1.1内需回暖明显，海外稳步放量
2025 年工程机械板块收盘价相对稳定，截至 2025 年 6 月 5 日，三级板块中，叉车及 电梯行业涨跌幅较高。根据中信行业指数，2025 年工程机械板块收盘价相对稳定， 三级板块中，叉车及电梯行业年涨幅较高，我们认为主要因为相关行业下游需求触底 回暖，前期相关政策落地效果逐步显现。
2025 年挖掘机下游需求逐步改善，行业底部回暖态势明显。2025 年 1-4 月我国累计 销售挖掘机 8.35 万台，同比增长 21.4%，其中 4 月销售挖掘机 2.2 万台，同比增长 17.60%，从 2024 年 4 月开始，我国挖掘机单月销量同比增速已转正。自 2021 年下 半年，我国工程机械行业步入下行周期，2024 年挖掘机下游需求逐步改善，行业底 部回暖态势明显。
国内市场方面，2025 年 1-4 月国内累计销售挖掘机 4.9 万台，同比增长 31.9%。其 中 4 月销售挖掘机 12547 台，同比增长 16.40%，我们认为随着国家设备更新需求释 放及化债等政策相继落地，国内挖机行业景气度或已筑底回升。
海外市场方面，挖掘机出口已由快速增长期逐步过渡到平稳发展期。2025 年 1-4 月 我国累计出口挖掘机 3.4 万台，同比增长 9.0%；其中 4 月出口 9595 台，同比增长 19.3%，我们认为挖掘机出口由快速增长期逐步过渡到平稳发展期，2024 年 1-7 月， 挖机出口当月销量同比增速均为负，主要受全球经济复苏放缓和海外需求疲软影响。 但随着国产品牌去库存加速、去年同期基数较低，以及海外部分地区需求温和复苏， 自 2024 年 8 月开始，出口市场逐步恢复正增长。
2025 年 1-2 月我国销售小型挖掘机（＜18.5t）19601 台，同比增长 33.3%；中挖 （18.5~28.5t）7922 台，同比增长 21.2%；大挖（＞28.5t）4259 台，同比增长 13.8%。 内销方面，2 月内销大/中/小挖同比均增长，中/小挖同比增长明显。
2025 年 2 月我国挖掘机开工小时数为 56.8 小时，同比增长 100.7%，1 月我国挖掘 机开工小时数为 66.2 小时，同比-17.3%。4 月庞源租赁塔吊吨米利用率为 52.2%， 1/2/3 月分别为 37.3%/29.2%/49.7%。2024 年春节落在 2 月，当月开工小时数仅 28.3 小时/月，2025 年 2 月春节后开工率恢复明显，开工小时数同比增速超 100%。
1.2政策有望推动国内下游需求持续增长
2025 年在设备更新正常逐步落地的背景下，国内市场底部回暖明显；同时如美国约 1.2 万亿美元的基建法案等各项财政经济刺激政策的出台有望支撑海外工程机械市 场需求，随着“一带一路”倡议持续深化拓展，以及俄语区中国品牌加速替代欧美品 牌，海外市场仍有增量空间。2025 年 1-4 月份，我国广义基建投资增速为 10.85%， 基建投资较高的投资增速有望推动需求端持续改善。
2025 年 1-4 月房地产开发投资完成 2.8 万亿，累计同比下降 10.3%；房屋新开工面 积 17836 万平方米，同比下降 23.8%，房地产市场弱复苏态势延续。2024 年 9 月 26 日，中共中央政治局召开会议，会议对房地产行业提出了明确的政策要求，从控制供 应与促进需求等多角度发力，并首次提出促进房地产市场止跌回稳，对目前已经持续 下行三年的房地产市场来说信号意义重大，未来房地产市场供求格局有望得到改善， 行业整体信用水平有望得到恢复，房地产需求回暖有望带来工程机械相关需求。
我们将挖掘机市场分为国内市场+国外市场，其中国内市场又拆分为更新需求+新增 需求，其中①国内更新需求：挖掘机使用周期为 8-10 年，所以我们取 2009-2011 年 3年国内挖掘机销量平均值为2019年更新需求，并依此类推预测2025-2027年需求； ②国内新增需求：新增需求主要受到基建、房地产等下游需求影响，自 2021 年连续 下跌以来，国内基数已较低,因此我们预计2025年国内新增需求同比增速较高，2026- 2027 年增速或逐步放缓；③海外市场：2020 年以来海外市场增长快速，已经成较高 基数，但由于海外市场仍具有空间，因此我们预测 2025-2027 年海外需求小幅增长。 综上，我们预测 2025-2027 年我国挖掘机销量将分别为 23/29/35 万台，2025 年我国 挖掘机销量有望处于复苏状态。
2.1国内叉车需求受宏观环境影响
2025 年 1-4 月我国叉车累计销量为 47.8 万辆，同比增长 8.7%；其中 4 月销量为 13万辆，同比增长 5.0%。2025 年 2 月开始我国叉车销量维持正增长，但当月销量增速 有所放缓。
受宏观环境及基数影响，2025 年 2-3 月国内叉车市场需求相对旺盛，但 4 月国内叉 车销量同比增速略有下滑。国内市场方面，2025 年 1-4 月我国叉车内销累计销量为 31.3 万辆，同比增长 6.0%；其中 4 月销量为 8.4 万辆，同比下滑 0.9%。叉车行业下 游主要为制造业与仓储物流行业，2025 年 2-3 月，受到整体经济复苏的影响，叠加 去年同期基数较低，我国叉车月销量同比增速较高，但 4 月销量同比增速由正转负。
得益于电动叉车的经济性和环保性，电动叉车销量近年来一直保持高速增长，国内 市场中，2025 年 1-4 月我国内燃叉车累计销量为 8.9 万辆，同比下降 13.3%；2025 年 1-4 月我国电动叉车累计销量为 25.7 万辆，同比增长 33.5%。截至 2025 年 4 月， 我国国内叉车电动化率已提升至 74%。电动型叉车目前已经成为市场主流产品，随着 未来绿色环保政策的推进，电动化趋势或将更加明显，电叉销量占比或将继续扩大， 但在大吨位级叉车领域的运用，电动叉车的电池成本较高，内燃叉车或将仍有一席之 地。
2.2电动化趋势推动叉车外销持续放量
2025 年 1-4 月我国叉车外销累计销量为 16.5 万辆，同比增长 14.2%；其中 4 月销量 为 4.6 万辆，同比增长 18.0%。通过此轮电动化崛起，中国叉车有望取代日韩以及欧 洲德国等企业在全球的份额。
外销市场方面，2025 年 1-4 月我国内燃叉车累计出口销量为 3.3 万辆，同比增长 2.9%；电动叉车累计出口销量为 9.9 万辆，同比下滑 11.8%。电动型叉车目前已经成 为我国叉车主要出口产品，截至 2025 年 4 月，我国叉车出口市场中，电动叉车占比 已达到 75%。
根据销量和各类型叉车的均价测算中国 2025-2027 年叉车市场规模： 价格假设：根据中力股份招股说明书，假设 2023 年市场上各种类型叉车的均价：I 类车均价约为 9.9 万元/台；II 类车均价约为 9.1 万元/台；III 类车均价约为 0.89 万元/台；IV 和 V 类车均价约为 5.9 万元/台，我们假设 2024-2027 年各类型叉车的 均价均有不同幅度变化。 未来销量假设： I 类车：I 类车为电动平衡重式叉车，考虑到和国外叉企规模上的差距，中国叉车龙 头都在投入 I 类车的研发和制造，因此我们预计 2025-2027 年 I 类车销量增速分别 为 22%/22%/20%。 II 类车：II 类车为电动乘驾式叉车，近年来占总销量比例较低，主要是该类车吨位 较轻（略高于 III 类车），但价格却远高于 III 类车，且多应用于狭小及需要频发上 下拣选的场所，该类叉车占比虽小，但近年来增速较快，因此我们预计 2025-2027 年 II 类车销量增速分别为 30%/30%/30%。 III 类车：III 类车为电动步行式叉车，吨位和技术要求较低，近年来国内市占率近 半，但是由于Ⅲ类车经济性较好，在短期内市场接受度仍较高，因此我们预计 2025- 2027 年Ⅲ类车销量增速分别为 25%/25%/20%。 IV/V 类车：此类叉车跟 I 类车结构相似，只是发动机为内燃型，目前电动化替代已 成为大趋势，内燃叉车仅在大吨位级领域有一席之位，因此我们预计 2025-2027 年 IV/V 类车销量增速分别为-8%/-8%/-5%。 根据上述假设，我们预计中国 2027 年叉车总销量或将达到 204.01 万台，对应市场规模为 733 亿元。
3.1我国工程机械在非洲、亚洲地区出口增速相对较快
据海关数据，2025 年 1-4 月我国工程机械进出口贸易额为 189.47 亿美元，同比增长 8.5%。其中，进口金额为 8.8 亿美元，同比下滑 0.86%；出口金额为 180.7 亿美元， 同比增长 9.01%。贸易顺差 171.9 亿美元，同比增加 9.6%。
分出口地区来看，2025 年 1-4 月我国对六大洲出口中，出口南美洲 19.89 亿美元， 同比增长 14.80%；出口非洲 24.40 亿美元，同比增长 44.60%；出口亚洲 79.65 亿美 元，同比增长 16.10%；出口欧洲 36.36 亿美元，同比下降 14.50%；出口北美洲 14.10 亿美元，同比下降 3.23%；出口大洋洲 6.33 亿美元，同比增长 6.94%。我国在六大 洲中出口占比依次为：亚洲/欧洲/非洲/南美洲/北美洲/大洋洲分别占比 44%/20%/14%/11%/8%/4%。
具体到出口国类别看，2025 年 1-4 月，俄罗斯联邦、美国、印度尼西亚、巴西和印 度等十六个国家和地区的出口额合计 91.89 亿美元，占全部出口总额的 50.85%。出 口增幅较大的国家主要是英国/比利时/印度尼西亚/泰国和马来西亚，出口额分别增 长 133.8%/33.7%/30.5%/25.9%/23.3%。1-4 月，对哈萨克斯坦/俄罗斯联邦/菲律宾/ 澳大利亚 / 德 国 / 美 国 的 出 口 额 同 比 均 有 所 下 降 ， 降 幅 分 别 为 20.5%/18.7%/14.7%/7.9%/6.3%/2.9%，其中对哈萨克斯坦、俄罗斯联邦、菲律宾等国 出口呈两位数下降。
分产品看，2025 年 1-4 月我国出口额增加的产品主要有：100 吨以上汽车起重机、 塔式起重机、混凝土泵车、轮胎式挖掘机、履带式挖掘机等。出口额减少的产品主要 有：摊铺机、100 吨以上全路面起重机、内燃叉车、电动叉车等。
3.2“一带一路”等地基建有望带来海外新需求
随着经济的不断发展和基础设施建设的持续推进，中东地区的工程机械需求正呈现 出稳步上升的趋势。根据中国对外承包工程商会数据，2024 年沙特、印尼等国家基 础设施发展指数较高。据 Mordor Intelligence 2023 年的数据预测，到 2027 年， 中东的建筑业预计将达到 2.4 万亿美元的规模，2023 至 2027 年 CAGR 预计为 5.7%。 GlobeNewswire 2023 年的报告预测，到 2028 年中东的工程机械市场预计将达到 184 亿美元，在 2024 至 2028 年的预测期内，其年复合增长率将达到 10.38%。
“一带一路”国家中基础设施发展指数较高的地区 GDP 表现相对较好，对应国家在 未来几年中有望大力发展基础设施建设，沙特阿拉伯、印尼、越南、马来西亚等国家 基建均具有较大的发展空间。
2025 年 1-4 月，我国在“一带一路”沿线国家非金融类直接投资达到 127.8 亿美元， 同比增长 16.4%；我国“一带一路”沿线国家承包工程完成额 379.9 亿美元，同比增 长 5.2%。我国在“一带一路”地区投资持续增加。
3.3工程机械行业归母净利润提升明显
我们综合市值及产品类别选取了 9 家工程机械行业代表性企业，分别是主营业务为 挖掘机/起重机等：三一重工、徐工机械、中联重科、柳工；主营业务为零部件：恒 立液压；主营业务为叉车等：安徽合力、杭叉集团；主营业务为高空作业车等：浙江 鼎力；主营业务为推土机等：山推股份等。 2025Q1 工程机械行业实现收入合计约 857 亿元，同比+11%，归母净利润合计约 86 亿 元，同比+32%。2025Q1 工程机械板块景气度逐步回升，我们认为主要原因是国内需 求触底回升，龙头海外市占率持续增长；在设备“以旧换新”等政策加持下，2025 年 下游需求有望持续增长，相关企业业绩有望继续走高。
2025Q1 工程机械行业毛利率为 25.01%，同比+0.17pct，行业归母净利率为 10.08%， 同比+1.63pct，行业期间费用率为 12.7%，同比-2.7pct。我们认为行业毛利率有所 上涨主要系 2025Q1 工程机械行业国内需求恢复明显，下游销量增加提升整体毛利率。
2025Q1 工程机械行业合同负债合计为 118.73 亿元，同比+7%，存货合计约 987 亿元， 同比+4%。2025Q1 工程机械板块合同负债同比增加，我们认为主要原因是国内需求回 升带来订单增长。
2025Q1 工程机械行业存货周转天数为 137 天，应收账款周转天数为 127 天，整体上 行业存货周转天数和应收账款周转天数基本维持稳定。
2025Q1 工程机械行业经营性现金流净额合计约 55.3 亿元，同比下降 2%，基本维持 稳定。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
