卡游是中国泛娱乐产品行业中最具影响力的品牌之一，立足于 IP，以玩具 （集换式卡牌、人偶等）文具为载体销售，产品体验、趣味互动运营和生产 能力构建三大核心竞争力。目前公司已经获得众多 IP 合作伙伴的授权，同 时开发自有 IP，截至 2024 年底，公司构建了一个由 70 个 IP 组成的多元化 IP 矩阵，包括 69 个授权 IP 和 1 个自有 IP。2024 年公司营业收入 100.57 亿 元人民币，同比增长 277.78%；调整后归母净利润 44.66 亿元人民币，同比 增长 378.27%。
卡游的发展历经“三步走”，第一步布局市场，第二步建设联名 IP 矩阵， 第三步构建自有 IP 扩展业务。2011-2018 年，卡游（上海）文化传播有限 公司成立，同时推出集换式卡牌产品“零次元”；2018-2022 年，产业链与 IP 矩阵建设完成，成立附属公司并布局零售市场开设线下旗舰店；2022 至 今，卡游开始进军自有知识产权方向如首款原创三国 IP 产品、四大名著集 换式卡牌，在自有 IP 基础上扩展业务（推出首款人偶产品等）。
集换式卡牌是卡游的核心产品。2024 年公司集换式卡牌、人偶、其他玩具、 文具收入分别达到 82.00、3.22、10.23、5.13 亿元，分别同比+276.41%、 +134.16%、+858.67%、+113.90%，分别占到公司收入的 82%、3%、10%、 5%。
经销商是卡游的主要销售渠道。2024 年公司通过经销商、KA 合作伙伴、直 营、其他渠道的销售收入分别达到 80.69、10.72、7.54、1.62 亿元，分别同 比增长 275%、353%、188%、1288%，分别占到公司收入的 80%、11%、7%、 2%。
从销售方式来看，线下经销是卡游的核心销售方式，24 年占比高达 89.09%。 2024 年线下经销、线上经销、线下直营、线上直营的销售额分别为 89.59、 3.44、1.53、6.01 亿元，分别同比增长 296%、146%、63%、259%，分别占 到公司收入的 89.09%、3.42%、1.52%、5.97%。
截至 2025 年 4 月，李奇斌先生透过 Liqibin Holdings Limited 间接持有本 公司总股本中约 82.00%的权益，齐燕女士（李先生的配偶）透过 Qiyan Holdings Limited 间接持有本公司总股本中约 1.50%的权益。公司股权相对 集中，有利于公司在重大决策时快速响应市场变化。2022 年，卡游获得红 杉中国和腾讯的投资，截至 2024 年 4 月，红杉资本通过 HongShan Growth 持股 10.5%，腾讯通过 Grand Hematite Limited 持股 3.0%。
泛娱乐产品市场规模快速增长，玩具及文具占比突出。泛娱乐，指的是基于 互联网与移动互联网的多领域共生，打造明星 IP 的粉丝经济，其核心是 IP， 可以是一个故事、一个角色或者其他任何大量用户喜爱的事物。泛娱乐产品 是基于 IP 开发的实体产品，如玩具、文具及其他消费品等，近年来 IP 持有 者逐步意识到泛娱乐产品在其 IP 建设、IP 生命周期延长、IP 价值最大化方 面的重要性，泛娱乐产品行业快速增长。 根据卡游招股书援引国家统计局、灼识咨询报告的数据，按商品交易总额计， 2024 年中国泛娱乐产品行业规模 1741 亿元，2019-2024 年复合增长 13.6%， 随着消费者群体的扩大、消费者需求的增长及多元化、产品质量持续提高以 及产品类型多样化，预计 2029 年我国泛娱乐产品市场规模可达到 3358 亿 元，预计 2024-2029 年复合增长 14.0%。从细分板块来看，2024 年泛娱乐玩 具、文具、服装、其他市场规模分别达到 1018 亿元、50 亿元、304 亿元、 369 亿元，2019-2024 年 CAGR 分别为 15.8%、24.1%、9.2%、11.1%，分别 占到总行业销售规模的 58%、3%、17%、21%。
泛娱乐玩具市场受益于娱乐性、互动性，增长更快。泛娱乐玩具主要包括集 换式卡牌、积木、人偶、毛绒玩具及其他玩具。一方面，泛娱乐玩具受益于 优质 IP 内容，可吸引 IP 受众并与其建立联系；另一方面，玩具的娱乐性和 互动性则有助于巩固和扩大 IP 受众群体。 按商品交易总额计，2024 年中国泛娱乐玩具行业的市场规模 1018 亿元， 2019-2024 年复合增长 15.8%，预计将于 2029 年达到 2121 亿元，2024 年至 2029 年的复合年增长 15.8%。2024 年泛娱乐玩具占中国泛娱乐产品行业整 体市场规模的 58%，预计该比重至 2029 年将进一步提高至 63%。集换式卡 牌及人偶是中国泛娱乐玩具行业两个重要的细分品类。集换式卡牌为中国 泛娱乐玩具行业增长最快的行业，2019 年至 2024 年市场规模按复合年增长 56.6%。2024 年集换式卡牌占中国泛娱乐玩具行业整体市场规模的 25.8%。 中国泛娱乐玩具行业人偶细分品类的市场规模亦迅速增长，2019 年至 2024 年的复合年增长率为 15.8%。
集换式卡牌，指具有特定主题的实体卡，可供消费者收藏、交换或畅玩，我 国集换式卡牌的人均支出空间广阔。中国集换式卡牌行业的市场规模由 2019 年的人民币 28 亿元大幅增加至 2024 年的人民币 263 亿元，复合年增 长率为 56.6%，预计 2029 年将达到人民币 446 亿元，2024-2029 年复合年 增长 11.1%。 美国、中国和日本是全球主要的集换式卡牌市场。2024 年美国、中国和日 本集换式卡牌行业市场规模分别为人民币 219 亿元、263 亿元和 147 亿元。 2024 年东南亚的集换式卡牌市场规模达到人民币 28 亿元。日本和美国等发 达国家的集换式卡牌行业已有多年发展史，与此等国家的消费者相比，中国 集换式卡牌方面的人均支出明显较低，2024 年日本在集换式卡牌方面的人 均支出为人民币 119.3 元，而美国的人均支出则为人民币 64.0 元，分别为 中国消费者在集换式卡牌方面支出金额人民币 18.7 元的约六倍和三倍。
我们认为，泛娱乐产品行业增长空间可期，一方面受益于消费者消费力提 升、情绪价值消费的需求持续扩张，另一方面，得益于产业端的参与意愿、 参与能力增强。 消费者：1）泛娱乐产品满足情绪价值。除了收藏价值以外，泛娱乐玩具鼓 励消费者讨论、交流并畅玩其收藏品，创造强烈的社交联系，反向也可刺激 泛娱乐玩具的购买，甚至形成投资机会。随着物质富足之后，人们更为注重 情绪价值，同时相关产品的入门门槛不高，就算是消费力受限的年轻人也可 以以低成本获得精神满足。2）消费能力提升。中国人均可支配收入由 2019 年的人民币 3.07 万元增加至 2024 年的人民币 4.13 万元，越来越多消费者 愿意且有能力投资于其业余爱好。中国泛娱乐产品的人均消费额由 2019 年 的 65.2 元增加至 2024 年的 123.5 元，并预计于 2029 年达到 239.8 元。随着 当前年轻用户的成长及支付能力的提升，未来泛娱乐行业的规模仍有望进 一步扩张。 产业：1）IP 持有者授权意愿增强。相关产品帮助 IP 持有者建立其 IP 生态 系统、延长 IP 生命周期并增强 IP 价值，IP 持有者授权意愿提升，中国涉及 授权业务的 IP 数量由 2019 年的 2000 个增加至 2023 年的 2400 个，复合年 增长率为 4.7%。2）生产能力提升。领先的泛娱乐产品公司不断优化生产流 程，引入先进的生产工艺并加强质量控制。因此，高质量的泛娱乐产品能以 更低的成本更加高效地生产，从而提高消费者满意度并刺激消费。3）产品 多元化持续引导消费。相关企业不断推动品类&产品的推陈出新，以刺激消 费者的新需求，例如文具等泛娱乐产品结合功能性和创意，通过跨类别产品 展示增加与其他泛娱乐产品的协同效应，进一步刺激消费者需求。 中国有两千多家从事泛娱乐产品行业的企业，行业集中度较低。2024 年中 国泛娱乐产品行业前五大企业占总市场份额的 30.6%，其中卡游排名第一， 市场份额为 13.3%。
2024 年泛娱乐玩具行业的市场参与者超过五百多名，龙头领先优势明显。 2024 年中国泛娱乐玩具行业前五大公司占总市场份额的 48.5%，其中卡游 在中国泛娱乐玩具行业中排名第一，市场份额为 21.5%。
我国集换式卡牌行业格局显著分化，行业龙一市场份额超 70%，市场参与 者少于一百名。2024 年中国集换式卡牌行业中前五大公司占总市场份额的 82.4%，其中，卡游在中国集换式卡牌行业中位居第一位，市场份额为 71.1%。
中国泛娱乐产品行业的价值链涵盖 IP 授权、产品设计、开发、生产及销售。 整个产业链的参与主体包括：IP 版权方、产品设计与制造商、各级经销商、 终端销售渠道、这种产业链结构形成了从 IP 内容到实体产品的完整价值转 化链条。上游为 IP 授权环节，涵盖 IP 创作、运营及授权代理。如圆谷株式 会社（奥特曼）等知名 IP 授权方提供内容版权；中游为泛娱乐产品生产环 节，包括设计、开模、生产包装及发布等步骤; 下游通过经销商和各类销售 渠道实现产品分销。同时构建丰富的线下销售网络，包括运营卡游中心，开 办线下卡游旗舰店以及布局线下自动贩售机等。消费者也可以通过品牌官 网、电商平台等渠道购买产品。
卡牌类产品销售均价相对较低，能够有效降低消费者的进入门槛。卡游旗 下的集换式卡牌的单价约为 2 元，尽管仍存在着渠道加价空间等的区别， 然而差异性仍极为显著，以小学生为主体的消费群体对低价品的消费力、消 费频次或更为可观。 从盈利情况来看，多种泛娱乐玩具中，卡牌利润空间相对突出。卡游的集换 式卡牌毛利率水平 2024 年达到 71%。
公司 IP 矩阵建设日益完善。为吸引广大消费者，公司通过来自 IP 合作伙 伴的授权和开发自有 IP 不断扩充 IP 矩阵，IP 数量由截至 2022 年 12 月 31 日的 30 个增加至截至 2023 年 12 月 31 日的 37 个，其后增加至截至 2024 年 12 月 31 日的 70 个。截至 2024 年 12 月 31 日，公司已经构建了一个由 70 个 IP 组成的多元化 IP 矩阵，包括 69 个授权 IP 及一个自有 IP。 具体来看，1）授权 IP：包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、蛋仔派对、火影 忍者、咒术回战、名侦探柯南和哈利波特等知名 IP，亦获得知名国漫及动 画 IP 授权，如斗罗大陆动画及秦时明月，为中国文化注入创新元素，2024 年还推出了中国古代体育文化收藏卡，展现蹴鞠、八段锦、龙舟竞渡等不同 中国古代体育的故事。2）原创 IP：卡游引领行业布局原创 IP，于 2023 年 1 月从著名国画家戴敦邦先生获得其四大名著艺术绘品的授权，于 2023 年 4 月推出的以卡游三国为主题的产品，为中国传统文化内容注入青春化、创 新化表达。
对前五大 IP、非独家 IP 授权产品依赖度可控。2022-2024 年公司来自前五 大 IP 主题产品的收入分别为人民币 40.64 亿元、23.94 亿元及 86.53 亿元， 分别占同期总收入的 98.4%、89.9%、86.1%，同时，非独家 IP 授权安排开 发的产品收入占比分别为 96.0%、82.3%、88.0%，公司通过 IP 矩阵的持续 丰富与孵化，有效降低了对头部 IP 的依赖度，同时把对非独家 IP 授权的 收入比例有效控制住，公司的收入结构良性化发展。具体而言，来自小马宝 莉、叶罗丽及蛋仔派对 IP 主题产品的收入于 2024 年大幅增加，2024 年 10 个 IP 单独收入贡献超过人民币 1 亿元；奥特曼 IP 为主题的新产品系列数量 占新产品系列总数的百分比由 2022 年的 44.4%下降至 2023 年的 32.3%。同 时，公司战略性地扩展 IP 矩阵的授权范围以寻求海外扩张。截至 2025 年 4 月，公司旗下 21 个授权 IP 的授权范围已扩展至海外市场，如欧洲、美洲、 大洋洲及亚洲其他国家，为海外扩张奠定基础。
针对 IP 开发，公司建立了体系化的流程，进一步提高 IP 挖掘的效率。为 及时物色符合业务发展策略的 IP，公司设有专门的 IP 团队，密切关注泛娱 乐行业的行业环境及发展、泛娱乐行业新推出的产品及相关 IP 以及消费者 对 IP 不断变化的偏好，会根据过去一年的 IP 运营表现、产品团队及销售团 队的能力、生产计划及整体业务发展策略制定年度 IP 采购计划。在采购 IP 时通常会考虑以下主要因素：IP 的粉丝基础、IP 的历史商业化表现、开发 为集换式卡牌/人偶/其他玩具或文具的合适性、现有内容资源的丰富性、IP 的已有产品、文化及教育价值、与热门话题的相关性。
另一方面，卡游获得优质 IP 的授权，基于自身的核心价值：产品&供应链 &运营。1）产品开发团队对 IP 的深入理解及与 IP 合作伙伴密切沟通，确 保产品设计符合 IP 原有理念；2）稳健的生产能力及供应链管理能力，不仅 确保高产品质量，亦确保产品供应稳定高效，以应对日新月异的市场需求； 3）有效的趣味互动运营和多渠道销售及营销网络为 IP 合作伙伴提高商业 化机会并扩大其受众群体，推动艺术普惠。当前，公司 38 份 IP 授权协议预 计将于 2025 年到期，39 份预计将于 2026 年到期，7 份预计将于 2027 年到 期，5 份预计将于 2028 年及其后到期。就预计将于 2025 年到期的 38 份 IP 授权协议而言，预计于 2025 年第二季度开始根据协议到期时间表有序进行 续签磋商。
公司强大的产品设计和开发能力，建立起多元化的产品组合。当前公司提 供多样化 IP 内容为主题的产品，以吸引不同年龄段的消费者，目标消费者 是八岁以上的所有年龄段，包括青少年和成年人。从模式上来看，产品设计 及开发由多个工作室及一个支持团队推动，辅以先进的生产工艺和强大的 供应效率，从而不断推出兼具极佳收藏性、娱乐性和功能性，同时能够与消 费者产生情感共鸣的产品。
公司产品突出：卡牌工艺领先，保障产品的质感及外观。公司于 2023 年亚 洲桌游展获得最佳卡牌印刷工艺奖，走在生产工艺及材料使用的最前沿， 以确保产品的工艺和质量。思路：1）使用多种印刷材料，如铜版纸、镭射 纸、艺术纸及光栅片，以改善卡牌的整体形象并突显其艺术设计。2）在印 刷过程中使用优质的油墨，使用可逆热致变色颜料，使部分集换式卡牌在加 热到一定温度时会变色并在冷却后恢复到初始颜色，从而在触摸时产生富 有趣味的视觉效果。3）善用创意，将皮革、金属、纺织品及刺绣等材料融 入到集换式卡牌中。具体例子：1）采用光栅印刷技术在集换式卡牌上生成 3D 图像或动态效果。2）利用丝印热烫金技术在多种印刷材料上产生金属光 泽效果以及凹凸质感。3）使用铂金光刻以产生浮雕效果，增强消费者的触 觉和视觉体验。4）使用全息幻彩技术在集换式卡牌表面上产生动态图案和 景深视觉效果。5）采用逻辑光纹技术，通过压印或光油在卡牌表面呈现超 过 300 种精美纹理。
公司产品突出：主题多元化。集换式卡牌主题涵盖虚构 IP 角色、经典场景 及艺术绘品等多个类别。1）热门 IP 角色，开发系列产品。例如，截至 2024 年 12 月 31 日，复刻了 50 多个奥特英雄角色的经典造型，并加入奥特英雄 角色签名等纪念元素；2）电影、电视剧、漫画书及动画中的经典场景。例 如，将哈利波特系列电影的经典剧照呈现在集换式卡牌上，并在卡片的背面 印上相应的电影台词，唤起消费者对魔法世界的回忆；3）描绘著名艺术绘 品。例如，与戴敦邦先生等知名艺术家或大英博物馆等机构合作，将集换式 卡牌的乐趣与经典艺术绘品的文化价值相结合。
公司产品突出：集换式卡牌富有趣味和文化元素。1）建立完善的稀有度系 统。根据产量的差异，稀有度通常分为普通卡、常规稀有卡、超级稀有卡、 特级超稀有卡、光栅稀有卡和极度稀有卡，部分集换式卡牌系列会引入更细 微的稀有度等级，如铂金珍藏及 Q 版稀有卡，在外观、质感及工艺上各有 不同。2）融入拼图元素。例如，系列中角色卡的艺术设计背景可相连成一 组赏心悦目的完整画面。3）推出透明卡组，包括独立 IP 角色卡牌和背景 卡牌。消费者可将角色卡牌与各种背景卡牌匹配并重叠实现创意效果。4） 推出具有文化价值的 IP。例如，与知名国画家戴敦邦先生合作推出中国四 大名著集换式卡牌，推出自有 IP 卡游三国集换式卡牌，推出了中国古代体 育文化收藏卡，展现蹴鞠、八段锦、龙舟竞渡等不同中国古代体育的故事。
尤其是，公司推出相关对战卡牌，基于简单易懂的规则，增强游戏的娱乐 性，适合广大玩家，进一步强化了产品的创意性，赋予了产品社交属性。英 雄对决是一款回合制卡牌游戏，一局需两名玩家参与；一般而言，每名玩家 的卡组需配备 40 张同一 IP 主题的卡牌，方可开始游戏。在对局中，两名玩 家需在对局地图上策略性地使用自己的卡组，互相较量，分出胜负。公司层 面，致力于通过管理可用的卡组保持游戏机制的平衡；具体而言，对不同稀 有度的卡牌的属性值设计、产品系列发布周期和产量进行严格控制。玩家层 面，可锻炼逻辑思维并获得满足感。
同时，除了卡牌以外，公司旗下的产品矩阵（类别&系列）扩张正当时，产 品布局有望更为全面。公司是中国集换式卡牌业务的先行者，巩固集换式卡 牌领域市场地位的同时，亦著力于丰富玩具产品组合，推出人偶、徽章、立 牌、集换式卡牌收藏册及贴纸等其他产品类别；还将产品矩阵进一步拓展至 文具，推出笔和本册等产品。2022-2024 年，公司分别推出 190 个、236 个 及 363 个玩具系列，包括同期的 168 个、167 个及 210 个集换式卡牌系列， 以及 6 个、64 个及 58 个文具系列，此外还推出节假日限定礼盒。公司集换 式卡牌产品的产品系列推出周期通常为 2-3 个月，文具产品系列推出周期通 常为 2-8 个月。 人偶：2023 年公司进军人偶领域，2023-2024 年分别共推出 7、24 个人偶系 列，分别实现收入 1.37 亿元、3.22 亿元。 其他玩具：2018 年推出集换式卡牌收藏册，2021 年推出徽章，2022 年推出 贴纸，2023 年推出立牌、冰箱贴及拼图。于 2022-2024 年公司分别推出 22、 62、129 个其他玩具系列，分别实现收入 1.80 亿元、1.07 亿元、10.23 亿元。 文具：2022 年产品矩阵进一步拓展至文具，主要包括笔及本册。2022-2024 年分别推出 6、64、58 个文具系列，分别实现收入 0.21 亿元、2.40 亿元、 5.13 亿元。
从效果来看，2024 年公司各项产品销量均实现成倍式增长。2024 年公司集 换式卡牌、人偶、其他玩具、文具销量分别为 48.1 亿、0.7 亿、1.5 亿、1.2 亿对应销售单位，分别同比+255%、+146%、+493%、+109%，销量均实现 同比翻倍以上的增长。价格方面，2024 年公司集换式卡牌、人偶、其他玩 具、文具销售单价分别为 1.7 元/销售单位（包为主）、4.5 元/销售单位（盒 为主）、6.9 元/销售单位（件为主） 、4.4 元/销售单位（件为主）。集换式 卡牌均价相对较低，我们认为，相关产品的购买门槛相对较低，有助于其在 客群覆盖面的有效推广，公司作为集换式卡牌龙头，有望通过集换式卡牌联 动销售其他品类产品，从而实现客单价的进一步提升。
我们认为，优质产品的背后，是公司突出的产品设计及开发能力，当前卡游已经形成了较为完善的产品设计及开发流程。产品设计及开发过程一般涵 盖为 IP 量身定制项目规划、产品策划提案及审批、美术设计、工艺设计及 打样。公司产品设计及开发由有 11 个专注于产品设计及开发的工作室，拥 有 471 名专业从事原画、平面设计及 3D 设计等领域的优秀人才，及一个 100 多人的全职雇员支持团队推动。
同时，在设计开发能力的基础上，公司响应及生产效率高，产能利用率亮 眼。1）公司生产能力突出，有效保障了产品的时效性。公司确保强大的产 品开发效率和灵活性，从产品设计到产品在终端销售点销售所需的时间可 短至 20 至 30 天。2）公司产能利用率高位，新产能投产在望。2024 年公司 开化生产基地产能利用率已经达到 155%，义乌生产基地产能利用俩 81%， 表现亮眼，同时公司进一步开拓义务及开化产能，完全投产后，公司产能进 一步得到保障，并且随着规模的扩张，生产端的规模效应也有望更为凸显。
我们认为，公司成体系的设计开发能力、快速响应的生产能力，是在集换式 卡牌行业做大做强的重要能力，核心在于，集换式卡牌的生命周期存在自 然迭代。因为卡牌的流通价格（消费者偏好度）与稀缺度息息相关，然而卡 牌的稀缺度是由人为控制的，而且其材质的天然属性，所谓的“收藏价值”， 只是建立在市场供需关系、消费者心理预期以及商家营销策略等多重因素 之上，赋予某单一 IP 的特定系列内容以价值。尽管可以通过人为运营适当 延长生命周期，然而一旦市场上存在的产品数量过多，人为运营的边际效果 将显著减弱。因此，爆款卡牌的价格热度，也会有大幅的波动。例如小马宝 莉趣影包第 1 弹碧琪卡牌，截至 2025 年 4 月 19 日，1 年内最高价为 63.4 元，当前为 26.1 元；哪吒斗天包第 1 弹哪吒卡牌，3 个月内最高峰 70 元，1 个月内最高峰 25.6 元，当前 16.2 元。
我们认为，集换式卡牌的生命周期中，公司如何孵化触达消费者、如何运 营，是公司业务中较为重要的部分。 首先，孵化触达：终端渠道全面布局。公司拥有覆盖全国的销售网络，主要 包括经销商、KA 合作伙伴、卡游中心及直营渠道。经销渠道：1）截至 2024 年底，公司拥有 217 个经销商，覆盖中国 31 个省及若干海外地区，24 年收 入 80.69 亿元，同比+275%，占比 80%；2) 截至 2024 年底，拥有 39 名零 售 KA 合作伙伴，24 年收入 10.72 亿元，同比+353%，占比 11%；3）通过 加盟商经营的卡游中心实现销售渠道多元化，截至 2024 年底，拥有 351 个 卡游中心，24 年收入 1.62 亿元，同比+1288%。直营渠道：主要经营线下卡 游旗舰店以直接与消费者进行互动并提升品牌知名度，亦设有线下自动贩 卖机以提供便利的购买体验；还通过电商平台的线上自营店及其他线上销 售渠道扩大线上布局，从而紧抓新零售机会。截至 2024 年 12 月 31 日，公 司拥有覆盖中国 19 个省的 32 家线下卡游旗舰店以及 13 家线上自营店。24 年收入 7.54 亿元，同比+188%，占比 7%。
线上：引导情绪，互动社交是利器。1）官方：公司运营官方抖音直播间， 进行产品的细致展示、介绍，并直接销售；运营卡游情报微信公众平台，更 新新产品系列的预售公告及营销活动，卡游部落微信小程序中可以查看英 雄对决规则介绍及 TCG 活动时间表。2）非官方：拆卡主播直播抽卡以及带 货，通过沉浸式互动拆卡。 线下：深度触达显效果——线下是孵化 IP 的重要场景，线下渠道仍是卡游 主阵地。2024 年公司线下经销、线上经销、线下直营、线上直营收入分别 为 89.59 亿元、3.44 亿元、1.53 亿元、6.01 亿元，分别同比+296%、+146%、 +63%、+259%，分别占公司总收入的 89%、3%、2%、6%。
其中，卡游中心或可快速发展。公司自 2023 年开始运营卡游中心，一般为 设于中国各地的小型零售门店，通常与具备零售经验、门店运营及管理经验、 财务资源及了解卡游产品的加盟商合作，并委聘加盟商运营卡游中心。截至 2023 年及 2024 年底，公司分别拥有 36 家及 351 家卡游中心；2023-2024 年，公司来自于卡游中心产生的收入分别为约 790 万元及 1.5 亿元，占总收 入的 0.4%及 1.5%。 其次，运营：第一步，控制稀缺度，加强“收藏”属性。公司建立稀有度保 证机制，产品保证会根据其稀有度分配到固定数量的盲盒中。根据卡游小 程序公布的数据，奥特曼经典版 43 的 SGR 卡，每包抽中概率仅为 1：3456； 小马宝莉辉月 7 的 SC 卡，每包抽中比率为 1：216。随机性奖励：在抽卡的 过程中，不同概率的卡片被赋予了不同的等级，这使得消费者如果想要收集 到自己渴望的高罕卡片就几乎必须重复购买。此外在重复购买的过程中由 于大量的成本投入，消费者的心理状态还极有可能从单纯的喜欢某一 IP 转 化为一种渴望收集更多甚至完整系列的高罕卡的心态以追求“回本”，或者 是获得社会认同的心态。心理学研究表明，随机奖励机制能够激发玩家的大 脑奖赏系统，尤其是这种“近乎成功”的奖励设计，使玩家不断保持高度的 参与感。
运营：第二步，构建互动，赋予“社交”属性。卡游举办“拆卡主播星选计 划”，为拆卡主播引流，为直播间带来人气，且通过赠送稀有物料进一步加 强消费者粘性。
同时，TCG（Trading card game）是以集换式卡牌收集为基础，使用者可 以通过策略构筑卡组，与他人互动的游戏形式。趣味性和互动性，主要在于 交互，“集换式”蕴含着收集、交换的概念。截至 2024 年底，公司已在中 国逾 100 个城市成功举办逾 5100 场活动。公司拥有完善的 TCG 活动体系 及专业团队负责对举办和推广每场活动制定系统性方案，运营从本地门店 级别的活动至全国冠军赛的全面英雄对决活动体系。推广方面，线上：通过 网络直播，配备专业解说，让更多观众共享乐趣；线下，参加行业展会，如 中国国际玩具及教育设备展览会（上海）及国际玩具及教育产品（深圳）展 览会，相关展览为卡游提供了举办现场英雄对决活动及教程的机会，进一步 吸引潜在消费者。
此外，公司开始推出小马宝莉集换式卡牌玩法对战，进一步抢占市场。
最后，除了上市公司自身主导的产品孵化触达、运营以外，我们认为，行业 内二手交易平台的存在，一定程度上使得 IP 卡牌的热度得以延续，并赋予 部分卡牌额外的“投资价值”。例如，行业存在从事卡牌二手交易的 APP 集换社等。我们判断，卡牌二级市场的存在使得相关产品生命周期进一步延 长，尤其是随着目标客群的长大，消费能力提升，或进一步“反哺”二级市 场。
公司亏损非经营所致，经调整后归母净利率表现突出。2022-2024 年公司净 利润分别为-2.96 亿元、4.50 亿元、-12.42 亿元，经调整后净利润分别为 16.20 亿元、9.34 亿元、44.66 亿元，其中的差异主要受股份支付开支、公允价值 变动的影响：2021-2024年公司经调整后净利率分别为34.6%、39.2%、35.1%、44.4%。 1）股份支付开支：公司根据股权激励计划向李先生及合资格顾问授出的若 干股份确认股份支付开支，以表彰其对本集团的贡献，2022-2024 年分别占 公司管理费用的 29.9%、34.1%、66.9%。 2）以公允价值计量且其变动计入档期损益的金额负债的公允价值变动：以 公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值亏损由 2022 年 的人民币 17.16 亿元减少 88.3%至 2023 年的人民币 2.00 亿元，主要由于 2023 年 A 轮优先股的公允价值增幅较 2022 年低。以公允价值计量且其变 动计入当期损益的金融负债的公允价值亏损由 2023 年的人民币 2.00 亿元 大幅增加至 2024 年的人民币 38.67 亿元，主要由于 2024 年 A 轮优先股的 公允价值增幅较 2023 年高。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
