1.1. 货币金融政策环境：政策有望延续宽松
降准降息落地释放流动性，货币政策有望延续宽松。整体看，年初以来信用有所扩张、 但主要依靠政府发债的 财政驱动”，当前经济内生动能较弱、需求不足问题仍然突出。 2025 年 5 月 7 日人民银行宣布 降低存款准备金率 0.5 个百分点”和 下调政策利率 0.1 个百分点”，稳增长信号强烈；5 月 20 日，1 年期和 5 年期以上 LPR 利率正式同步下 行 0.1 个百分点，有助于推动社会融资成本下降、支撑信贷需求改善。最新关税有望减 轻 Q2 经济压力，但预计对我国全年出口仍然存在一定拖累，叠加国内 3 月以来地产销 售走弱迹象，全年经济压力仍大，后续货币政策有望延续宽松。
1.2. 固定资产投资：下半年预计小幅提速
预计 2025 年固投增速约 4.0%。2025 年 1-5 月固定资产投资同比增长 3.7%，较 1-4 月环 比下降 0.3pct。其中基建投资 全口径）增长 10.2%，较 1-4 月环比下降 0.12pct；地产投 资同比下滑 10.7%，降幅较 1-4 月扩大 0.4pct；制造业投资增长 8.5%，较 1-4 月环比下降 0.3pct。展望全年，中央加杠杆持续发力有望为基建投资提供支撑，地产优化政策有望促进 全年投资降幅收窄，制造业投资有望维持较强韧性，预计下半年小幅修复，2025 年全年固投 增速为 4.0%。 基建投资：预计 2025 年全口径基建投资同比增长约 10.5%。2025 年 1-5 月基建投资 全 口径）同比增长 10.2%，较 1-4 月降速 0.12pct，高位小幅回落；基建投资 不含电力）同比 增长 5.6%，较 1-4 月降速 0.2pct。1-3 月基建投资增速较快预计主要因化债、专项债等财政 资金密集发行，4 月进度有所放缓导致相关领域基建投资有所回落。当前我国在中美贸易战 下外需承压，地产投资低迷、制造业投资也有压力，预计年内基建投资是稳增长扩内需必选 项之一，财政政策有望持续发力，实物工作量有望加快落地，预计 2025 年基建投资增速约 为 10.5%。 房地产投资：预计 2025 年房地产投资同比下降约 10%。2025 年 1-5 月地产投资同比下降 10.7%“ 前值同降 10.3%），5 月单月同比下降 12.0%，降幅环比扩大 0.7pct，当前房企资金 链并未出现显著改善，地产投资压力仍存。年初以来土储专项债、城市更新、下调公积金贷 款利率等一系列房地产市场支持政策持续出台，地产投资有望趋于筑底，预计 2025 年房地 产投资降幅小幅收窄，同比下降 10%。 制造业投资：预计 2025 年制造业投资同比增长约 8.2%。2025 年 1-5 月制造业投资同比 增长 8.5%，较 1-4 月降速 0.3pct，预计主要受出口扰动。2025 年 5 月制造业 PMI 为 49.5%， 环比提升 0.5pct，但仍处于临界点以下，5 月制造业 PMI 低位回升，主要因美国高关税暂缓， 出口反弹提供支撑。后续关税前景仍存在较大不确定性，扩内需增量政策有望出台，预计全 年制造业投资同比增长 8.2%，维持较强韧性。
1.3. 基建投资：下半年财政增量政策可期，全年投资有望维持较高强度
5 月基建投资高位小幅回落。2025 年 1-5 月基建投资“ 全口径 ）同比增长 10.2%，较 1-4 月 降速 0.12pct，高位小幅回落；基建投资 不含电力）同比增长 5.6%，较 1-4 月降速 0.2pct。 1-3 月基建投资增速较快预计主要因化债、专项债等财政资金密集发行，4 月进度有所放缓导 致相关领域基建投资有所回落。细分来看，1-5 月电热气水供应同比增长 25.4% 前“ 值 25.5%）， 增速维持高位，为整体基建投资提供支撑；交通仓储邮政同比增长 4.0% 前值 3.9%），环 比提速 0.1pct，其中铁路/道路运输投资分别同比+2.3%/-0.4%“ 前值 +1.6%/-0.9%），边际 改善；水利环境与公共设施管理同比增长 7.2%“ 前值 8.6%），环比降速 1.4pct，其中水利/ 公共设施投资分别同比增长 26.6%/3.8%“ 前值 30.7%/4.9%），水利投资增速有所回落但仍 维持高位，特别国债、专项债等资金支持下有望延续较高景气。 财政政策有望发力促基建资金面改善，预计 2025 年基建投资 全口径）增 速约 10.5%。 当前我国在中美贸易战下外需承压，制造业投资可能走弱，地产投资仍较为低迷，预计基建 投资是年内稳增长扩内需必选项之一，现有财政政策有望加力实施，专项债、特别再融资债、 特别国债有望加快发行使用，增量政策亦值得期待，后续有望根据需要扩充各类政府债券额 度，同时政策性金融机构、央企债券等 准财政”工具也有望发力 。预计 2025 全年基建投资 增速为 10.5%，维持较高强度。
1.4. 地产投资：政策持续优化，增速趋于筑底
地产销售走弱，投资端仍较低迷。2025 年 1-5 月地产投资同比下降 10.7% “前值同降 10.3%）， 5 月单月同比下降 12.0%，降幅环比扩大 0.7pct，地产投资压力仍存。1-5 月地产销售金额 同比下降 3.8%“ 前值同降 3.2%），5 月单月同降 6.0%；1-5 月销售面积同比下降 2.9%“ 前 值同降 2.8%），5 月单月同降 3.3%；1-5 月资金到位金额同比下降 5.3%“ 前值同降 4.1%）， 5 月单月同降 10.1%；1-5 月新开工面积同比下降 22.8%“ 前值同降 23.8%），5 月单月同降 19.3%；1-5 月竣工面积同比下降 17.3%“ 前值同降 16.9%），5 月单月同降 19.5%。5 月地 产投资、销售金额、资金到位金额、竣工面积跌幅均有所扩大，新开工面积边际改善。 预计 25 年房地产投资同比下降 10%。当前房企资金链尚未出现显著改善，预计全年地产 投资仍面临下行压力，年初以来房地产市场支持政策持续出台，效力有望逐步显现：2025 年 土储专项债重启，有助于消化闲置地块、改善土地市场结构，盘活房企资产，促进房地产市 场企稳。2025 年 5 月 15 日中央办公厅、国务院办公厅发布《关于持续推进城市更新行动的 意见》，国家发改委表示将持续加大中央投资支持力度，今年 6 月底前下达 2025 年城市更新 专项中央预算内投资计划，城市更新加力推进有望为房地产市场 止跌企稳”提供重要支撑 。 公积金贷款利率下调叠加 LPR 下调，进一步降低购房成本，助力需求释放，销售端有望改善， 带动投资意愿趋于筑底。预计 2025 年房地产投资降幅有望小幅收窄，同比下降 10%。
1.5. 制造业投资：出口扰动下增速有所放缓，全年有望维持较强韧性
出口扰动下，5 月制造业投资有所回落。2025 年 1-5 月制造业投资同比增长 8.5%，较 1-4 月降速 0.3pct，或与出口回落拖累有关。细分行业看，1-5 月铁路、船舶、航空航天和其他 运输设备制造业投资同比增长 26%，增速最快；其次为汽车制造业、农副食品加工业，分别 同比增长 23.4%/17.7%。从分行业投资增速变化看，多数行业增速有所回落，仅纺织业投资 增速环比提升 0.4pct。 预计 25 年制造业投资同比增长 8.2%。2025 年 5 月制造业 PMI 为 49.5%，环比提升 0.5pct， 但仍处临界点以下，5 月制造业 PMI 低位回升，主要因美国高关税暂缓，出口反弹提供支撑， 新出口订单指数为 47.5%，环比提升 2.8pct。5 月高技术制造业 PMI 为 50.9%，连续 4 个月 保持在扩张区间，延续较好发展态势；装备制造业和消费品行业 PMI 分别为 51.2%和 50.2%， 环比上月提升 1.6 和 0.8pct，景气度均有所回升。后续关税前景仍存在较大不确定性，扩内 需增量政策有望出台，综合影响下预计全年制造业投资同比增长 8.2%，维持较强韧性。
1.6. 海外工程：新签订单高增、收入结转加速
海外新签订单高增、收入结转加速，政策与需求共振有望促海外工程延续高景气。2025 年 1-4 月我国对外承包新签合同额 765.9 亿美元，同比增长 22%，环比小幅降速 3.6pct， 同比大幅提速 17pct，新签订单高速增长；对外承包完成营业额 471 亿美元，同比增长 6.8%，同比/环比分别提速 1.7/1.3pct，收入结转速度加快。2025 年 1-3 月我国对共建 一带一路”国家 新签合同额 471.4 亿美元，同比增长 16.3%，同比提速 5.4pct，新签 订单维持较高景气；完成营业额 275.2 亿美元，同比增长 4.1%，环比提速 9.3pct。 一 带一路”与保障国家安全紧密相关，有利于我国加强和稳固周边国家合作，维护地缘政 治稳定，提升国际影响力，同时更好推动国内国际双循环实施。中美博弈加剧背景下 一 带一路”战略意义显著提升，预计将继续加力推进。受益新兴国家城镇化、工业化提速， 一带一路”沿线基建、专业工程建设需求旺盛，我国国际工程企业加速 走出去”发 展潜力大，板块有望迎政策与需求端共振，海外工程景气有望持续向好。
2.1. 下半年经济压力可能加大，政策仍需继续发力
下半年经济压力可能加大，政策仍需继续发力。从 5 月数据看，出口、工业生产、基建 和制造业投资等数据均高位回落，地产投资与销售金额跌幅扩大，显示目前需求不足仍 是核心问题。近期中美贸易谈判取得积极进展，关税压力暂时缓和，出口可能在二季度 维持一定韧性，有望减轻二季度经济增长压力。但下半年随着抢出口结束，出口压力可 能再次增大，对经济产生一定拖累。根据国盛证券宏观团队测算，最新关税预计拖累 GDP0.5-0.7 个百分点。因此中美阶段性贸易谈判结果不改变我国扩张性政策的大方向， 预计下半年扩内需、稳地产、中央加杠杆等政策仍将继续发力。 基建方面：财政存量政策有望加快落地，下半年增量政策仍可期。从财政政策发力方向 上看，一方面政府将加快现有财政政策落地实施，专项债、特别国债、特殊再融资债等 预计将显著加快发行和使用 截至 2025/6/13，今年发行新增专项债 16479 亿元，同比 多 4608 亿元，占全年 4.4 万亿目标的 37%；特殊再融资债券 16835 亿元，占全年 2 万 亿目标的 84%；2025 年超长期特别国债发行计划已披露，4 月 24 日发行年内首只，截 止 2025/6/13 已发行 4340 亿元）。另一方面，下半年增量财政政策可期，我国有望根据 需要扩大赤字、专项债、特别国债和特殊再融资债券资金额度，同时政策性金融机构、 央企债券等 准财政”工具也有望发力。
地产方面：供需政策继续加码，存量商品房收购、城市更新、防风险等是重点。当前经 济形势下，下半年稳内需的重要性将进一步提升，地产是其中重要环节，需求及供给两 端政策有望继续发力。从需求端看，一线核心城市预计将继续放松限购，降低交易税费。 此外近期政治局会议强调 加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村改造和危旧房 改造”，中办国办联合印发《关于持续推进城市更新行动的意见》，后续城市更新规模有 望进一步扩大，部分项目或选择货币化安置措施有望提振需求。供给端看，政策后续将 着力于 优化存量商品房收购政策 ，预计后续政策将打通地方政府收购堵点，比如在 收购价格、主体、用途方面给与地方政府更大自主权，进一步加快存量地产项目消化。 此外地产领域风险防范化解预计仍然是政策重点，支持房企融资、保交楼的工作将持续 推进。
2.2. 基建景气有望改善，建筑央企估值有望迎修复
下半年基建实物工作量有望加快落地，叠加低基数影响，建筑央企营收业绩有望提速。 存量财政政策加力执行，专项债、特别国债、特殊再融资债等持续快速发行，叠加下半 年潜在增量财政扩张政策，后续基建资金面有望进一步改善，推动实物工作量加快落地， 有望带动建筑央企收入提速。此外，从基数效应考虑，2024 全年建筑央企营收与业绩分 别同降 3%/12%，其中 Q1/Q2/Q3/Q4 单季营收分别同比+2.5%/-6.5%/-7.3%/-2.3%； 单季归母净利润分别同比+0.7%/-15%/-15%/-17%，Q2 起板块收入业绩出现明显下滑， 基数显著降低，预计今年下半年收入与业绩同比增长数据有望出现明显边际改善。
建筑央企重视经营质量提升，未来自由现金流有望改善。在 一利五率 等考核引导下， 建筑央企普遍开始放弃对规模的单一追求，大力重视经营质量的提升，增强内部对 ROE 及现金流的考核力度。同时根据政策及自身风险考虑大幅减少投资类项目承接，优化投 资类项目的结构，特别是减少承接垫资周期较长的 PPP、高速公路 BOT 等项目。建筑央 企此前大规模以投资类项目 PPP 项目）参与建设，导致资本开支大增 投资性现金流 大幅流出），从而导致经营性现金流与投资性现金流之和为负数，自由现金流流出幅度扩 大。2024 年投资性现金流流出规模收缩，自由现金流边际好转。未来随着 PPP 投资类项 目规模减少，建筑央企资本开支有望持续下行，带动自由现金流改善。
央企估值及持仓处于历史低位，部分公司股息率具备吸引力。截止目前建筑央企 PETTM/PB-LF 分别处于近 10 年的 32%/2%分位，PB 仍处历史最低区间。2025Q1 基金对 建筑持仓占比有所下降。根据我们对基金重仓持股统计，2025Q1 末主动型基金 含普通 股票型、偏股混合型和灵活配置型基金）对建筑板块持仓占比为 0.43%，较 24Q4 末下 降 0.10 个 pct，建筑板块市值占 A 股总市值的 1.8%，超配比例为-1.4%，建筑板块机构 持仓仍显著低配。部分建筑央国企股息率在 4%以上，如中国建筑 2025 年预期股息率 为 4.6%）、四川路桥 5.7%）、安徽建工 5.9%）、隧道股份 5.2%）、浦东建设 4.2%） 等。
央企市值管理动力增强，叠加监管政策引导，指数权重股有望获增量资金流入。目前央 国企已经根据证监会与国资委政策要求制定了价值提升计划与市值管理方案，后续有望 显著增强其主动市值管理动能，引导其提升经营效率及盈利能力，综合运用并购重组、 分红提升、加大增持回购等方式推动估值回升。此外监管政策引导中长期资金入市，证监会等六部委印发《关于推动中长期资金入市工作方案》，要求公募基金及大型国有保险 公司加大投资 A 股力度，预计增量中长期资金将重点投入至业绩稳健、股息率高、市值 较大的标的。监管对公募基金的考核也要求基金经理薪酬与基准强挂钩，后续预计主动 权益基金持股将减少与对应基准的偏离，利好资金流向主流指数的权重股。建筑央企整 体看经营稳健，股息率较高，且基本都是重要指数的权重个股，有望获得增量资金的重 点配置。
2.3. 供需两端优化，装饰龙头 剩者为王”
公装行业供给侧加速优化，龙头市占率有望持续提升。近几年受地产信用风险冲击，住 宅精装修业务持续缩减，装饰行业业绩大幅波动，抗风险能力差的企业大量退出市场。 上市的装饰企业在公装行业中普遍处于领先地位，大部分公司近几年业绩也出现大幅亏 损或下滑，期间多家上市装饰公司因经营困难，股权也在接连转让，我们统计 2020 年以 来共有 14 次装企股权转让，涉及 7 家上市公司，其中*ST 宝鹰、美芝股份、*ST 建艺、 维业股份、中天精装 5 家装企实控人变更国资；统计有 3 家上市公司退市，包括*ST 洪 涛、*ST 弘高、奇信退；此外还有一批上市装企开始转型新业务，逐步减少或退出装饰 行业。对于金螳螂、亚厦股份、江河集团等极少数龙头公司来说，近几年行业住宅精装 修业务虽然普遍大幅收缩，但核心公装主业中坚团队力量仍得到较好保留，品牌、管理、 EPC 等核心竞争优势仍在。在大公装行业低谷、供给持续优化之际，他们作为行业龙头， 抗风险能力显著优于同行，有望加快抢占各地市场，进一步提升市占率。
龙头公司业务结构优化，报表风险释放，业绩逐步走出低谷。近年来，龙头公司持续优 化自身业务结构，住宅精装修业务占比持续下降 如金螳螂 2024 年住宅精装修订单占 比仅 9%，较 2018 年大幅下降 31%），预计剩余订单也主要集中在央国企开发商客户， 经营风险大幅降低。江河集团等企业依托海外业务优势加速拓展海外订单，2024 年海外 订单同增 57%，占总订单的 28%，进一步对冲国内业务收缩风险。此外，行业龙头在前 两年普遍大幅计提减值损失，预计资产负债表风险已得到较充分释放，当前在手现金普 遍较为充裕，有息负债率较低 如 2024 年金螳螂、亚厦股份有息债务率仅 2.4%、6%）， 信用风险可控。过去几年地产销售及市政基建类投资连续下行，目前跌幅已经明显收窄， 部分城市更新改造业务也有望加速释放，大公装下游整体需求有望趋稳。装饰龙头凭借 显著竞争优势，市占率有望持续提升，从而实现未来收入与业绩的平稳增长。从上市龙 头公司 2025 年 Q1 业绩看，整体收入与业绩同比均基本持平，环比 2024 年增速边际改 善。
积极寻求新业务转型，在手现金充裕有望借助外延并购加快发展。部分公装龙头已在积 极寻求新业务转型，如江河集团借助幕墙主业优势，积极发展光伏幕墙业务，组建智慧 光伏子公司，目前已自主研发了 R35 光伏屋面系统，并对外投资建设光伏建筑一体化异 型光伏组件柔性生产基地。部分龙头目前在手现金充裕 如 2025 年 Q1 末金螳螂在手现 金与交易性金融资产合计约 54 亿元，亚厦股份在手现金为 18 亿，均可大幅覆盖有息债 务），未来有望借助外延并购方式切入新业务轨道，打造第二成长曲线。 当前公装行业供给侧加速优化，公装龙头抗风险能力强，市占率有望继续提升；近年来 公装龙头业务结构持续优化，住宅精装修占比大幅下降；减值高峰已过，资产负债表风 险已释放较为充分，在手现金较多、有息负债率低，财务报表质量持续提升。从 24 年和 25Q1 业绩来看，行业龙头有企稳恢复趋势，后续有望逐步受益下游需求回暖。同时龙头 积极拓展新业务，有望借助外延并购加快转型步伐。
3.1. 国家安全相关投资是未来政策重点支持方向
百年未有之大变局，国家安全上升到重要高度。当前世界百年未有之大变局深度演化， 全球地缘政治裂变加速，新一轮科技革命重构产业竞争格局，单边主义、保护主义持续 抬头。当前和今后一个时期，国家安全的内外因素比历史上任何时候都要复杂，各种威 胁和挑战联动效应明显，国家安全形势复杂严峻，国家安全上升至重要高度。对此，2014 年我国最高层提出 总体 国家安全观”，成为我国第一个被确立为国家安全工作指导思想 的重大战略思想；2022 年党的二十大报告首次设专章论述 推进国家安全体系和能力现 代化，坚决维护国家安全和社会稳定”，作出 以新安全格局保障新发展格局”的战略部 署；2024 年党的二十届三中全会通过《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式 现代化的决定》，其中提出 国家安全是中国式现代化行稳致远的重要基础”，进一步强 调国家安全的重要性；2025 年 5 月 12 日国办发布《新时代的中国国家安全》白皮书， 全面阐释新时代中国国家安全工作。 政策定位要加强国家安全基础设施建设，加快提升应对极端情况的能力。2022 年中央财 经委员会第十一次会议中，最高层指出我国基础设施同国家发展和安全保障需要相比还 不适应，全面加强基础设施建设，对保障国家安全，畅通国内大循环、促进国内国际双 循环，扩大内需，推动高质量发展，都具有重大意义；基础设施需立足长远、适度超前 布局，强化对国土空间开发、生产力布局的支撑；要加强国家安全基础设施建设，加快 提升应对极端情况的能力。
在资金保障方面，2024 年二十届三中全会明确 适当加强中央事权，提高中央财政支出 比例”，未来中央加杠杆趋势明确，考虑到最高层在中央财经委员会的会议中提出要加强 国家安全基础设施建设，预计后续中央加杠杆的重要方向之一为涉及国家安全的各类重 大项目和基础设施。其中 2024 年《政府工作报告》中已提出， 拟连续几年发行超长期 特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设”，2024 已发行 1 万亿 超长期特别国债 其中 7000 亿元用于“ 两新”项目 ），2025 年拟发行 1.3 万亿超长期特 别国债 其中 8000 亿元用于更大力度支持 两重”项目 ）。 国家安全重点关注能源、国家战略腹地两大领域基础设施投资需求。2014 年最高层在提 出总体国家安全观时强调了 11 种安全”，随着国际国内形势的不断演化，国家安全所 涵盖的领域也在不断拓展，目前涉及的 20 个重点领域包括：政治安全、军事安全、国土 安全、经济安全、金融安全、文化安全、社会安全、科技安全、粮食安全、生态安全、 资源安全、核安全、海外利益安全、太空安全、深海安全、极地安全、生物安全、人工 智能安全、网络安全、数据安全。其中在基础设施建设细分方向中，我们认为与能源资 源相关的领域，如煤化工、重点水电等项目建设需求有望提升；同时与军事安全、国土 安全，以及有利于提升应对极端情况的国家战略腹地建设有望提速。
3.2. 能源安全保障需求强化，新疆煤化工建设有望迎来高峰
发展煤化工助力能源自给率提升，战略意义增强投资加码确定性。我国具有 富煤、贫 油、少气”资源特性，当前石油、天然气进口依赖度较高 2024 年分别为 72%/43%）， 伴随国内能源需求持续上行，发展煤化工提高能源自给率重要性进一步凸显。截至 2023 年底，我国煤化工主要产品煤制气/油/烯烃/乙二醇年产能分别为67亿m³/931万吨/1865 万吨/1118 万吨，分别占国内总产能的 3%/2%/18%/33%，具备较大提升空间，当前能 源安全保障战略需求驱动下，行业投资加码确定性较强。
新疆肩负国家能源安全保障重任，政策大力支持下煤化工产业迎发展机遇。2024 年新疆 原煤/原油/天然气产量占全国比重分别为 11%/15%/17%，肩负我国能源安全保障重任。 2021 年新疆自治区 十四五”规划明确 建设国家大型煤炭煤电煤化工基地；2025 年 1 月，新疆自治区政府工作报告指出积极推进准东国家级现代煤化工示范区、哈密国家级 现代综合能源与产业化示范区建设，加快准东煤制气、煤制烯烃、煤制甲醇和哈密能源 集成创新基地等现代煤化工项目建设，全力打造国家大型煤炭供应保障基地和煤制油气 战略基地，政策加力推进新疆煤化工产业发展。
疆煤储量丰富、煤质优异，为煤化工提供充足优质资源保障。新疆煤炭资源预测储量高 达 2.2 万亿吨，约占全国煤炭资源总量的 40%，当前已建成准东、伊犁、吐哈、库拜四 大煤炭产业基地。疆煤变异程度相对较高、发热量高，属于优质动力煤、煤化工煤制油 用煤。自 2022 年以来，国家发展改革委加快新疆露天煤矿产能核增许可，煤矿智能化改 造加速推进，促进新疆煤炭优质先进产能快速释放，为煤炭供应增强保障。
新疆煤价电价低廉构建生产成本优势，运输及水资源限制化解助推产业加速发展。新疆 煤炭资源具有埋藏浅、开采条件简单等特点，煤炭开采成本较低，坑口价明显低于国内 其他主产区。此外，新疆电价在煤化工重点省份中处于较低水平，进一步增强煤化工产 品生产成本优势。近年来伴随新疆交通网络与水利工程建设持续完善，产品外运成本高、 水煤资源区域错配等产业限制因素已逐步化解，新疆煤化工发展条件持续优化。2025 年 3 月 19 日，新疆准东煤制天然气管道支线工程开工，计划于 2026 年 10 月 30 日建成投 产，将有力推动新疆准东煤制天然气资源外输，助力国家级煤制油气战略基地建设，推 动煤炭清洁化利用、煤制天然气产业可持续发展。
新疆煤化工大型项目加速推进，投资建设高峰将至。我们根据公开信息不完全统计，当 前新疆在建及拟建煤化工项目投资总额超 8000 亿元。从项目类型上看，煤制油/煤制气 /煤制烯烃项目规划投资额分别约 1910/2208/1426 亿元，占比分别为 23%/27%/17%。 从项目进度看，已开工 以土建动工为节点）项目规划投资总额近 2400 亿元 2025 年 新开工约 713 亿元），占比约 28%，另有多个项目前期筹备工作稳步推进，2025 年年内 有望正式启动。从项目投资节奏上看，我们测算 2025-2027 年每年投资额约为 997/2077/2326 亿元，2025 年有望开启较大规模 EPC 招标，2026 年开始项目建设预计 显著提速，工程企业收入、利润有望加速转化。
3.3. 战略腹地建设有望提速
建设国家战略腹地意义深远，政策持续加快推进，后续顶层规划有望出台。2023 年 7 月， 最高管理层在四川考察时指出 四川是我国发展的战略腹地，在国家发展大局特别是实 施西部大开发战略中具有独特而重要的地位”；2023 年 12 月中央经济工作会议首次提 出 优化重大生产力布局，加强国家战略腹地建设”； 2024 年 1 月国务院关于《四川省国土空间规划 2021—2035 年）》的批复中明确 四川省地处长江上游、西南内陆，是 我国发展的战略腹地，是支撑新时代西部大开发、长江经济带发展等国家战略实施的重 要地区”；2024 年 7 月党的二十届三中全会再次强调 建设国家战略腹地和关键产业备 份”。系列政策显示我国正加快推动建设国家战略腹地。国家战略腹地是指对国家战略目 标的实现发挥支撑作用的非国家核心区域。建国以来我国在特定时期和环境下先后实施 过三线建设、西部大开发、中部崛起、东北振兴等国防安全或区域协调发展战略，当前 在特朗普 2.0 背景下全球经济风险加大，国际政治军事冲突不确定性增大，建设国家战 略腹地是我国顺应国内外形势、根据内外部条件而制定的新一轮生产力和区域经济布局 调整，主要意义在于：1）抵御外部冲击，维护国家安全；2）进一步挖掘腹地人口与资 源优势，完善国内经济大循环拼图；3）平衡区域经济发展格局，缩小各地居民生活水平 差距。当前国家战略腹地建设紧迫性明显提升，后续有望出台战略腹地相关顶层设计规 划，预计从政策、资金等方面给予综合性重点支持，将大幅拉动相关区域经济及投资增 长。
四川省已被明确定义为国家战略腹地省市，建设国家战略腹地优势显著。从现有政策来 看，四川、重庆、广西、贵州均已积极出台政策举措对接国家战略腹地建设，其中四川 已被明确定义为国家战略腹地省市，预计后续将在国家战略腹地建设中占据核心地位。 四川省建设国家战略腹地具备明显优势：1）区位：地处国家西南腹地，地势险峻，同时 是我国西部交通枢纽 交通网络已具备良好基础，长江与黄河同时流经，并拥有 一带 一路”亚蓉欧大通道）；2）经济：四川省 2024 年 GDP 全国第 5，经济整体实力较强； 3）资源：四川在粮食 西部唯一粮食主产省）、清洁能源 水电全国第一）、关键矿产资 源 33 种矿产全国排名前三位）等领域具备先天优势；4）产业：四川拥有中西部最齐 全的工业门类，其中绵阳、成都、泸州等城市是四川国防工业的重要基地，且军民两用 人才资源丰富；5）人口：四川省系我国人口大省，常住人口超 8000 万，居全国第 5“ 2020 年人口普查）。
国家战略腹地有望重点加大交通基建、制造业、仓储、科技、国防等领域投资，有望显 著拉动基建、房建、专业工程需求。针对国家战略腹地建设的内容，国内专家学者们已 作系统探讨，根据重庆大学《国家战略腹地建设的内涵特征、重大意义和推进策略》，国 家战略腹地建设重点包括：1）战略物资储备建设：通过优化储备区域布局、强化初级产 品储备、优化产能协同保障，以应对战争或重大灾害事故等突发情况，或满足市场供求； 2）强化战略科技力量：通过合作共建科技创新平台、开展关键技术协同攻关、优化战略 科技创新生态，来打造国家科技创新战略大后方；3）战略产业备份：通过优化产业领域 布局、加快产业补链成群、培育优质市场主体，综合保障国家产业链供应链安全可控； 4）建设战略运力空间网络：通过精准补齐交通基建短板、搭建军民融合投送通道、兴建 多式联运交通枢纽，以搭建现代化战略运力空间网络，强化国家战略腹地的枢纽地位。 在此框架下，预计国家战略腹地将重点加大交通基建、制造业、仓储、科技、国防等领 域投资，有望拉动大量配套基建、房建、专业工程需求。
4.1. 中美贸易战背景下，海外市场重要性进一步提升
一带一路”事关国家安全，中美博弈加剧背景下 有望加力推进。“ 一带一路”是最高管 理层 2013 年提出的重要对外战略，2017 年被写入党章，突显意义重大。今年以来中美 博弈持续加剧，近期关税战虽有阶段性缓和，但窗口期后贸易博弈预计将长期存在。在 新的全球政治经济环境下， 一带一路”与保障国家安全紧密相关，有利于我国加强和稳 固周边国家合作，维护地缘政治稳定，提升影响力，同时更好推动国内国际双循环实施， 新时代战略意义有望显著提升，预计将继续加力推进。
4.2. 新兴国家迎城镇化工业化浪潮，工业工程需求旺盛
新兴国家发展势头强劲，区域投资需求旺盛。当前东南亚、非洲、中东等新兴地区经济 快速增长，区域人口红利充裕、老龄化程度较低，内部消费市场空间广阔，城镇化、工 业化潜力足，吸引全球产业资本加大投资，区域工程建设需求旺盛：
东南亚：东南亚地区多为人口密集的发展中国家，受益人口红利释放及当地资源禀 赋，区域经济规模加速增长，发展势头强劲，叠加疫后经济复苏，当地基建需求快 速攀升。根据《联合早报》披露，2021-2030 年东南亚基建投资预计需要 2 万亿美 元融资，年均规模约 2000 亿美元。当前东南亚多国政府出台基建投资相关规划， 包括印尼迁都规划、菲律宾 好建多建”计划、马来西亚 《2022-2040 国家能源政策 NEP）》等，有望带动后续区域基建投资额维持高增。
非洲：区域基础设施建设薄弱，电力供应、交通运输系统存在较大短板，根据非洲 开发银行估算，为实现非盟《2063 年议程》目标，非洲地区每年需投入约 130-170 亿美元用于基建建设，涉及道路铺设、桥梁搭建、机场升级、住房开发等关键领域。
中东：1）沙特：2016 年沙特政府发布 Vision 2030 远景规划，拟投资超 3.19 万亿 美元推动经济多元化转型，推出 The Neom 新城、Qiddiya 新城等多个巨型项目。 自规划启动以来，沙特在房地产与基础设施项目上已累计投入超 1.1 万亿美元。据 莱坊预测，到 2028 年沙特建筑总产值有望攀升至 1815 亿美元，较 2023 年增长近 30%。2）阿联酋：迪拜、阿布扎比等地区基建政策持续发力，2025 财年迪拜预计 支出 863 亿迪拉姆，其中 46%将用于道路、桥梁、能源和排水网络等基础设施项 目；2024 年阿布扎比共批准 144 个项目，总投资额为 660 亿迪拉姆，主要涉及住 房、教育、旅游和自然资源领域。3）科威特：2025 年政府新增 124 个项目，目前 在建项目共计 300 个，合计投资额达 1150 亿美元。4）伊拉克：2025 年预计支出 1500 亿美元投资基建项目，包括发展之路规划 170 亿美元）等多个重点工程。
中国优势产能加速输出，进一步拉动海外工程需求。当前我国水泥、钢铁等传统领域产 能存在明显过剩现象，部分龙头逐步将产能向海外新兴国家转移，有望进一步拉动区域 工程需求：1）水泥领域，2023 年我国水泥熟料产能利用率不足 60%，但中东、非洲、 东南亚等新兴地区经济正处快速增长期，房建、基建投资量大，对水泥需求持续提升， 吸引多家境内龙头于当地建厂。截至 2025 年 4 月，中资水泥企业已在海外 20 多个国家 布局熟料生产线，熟料产能近 9300 万吨。2）钢铁领域，国内钢铁行业受制于供给侧改 革，新增产能有限，当前境内钢铁龙头普遍将海外市场作为重点开拓区域，2024 年海外 收入增速明显高于境内，同时多家龙头钢企推动海外设厂，包括宝钢股份与沙特阿美签 约共同在沙特建设全球首家绿色低碳全流程厚板工厂、新峰钢铁预计投资 16.5 亿美元在 埃及建设制造中心、中国尚信将在伊拉克巴士拉省建设钢铁厂等。
受人工成本上升、地缘政治风险等影响，部分制造业逐步向东南亚等区域转移，带动区 域厂房建设需求。近年来，受国内持续攀升的人工成本及全球地缘政治风险加剧的双重 驱动，部分制造业产能正加速向东南亚区域转移：一方面，对于纺织服装、鞋帽类低端 劳动密集型产业，越南、柬埔寨等地区依托低廉劳动力成本及政策优惠，成为重要承接地，宝成、丰泰和钰齐-KY 等龙头积极布局东南亚产能 2024 年宝成在中国/印尼/越南 出货量占比分别为 11%/54%/31%）；另一方面，在中美贸易摩擦及供应链安全考量下， 高端制造业 特别是半导体 封装测试、晶圆生产等环节）龙头正积极寻求多元化布局以 规避风险，包括富士康于越南投资 4 亿美元新建 PCB 厂、联华电子在新加坡兴建 12 寸 晶圆厂及英特尔耗资 70 亿美元在马来西亚建设芯片封装和测试厂等，有望驱动区域厂 房建设需求上行。
4.3. 我国专业工程龙头全球竞争优势突出，走出去潜力大
国内工程市场广阔提供丰富实践场景，我国工程企业经验丰富、技术积累深厚，效率及 成本优势显著。工程建设行业系我国支柱性产业之一，2024 年建筑业总产值达 32.7 万 亿，占 GDP24.2%；据 SBNRI 数据，2023 年制造业占据全球 28.7%的份额，排名第一， 为我国工程企业提供充足项目资源。依托国内工程师红利及丰富项目应用场景，我国工 程龙头对比海外竞争对手在工期、成本方面具备显著优势：1）成本端：我国用工成本明 显低于美国，且劳动效率显著高于东南亚、中东等地区，性价比较优；材料 大宗材料、 设备等）采购成本整体低于境外地区，综合成本优势显著。2）效率端：我国工程项目从 设计到施工周期仅约 3 个月 海外需 9-12 月），同时依托灵活项目管理及劳动排班制度 实现高效施工，大幅缩短项目工期。据麦肯锡统计，以同等规模的乙烯装置工程为例， 中国企业的建造成本低于境外其他地区 25%-60%，且工期可缩短 20%-40%。
4.4. 央企民企均加速出海，海外收入占比持续提升
央企海外业务占比稳步提升，国际化战略重要性持续凸显。近年来我国基建投资增长趋 于放缓，同时地产下行对房建领域形成较大冲击，八大央企加速海外业务布局，2022 年 以来中国铁建、中国中铁、中国中冶等央企海外业务占比稳步提升。当前多家央企将国 际化开拓作为重点发展战略，从海外收入体量看，央企海外业务规模大幅领先国际工程 企业，且市占率持续提升：2024 年八大央企海外营收合计 6096 亿元，约占当年我国对 外承包工程完成营业额的 52.5%，较 2018 年大幅提升 16.8pct。从业务占比看，2024 年八大央企中中国化学境外收入占比最高，达 25%；电建、交建、能建占比约 13%-18%， 其余央企海外业务占比仅 5%-6%。国际工程企业海外收入占比约 48%-68%，直接受益 海外工程景气上行。
央企海外订单持续高增，有望驱动海外业务占比进一步上行。2024 年受地方资金紧张影 响，传统基建实物工作量明显承压，部分央企境内订单下滑较多，海外签单维持较快增 长 中国中冶 /中国铁建/中国建筑 2024 年海外签单分别同比高增 48%/23%/20%），支 撑总体签单保持韧性。2024 全年八大建筑央企合计新签订单 15.8 万亿，同降 1%，其中 境内/境外分别同比-3%/+16%，境外签单占比 11%“ 2022 年起逐年提升），后续随着在 手海外订单陆续执行，有望带动央企海外收入占比稳步提高。
海外项目盈利高、垫资少，占比提升有望带动央企商业模式优化。目前我国建筑企业海 外 EPC 项目融资模式主要包括 两优”贷款 主权级债务，回款风险低）及出口信贷两 大类，其中出口信贷以买方信贷为主，借款方系海外业主，项目结算按照执行进度直接 与贷款银行结汇按时支付，垫资情况明显少于境内工程企业。同时，中信保为政治风险 及商业风险可能导致的应收款债权损失提供合同保险，赔付比例最高达 90%，项目总体 风险可控。从盈利水平看，特殊因素冲击前央企海外工程毛利率整体高于境内项目，2019 年起受防疫成本、物流成本、窝工成本等大幅上行，境外毛利率有所下滑，2023 年起随 着海外项目施工稳步恢复，中材国际、中钢国际等龙头海外毛利率已有显著恢复，后续 有望进一步企稳回升。
民企加速出海进程，打造新业务增长点。1）上海港湾：公司自 2009 年起出海，逐步将 高真空击密法”软基处理技术输出至印尼、越南等海外地区，在东南亚等市场具备显 著区域优势，同时积极开拓中东等新兴区域，2024 年海外业务实现营收 10.8 亿元，同 增 14%，占比 83%。2）志特新材：受地产下行影响，近年来境内铝模需求持续承压， 公司加速开拓东南亚、中东等市场，2021-2024 年海外收入复合增速达 55%，同时股权 激励划定 2025-2026 年海外收入 10/15 亿目标 同增 92%/50%）。3）精工钢构：公司 自 2008 年起成立国际事业部，形成完整国际化营销体系、国际化标准加工制造基地及 项目实施团队，先后承建如 2022 年世界杯主会场等大型地标建筑，2024 年海外营收 25.7 亿元，同比高增 101%；海外签单 30 亿元，同比高增 203%。4）江河集团：2024 年初全力深化 出海”战略，于海外构建海外事业部、亚太大区、印太大区的幕墙与光 伏建筑业务组织架构，2024 年海外业务新增订单 76 亿元，同增 57%，海外收入占比快 速提升，由 2021 年的 18.4%增长至 24.6%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
