的共振。其一，我们用示波器的进口金额来衡量行 业的周期位置，受下游采购节奏影响，行业周期一般为3-4年，目前行业已经经历近 3年的下行，25年3月同比增速已经连续转正，并恢复到5%左右；其二，受中美贸易 摩擦影响，外资企业或在美国生产，或供应链含美率高，成本波动高于国内企业，目 前外资代理商已经出现涨价情况，这将进一步突出内资品牌的性价比。 目前国内缺少的不是高端产品，目前已有国产商业化品牌的13GHz示波器、50GHz 频谱分析仪、50GHz适量网格分析仪、67GHz微波模拟信号源落地；外部环境催化 将进一步降低市场壁垒，加速工业企业对国产品牌的验证速度。
2. 景气承压期凸显结构性变化，国产仪器厂商加速突围
2024年行业景气承压，外资厂商承压更重，国产替代趋势愈发清晰。根据东方中科 披露的供应商销售数据，2024年仪器仪表行业整体收入呈现普遍性下滑，尤以外资 品牌降幅更为显著，反映出行业在宏观经济承压、下游资本开支放缓等因素下整体 景气度承压。对比之下，以普源精电为代表的国产厂商，24年逆势实现15.7%的营收 增长，展现出更强的内生成长韧性。 外资品牌占比持续下滑，国产厂商产品力与体系化能力加速兑现。外资品牌的占比 下滑，除了反映出预算端对高价进口设备的压缩外，也在一定程度上体现了本土厂 商在产品力、交付响应和本地服务体系方面的持续进步。在示波器、信号分析仪等 核心品类中，国产品牌在中低频段市场的覆盖率进一步提升，部分高端场景亦开始 实现实质性渗透，采购端“能用、好用”的评价逐步建立。
3. 龙头企业的研发与销售布局完成，高端化产品落地准备充分
龙头公司2021年以来积极进行研发和销售布局。从四家测量仪器公司（普源精电、 鼎阳科技、优利德和康斯特）的销售与研发费用来看，2020-2024年研发费用保持年 均25-30%的复合增速持续增长，销售费用保持15%左右复合增速增长。2024年销售 费用增速已经开始回落。连续多年的研发与销售布局，是龙头公司高端产品逐步推 向市场并持续进步迭代的基础，目前整体的投入节奏已经开始进入稳定阶段。 高端产品和国产替代同样需要强大的研发与销售团队支持。过去5年，四家测量仪器 公司（普源精电、鼎阳科技、优利德和康斯特）研发人员总数从400人左右，增长至 超过1000人，接近当年销售人员的一倍。销售团队从400人左右增长至624人，也实 现了较大幅度的增长。高端产品需要强大的研发团队，更需要与客户深度合作及服 务的销售团队的协助。多年的团队布局逐步进入收获期。
4. 企业收入拐点已现，合同负债创新高
24Q3为企业业绩的拐点，收入步入快速增长区间。24Q1-Q4，电子测量仪器行业四 家代表的上市各公司营业收入增速平均值分别为4%、2%、19%、19%，24Q2基本 可视为行业的底部，24Q3收入的快速增长可视为拐点。24Q4，四家代表企业的合同 负债平均值创上市以来新高。
（一）聚焦行业最前沿，是德科技发展历程
Keysight Technologies（是德科技）是全球电子测量仪器行业龙头，2014年自安捷 伦科技剥离后独立运营，同年在纽约证券交易所上市。公司专注于为通信、网络及 广泛电子行业提供涵盖设计、验证、制造、优化到安全运维的一体化测试解决方案。 公司的电子测量业务源于1939年的惠普，拥有超80年的测试测量技术积累，客户覆 盖全球一百多个国家，包括光刻机龙头ASML、互联网龙头Alphabet、芯片龙头高通 等。
德科技在通用与专用电子测量仪器领域均处于全球绝对领先地位，产品线覆盖高 中低端，形成全方位布局。其产品涵盖示波器、分析仪、信号发生器、电源、无线 网络仿真与测试解决方案、以及配套的软件与服务，广泛覆盖客户在研发周期中的 各个阶段。在技术实力方面，公司处于全球前沿。以数字示波器为例，其带宽覆盖 50MHz至110GHz，涵盖全档次产品，其中110GHz为行业最高带宽指标，持续引 领技术发展方向。
通过多年来在全球范围内的并购整合，是德科技持续夯实其在测试测量领域的技术 护城河与行业领先地位。自2012年至今，公司已完成十余起具有战略意义的并 购，覆盖无线通信、网络测试、汽车电子、量子计算等多个关键技术方向。的企业 主要来自美国、德国、英国等技术创新能力突出的国家，体现出公司全球化视野与 技术前瞻性的协同推进。整体来看，是德科技并购战略兼顾“补短板”与“拓新 边”，构筑起覆盖硬件、软件、系统级能力的完整测试解决方案。
（二）高研发构筑技术壁垒，芯片自研定义测试仪器新高度
2025年上半年公司营收同比增速转正，经营回暖信号明确。根据是德科技业绩说 明报告显示，公司业绩回暖主要得益于半导体测试、AI解决方案及国防业务等核心 市场需求持续旺盛。尽管关税政策对公司业务造成一定影响，但通过供应链优化及 成本管控等措施，年化影响已收窄至7500万-1亿美元区间，整体风险可控。 Keysight以研发为矛，持续领跑技术迭代周期。公司长期维持15%以上的高研发 费用率，显著高于行业平均水平，这种持续性的高强度研发投入使其始终站在技术 演进的最前沿。当前公司正重点加码6G通信、量子计算、AI等前沿领域的研究， 我们判断其深厚的技术积淀将助力公司在下一轮技术变革中持续保持先发优势，进 一步强化行业龙头地位。
芯片自研能力是高端电子测量设备厂商构建技术护城河的关键要素。在高性能仪器 系统中，芯片不仅决定着核心参数（如带宽、采样率）的物理极限，也直接影响产 品开发节奏与全生命周期成本。相比通用芯片整合，自主研发芯片要求厂商具备更 强的系统级设计能力与长期工程投入：既要“Know Why”地提出精准的技术指标 定义，又要通过跨代积累持续打磨底层工艺与架构，实现性能、能效、集成度的全 面优化。
是德科技在这一维度建立了深厚的技术壁垒。公司早在上世纪80年代就开始自研高 频/高速集成电路，旗下的高频芯片技术中心（High Frequency Technology Center, HFTC）长期专注于基于III-V族半导体（如磷化铟InP、砷化镓GaAs，氮化 镓GaN）的定制ASIC与MMIC研发。该中心拥有完整的13,000平方英尺Class-100 净化车间，具备从晶圆加工、封测到光刻与薄化的全流程能力，在系统级集成方面 高度自给，增强了关键环节的供应稳定性。 HFTC研发的磷化铟工艺是实现超高频带宽和低噪声性能的核心支撑。自2010年 起，是德科技将自研InP芯片导入Infiniium 90000X系列示波器，首次实现32GHz带 宽实时采集；2018年推出UXR系列后，该芯片组带来的带宽指标更是跃升至 110GHz，并配合256GSa/s采样率、氮化铝封装等前沿技术，实现了性能与信噪比 的高度平衡。凭借对底层材料、工艺与架构的深度掌控，是德得以构建从核心芯片 到整机系统的完整闭环，在高端测试仪器领域始终保持全球领先地位。
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