2025 年初至今黄金、钨、稀土板块表现较好
2025 年初至今（截止 2025 年 6 月 3 日，下同），沪深 300 指数下跌 3.7%，有色金属行业指数上涨 6.6% ， 跑赢大盘 10.3 个百分点。有色行业各子板块中，表现最好的是黄金板块，上涨 35.2%，跑赢有色行业 28.6 个百 分点；其次为钨板块，上涨 25.9%，跑赢有色行业 19.3 个百分点；再次为稀土板块，上涨 15.7%，跑赢有色行 业 9.1 个百分点。
有色重点个股中，年初至今涨幅最大的是赤峰黄金，上涨 72.5%；其次为三祥新材，上涨 39.3%；再次为山 金国际，上涨 35.2%。
2025 年初至今黄金、锑、钨等价格大幅上涨
从金属价格来看，2025 年初至今（截止 2025 年 6 月 3 日，下同）工业金属价格涨跌互现，其中铜价较年 初上涨 5%，锡价较年初上涨 2%，锌价较年初下跌 13%；能源金属中，锂价较年初下跌 20%，镍价较年初下跌 3%，钴价较年初上涨 38%；贵金属中，金价较年初上涨 27%，白银价格较年初上涨 13%；稀有金属中，锑较 年初上涨 47%，钨较年初上涨 20%，钼较年初上涨 5%；稀土中，氧化镨钕价格上涨 10%，氧化镝价格上涨 2%。
2025H1 铜市场回顾：弱美元、弱供应、强消费、高价格
2025H1 全球铜价重心进一步上移，截止 5 月 30 日，LME 铜收报 9497 美元/吨，H1 均价较 2024 年上涨 101 美元/吨。美国新一任总统特朗普上台推行激进的关税政策，搅乱全球经济、政治格局，同时，削弱了美元霸权， 美元指数呈现震荡向下的走势，一举跌破 100 点大关。弱美元局面对以美元计价的有色金属，特别是对金融属 性占定价主导的黄金、铜构成明显利好。此外，特朗普要求美国商务部对铜产业链启动 232 调查，威胁对铜相 关产品加征关税，Comex-LME 价差应声而起，更多的精炼铜运至美国，虹吸了非美区域的铜资源，加剧了非美 地区的铜供应紧张。产业上，铜矿产出备受干扰，全球多家矿企下调铜矿产量指引，铜精矿现货 TC 不断刷新 历史新低，尽管尚未出现冶炼减产，但持续的低迷被市场解读为潜在利好；春节以来，铜周度表观消费尤为强 劲，电力投资、新能源车高增、抢出口均是推动力量，国内库存大幅度去化，铜现货保持高升水，买兴推动铜 价重心在高位得以进一步上移。权益市场，多数铜矿企业的股价表现均好于同期沪深 300，表现亮眼。
铜精矿供应与需求分析
铜元素分散，但铜矿产出集中
铜在地壳中平均丰度为 0.007%，在所有金属中排名第 17 位，铜元素主要以硫化矿或氧化矿的形式广泛存 在于岩石和海洋中，且分布非常分散，需要经过特殊地质作用富集才能形成可开采的矿床。全球铜矿储量分布 非常集中，CR5 占比 56%，主要分布在智利 20%、澳大利亚 10%、秘鲁 10%、刚果金 8%与俄罗斯 8%；CR10 占比则高达 80%。铜矿的产出集中度超过储量集中度，CR5 占比 62%，智利 23%、刚果金 15%、秘鲁 11%，中 国与印尼分别占比 8%、5%。从储采比看，全球铜矿静态可采年限为 43 年，低于铝土矿的 64 年。2024 年全球 前 20 铜矿产量 839.2 万吨，占全球产出的 36.6%；2024 年全球前 20 家铜矿企业的产量为 1304 万吨，占全球产 出的 56.8%，凸显铜资源的集中。
生产受多方面因素困扰，铜矿产量再度不及预期
2024 年底市场普遍预期 2025 年全球铜矿增量在 50-60 万吨，随着多家矿企下调 2025 年产出指引及部分矿 山出现不可抗力，咨询机构普遍下修 2025 年铜矿增量，但铜市场对此计价并不如 2024 年充分，这与 2024 年下 半年矿山干扰率低，全年产量增加 40 万吨高于年中普遍预计的 15 万吨的增量有关。 多家矿企下调 2025 年铜矿产出指引。Freeport-McMoRan 将 2025 年铜矿产量目标下调约 10 万吨，主因 PT-FI 冶炼厂事故造成阴极铜被迫停产，而向印尼政府提交出口许可申请在获批之前均造成产量损失，公司因矿石品 位较低进一步下调了 2026 年产量指引。Anglo American 智利工厂受较低品位影响，如 Los Bronces 一座选矿厂 转入停产维护状态，另 Collahuasi 铜矿上半年品位降低，预计减量超 5 万吨。First Quantum的 Sentinel 铜矿品位 降低，产出指引下修。Ivanhoe 旗下 Kamoa-Kakula 的 Kakula 地下矿因遭遇地震不可抗力而暂停，公司撤回此前 给出的 52~58 万吨产量指引。
全球主要铜矿企业 2025 年 Q1 铜矿产量增长仅 1.2 万吨。全球主要铜矿企业已相继公布 2025 年 Q1 经营数 据，14 家铜矿企业的产量加总 301.1 万吨，同比仅增加 1.2 万吨。其中，减量较为明显的是自由港、嘉能可、 英美资源，自由港由于印尼冶炼关停及尚未获批铜矿出口；嘉能可由于 Collahuasi、Antapaccay 和 KCC 的矿石 开采率、原矿品位和总体回收率降低；英美资源则由于智利矿山品位及选矿维护问题造成减量。增量明显的是 力拓、五矿、紫金，分别受益于 Oyu Tolgoi Underground、Las Bambas、Kamoa-Kakula 的放量。从一季度产出增 减互现的情况看，全球铜矿供应面临诸多不确定性及脆弱性。
多因素限制供应，2025-2027 年铜矿增量分别 28 万吨、73 万吨、30 万吨
矿业开发难度及海外利率的提升，抬高了铜矿企业对新投矿山的回报要求。一般而言，铜矿山从可研结束 到建设准备平均需要 2~3 年时间，从矿山建设到矿山交付使用平均需要 3~5 年时间。因此，铜矿新增供给通常 落后资本开支 5~8 年，如近年来建设交付较快的 Kamoa-Kakula 铜矿从启动建设到投产历时 5 年，如从 2008 年 发现该矿算起则经历 13 年。通常，即期铜价决定铜矿企业即期资本性开支的能力。由于在资源丰富的南美、非 洲面临较大的政策风险（如权益金、税收）和 ESG（如社区阻碍）掣肘，而在制度健全的北美洲则遭遇反对矿 石开发的阻力。另外，矿企通常需要融资开发，在矿山设计及建设的 5~8 年里该项目仅有投入，随着海外的基 准利率走高，矿企资金成本也随之提升。随着矿山开发面临的政策不确定性上行及海外融资的利率上升，铜矿 企业对新投矿山的回报要求也在快速提升，这意味着新增的铜矿多在全球成本曲线的右侧，更高的铜价才能刺 激出更多的有效新增供应。2021~2024 年 LME铜均价分别为 9294、8786、8525、9269 美元/吨，较上一轮 2010~2013 年高 Capex对应的铜价7500~8800 美元/吨有了显著提升，而 2021~2024年全球主要铜矿的 Capex提速并不明显， 2024 年 Capex 约 872 亿美元，为 2013 年峰值 1109 亿的 79%，这意味着未来随后 5~8 年的全球铜矿新增供给增 长相对有限。
发现矿山数量少，潜在的可供开发项目数量有限。根据 S&P Global Commodity Insights 2024 年度更新报告， 确定了 1990 年至 2023 年发现的 239 个铜矿矿床，过去 2014-2023 十年的新发现仅占 14 个。239 个铜矿合计的 储量、资源量和过去的累计生产量共计 13.15 亿吨铜，这一数量较去年增加了 4%，即 6100 万吨。但是，其中 大部分增长是由于较旧发现的矿床的扩张，1990 年代发现的矿床占总增长的 70%，即 4300 万吨。过去十年新 发现的 14 个铜矿所含体积仅占自 1990 年以来主要发现的所有铜的 4620 万吨，即 3.5%。由于新资产自然需要 更多时间来开发，因此这一数量在未来几年内可能会增加，从而有资格成为重大发现。然而，最近的发现在规 模或数量上肯定无法与 1990 年代相提并论，换而言之，未来供铜矿商备选开发的项目有限。
全球铜资源正面临矿山老化、品位下行的困扰。以 Bloomberg 收录的 18 家海外主要矿企铜矿开采品位的均 值看，矿石品位开采下滑更为明显，从 2000 年的 0.79%下滑至 2021 年 0.43%。S&P Global Commodity Insights 样本口径，2000 年铜矿储量平均品味为 0.81%，到 2020 年下滑至 0.57%，且可开采年限下行。铜矿开采品位下 滑主要原因一方面新开矿山的矿石品位普遍不如以往，另一方面全球矿山面临老龄化的问题。在矿石处理技术 稳定的背景下，矿石品位下降意味着开采成本的上升，同时杂质过多导致固体废物排放引发环保问题，进而制 约铜矿产量的扩张。
2025 年铜矿增量再度不及预期，2026-2027 年铜矿增量不过 50 万吨。2024 年末市场展望 2025 年全球铜矿 增量中枢为 50-60 万吨，中期再做梳理发现，2025 年铜矿增量再度不及预期，增量约为 28 万吨。按规划看，2025 年全球铜矿产量增长主要得益于刚果金（包括 Kamoa-Kakula）和蒙古（Oyu Tolgoi 地下矿山）产能的提升，以 及俄罗斯 Malmyzhskoye 矿山的投产；同时，一些扩建项目和中小型矿山的启动也将推动铜产量的增长。实际上， 印尼自由港铜冶炼厂虽然在 2024 年 10 月正式投产，但受火灾影响，该冶炼厂预计到 2025 年中才能恢复运营， 根据自由港财报预测，2025 年 Grasberg 铜矿销量预计减少 13 万吨左右，美洲铜矿产量将有所增加，全年自由 港公司铜销量预计减少 9.7 万吨。Kamoa-Kakula 2025 年产量指引 52-58 万吨，均值较 2024 年 43.7 增加 12.3 万 吨，然而其运营商 Ivanhoe Mines 5 月 20 日发布公告，Kamoa-Kakula 铜矿综合体中的 Kakula 地下矿因近期地震 活动暂停生产。公司最新公告，计划在 6 月下旬重启未被水淹的 Kakula 西区地下采矿作业，而东区基础设施受 损，花旗预计该部分地下运营或暂停至第四季度。Ivanhoe Mines 已撤回 2025 年 Kamoa-Kakula 的产量指引。若 东区在今年无法回归，该矿山的产量较 2024 年面临下滑，预计损失超 10 万吨。位于巴拿马年产 35 万吨铜矿的 Cobre Panama 在 2023 年 11 月被巴拿马最高法院裁定运营合同违宪后正式关闭。第一量子矿业公司 2024 年启动 国际仲裁，索赔 200 亿美元，相当于 2024 年巴拿马 GDP 的近 10%。2025 年 3 月，第一量子暂停仲裁程序以寻 求与巴拿马政府重启谈判，政府批准可以运出 12.1 万吨铜矿库存，成为 2025 年铜矿新增供应的一部分。当前， 巴拿马政府正在权衡何时启动这座已经关停的铜矿。2026 年得益于 KK、Grasberg 恢复，Malmyzh、Butu Hijau 的放量，预计铜矿增量为 73 万吨。2027 年除巨龙、朱诺爬坡外，其余未见明显增量，当年增量约仅为 30 万吨。
精炼铜供给和需求分析
冶炼产能富裕，铜矿增量充分转化，2025-2027 年全球精炼铜产量增长 1.1%、2.9%、1.4%
冶炼环节扩张力度远大于铜矿，错配导致铜矿供应不足，铜精矿加工费 TC 不断走低。根据 CRU、SMM 数据，2025 年海外新增冶炼项目包括印度 Adani 的 50 万吨、印尼 Freeport 的 40 万吨、刚果金卡莫阿的 50 万吨 冶炼项目以及赞比亚 Kansanshi 二期 11 万吨项目，预计总共新增粗炼产能为 83 万吨，至 1000 万吨，同比增加 9.05%；预计 2026 年海外冶炼厂新增粗炼产能为 36.5 万吨，至 1036.5 万吨，同比增加 3.65%。预计 2027 年海 外冶炼厂新增粗炼产能为 45 万吨，至 1081.5 万吨，同比增加 4.34%。国内方面，预计 2025 年中国冶炼厂新增 粗炼产能为 115 万吨，至 1141 万吨；预计 2026 年中国冶炼厂新增粗炼产能为 80 万吨，至 1221 万吨；预计 2027 年中国冶炼厂新增粗炼产能为 10 万吨，至 1231 万吨。2025-2027 年全球粗炼新增产能分别为 198 万吨、116 万 吨、55 万吨，而同期新增的铜矿产量分别为 28 万吨、73 万吨、30 万吨，粗炼产能扩张力度远超同期铜矿增长， 进而造成粗炼产能供过于求，冶炼厂粗炼加工费 TC 每况愈下的局面。2025 年中国冶炼企业与矿产商签订的粗 炼加工费 TC 为 21.25 美元/吨，现货散单加工费则在年初直接击穿 0 轴，截止 6 月初最新现货 TC 为-42.9 美元/ 吨，不断刷新低位记录。
冶炼企业大幅亏损，规模减产或打乱精炼铜供应节奏。2025 年铜精矿冶炼现货 TC 一路向下跌至-40 美元/ 吨过程中，并未看到冶炼企业大面积检修或减产，因此，市场并未对低 TC 造成的精炼铜减量进行计价。当 TC 为-40 美元/吨时，冶炼企业不含副产品的平均亏损已达 3400 元/吨，而今年副产品硫酸及贵金属价格均处于高位， 生产 1 吨铜同时产出 3.5 吨硫酸，今年硫酸价格普遍处于 500 元/吨之上，由此通过硫酸单吨铜生产减亏至 1600 元/吨，即便考虑 80%的长单比例，冶炼企业已然亏损，减产阻力或源自背负的就业和税收。尽管冶炼减产不会 影响全年铜矿增量向精炼铜的过渡，但是，集中的检修或减产会打乱精炼铜供应节奏。
铜原料进口高企，中国精炼铜产量再创新高。2025 年 1-3 月国内铜精矿产量 42.78 万吨，同比增长 5%；2025 年 1-4 月进口铜精矿 1003 万实物吨，同比增长 7.4%；港口铜精矿库存从去年年底的 131 万吨下滑至 6 月初的 74 万吨，库存消化 57 万吨；2025 年 1-5 月阳极板进口量 24.47 万吨，同比下降 5 万吨，降幅 17.7%；废料方面， 1-4 月国产及进口分别为 42.3 万吨和 64.86 万吨，同比分别增加 4.4 万吨、2.18 万吨，国内家电以旧换新政策利 于回收体系完善，国产废铜提量明显，而特朗普威胁对铜产业链加征关税驱动 Comex-LME 价差走扩抑制了美 国废铜流出，美国每年有 75-95 万吨废铜出口，其中约半数来中国，这会抑制全年全球废铜特别是我国进口废 铜的数量。由于铜原料进口高企及港口库存消化，2025 年 1-5 月中国电解铜累计产量 545.81 万吨，同比增加 54.48 万吨，增幅 11.09%，不断刷新产量新高记录。
铜矿释放主导精炼铜增量节奏，2025-2027 年全球精炼铜增速分别为 1.1%、2.9%、1.4%。2024 年全球精 炼铜产量 2689.9 万吨，同比增长 4.1%，增量 107 万吨，其中原生铜增 75 万吨、创历史新高的精废价差吸引废 铜进入冶炼带来约 32 万吨再生铜增量。国内铜精矿产量 42.78 万吨，同比增长 5%；2024 年中国精炼铜产量 1215.5 万吨，同比增长 5.6%，占全球供应的 45%。结合铜矿、废铜的释放，推导 2025-2027 年全球精炼铜产量分别为 2719 万吨、2799 万吨、2839 万吨，同比增加 29 万吨、80 万吨、40 万吨，增幅分别为 1.1%、2.9%、1.4%。
经济发展离不开工业“血管”，2025-2027 年全球用铜增长 2.8%、2.8%、2.5%
发达国家经济回暖，海外精炼铜消费连续五个季度正增
根据 CRU 数据，2025 年 1-3 月全球精炼铜消费 639.9 万吨，同比增速 3.94%；其中，海外消费 288.8 万吨， 增长 1.83%，中国消费 351.1 万吨，增长 5.74%。CRU 预测，2025 年 1-6 月全球精炼铜消费为 1308.9 万吨，同 比增长 3.0%；其中，海外消费增长 1.7%，中国消费增长 4.1%。尽管特朗普掀起关税大战，但全球制造业能保 持在荣枯线上，特别是欧洲、美国制造业 PMI 逐渐摆脱低位，另外，新兴经济体用铜强劲，带动海外精炼铜消 费连续五个季度实现正增长。
国内下游用铜增长齐头并进，2025H1 消费预计增长 5%，显著好于预期
从国内精炼铜月度表观消费需求跟踪数据看，2025 年 1-5 月累计表观消费 654.75 万吨，同比增加 63.4 万吨， 同比增幅 9.1%，与自下而上的终端消费拟合出现劈叉，主要的原因拆分为 2 部分，一则同期保税区库存增加 4 万吨放大了表需，二则去年铜价陡峭拉高，中下游消化自身库存，导致消费基数偏低。结合终端消费情况看， 2025 年 H1 国内消费有望实现 5%增长，显著好于市场预计的 3%。 从主要消费领域看，2025 年 1-4 月电网基本建设投资完成额累计同比增长 14.59%，电源基本建设投资完成 额同比增长 1.6%；2025 年 1-4 月中国房屋竣工面积 15648 万平方米，同比下降 17%，降幅有所收窄；2025 年 1-4月中国新能源汽车累计产量 442.88万辆，同比增长48.35%；2025 年1-4月中国新增光伏装机容量104.93GW， 同比增长 74.56%；2025 年 1-4 月中国空调累计产量 10531 万台，同比增长 6.23%；2025 年 1-4 月中国家用洗衣 机累计产量 3918 万台，同比增长 10.51%。
终端电器自动化与电源电网齐发力，推动铜消费增速中枢上移。根据 Wood Mackenzie 数据，2024 年铜按 照使用性能划分，导电性能 77%，延展性能 11%，热传导性能 10%，信号传输性能 2%；按终端应用场景划分， 电网 29%，建筑 25%，消费品 21%，交运 14%，工业 11%。优异且具性价比的导电性能，使其在当下新旧能源 转化的时代获得强有力的消费驱动，具体到终端应用上，电网、地产、新能源车等领域均有提升空间。中国终 端用铜分布电力 46%、家电 14%、交运 13%、建筑 8%、机械电子 8%、其他 11%。
新能源三剑客：新能源车、风电、光电用铜占比提升，增速可观助力铜消费增长。铜在传统汽车中主要应 用于汽车零部件、散热器、制动系统管路、液压装置、齿轮、轴承、刹车摩擦片、配电和电力系统、垫圈以及 各种接头、配件和饰件等。新能源汽车的电池、电动机、高压高速连接器等对铜提出了新的需求，新能源汽车 用铜量在传统汽车的基础上大幅增加。根据 ICSG 测算传统汽车单车、混合动力电动汽车、插电式混合动力汽 车和纯电动车单车用铜量分别为 23kg、40kg、60kg 和 83kg。根据新能源产量与单耗测算，2025 年全球新能源 车与配套充电桩用铜约 179 万吨，占全球用铜比重 6.6%。鉴于海外汽车渗透率低，增长空间大，预计 2025-2027 年汽车领域用铜增长分别为 29 万吨、18 万吨、10 万吨。
光伏领域的金属铜主要集中于下游的发电输电环节，例如用于制造光伏集热器的铜管、高低压电缆及其传 输过程中的电力设备。参照 ICSG 的研究，光伏用铜单耗在近几年有下降趋势，2024 年铜价创下历史新高，政 府补贴退坡，光伏行业竞争加剧，降本压力空前，光伏领域的铝代铜进一步深入。光伏中的铝代铜场合有连接 光伏电池并将电力传输至逆变器、连接逆变器和箱式变压器、连接箱式变压器和主变压器、输电线路，铝代铜 已经压缩到极致的 0.28 万吨/GW。预计 2025 年光伏耗铜约 191 万吨，占全球铜消费比重达 7%，2025-2027 年 光伏领域用铜增长分别为 14 万吨、11 万吨、6 万吨。
风力发电主要用铜环节为发电机、变压器、电缆、齿轮箱和塔筒电缆等。陆上风机通过集电器电缆相连至 变电站后，再连接到电气和输电网。海上风机通过集电器电缆相连至海上升压站后，通过配电电缆连接至地面 变压站，再到输电网络。据 Wood Mackenzie 数据显示，陆上风电每 GW 装机需要耗铜 0.54 万吨，海上风电每 GW 装机需要耗铜 1.53 万吨。全球风能理事会（GW EC）发布的《2024 全球风能报告》，将其 2024—2030 年增 长预测（1210GW）上调了 10%，以适应主要经济体产业政策的制定、海上风电的蓄势待发以及新兴市场和发 展中经济体的增长前景。风电行业需将其年新增装机从 2023 年的 117GW 提高到 2030 年的至少 320GW，才能 实现 COP28 和温升 1.5 摄氏度的目标。据此测算，2025 年全球风电领域用铜数量达 109 万吨，占全球铜消费的 4%。鉴于风电仍保持增长，预计 2025-2027 年风电领域用铜增长分别为 21 万吨、20 万吨、17 万吨。
全球电力投资，电网延续扩容，欧美电网改造启航，第一大用铜领域持续发力。电力行业用铜主要分为两 大部分，一大部分集中在建造发电厂时的电源系统，比如高压开关、母线等是用铜较高的设备，另一部分则是 集中在输变电过程中的电网系统，比如变压器、高压电线电缆、低压电线电缆等用铜较为集中。随着终端电器 自动化率的提升，如新能源车渗透率增加、AI 算力崛起等，加上电源侧由传统火电向风光核火并行转变，传统 的电网容量已经不在能满足需求，新一轮的电网改革正在崛起。国家能源署 IEA 数据显示，疫情后，全球的电 网投资全面提速，中国的电网投资连续 3 年双位数增长，美国、欧洲及大洋洲投资增长均过 5%，IEA 展望，2025 的电力投资增速中性水平下的复合增长率在 8%左右。
铜价的商品属性及金融属性
商品属性：供应缺口持续，紧平衡利于铜价重心抬升
2025-2027 年预计全球铜市场供需紧平衡，远期缺口呈现扩大趋势
综合来看，2025~2027 年全球精炼铜供应分别为 2719 万吨、2799 万吨、2839 万吨，同比增长 1.1%、2.9%、 1.4%；2025~2027 年全球精炼铜需求分别为 2729 万吨、2806 万吨、2876 万吨，同比增长 2.8%、2.8%、2. 5% ； 供需平衡角度，2025-2027 年持续缺口 10 万吨、7 万吨、37 万吨，且远期缺口呈现扩大趋势，这有利于推动铜 价重心上移。
全球铜显性库存处于低位水平，抗供应扰动能力低，增强铜价向上的弹性
库存作为供需轧差最直接的体现，是铜定价中重要的因子，如 2022 年下半年遭遇全球经济下滑实物铜消费 走弱及美联储以 75bp 幅度收紧流动性的双重打击下，铜年度均价较 2021 年的 9294 美元/吨仅下跌 5.5%至 8786 美元/吨。截止 2025 年 6 月 11 日，全球精炼铜显性库存为 47.76 万吨，处于历史同期水平的低位。若考虑消费 总量将库存折合为库存可用天数，当前库存可用天数为 7.45 天。库存作为供需调节蓄水池，当供给出现扰动， 低库存难以响应，进而增加了铜价向上弹性。
若要考虑铜价下方的支撑位，根据历史表现看，最重要的价格支撑位是全球铜矿现金加维持性开支成本的 90 分位线及 75 分位线，分别对应一般衰退情形和流动性危机情形。根据 Wood Mackenzie 统计数据，2025 年这 一 90 分位线及 75 分位线分别为 6647 美元/吨、5225 美元/吨。在不出现衰退的情况下，以完全成本的 90%分位 线 7700 美元/吨上浮 10%~15%利润即 8500~8850 美元/吨作为回调的支撑位。
金融属性：宽裕流动性，弱美元环境，资源稀缺的铜容易得到高溢价
从与铜价密切相关的通胀预期、美联储负债与美国基准利率看，特朗普关税政策令通胀预期维持在高位， 而美联储对 2020 年释放的天量流动性回收有限，当前美国正处于利率下行周期中，宽裕的流动性及弱美元环境， 非常有利于以美元计价且资源稀缺的铜得到高溢价。结合供需及宏观环境，预计 2025~2027 年 LME铜价重心逐 级上移到 9500 美元/吨、10000 美元/吨，10500 美元/吨。
回顾：产业链上游故事不断，电解铝盈利遥遥领先
2024 年至今电解铝产业链上游产品价格波动剧烈。氧化铝价格在供需缺口和资金双驱动下爆发，问鼎历史 价格高点 5835 元/吨，高位驻足约 2 个月后价格飞转急下，跌破这一轮的价格起点。氧化铝此轮行情的核心逻 辑是缺乏与铝土矿适配的氧化铝产能造成供给硬缺口，一则海外在产氧化铝出现不可抗力，以消化外矿为主的 新增产能释放不及预期；二则国产矿由于环保及安全减量，原以消化内矿为主的产线缺乏原料降低开工率，消 化外矿为主的产能投产进度缓慢；二者共同作用导致氧化铝产出不足以覆盖电解铝增量所需原料，氧化铝价格 大幅走高。但是，超高的氧化铝行业利润推动新投产能跑步入场，缺口故事不再，价格快速下跌。进口铝土矿 的价格上涨滞后于氧化铝价格，但呈现尖顶形态且下跌预期强于氧化铝，铝土矿与氧化铝形成了负向螺旋反馈。 但是，当几内亚矿价考验 70 美金之时，几内亚政府出手撤销多家铝土矿开采权，包括在产的拟出货量达 4000 万吨的 Axis 矿区被迫停产，矿石价格保卫战打响，氧化铝从缺口逻辑转向成本推动逻辑，开启筑底之路。除 2024 年 11 月至 2025 年初，电解铝盈利由于氧化铝冲击短暂受挫外，持续保持着高盈利状态，这得力于供应端的硬 约束。
铝板块行情演绎逻辑推演
1）美国挑起贸易战，打乱商品消费节奏。特朗普政府祭出关税政策，范围之广、幅度之大，令资本市场动 荡，特朗普先后为中国以外的国家及中国按下 90 天的对等关税暂停键。对美的抢出口，叠加各国自身的经济发 展，给铜、铝等工业金属带来了不错的需求增长。但是，市场担心高增长不能维系，对金属的强现实未给予充 分计价。当消费在未来真实走弱，面对超低的库存和利空出尽，金属价格承压受限。 2）电解铝消费前置的担忧，需要风险释放的过程。2025 年 1-5 月国内电解铝消费同比增长 4.7%，显著好 于市场 2%的一致预期，有家电抢出口、光伏抢装的贡献，担心对未来需求透支令铝价迟迟打不开 20000 上方空 间。即便考虑光伏装机-5%的下滑，家电需求弱增长，国内进口 200 万吨电解铝的背景下，亦不会出现明显过剩。 尽管风险不大，市场希望躲过风险兑现。 3）长周期海外加紧供应导致未来逐渐转为过剩，但国内高缺口为价格构筑护城河。高利润吸引海外布局电 解铝步伐加快，2025-2027 年海外电解铝产量增速 1.5%、5.2%、4.4%，海外消费增速 1.9%、2.6%、2.7%，海外 过剩 180 万吨、263 万吨、323 万吨；2025-2027 年中国原铝平衡-182 万吨、-213 万吨、-286 万吨，全球原铝供 需平衡-2 万吨、50 万吨、37 万吨。尽管转入轻微过剩，但全球显性库存水平过低，中国原铝市场大幅缺口，考 虑到海外运行产能完全成本的 95%分位线在 2400 美元/吨，进口到中国成本为 20850 元/吨，中国的天然缺口需 要保障进口窗口的打开。因此，我们对远期的电解铝价格给予偏乐观的评价。 4）行业迎来弱供给，高利润的黄金时期，侧重选择高分红及电解铝业务有拓展的公司。基于电解铝已经进 入到弱供给、高利润、低资本开支的阶段，上市公司拥有了分红的能力，分红意愿高的公司，股息率可观；供 应的刚性、库存的低位，使得价格有抗衡弱消费周期的能力，并在强消费周期中极具弹性，是攻防兼备的板块。 选股方面，重点关注高分红标的及有增量的标的。
铝土矿供应与需求分析
铝元素丰腴，铝土矿充裕，但产出过于集中
铝在地壳中含量 8.3%，仅次于氧和硅，是丰度最高的金属元素。铝元素在自然界中主要以化合物存在，其 中能被工业化利用的以三水铝石、一水铝石为主要矿物所组成的矿石统称为铝土矿，用以生产氧化铝。全球铝 土矿分布非常集中，CR10 占比 79%，主要分布在几内亚 26%、澳大利亚 12%、越南 11%、巴西 9%、牙买加 7%、印尼 10%、中国 2%。中国铝土矿主要分布在山西、贵州、河南和广西等区域，其中，山西 41.6%、贵州 17.1%、河南 16.7%、广西 15.5%。 铝土矿的产出集中度更为夸张，CR5 占比 86%，几内亚 29%、澳大利亚 22%、中国 21%，印尼与巴西分别 占比 7%。从储采比看，全球铝土矿静态可采年限为 64 年，中国仅为 7 年，牙买加、越南与其他区域的铝土矿 开采力度不足，静态可采年限均超 200 年。
几内亚铝土矿扰动，打破矿价与氧化铝价的负向螺旋
几内亚进口矿 CIF 均价在 2025 年 1 月见顶于 114 美元/吨后一路下跌，5 月 13 日 70 美金/吨，更有 68 美金 /吨的成交，当市场把矿价的一致预期看到 60 美金之时，5 月 12 日几内亚政府在亚洲首席执行官上宣布对该国 采矿业进行重大改革，5 月 14 日宣布撤销 40 多个矿区矿权，5 月 15 日对被取消矿权的矿区下达并执行停产通 知，一场铝土矿供应扰动就此展开。 国内氧化铝进口矿使用比例达 70%，较 2023 年高出 10 个百分点。根据百川资讯数据，5 月 19 日当周，国 内氧化铝运行产能 8425 万吨，其中，5935 万吨产能使用进口矿，使用外矿的产能占比 70%，这一比例较 2023 年底高出 10 个百分点。从区域外矿使用率看，山西、河南上升最为明显，2023 年两地的外矿使用率分别 34%、 29%，如今已提升至 47%、57%，2023 年 Q3 到 2024 年国产矿因为环保和安全问题减量，部分产线技改使用进 口矿，通常这种改线是不可逆的。另外，广西由于沿海新投产线以外矿为原料，广西的外矿使用率从 2023 年的 42%提高到 50%。其余地区的矿石使用类型比例未发生变化。
国产矿历经环保和安全整改，产量尝试小幅度修复。自 2020 年以来国产铝土矿产量逐年下降，疫情过后也 未见恢复，与矿山资源枯竭、资本开支不足密切相关。2023 年 6 月河南三门峡因环保问题关停，同年 11 月山 西因安全问题部分关停，导致 2024 年国产铝土矿产量进一步萎缩至 5808 万吨，同比减少 744 万吨，降幅 11%。 随着山西、河南的复产推进，国产矿产量得以恢复，2025 年 1-4 月累计产量 1983 万吨，同比增加 200 万吨，增 幅 12%，预计全年增量在 400-500 万吨。
进口铝土矿占总供应达 77%，几内亚占进口 78%。国产矿产量逐年下降的背景下，进口矿需求旺盛，2024 年进口铝土矿 15907 万吨，数量创历史新高，同比增加 1779 万吨，增幅 12.58%。2025 年 1-4 月铝土矿进口量 为 6777 万吨，同比增加 1730 万吨，增速 34.28%。2025 年至今铝土矿对外依存度已达 77%。从矿石来源国看， 78%来自几内亚，对几内亚的单一依存度已达 60%（77%*78%=60%），15%来自澳大利亚，虽然还有土耳其、 马来西亚、老挝等地矿源，但加总占比仅 7%。
几内亚矿石扰动，托底铝土矿价格。在铝土矿价格跌破 70 美金之际，几内亚过渡政府密集出台政策，包括 叫停在产的 Axis 铝土矿矿区，该矿区在 2025 年具备 4000 万吨的生产能力，占几内亚供应的 22%。若考虑 2025 年该矿区不能回归，几内亚仍有 1400 万吨的净增量，加上中国境内 400-500 万吨增量以及非主流 500 万吨增量， 总计 2300 万吨，折合 800 万吨氧化铝，足以覆盖 2025 年全球 130 万吨新增电解铝所需的 250 万吨氧化铝及补 缺 2024 年 200 万吨氧化铝。换而言之，即便 Axis 关停全年，铝土矿也不短缺。但是，几内亚整顿矿石所有权 的雷霆之势，托底矿价意图明显，如果年内 Axis 不回归，矿价中枢上移至 75 美金；若回归，矿价考验 70 美金 这一保障几内亚矿盈利的关键支撑位。
氧化铝供应与需求分析
刚性缺口已成过去时，常态化产能调整应对过剩
2024 年大幅缺口已成往事，2025 年企业产能动态调节以应对过剩。根据 IAI 数据，2024 年全球氧化铝供 应缺口约 230 万吨，但是，在 2024 年 11 月单吨氧化铝利润超生产成本之际，以消化非国产矿的新增产能在海 外及国内密集投产，缺口被快速抹平，自此转为过剩。
氧化铝价格以陡峭的斜率向下，氧化铝企业的利润收敛转负，更要紧的是，市场对铝土矿远期价格跌破 70 美金的预期强烈，主导着氧化铝价格跌破 2700 元。但是，氧化铝企业通常铝土矿库存在 1.5-2 个月，意味着氧 化铝企业的成本下行是存在滞后性的，氧化铝企业实际的亏损状况要比用即时铝土矿价测算的情况更糟糕，大 面积的检修拉开序幕。全国氧化铝 1-4 月开工率分别为 85.96%、85.92%、83.59%、78.87%，区域上，开工率下 降幅度从大到小依次重庆、内蒙古、贵州、山西、河南。 大规模的检修打出了 4、5 月供需缺口，现货价格得以止跌回升，几内亚的矿石扰动更是将价格推高至足以 覆盖高成本区域使用 85 美金矿价的氧化铝完成成本，而实际的矿石成交价格在 75 美金以内，可以预见，检修 产能得以在 5 月底和 6 月初陆续回归，构筑新的平衡。2025 年 4 月中国氧化铝建成产能 11082 万吨，以国内电 解铝 4409 万吨的运行产能反推，需 4409*1.93/0.95=8957 万吨氧化铝运行产能就能满足电解铝所需，即 81%的 开工率即够，这个开工率水平并不高，这意味着氧化铝厂很难维持高利润，得有常态化的检修才能勉强维持动 态的供需平衡。
低成本新增产能入局，产能出清路途漫长
2025-2027 年，全球在建/待投氧化铝新增电解铝产能达 2860 万吨，同一时段，全球在建/待投电解铝新增产 能 380 万吨，氧化铝新增有过之而无不及。规划产能主要分布在为下游做配套的印度、自有铝土矿的印尼、以 及我国沿海区域，其中，印尼是全球绝对成本最有竞争力的区域之一，我国沿海较内陆区域有相对成本优势。 低成本新增产能的入局，以及钢铝模式的搅局，氧化铝的产能出清路途漫长。
电解铝供给和需求分析
海外产能扩张衔接有时差，2025-2027 年全球原铝产量增长 1.8%、2.6%、2.1%
根据国际铝业协会 IAI 数据，2025 年 1-4 月全球电解铝产量 2413.2 万吨，同比增长 1.52%；其中，海外电 解铝产量 966.3 万吨，同比下降 0.27%，剔除掉 2024 是闰年的因素，产量同期增加 5.4 万吨，主要是印尼华青 铝业第二个 25 万吨的投产；中国 1-4 月电解铝产量 1453.6 万吨，同比增长 3.32%，增长得益于云南 2024 年 2 月底才启动 115 万吨产能的低基数。截止 2025 年 4 月，中国电解铝总产能 4518 万吨，在运行产能 4410 万吨， 开工率 98%，达历史新高，供应增长弹性已然很低。
展望未来电解铝供应，聚焦三个部分：海外新增产能、中国剩余新增产能、欧洲减产产能的复产。今年海 外新增产能最大的变化是，持续超过 3000 元/吨的电解铝利润吸引更多的中资企业加速出海布局的步伐，如有 技术有资金的信发、创新、希望。根据公司项目指引，2025-2027 年计划投产产能分别为 57 万吨、166 万吨、 158 万吨，较一年前增 50 万吨、100 万吨、100 万吨的基准情形，分别多出 7 万吨、66 万吨、58 万吨。 国内方面，运行产能已达 4410 万吨，剩余指标投产的空间约 100 万吨，分别是 2025 年投产的中铝华云 10万吨、2026 年投产的电投能源的 35 万吨，2027-2029 年投产的天山铝业 20 万吨、厦门象屿整合忠旺的 30 万吨。 根据排产推测 2025-2027 年国内电解铝产量分别为 4425 万吨、4460 万吨、4480 万吨，增速分别为 2.0%、0.8%、 0.4%。 欧洲在 2021 年能源危机中陆续关停 148 万吨电解铝产能，据 Wood Mackenzie 数据，按照当前 350 美元氧 化铝测算，全球在产电解铝平均现金成本为 1980 美元，95%现金成本分位线为 2200 美元，95%完全成本分位线 为 2400 美元，而在运行的欧洲产能完全成本约 3000 美元。鉴于此，我们认为 LME 铝价到 2700 美金之前欧洲 电解铝复产的可能性极低。综上，2025-2027 年全球电解铝产量分别为 7440 万吨、7633 万吨、7793 万吨，增速 分别为 1.81%、2.59%、2.10%。
中国与新兴经济体铝需求此起彼伏，2025-2027 全球用铝增长 1.7%、1.9%、2.3%
发达经济体制造业回暖，新经济体用铝高增，海外原铝消费连续七个季度正增
根据 CRU 数据，2025 年 1-3 月全球原铝消费 1806.3 万吨，同比增速 2.41%；其中，海外消费增长 1.74%， 中国消费增长 2.83%。CRU 预测，2025 年 1-6 月全球原铝消费为 3710.8 万吨，同比增长 3.2%；其中，海外消 费增长 2.5%，中国消费增长 3.7%。尽管特朗普掀起关税大战，但全球制造业能保持在荣枯线上，特别是欧洲、 美国制造业 PMI 逐渐摆脱低位，另外，新兴经济体用铝高增，带动海外原铝消费连续七个季度实现正增。
国内各板块用铝动态互补，2025H1 消费预计增长 3.7%，显著好于预期
从国内电解铝月度表观消费需求跟踪数据看，2025 年 1-5 月累计表观消费 1923.9 万吨，同比增加 78.2 万吨， 同比增长 3.7%，表现显著好于预期值 2%。从铝中间加工环节开工率看，铝线缆、A356、板带箔开工率同比表 现最为突出，对应高压输变电、汽车、家电等领域需求强劲；另外，建筑型材开工率表现持续萎靡，但铝棒加 工费未见弱于季节性，或表明建筑边际未再恶化。 从主要消费领域看，2025 年 1-4 月中国房屋竣工面积 15648 万平方米，同比下降 17%，降幅有所收窄；2025 年1-4月中国新能源汽车累计产量 442.88 万辆，同比增长 48.35%；2025 年1-4 月中国新增光伏装机容量 104.93GW， 同比增长 74.56%；2025 年 1-3 月中国新增 220 千伏及以上线路长度 6249 千米，同比增长 15.68%； 2025 年 1-4 月中国空调累计产量 10531 万台，同比增长 6.23%；2025 年 1-4 月中国家用洗衣机累计产量 3918 万台，同比增 长 10.51%；2025 年 1-4 月中国未锻造铝及铝材累计出口 189 万吨，同比下降 5.0%。综合来看，除去地产、出 口用铝负增长外，其余板块增速超预期，铸就了年初至今国内铝表需增长好于市场普遍预计的 2%增速。
地产板块用铝需求：2025-2027 竣工用铝最大减量 86 万吨、44 万吨、30 万吨
地产端用铝仍是中国电解铝消费重要的领域，近年来建筑用铝量约在 900 万吨左右，约占中国电解铝销量 25%，但该占比在近五年连续下降至 16%。铝在地产中的应用集中在门窗、幕墙、集成吊顶等环节，与竣工高 相关。2021 年 7 月房地产新开工增速转负，对竣工的负面效应逐渐在 2024 年呈现，由于 2022 年烂尾楼曾一次 性暴露过地产竣工压力，2024-207 年的竣工降幅呈现收敛态势，同时考虑到“三大工程”（保障性住房、城中村 改造和“平急两用”公共基础设施建设）和品质要求推升单位面积用铝强度，有望较大程度对冲房地产板块竣 工失速的风险，预计 2025-2027 年建筑用铝降速分别为 11%、10%、5%，对应最大用铝减量为 86 万吨、44 万 吨、30 万吨，同时将建筑用铝占总消费的比重削弱至 14%、13%、12%。
电力电子用铝需求：光伏陨落、电网盘稳，2025-2027 年分别增加 48 万吨、30 万吨、31 万吨
铝在电力电子领域的应用体现在光伏、高压输变电线路及低压线缆等。2024 年，中国装机增量一骑绝尘达 278GW，同比增长 28.68%，海外光伏装机 226GW，增速 16.5%。然后，光伏 5.31 新政在 2025 年启动，规定以 2025 年 5 月 31 日为分界点，新投产的分布式光伏项目原则上全部电量进入电力市场交易，通过竞价形成电价， 并建立“新能源可持续发展价格结算机制”，通过“多退少补”差价结算稳定收益预期，不再享受国家补贴。此 举意味着电价波动风险加剧，新项目需承担辅助服务费用、绿证交易分离等成本，利润空间受挤压，导致光伏 装机前景转弱，且 5.31抢装令改领域的用铝需求前高后低。预计 2025-2027年中国光伏新增装机量分别下降5%、 5%、4%，全球光伏装机分别上涨 8%、6%、3%，对应用铝需求下降 4 万吨、16 万吨、6 万吨。作为“新基建” 的代表，电网建设特别是高压输变电线路得以高速增长，2025-2027 年预计输变电、低压线缆用铝需求增长为 10%、8%、6%，与光伏加总后，电力电子板块领域用铝需求增长分别为 48 万吨、30 万吨、31 万吨。
交通领域用铝需求：2025-2027 年分别增加 78 万吨、52 万吨、40 万吨
交通领域的用铝需求主要体现在传统汽车中锻造零配件，新能源车的轻量化要求更是将铝需求扩展到了底 盘、电池托盘、四门一盖等，新能源车单车耗铝量从传统汽车的 120kg 提高到 200kg，根据 CM 集团的数据， 传统汽车和新能源汽车的单车耗铝量仍在继续提升。两轮车、三轮车单车耗铝量在 10~11kg，单耗虽小，但产 量大，2025 年用铝量约 93 万吨。轨道交通领域用铝主要应用在轨道交通车辆的外壳部件和连接构件，车体内 部结构件和配件，及屏蔽门等，是交通用铝的重要组成部分。新能源车对传统汽车的替代还在继续，预计 2025 年新能源汽车产量 1600 万辆，保持着增长，2025-207 年交通领域用铝需求分别增加 78 万吨、52 万吨、40 万吨。
供需平衡与价格展望
2025-2027 年预计全球铝市场转为轻微过剩，中国原铝呈现明显缺口
供需平衡角度，2025~2027 年海外电解铝持续过剩 180 万吨、263 万吨、323 万吨，中国市场则维持缺口 186 万吨、213 万吨、286 万吨，全球平衡-2 万吨、50 万吨、37 万吨，海外项目加快入场，导致市场轻微转为过剩。
2025-2027 年预计铝价均值为 20000 元/吨、20500 元/吨、21000 元/吨
商品价格通常可以拆分为两部分：成本+利润，成本决定商品价格的运行中枢，供需水平即缺口或过剩，以 及行业格局，决定行业的利润。成本方面，氧化铝、电力价格、预焙阳极是核心变动项，铝土矿价重回 2024 年 价格启动前的 70-75 美金区间，由于矿山企业挺价，预计 2025 年大概率维持在这一区间，以此测算高成本区域 的氧化铝完全成本为 2900-3000 元，煤炭价格 650 元，预焙阳极均价 5900 元/吨，计算自备电电解铝含税成本在 15000 元/吨水平，网电电解铝含税成本在 16600 元/吨水平，取二则高值作为边际成本作为铝价的成本考量。 行业利润取决于行业供需（折射为库存变动预期）、行业格局（供应弹性及累计成本曲线）。2020 年 Q2 至今，国内电解铝就处于持续有缺口的状态，库存重心逐渐下沉至低位徘徊，这使得电解铝行业盈利水平维持 在高位。2025 年 1-5 月网电平均行业利润是 3400 元/吨，判断 2025 年铝行业的利润可维持在该水平之上，对应 铝价是 16600+3400=20000 元/吨。由于国内达峰后国内供应偏紧的事实，过剩集中在海外，国内需要有高溢价 以帮助铝锭流入国内，且全球库存历史低位，支撑得起这个利润水平。
美元及实际利率定价框架“失效”，边际需求主导定价
2025H1 黄金价格顺风上行，国际现货黄金由 2650 美元/盎司左右一路上涨至 3400 美元/盎司，屡创历史新 高，主要围绕美国关税、央行购金、地缘冲突以及传统实际利率定价框架相关的通胀、就业及美联储降息预期 等逻辑交易。 近年来黄金的美元和实际利率定价框架已“失效”。根据中信建投宏观组《黄金：从顺风期到震荡期》报告， 在传统的资产定价模型里，黄金视为定价流动性的标杆资产。历史以往的规律显示，金价和同样度量流动性的 美元和实际利率两个指标，趋势表现上往往相悖。然而 2023 年以来黄金和传统指标的相关性逐步打破，尤其 2024 年黄金表现既背离实际利率定价，也背离美元定价，指向金价的定价框架亟待完善和细化。 边际需求对黄金定价的解释力度增强。回归传统的供需逻辑后，由于黄金供给相对稳定，年产量基本维持 在 3600 吨左右，因此黄金的真正定价变量在需求尤其是边际需求，黄金的需求主要包括 3 部分：私人部门消费 需求、私人部门投资需求，以及官方购金需求，过去黄金的边际需求主要由欧美 ETF 需求（欧美地区私人部门 投资需求，主要为海外机构投资者）贡献，而其需求或投资框架主要取决于美国国债实际利率；2023 年以来黄 金需求结构发生了深刻变化，全球央行购金以及亚洲地区（尤其中国）私人部门投资需求的弹性明显增强，海 外机构投资者对于黄金的定价权重显著削弱。
美元信用衰弱，黄金信用背书需求及美债替代需求增加
央行购金已成为中长期趋势，需求将持续维持高位。近年来美元货币超发，美国总体债务占国内生产总值 的比例持续走高；2022 年俄乌冲突，美国将俄罗斯剔除 SWIFT 结算系统强化非美经济体多样化其他货币和资 产的认知，全球领域去美元化进一步加速。黄金作为不依赖特定国家信用的“去中心化”的无国界货币，其地 位历经数千年验证，这种信任基于历史对其价值的共同认可，因此黄金成为各国央行实现资产多元化及对冲地 缘政治风险的重要手段；据欧洲央行报告，受创纪录的购买量和金价飙升的推动，黄金已超越欧元，成为全球 央行第二大储备资产，2024 年黄金占全球官方储备的比例达到 20%，超过了欧元的 16%，仅次于美元的 46%。 除央行购金外，新兴市场国家私人部门投资需求将持续增加。基于央行购金相似的逻辑，新兴市场国家私 人部门在获得对西方国家的贸易顺差后，将会对美债等美元资产的配置部分转向其他类型的投资品，黄金是重 要投资类别之一，而随着关税博弈下金融秩序重构和全球金融市场波动，以及美国政府公信力的持续下降，黄 金等“代货币”的配置占比将持续抬升。
2025H2 美联储降息有望落地，欧美地区投资需求有望提升
欧美地区私人部门投资需求（ETF 需求等）仍与美国国债实际利率呈现较强相关性，而伴随美国通胀回落 以及劳动力市场韧性下降，美联储下半年降息预期升温，降息开启带动的名义利率及实际利率下降，将为黄金 上涨注入新动力。
伴随新能源车及 AI 发展，被动元件需求数量激增，新能源车 MLCC 用量是传统燃油车 6 倍，AI 服务器、 AI PC、AI 手机等 MLCC 需求量分别增长约 100%、40%-60%和 20%，同时提出了更高功率、更高频率、更高 可靠性、更小体积等高性能要求；AI 服务器用 GPU 芯片电感需满足更大功率、更小体积、更低散热等要求， 同时电感需求数量有显著提升。当前消费电子行业需求复苏向上与 AI 催化新消费共振，被动元件需求数量、性 能要求大幅提升，至 2030 年 AI 领域用 MLCC 及芯片电感年均增速预计超 30%，推荐关注被动元件及上游原材 料行业投资机会，尤其推荐上下游一体化企业，充分享受全产业链升级红利。
被动元件为电子行业基石，电容、电感、电阻为三大核心被动元件
电容、电感、电阻是三大最为核心的被动元件。常见的被动元件包括电容、电感、电阻和射频器件等，电 子元件协会（ECIA）发布的数据显示，在所有被动元件产品中，电容的市场份额占比最大，为 65%；其次为电 感 15%，电阻 9%；射频器件及其他产品占比 11%。 电容器：是一种能够存储电荷的被动元件。两个相互靠近的导体，中间夹着一层不导电的绝缘介质构 成了电容器，两个极板之间加上电压时，电容器就会储存电荷。特性是通交流阻直流、耦合、滤波、 整流、调频、时间控制等，广泛应用于各种高、低频电容和电源电路中。 电感器：是一种能够储存磁场能量的被动元件。一般由导线绕成空芯线圈或带铁芯的线圈，又称为电 感线圈，将电能以磁场的形式储存在导线环绕的磁芯中。特性是通直流、阻交流、通低频、阻高频， 在电路中主要起到滤波、振荡、延迟、陷波等作用。 电阻器：是一种能够阻碍电流流动的被动元件。主要功能是分流、限流、分压、偏置、滤波（与电容 器组合使用）、阻抗匹配、将电能转化为内能等。
电容：国产化高端化趋势与 AI 需求的双重驱动
电容器在三大被动元件中产值最高，主要可分为陶瓷电容、铝电解电容、薄膜电容、钽电解电容四大类。 陶瓷电容、钽电容凭借其优良稳定的电容特性被广泛应用于民用和军用领域，具有耐高压、高温、体积小、容 量范围广等优势；铝电解电容容量大但不稳定，应用主要集中在电脑、彩电、空调、照相机等民用消费市场； 薄膜电容容量大，高耐压但难以小型化，在消费电子等市场应用较少，主要应用在家电、照明等领域。各电容 器目前的生产工艺不一，产品特征各异，未来总体发展方向是小体积、大容量、高稳定性，其中，多层片式陶 瓷电容器（MLCC）是用量最大、发展最快的片式电子元件品种之一。
陶瓷电容是最主要的电容产品类型，具有体积小、高频特性好、寿命长、电压范围大等优势。2021 年在四 类主要电容器市场中，陶瓷电容器占比达到 52%。陶瓷电容器又可进一步分为片式多层陶瓷电容器（MLCC）， 片式单层陶瓷电容器（SLCC）和引线式多层陶瓷电容器，其中 MLCC 的市场规模占整个陶瓷电容器的 93%左 右，是用量最大的被动元件。MLCC 因容量大、寿命高、耐高温高压、体积小、物美价廉，成为主要的陶瓷电 容。MLCC 体积超小且很薄，但内部却是由陶瓷层和电极层叠加而成的多层结构，需要生产厂商在材料、印刷、 积层技术方面投入技术力量。
车规级 MLCC 需求激增：2030 年车规级 MLCC 有望超万亿颗
纯电车 MLCC 单车用量更是传统燃油车用量 6 倍。MLCC 遍布于各个电子系统，如动力系统、安全系统、 舒适系统、娱乐系统等，传统燃油车单车 MLCC 用量大约为 3000-3500 颗。汽车电动化趋势下，电动引擎、控 制器、直流转换器、逆变器、电池管理系统（BMS）、充电系统等均会提升高电容 MLCC 用量。据村田预测， 燃油汽车 MLCC 用量约为 3000 颗，混合动力汽车用量大约为 1.2 万颗/辆，纯电动汽车则提升至 1.8 万颗/辆， 约为普通内燃机汽车的 6 倍，且新能源车用 MLCC 以高端型号为主，部分高端车型对 MLCC 的用量甚至达到 3 万颗/辆。
汽车电动化、智能化支撑 MLCC 汽车领域需求增量，2030 年有望突破万亿颗。新能源汽车 MLCC 用量较 传统燃油车成翻倍式增长，对 MLCC 需求量的增加明显，据集微咨询预计，全球车规级 MLCC 用量将于 2025 年增长至约 6500 亿颗，是 2021 年用量的 1.6 倍。按照纯电动车单车用量 1.8 万颗、混动单车 1.2 万颗、传统燃 油车单车 3000 颗估算，2025 年全球车规 MLCC 用量约 5800 亿颗，2030 年有望超过万亿颗，年均复合增速超 过 10%，其中超 8 成来自新能源车，车辆的智能化、智驾化水平提升将不断提升单车 MLCC 用量。
AI 兴起拉动小体积、高容值 MLCC 需求量快速增长
GPU算力需求增加，MLCC 成为保障高算力设备稳定运行的关键组件。当前，GPU 和 CPU 的算力需求快 速增长，为保障高算力设备的安全运行，MLCC 在电路中承担了重要责任。服务器供应电流是 48V 或 54V 的直 流电源，GPU、CPU 的供应电流主要是 12V 或者更高，中间需要多路电源转变，AI 服务器采用的 CPU、GPU、 TPU 等高性能 IC 在进行高运算时，会瞬时发生大的电流变化，超高容 MLCC 将最大程度减少电压下降，快速 补偿电流波动，提高电源稳定。此外，随着晶体管数量的迅速增加，高算力设备的功耗也不断攀升。以英伟达 为例，GB 200 晶体管数量达到 2000 亿，工作功率大幅提升，GPU 电路板上的电容数量因此激增。 高容值、高耐温、小型化电容需求进一步提升。在高算力 AI 发展的需求下，功率大幅提升，但载板空间有 限，为适应 AI 应用带来的电路改变，MLCC 产品的变化主要体现在 4 方面：首先，高算力 GPU/CPU 需要的电 容数量更多，在面积有限的板子上，电容要在更小体积中实现更大容值；其次，功耗增加导致电路系统温度升 高，电容需具备更高的耐温性；三是，高功率条件下，大电流带来大纹波，对电容的低等效串联电阻（ESR） 提出了更高要求；四是 GPU/CPU 的高频工作特性要求电容具有低等效串联电感（ESL）及高自谐振频率（SRF）。 这些技术挑战反映出被动元器件需持续优化以适应高算力时代的需求，对上游厂商来说，这要求更细、耐高温 的陶瓷粉料，以满足小体积大容量的高容值电阻的要求。
AI服务器拉动高容值 MLCC 需求量增加。与传统服务器相比，AI 服务器 MLCC 用量显著增加，三星电机 数据显示，AI 服务器功率消耗是普通服务器的 5 倍，使用的 MLCC 用量可以达到 2.5 万颗/台，是普通服务器的 12.5 倍。Trend Force 预测，2024 年人工智能服务器全年出货量将达到 167 万台，同比增长 41.5%。
AI PC 需求持续增长，持续推动高端 MLCC 需求。一台传统笔记本电脑大约需要 1000 个 MLCC，以英特 尔为代表的 CPU 厂商正在力推具备 AI 算力的 PC 产品，新增了如神经处理单元（Neural Processing Unit，NPU） 的功能模块，以提高整体运算性能，需要增加 NPU 供电线路，每台 PC 需要增加约 90~100 个 MLCC。主要采 用高通公版设计的 Windows on Arm（WoA）笔记本电脑尽管采用低能耗见长的精简指令集（RISC）架构（ARM） 设计架构，但其整体 MLCC 用量却高达 1160 至 1200 颗，这一数字与英特尔高端商务机型相当，其中高容值 MLCC 的用量占比高达八成。根据村田数据，AI PC 单机 MLCC 用量提升 40-60%，达到 1400-1600 颗。 预测 2030 年 AI PC 用 MLCC 约 4000 亿颗，年均增速超 30%。据 Canalys 数据预测，2024 全球 AIPC 出 货量将达到 4800 万台，占个人 PC 总出货量的 18%，预计到 2025 年，AIPC 出货量将超过 1 亿台，占 PC 总出 货量的 40%，到 2028 年 AIPC 出货量将达到 2.05 亿台，渗透率达到约 70%。2030 年，预计全球 AI PC 用 MLCC 约 4000 亿颗，年均增速超 30%。
AI手机需求高增，预计 2030 年用量超 1.6 万亿颗，年均复合增速超 30%。据村田数据显示，4G 高端手机 MLCC 用量为 900-1100 颗，而 5G 高端手机中用量将提升到 990-1320 颗，AI 手机单机用量将提升 20%，达到 1300-1500 颗。根据 Canalys 报告，预计 2024 年全球 16%的智能手机出货为 AI 手机，到 2028 年，这一比例将 激增至 54%；IDC 预测，到 2025 年，全球市场中三分之一的手机将成为新一代 AI 手机，中国市场到 2028 年 AI 手机占比可能超过 80%。受消费者对 AI 助手和端侧处理等增强功能需求的推动，AI 手机渗透率快速增长， Canalys 预计这一转变将先出现在高端机型上，然后逐渐为中端智能手机所采用，手机用 MLCC 逐步转向高端。
AI 发展，高端 MLCC 及原材料需求放量。随着 AI 终端渗透率的不断提升，高端 MLCC 用量快速增长， 带来上游高端原材料需求爆发，以 MLCC 用镍粉为例，假设每亿颗 MLCC 用纳米镍粉 0.22 吨，预计新能源及 AI 领域用 MLCC 需求量从 2023 年的约 3000 亿颗增长至 2030 年的 3 万亿颗，高端 MLCC 用纳米镍粉需求量从 不足千吨增长至近 7 千吨。
上游原材料粉体是 MLCC 核心之一，壁垒高。上游原材料中，主要包含两类主要原材料， 一类是陶瓷粉 （钛酸钡、氧化钛、钛酸镁等），另一类是内电极金属粉体（镍）与外电极金属粉体（铜）。陶瓷粉料是 MLCC 核心材料之一，其质量和配比对 MLCC 性能影响较大，目前高端陶瓷粉料技术主要由日本和美国厂商主导，国 内厂商正加速突破。电极材料则包括金属电极和导电浆料，纳米镍粉、铜粉是 MLCC 电极重要材料，对 MLCC 的电性能有重要影响。
纳米镍粉生产壁垒高，细粒级纳米镍粉生产商稀缺。MLCC 小型化、高容量、高频率等趋势，要求镍粉球 形度好、振实密度高、电导率高、电迁移率小、对焊料的耐蚀性和耐热性好、烧结温度较高、与陶瓷介质材料 的高温共烧性好等诸多细节指标。目前全球范围内电子专用高端金属粉体材料行业内生产企业数量有限，全球 范围内能工业化量产 MLCC 用镍粉企业较少，除了国内博迁新材外其余均为日本企业，博迁新材规模量产的 -80nm 级别镍粉已经达到全球顶尖水平，高端电子浆料用新型小粒径镍粉相关产品已成功导入海外主要客户的 供应链体系并形成批量销售，进入三星电机、台湾华新科、台湾国巨等知名 MLCC 生产商产业链。 AI 推动高端 MLCC 及高端纳米镍粉需求增长，纳米镍粉粒径需求越来越细。电子元器件行业核心驱动因 素在于终端市场的产品迭代和需求升级，每一轮产品升级都带动了 MLCC 需求的不断扩大。AI 浪潮下，GPU、 CPU 对高算力需求迫切，小体积、大容量 MLCC 需求快速增长，对纳米镍粉的需求越来越细。 陶瓷料、内外电极粉体是 MLCC 成本重要构成。MLCC 成本主要由陶瓷粉料、内电极、外电极、包装材 料、人工成本、折旧设备及其他构成。其中，上游粉体材料是 MLCC 产品制造的主要成本，陶瓷料在低容 MLCC 中占比 20%-25%，高容 MLCC 占比 35%-45%。内电极和外电极金属材料成本分别占到 MLCC 的 5%-10%.
电感：芯片电感在 AI 算力时代的崛起与应用
三大被动元件之一，电子世界中的“能量缓冲器”。电感是三大被动元件之一，又称线圈、扼流器、电抗器 等，能把电能转化为磁能而存储起来，结构类似于变压器，当电流通过电感器的线圈时，会在其周围形成磁场， 这个磁场又会反过来影响线圈中的电流，形成电感效应。电感器正是利用这一原理，实现对电路中电流的调节 和控制。其特性是“通直流、阻交流”，主要作用包括储能、筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰 （EMI） 等，还可与电容一起组成 LC 滤波电路。电感器的应用领域广泛，涵盖电源管理、信号处理、通信、汽车电子、消费电子等多个领域。
顺应新能源、算力发展，小型化、大功率、高频率、低损耗等方向是趋势
电感器种类繁多，可以按照形态、工艺、用途、材料等进行分类。如：（1） 按照安装形式划分可分为立式、 卧式、贴片式等；（2） 按照工作频率划分可分为高频电感器、低频电感器等；（3） 按照应用分还可分为功率 电感器、EMI 电感、共模电感器等；（4） 按照有工艺形态划分可分为一体成型电感器、绕线电感器、层叠电感 和薄膜电感等；（5）按材料可分为磁性电感和非磁性电感等。 为解决功率电路对电感小型化、大通流的需求，一体成型电感被开发出来。与传统绕线电感不同，一体成 型电感采用的不是将铜线绕在磁芯上的铜包铁结构，而是将线圈埋入磁粉中，再一体压制成形。因此，相较于 绕线电感，其具有更小的体积和良好的磁屏蔽效果，一体成型电感提供了稳定电源、小型化、低功耗及电磁兼 容，特性含磁屏蔽、大电流、低损耗、高频范围。近年来随着技术的进步，CPU、GPU 等芯片对功率的需求不 断增加，一体成型电感可以为高性能计算芯片提供稳定且高效的电源供应，适应电子设备小型化、高功率密度、 高性能、高可靠性的趋势。
算力时代，AI 芯片电感大显身手
随着高性能计算（HPC）系统，特别是 AI 服务器的市场规模不断扩大，其核心处理器，包括 CPU、GPU、 NPU、ASIC、FPGA 等，以及内存、网络通信等芯片元器件的性能和功耗水平都在提升。AI 服务器中，CPU、 GPU、内存等及各种接口都需要供电，因此电源管理系统就显得非常重要，功率管理水平的提升显得更加重要。 小型化、大功率、高频率场景日益丰富，芯片电感大展身手。芯片电感是一种特殊形式的一体成型电感， 其尺寸微小，但性能优越，广泛应用于各类集成电路中，起到为 GPU、CPU、ASIC、FPGA 等芯片前端供电的 作用。AI 快速发展导致对于算力的要求爆发增长，传统的铁氧体电感体积和饱和特性满足不了高性能 GPU 的 要求，金属软磁粉或羰基铁粉制作的芯片电感具有体积小、效率高、散热好等优点，可以更好适应芯片低电压、 大电流、大功率场景，耐受大电流冲击，开关频率可达 500kHz~10MHz，更加适用于 AI 服务器、AI PC 、AI 手 机、智能驾驶、AI 机器人、DDR 等大算力应用场景。
AI 发展拉动 GPU 销量激增和迭代加速，引发对芯片电源模块的批量供应和性能升级的双重需求。根据华 为《智能世界 2030》报告预测，2030 年，人类将迎来 YB 数据时代，2020 年通用算力将增长 10 倍到 3.3ZFLOPS， AI 算力将增长 500 倍超过 100ZFLOPS。算力需求的爆发式增长，直接引致 AI 服务器的出货量和占比的加速提 升。根据 Trend Force 公布的《AI 服务器产业分析报告》，预估 2024 年 AI 服务器出货量可上升至 167 万台，年 增长率达 41.50%，预估 2024 年 AI 服务器产值将达 1870 亿美元，在服务器中的整体占比高达 65%。GPU 作为 AI 服务器的核心算力芯片，占据目前 AI 芯片市场 80%以上的市场份额，AI 产业的快速发展直接拉动 GPU 的 销量激增和迭代加速，继而引发了对芯片电源模块的批量供应和性能升级的双重需求。 算力提升，大功率场景催生芯片电感需求。以英伟达的 GPU 为例，其 2022 年推出的型号为 H100SXM 的 GPU 的算力指标 TF32 和 FP16 分别为 0.49PFLOPS 和 0.99PFLOPS，而其拟推出的 B200 GPU 的 TF32 和 FP16 分别提高至 1.12PFLOPS 和 2.25PFLOPS，其功耗水平亦由 700W 增加至 1000W，虽然单位算力的能耗有所降低， 但单体 GPU 的能耗水平仍增长明显，对芯片电源模块的供电能力和质量要求随之提升，进而对芯片电源的核心 元件芯片电感也提出了更高的用量和性能需求。
算力下沉，AI PC 和 AI手机是芯片电感最具潜力的需求增长市场。PC 及手机也用相当数量的一体成型电 感，传统 PC 电感数量有 10-30 颗，村田称智能手机大概采用 50 颗左右一体成型电感，AI PC 和 AI 手机虽然算 力需求相较于云端 AI 较小，目前尚未实现金属软磁芯片电感的替代。随着未来算力下沉，AI PC 和 AI 手机 CPU/GPU 等核心芯片算力和功率都会有进一步的提升，对更高效率、小体积、高可靠性和大功率的芯片电感需 求也将逐步体现并替代传统电感。并且，传统铁氧体难以 7*24 小时稳定运行，电流波动大，影响数据传输，芯 片电感能节省 PCB 板面积，有利于轻薄设计，对传统铁氧体电感替代是趋势。在总量上，AI 手机和 AI PC 的 电感需求总量要高于数据中心 GPU 市场，是未来芯片电感需求最具增长潜力的市场。
据 Canalys 数据预测，2024 全球 AI PC 出货量将达到 4800 万台，占个人 PC 总出货量的 18%，预计到 2025 年，AIPC 出货量将超过 1 亿台，占 PC 总出货量的 40%，到 2028 年 AIPC 出货量将达到 2.05 亿台，渗透率达 到约 70%，2024-2028 年期间的复合年增长率将超 40%。根据 Canalys 报告，预计 2024 年全球 16%的智能手机 出货为 AI 手机，到 2028 年，这一比例将激增至 54%。
磁芯材料决定电感性能，磁性粉末至关重要。电感的原材料主要包括金属磁性粉末（如铁硅铝、铁镍钼等）、 铜线、树脂等材料，电感通常是通过将导线绕在磁芯材料（如空气、铁或铁氧体）上制成线圈形状，因此磁芯 材料的选择对电感器的电感和性能特征具有重要影响。更进一步而言，磁芯材料的金属磁性粉末的质量、配方、 工艺直接影响到电感的性能，如磁导率、饱和磁通密度等，磁心材料的选择将建立在使最关键的或最主要的参 数方面获得最好的特性和在其他参数方面也获得可接受特性折中的基础之上。常见的电感磁粉包括铁粉芯、铁 硅铝磁芯、铁氧体磁芯、锰-锌铁氧体磁芯以及镍-锌铁氧体磁芯等。 高功率、小体积等电感特性需求日益增长，金属软磁粉芯电感优势突出。过去主流芯片电感主要采用铁氧 体材质，其损耗较低，但饱和特性相对较差，随着电源模块的小型化和电流增加，铁氧体电感体积和饱和特性 已很难满足当前发展需求，不适用大电流场景。相较于传统的磁性材料，金属软磁材料具有更高的饱和磁感应强度，从而为大功率设备提供更稳定、更强大的磁通量支持；其次热稳定性方面表现卓越，大功率往往带来大 发热量，良好的热稳定性能够保高温环境下的稳定。 芯片电感壁垒高，认证周期长，竞争格局好。芯片电感最上游是粉体制造，一般由超细雾化合金粉、羰基 铁粉、非晶粉等单独或混合使用，超细雾化合金粉、羰基铁粉制备具有较高壁垒，粒径大小、表面性能、一致 性等要求较高。另外传统绕线电感在磁粉芯外绕铜线而成，芯片电感将采取铜铁共烧工艺提高机械强度。下游 客户认证周期较强，具有较高的准入壁垒。
电阻：市场空间相对较小，市场集中度高
电阻趋向片式化、集成化、小型化。电阻是限制电流的元件，主要用来控制电压和电流，起到降压、分压、 限流、隔离、滤波（与电容器配合）、匹配和信号幅度调节等作用，是各类电子产品不可或缺的元件。其应用领 域十分广泛，主要用于消费电子、家电、工业自动化、航空航天、电力、轨道交通、汽车电子、新能源、充电 桩、5G 通讯、物联网等产业。随着产业技术的发展，电阻已逐步趋向片式化、集成化和小型化。 片式电阻需求量最高，市场份额高达 90%。电阻是一种在电路中起到限制电流大小作用的被动电子元件。 市场上电阻种类较多，其中片式电阻市场需求量最大，市场份额高达 90%。片式电阻具有体积小、重量轻、电 性能稳定、可靠性高，精度高，高频性能好和阻值公差小等优点，广泛应用于消费电子、汽车电子和通信等领 域。贴片电阻在电路中起到分压、分流、阻抗匹配和滤波的作用，具有耐潮湿、耐高温、可靠度高、外观尺寸 均匀、精确且温度系数与阻值公差小等优点。
在新能源领域，厚膜电阻器和线绕电阻器是不可或缺的电阻器类型。贴片电阻按工艺可分为厚膜电阻和薄 膜电阻。厚膜是采用丝网印刷将电阻性材料淀积在绝缘基体（例如玻璃或氧化铝陶瓷）上，然后烧结形成。薄 膜是在真空中采用蒸发和溅射等工艺将电阻性材料淀积在绝缘基体工艺（真空镀膜技术）制成，目前最常用的 是厚膜电阻。厚膜电阻器通过在氧化铝或氮化铝基板上印刷厚膜电阻浆料来制作，以其高功率密度、无电感和 电容效应以及广泛的阻值范围为特点。然而，它们的过载承受能力较低，需要高效的散热设计。此外，钢栅电 阻器主要用于能量耗散的应用场合。 全球电阻行业中，台湾国巨占主导地位，内地企业以风华高科为代表。电阻行业市场份额较为集中。根据 华经情报网数据，2020 年全球电阻行业 CR3 为 47%，销售额市场占有率排名首位的是台湾国巨，市占率达 25%， 其次为厚声及华新科，占比分别为 12%和 10%，其他企业的市场份额均在 10%以下。 从应用领域来看，电脑和通讯是片式电阻最大的两大应用市场，在全球市场规模总额中的比例分别达到 31% 和 27%。此外，汽车、家电、工控和照明等均为电阻器的主要应用市场。随着 5G 及物联网、汽车电气化应用， 市场对片式电阻的刚性需求将日益突出，将成为片式电阻未来的主要增长点。 在 AI 系统中，因服务器工作的时间长、工作环境温度高，电阻被广泛应用于分压限流、信号调节、电源管 理、反馈控制以及接口电路等关键功能中。这些应用确保了设备运行中的电流和电压稳定性、信号传输的精确 性及电路的保护，从而显著提升系统的整体可靠性与性能表现。 随着 AI终端和 AI服务器的快速发展，对电阻的需求和性能要求也在显著提高。AI 终端的功率和工作电流 不断提升，通常需要使用低阻值、高功率、高精度的电流感测电阻，以满足更精细化的电流检测需求，并保证 检测的准确性和可靠性。如 AI 终端要求电阻具备超低容差、超低温漂、更大工作温度范围等。
回顾：上半年锑价创造历史，价格补涨与价值回归共振
2025 年 2 月中旬开始，内盘锑价一改此前震荡，迎来主升浪行情，大幅上涨并持续突破前高，较年初最高 涨幅超 80%，主要交易逻辑在于：供给端，（1）“中国管制锑品出口——外盘锑价上涨——“面粉比面包贵”， 外盘矿价与内盘锭价倒挂进而国内大幅减少外矿进口——内盘锑品产量下降”；（2）3 月 5 日，极地黄金披露 2024 年报，预计 2025 年锑产量将大幅下滑，或影响全球锑供给 10%；需求端，（3）531 之前分布式光伏抢装，组件 排产恢复，光伏玻璃用锑量回暖；（4）终端电子电气、家用电器、电气设备需求良好，阻燃剂需求恢复，阻燃 母粒出口需求同样较为良好；具体到高频数据来看，根据百川盈孚数据，1-5 月国内光伏玻璃产量 1042 万吨（累 计同比下降 9%），1-5 月产量逐步提高，其中 5 月产量 246.51 万吨，同比 1 月上升 32%；1-4 月国内溴素表观消 费量（锑系阻燃剂的表征变量）4.81 万吨，累计同比增长 17%；阻燃剂、光伏玻璃等锑主要下游需求均呈现高 增状态。供需共振下，2 月-3 月锑价主升浪开启。 4 月以来，内盘锑价呈现回调态势，主要原因系：（1）根据安泰科，“国内部分厂商惜售心态发生转变，逐 渐有出货获利了结的趋势”；（2）“全国多地多措并举、加强管控，严防战略矿产非法外流”，锑品部分出口需求 受压制；（3）积压在港口货物回流到国内市场；（4）光伏、阻燃需求走弱。 由于锑价的大幅上涨，湖南黄金、华钰矿业、华锡有色表现出色大幅跑赢有色金属指数和沪深 300。
锑供给和需求分析
供应偏紧已成新常态
国内锑精矿供应呈现稳中有降趋势。我们在《锑深度（供给篇）：资源稀缺，供给受限》报告中指出：2010 年以来，伴随国内锑资源储量减少、品位下降、选矿成本提高、安全及环保要求提高等原因，中国锑矿产量持 续下降。根据百川盈孚统计，2020 年-2024 年，国内锑矿产量分别为 6.13/6.00/5.69/6.01/5.47 万金属吨；我们预 计在国内主要矿山储量下降、矿石品位降低的背景下，即使存在少量项目如华锡有色高峰、铜坑项目扩产，国 内锑矿产量将呈现稳中有降趋势。 海外锑精矿供应仍需重点关注华钰矿业塔铝金业项目投产进度及俄罗斯极地黄金生产情况。除中国外，海 外锑主产国主要包括俄罗斯、塔吉克斯坦、缅甸等国，其中俄罗斯锑矿生产主要由极地黄金贡献，且其产量具 有较大不确定性，根据极地黄金 2024 年报，其全年生产锑 12672 吨（同降 53%），24H1/H2 产量分别为 8616 吨 /4056 吨，24H2 公司产量环比下降 53%，同比下降 70%。公司年报表明：（1）2024 年富锑矿石开采量减少导致 锑产量大幅下降；（2）24H2 公司对锑进行大幅销售，库存已基本销售完毕；（3）2025 年锑产量或将大幅下滑。 对 2025 的 TCC guidance 当中，公司预计 TCC 将大幅增长，并设定了 525-575 美元/盎司的指导区间（2024H1/H2 TCC 为 412、355 美元/盎司，2024 全年为 383 美元/盎司，2025 指引为 525-575 美元/盎司，增长 142-192 美元/ 盎司）；这当中或许大部分是由于公司 2025 年锑副产量指引大幅下滑（英文原文：“Absence of lower-cost flotation concentrate from Olimpiada in the total volume of gold sold and a decrease in by-product credit on the back of completion of mining of antimony-containing ore.”）。极地黄金减停产或导致全球锑供给边际减量近万吨。极地黄 金金锑矿是国内进口锑矿重要来源之一，过去其向中国出口量而非产量影响全球供需平衡表，2024 年极地黄金 向中国出口锑矿约 1.6 万金属吨，极端情况下极地黄金 2025 年产量或将归零（根据年报原文中的“completion”， 此情形为大概率情形），乐观情况下假设极地黄金 2025 年产量保持 24H2 水平（即 4056 吨*2=8112 吨），且由于极地黄金锑库存已销售殆尽，假设产量全部出口；相比 2024 年出口量将下滑 0.8~1.6 万金属吨，2025 年全球锑 供给将大幅下降约 5.5%-11.0%。此供给减量将无视内外价差逻辑，也就是：即使后续海外新建冶炼厂产能投产 且极地黄金可以向其供货，仍然可能存在缺矿情形。塔吉克斯坦锑矿生产需重点关注塔铝金业项目投产进度， 该项目为未来几年全球主要供给增量，预计塔铝金业项目后续每年将释放 2000-3000 吨增量直至项目达产（项 目设计产能 1.6 万吨）。
锑矿进口将持续受制于内外价差。根据海关总署数据，2018 年-2024 年，国内进口锑矿数量分别为 8.93/6.27/4.28/3.39/2.91/3.50/5.11 万吨（矿石量），整体呈现下降趋势（2024 年锑矿进口量较高主要系锑价大幅 上涨刺激所致）。2024 年 8 月 15 日，我国发布锑出口管制公告，海外由于缺乏冶炼产能而极度缺乏锑品，锑价 也从 23000 美元/吨一路上涨至 60000 美元/吨，出口管制政策使得内外价差持续拉大，而进口锑矿计价以海外报 价为依据，内外锑价倒挂导致进口外矿冶炼企业无利可图甚至亏损，外矿进口持续受阻（4 月进口量有所反弹主要系俄罗斯 GPM 库存向国内运输以及部分进口东南亚难处理低品位锑矿出口至中国所致）。
光伏为矛，阻燃为盾，新兴需求产业化在即，锑消费生命力旺盛
锑的下游应用主要集中于阻燃剂、玻璃陶瓷、铅酸蓄电池、聚酯催化和军工等领域。根据安泰科数据，2021 年中国锑行业下游需求结构中，阻燃剂占比 55%，铅酸电池占比 15%，聚酯催化占比 15%，玻璃陶瓷占比 10%。 近年来，伴随全球光伏装机高速增长及阻燃剂需求萎缩，锑下游需求结构已发生较为明显变化，根据我们测算， 2024 年锑下游需求中，阻燃剂占比已下降至 45%，光伏玻璃占比已快速提升至 24%（2019 年占比仅 5%）。
光伏玻璃短期需求受挫，中长期无虞
装机高增+双玻组件渗透率提升，光伏玻璃需求增长明显。近年来，伴随着光伏度电成本大幅下降，叠加全 球碳中和行动的快速推进，光伏行业规模持续扩大，全球光伏新增装机量由 2017 年的 95GW 增至 2023 年的 382GW，2024 年进一步增至 530GW（CPIA 数据）。此外，由于双玻组件发电效率较高，其渗透率的提升也进 一步促进了光伏玻璃的需求增长。
锑元素澄清效果良好，为光伏玻璃生产的刚需原料。在光伏玻璃的生产过程中，为提高其透光率，需使用 澄清剂来消除玻璃液中的气泡，目前主要有 2 种形式，一种是焦锑酸钠，另一种是硝酸钠+氧化锑，两种路径均 需使用锑元素且锑添加比例基本相同。以焦锑酸钠澄清剂为例，由于焦锑酸钠在分解温度范国内，不必经过由 低价到高价的转变，就能直接分解放出氧气，从而促使玻璃液中的气泡排出，因此焦锑酸钠作为一种优良的澄 清剂被主流光伏玻璃企业所选择。 531 抢装后光伏用锑短期受挫，双碳趋势下中长期光伏仍有较大增长空间。2024 年以来，光伏产业链各环 节均出现不同程度的过剩，导致产业链价格持续下行，光伏玻璃亦不例外，自 7 月以来，光伏玻璃生产企业通 过冷修以及堵窑口来减少一定量的现金支出和亏损，光伏玻璃日熔量持续下滑；2025 年 3 月开始，节后装机需 求逐步恢复叠加 531 之前分布式光伏抢装，光伏玻璃日熔量筑底回升。目前分布式光伏抢装完毕，光伏用锑需 求有一定承压，但中长期来看，全球领域碳中和方向不变，光伏将成为新能源重要发力点，光伏用锑长期需求 无虞。
阻燃下游需求并不传统，需求旺盛，AIDC 等电子半导体发展跟锑息息相关
溴素表观消费可作为锑系阻燃剂需求表征变量。氧化锑可用于卤系阻燃剂的协效剂，溴－锑协效阻燃剂配 比通常为 3:1，因此可通过跟踪溴系阻燃剂来反映出锑系阻燃剂下游需求情况。国内溴系阻燃剂生产企业多与溴 素企业配套生产，阻燃剂占溴素下游消费约 65%。因此，可以采用溴素表观消费作为锑系阻燃剂需求的表征变 量。 过去市场曾认为锑系阻燃需求取决于地产基建。但并非如此，2022-2023 年中国地产竣工情况良好，但溴素 表观消费却呈现萎缩状态；2024 年中国地产竣工大幅下滑，但溴素表观消费同比大幅增长 13%；从侧面表明阻 燃剂需求与地产之间已然脱敏。 溴素表观消费旺盛的原因可能在于锑系阻燃剂需求目前与电子周期同频。溴系阻燃剂对基体材料的力学性 能几乎没有影响，并且具有高阻燃效率、高性价比和多品种等特点，在通用塑料及工程塑料中优势明显，部分 领域如电子覆铜板中基本只使用溴系阻燃剂，且难以替代；根据中国化工信息中心，溴系阻燃剂的下游分布中 （2021），电子电气、家用电器、电气设备、建筑分别占比 42%/22%/16%/11%，目前建筑领域需求占比或进一 步大幅下降。从溴素表观消费年度数据来看，其与电子周期呈现较为明显的相关关系。而这或许也是 24H2 光 伏需求坍塌、出口需求停滞，内盘锑价仍在 14 万元/吨获得强支撑的原因之一。此外，AIDC 逻辑使锑升级为 AI 金属。AI 算力芯片功率越来越大，温度越来越高，对于阻燃的需求也势必将大幅提高。
根据百川盈孚数据，2025 年 1-4 月国内溴素表观消费量 4.81 万吨，累计同比增长 17%；预计阻燃剂用锑 中长期将呈现稳健增长态势。
新兴领域有望接力光伏玻璃及阻燃需求。锑储能电池具备本征安全性、超高能量密度及长循环寿命等优势， 特别适合中长时的储能应用，国内外目前均有产品应用，国内产业化正处于临门一脚；隆基绿能泰睿硅片产品 涉及锑元素掺杂，后续大范围应用将进一步打开锑需求空间；军工领域中，除枪管、炮管、子弹、帐篷、纺织 产品等传统军工产品外，锑还可用于生产导弹、战斗机的发动机、夜视镜等，具备极高的战略价值。
供需平衡
2025-2026 年预计全球锑市场持续紧缺，海外结构性紧缺或更甚。供需平衡角度，预计 2025-2026 年全球锑 冶炼端产量分别为 13.80 万吨、14.15 万吨，增速分别为-5.2%、2.5%；2025 年供应增长相对此前下调，主要是 2025 年极地黄金或停产锑矿，叠加海外短期无法快速建设冶炼端产能，而内外价差导致海外锑矿无法大量流入 国内，预计伴随 2026 年海外冶炼产能投产，供给或边际宽松；需求端韧性仍存，在 2025-2026 年全球新增装机 增长 7%、2%的假设下，预计光伏玻璃用锑量分别为 4.13 万吨、4.21 万吨；在 2025-2026 年电子周期仍处景气 区间，阻燃需求增长 3%、1%的假设下，预计阻燃剂用锑量分别为 7.56 万吨、7.64 万吨；预计 2025-2026 年全 球锑需求达到 16.96 万吨、17.37 万吨，在此假设下缺口比例分别为 19%、19%。预计在供需缺口的带动下，锑 价中枢有望持续上移，过去锑等一系列国内优势战略矿种由于无序竞争及资源过度开发，所导致的价格长期以 来处于严重低估状态甚至一度贴近成本线运行的历史将不复重演，锑价将有效凸显其自身的稀缺性与战略价值， 价格补涨与价值回归将有效共振。 此外，我们判断：即使中美关系缓和或者海外新建冶炼厂投产，锑价中枢仍将确定性上移，此次出口管制 所带来的外盘价格上涨，已使得各国进一步重估锑资源的战略意义，以及由此带来的：（1）资源国将加紧对锑 矿进行管控；（2）需求国将加紧对锑品进行储备。锑资源开发和出口或将长期受限，需求或因战略储备而出现 增长（如欧洲军工发展等），供紧需增将是长期旋律。
稀土资源及供给高度集中于中国
稀土元素理化性能独特，主要应用于稀土永磁材料和催化剂
稀土是重要的战略矿产资源，被誉为现代工业的“维生素”。稀土是一组金属元素的统称，包括 15 种镧系 元素以及钪（Sc）和钇（Y），共 17 种元素，由于化学性质相似，通常以复杂矿物形式共生，稀土矿主要有独 居石矿、氟碳铈矿、磷钇矿、离子吸附型稀土矿、磷钇矿等，提取和分离技术复杂。稀土元素分为轻稀土、中 稀土、重稀土三大类，轻稀土包括镧、铈、镨、钕和钷，中稀土包括钐、铕、钆、铽和镝，重稀土包括钬、铕、 铒、铥、镱、镥、钇和钪。 稀土的理化性能独特，具有重要的工业价值。稀土是不可再生的稀缺性战略资源，具有优秀的磁、光、电 等物理化学性能，在军工、航空航天、新材料、新能源等产业中均有重要用途。 在新能源领域，以钕铁硼（NdFeB）为代表的稀土永磁材料具有超高的磁能积，已成为电动汽车、风力发 电机、机器人等高端制造的核心部件。 在国防军工领域，稀土永磁材料在军工领域表现卓越，可用于制导系统、雷达和声呐设备，精确制导武器 的制导系统，需高性能稀土材料确保制导的准确性和可靠性；稀土涂层能吸收雷达波，被用于隐身战斗机和舰 艇的雷达吸波涂层，降低被雷达探测的概率。 在高端制造领域，铕、铽的离子在紫外光激发下能发出特定波长的可见光，广泛应用于荧光粉、LED 照明 和显示器；钕、镱是固体激光器和光纤激光器的核心材料，镧、铈用于半导体抛光，铒用于光纤通信中的信号 放大，支撑着 5G 光传输网络和光纤通信骨干网的发展。 工业生产领域，稀土化合物如氧化镧和氧化铈被广泛用于石油裂化催化剂，以及尾气处理装置中，以提升 燃料利用率并降低污染排放；在传统工业方面，稀土可以提高钢铁、有色金属等材料的性能，在钢铁中加入适 量的稀土元素，可以细化晶粒、提高强度和韧性，改善钢材的加工性能和抗腐蚀性能。
中国把握稀土供给主导地位，未来几年海外仍将主要依赖中国
稀土资源集中度高，中国储量、产量均为世界第一，中国是全球稀土产业链最完备的国家。根据美国地质 调查局（USGS）的数据，2023 年全球稀土探明储量 1.1 万吨，中国以 4400 万吨的储量排名第一，占全球 40%， 其他主要储量国包括越南（2200 万吨）、巴西（2100 万吨）、俄罗斯（1000 万吨）、印度（690 万吨）、澳大利亚 （570 万吨）。在稀土矿产量方面，2024 年全球产量约为 39 万吨 REO，其中中国产量 27 万吨，占比全球约 69%。 中国不仅拥有丰富的稀土资源，还具备完整的稀土全产业链生产能力，从开采到加工都处于全球领先地位，全 球稀土冶炼分离产能和稀土永磁产能超 90%集中于中国，中国对全球稀土供给具有举足轻重的影响。然而，近 年来，为保障资源安全，其他国家也在加大稀土开发力度。
中国主导全球稀土分离冶炼产业，是全球稀土产业链最完备的国家。稀土经过开采后，需要通过分离冶炼 环节进一步提取产品。目前仅有我国拥有全套稀土开采和冶炼分离生产工艺。海外稀土产业链各环节产能分散， 多 数稀土矿产能均无分离冶炼配套产能布局，美国、缅甸及马达加斯加等国的稀土开采环节所得到的稀土矿多 数由我国分离产能承接，分离出来的最终产品再返运到最终消费国。根据美国 USGS 数据，2024 年美国共开采 稀土精矿预计 4.5 万吨 REO，但有 4.3 万吨出口到海外加工，主要出口到中国进行冶炼加工。2024 年美国稀土 化合物及金属产量预计 1300 吨，但进口化合物 8000 吨，金属 310 吨。 外国政府正在加大力度支持发展中国外稀土供应链。自上世纪 90 年代中国开始取代美国成为全球稀土开发 大国后，中国一直拥有着全球稀土行业的话语权。但由于稀土材料被广泛应用于军工、航空等涉及到国家战略 安全的领域，以及稀土价格多次剧烈波动，以美国为首的其他国家一直在支持开发全球除中国外的其他稀土供 应链体系。美国政府对 MP、Lynas 和本国磁材厂提供资金上的支持；稀土储量较多的越南也规划了到 2030 年 实现年处理 2-6 万公吨 REO 的目标；蒙古也寄希望于美国帮助其发展稀土行业；马来西亚政府在 2023 年 10 月 同意了 Lynas 进口原材料。 海外新稀土矿在未来 2-3 年内较难形成实物量供应，中国仍占据行业主导地位，尤其在冶炼分离领域。海 外在产大规模稀土矿仅有美国 Mountain Pass 以及澳大利亚 Mount Weld，Mountain Pass 现有产能 4 万吨 REO， “60K”战略预计在未来 4 年内将产量提升至 6 万吨 REO，Mount Weld 当前设计年产能为 2.65 万吨 REO，对应 7000 吨镨钕原料产能。缅甸矿较为分散但合计稀土产能约在 2-5 万吨 REO 之间，此前被寄予厚望的安哥拉 Longonjo 和澳大利亚 Yangibana 由于各种原因延期至 2025 年投产，不确定性仍存，预计全球海外新稀土矿未来 2-3 年内较难形成实物量供应。目前海外主要冶炼分离产能主要由 Lynas 持有，Lynas 近期宣布位于马来西亚的 新工厂成功生产了氧化镝，成为中国外首个商业化生产重稀土企业，其计划年分离 1500 吨混合重稀土，仅占中 国 2025 年预计产能的 5%，并且成本远高于国内。因此海外矿产资源端突破形成规模在先，冶炼分离及下游加 工产能突破恐仍需更久时间，中国在未来几年仍将占据行业主导地位。
中国稀土管控日益趋严，配额指标增速放缓
我国稀土采取开采指标配额制度，国内供应量由配额政策决定。2006 年我国实施稀土开采总量控制管理， 2007 年将稀土纳入指令性生产计划，首次通过行政手段限制产能。2008 年《全国矿产资源规划》进一步明确稀 土开采的规划调控和严格准入。2011 年国务院发布《关于促进稀土行业持续健康发展的若干意见》，实行开采 总量控制、出口配额管理。2015 年后，中国通过“环保核查+打黑行动”淘汰落后产能，关停非法稀土企业， 推动行业集中度提升。2025 年 2 月，工信部发布《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理办法（暂行）（公开 征求意见稿）》，首次将进口矿、独居石纳入配额，并明确稀土开采冶炼分离都必须有国家推动组建的大型稀土 集团来进行，增加了对冶炼分离的管控。从此国家对稀土行业统筹能力进一步增强。 2024 年我国稀土配额增速放缓，价格触底回升。稀土永磁上游原材料为稀土、铁等金属，产品价格及盈利 能力受稀土价格影响。氧化镨钕价格在今年 3 月份触及 34.5 万元/吨的低位后震荡回升，目前已经回升至 40 万 元/吨以上，第二批稀土配额增速维持了第一批相近的水平，全年配额增速 5.9%，为 2021 年以来的首次低于 20%； 冶炼分离增速 4.2%，也是 2021 年以来的首次低于 20%水平。2024 年开始稀土行业供需格局改善，逐步走向平 衡。
稀土磁材，新能源及人形机器人关键材料，需求星辰大海
稀土下游应用广泛，稀土永磁增长势能充足。稀土功能材料可进一步分为磁性材料、催化材料、发光材料、 储氢材料及抛光材料等，其中在我国稀土永磁材料需求占比最大，根据智研咨询，2022 年我国稀土永磁材料需 求占比达 42%。根据 USGS，世界稀土消费结构中，磁体、催化剂、冶金占比分别为 25%、22%、18%。
钕铁硼为第三代稀土永磁材料，具备极高磁能积及矫顽力、能量密度高。永磁材料是稀土最主要和最具发 展潜力的下游应用领域，自 20 世纪 60 年代以来，稀土永磁材料经历 50 多年的发展，形成了具有实用价值的三 代稀土永磁材料。其中，第一代和第二代稀土永磁材料统称为钐钴永磁材料，第三代统称为钕铁硼永磁材料。 钕铁硼具有极高的磁能积和矫顽力，同时高能量密度的优点使钕铁硼永磁材料在现代工业和电子技术中获得了 广泛应用，从而使仪器仪表、电声电机、磁选磁化等设备的小型化、轻量化、薄型化成为可能。 钕铁硼磁材是以金属间化合物 Nd2Fe14B 为基础的永磁材料。主要成分有稀土金属钕 29%-32.5%、金属元素 铁 63.95-68.65%、非金属元素硼 1.1-1.2%，为了获得不同性能加入镝（Dy）、镨（Pr）、铌（Nb）等，以及铝（Al）、铜（Cu）、钴（Co）等元素，有着高磁晶各向异性和高饱和磁化强度，具有高矫顽力、高磁能积、体积小、加 工难度低等诸多优势，目前在新能源汽车、节能家电、消费电子、工业应用、风力发电等领域广泛应用。
新能源汽车是高性能钕铁硼材料需求拉动最明显的领域，未来需求占比近 50%。钕铁硼永磁材料是新能源 汽车永磁驱动电机的核心制造材料，预计 2026 年全球新能源汽车产量将增长至约 2800 万辆，对应钕铁硼永磁 材料需求量将达到 8.7 万吨，汽车领域对钕铁硼总需求量近 10 万吨，是高性能钕铁硼材料的第一大需求来源， 占高性能磁材需求总量的近 50%。新能源汽车领域将成为高性能钕铁硼永磁材料最旺盛的下游需求。
政策推动节能电机渗透率提升，未来需求有望提速。采用钕铁硼的永磁节能电机在转子绕组功率损耗、电 机重量以及电机结构等方面具有明显优势，一般永磁电机的平均节电率高达 10%以上，专用永磁电机的节电率 可高达 15%~20%。2022 年 6 月，工信部、发改委等六部门联合印发《工业能效提升行动计划》，要求 2025 年 新增高效节能电机占比达到 70%以上；假设 2026 年节能电机占比 70%，其中 30%为稀土永磁电机，则稀土永 磁节能电机渗透率为 21%。按照 1 千瓦功率电机单耗 200g 计算，则国内需要钕铁硼磁材约 1.8 万吨。
人形机器人方兴未艾，打开远景市场天花板。人形机器人有约 30 个关节，电机是关节核心部件，要求其体 积小、扭矩大、响应快，其中磁材性能决定关节输出力大小、运行性能，因此需要高性能稀土磁材，单个人形 机器人稀土永磁用量预计 2-3kg。2024年特斯拉股东大会上马斯克预计 2025 年特斯拉工厂将拥有数千个 Optimus 机器人，人形机器人远景市场可能达到百亿台以上，未来将极大打开稀土磁材需求天花板。 需求高增，未来三年需求增速 CAGR 达到 14%。由于新能源汽车、节能电机、风力发电等领域的快速增 长，预计 2026 年高性能钕铁硼磁材需求量将达到 21.1 万吨，年均复合增速约 14%。 高性能钕铁硼市场门槛较高，龙头公司扩张满足未来需求。高性能钕铁硼磁材的生产要求较高的技术门槛 和专利认证授权等环节，产业壁垒较高，产品差异化大，增产周期慢，未来几年，高性能钕铁硼将出现供不应 求的情形。高性能钕铁硼产能主要集中在国内上市公司，目前国内产能主要集中在金力永磁、正海磁材、英洛 华、宁波韵升、中科三环、大地熊等上市公司。龙头企业为迎接下游市场未来的高增长需求，均积极扩建高性 能钕铁硼永磁材料产能。
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