1.1 行情表现
截至 2 025 年 6 月 10 日收盘，计算机（申万）指数年内涨跌幅为+3.43%，跑赢沪深 300 指数（-1.76%）： 1）年初市场担忧特朗普就职后政策不确定因素，整体超预期调整，尤其计算机板块自 2024 年 9 月 2 4 日快 速反弹以来仍处于相对高位，跌幅显著高于沪深 300 指数。同时，由于 1 月整体处于政策真空期，叠加春节以 及地缘政治的不确定性，市场成交量萎缩至万亿以下。而后，随着特朗普就职后中美贸易关系不确定性得以缓 解，市场情绪有所回暖。 2）2 月，特朗普仅对华小幅加征 10%关税，市场信心显著增强。同时，DeepSeek-R1 在春节期间加速出圈， 叠加春晚宇树机器人登台亮相催化，A 股迎来以 AI 和机器人为主线的科技行情，以 AI 应用为代表的软件带动 计算机板块大幅上行。 3）3 月，科技主线短期交易过热，前期涨幅较大的 AI 板块持续调整，机器人板块亦震荡整理。同时，进入 财报季后，市场普遍担忧宏观环境弱势下，以 G 端和 B 端客户为主的计算机板块业绩承压，对应计算机指数持 续走低； 4）美国 4 月 2 日宣布对中国实施 34%对等关税，较海外市场率先开盘的 A 股市场表现出较强的韧性，沪深 300 指数和申万计算机指数仅分别下跌 0.59%/1.05%。清明节期间，海外市场受关税影响展现出恐慌情绪，叠加 国内推出强有力的反制政策，市场风险偏好快速下行，与市场流动性关联度更高的计算机板块更为弱势。 5）4 月下旬至今，市场对特朗普政府反复的关税政策逐步脱敏，整体呈现震荡回升的趋势。计算机板块亦 随市场整体有所回暖，但缺乏主线行情，Agent、跨境支付、稳定币、RWA 等多种主题快速轮动，且持续性相对 较弱。
1.2 业绩回顾
1.2.1 2024 年及 2025 年第一季度计算机板块业绩回顾
2 0 24 年计算机行业整体收入保持正增长，利润受宏观经济影响承压相对严重，2025 年一季度利润增速拐点 已现。截至 2025 年 5 月 6 日，申万计算机行业共计 337 家上市企业（剔除北交所 23 家），均已发布 2024 年年 度报告及 2025 年一季度报告。上述公司 2024 年全年合计实现营业收入 12397.93 亿元，同比增长 4.83%；合计 实现归母净利润 154.42 亿元，同比下滑 52.08%；合计实现扣非归母净利润 52.18 亿元，同比下滑 63.81%，整 体利润端承压明显。2025 年第一季度，上述公司合计实现营业收入 2800.86 亿元，同比增长 15.89%；合计实现 归母净利润 23.60 亿元，同比增长 699.48%，利润增速迎来拐点；合计实现扣非归母净利润-3.42 亿元，同比减 亏 84.40%。
20 24 年计算机企业收入端表现一般，25Q1 持续改善。从收入分布结构看，2024 年全年 337 家上市公司总 共有 162 家实现正增长，未达半数，整体表现一般。神思电子、亚信安全收入实现翻倍以上增长，分别因大项 目验收以及重大资产重组所致。2025 年第一季度，184 家公司收入同比增长，且单季度收入增速高于 50 %的公司 家数由 9 家显著提升至 31 家，较 2024 年全年营收端持续改善。
2 0 24 年多数计算机企业利润端承压，25Q1 改善明显。从利润分布结构看，2024 年仅约 4 成公司实现利润 同比增长，73 家公司利润增速低于-100%。2025 年第一季度，8 成以上公司（183 家）实现利润同比正增长，利 润修复基本同步于收入修复，其中盈利扩大、亏损缩小、扭亏为盈的企业分别 59、72、61 家。
宏观弱势下毛利率承压，强化费控缓解经营压力。2024 年计算机行业整体毛利率为 25.41%，同比下滑 1.92pp； 整体销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.77%/5.17%/9.08%/0.16%，分别变动-0.46/-0.16/-0.55/+0.15pp，除 财务费用率受汇兑及利率影响有所波动外均保持下行，整体期间费用率下降 1.03pp。25Q1，计算机行业整体毛 利率为 22.17%，同比下滑 3.40pp；整体销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.60%/5.28%/9.31%/-0.01%，分别 变动-1.19/-0.86/-1.73/-0.15pp，均保持下行，整体期间费用率下降 3.92pp，期间费用率降幅高于毛利率降 幅，净利率同比回升。
2 0 24 年经营质量同比基本持平，25Q1 较去年同期持续改善。2024 年计算机行业经营活动现金净流量与营 业收入比为 6.03%，同比实现微增，第四季度经营质量显著改善。应收账款与营业收入比为 29.41%，同比基本 持平，多数企业将回款作为重点发力方向，扭转 2024 年前三季度经营性现金流同比下滑趋势；应付账款与营业 收入比则提升 1.35pp 至 19.19%。此外，2024 年计算机行业存货与营业收入比达到 21.51%，同比提升 1.61pp， 主要系需求弱势下产品存在一定的积压。2025 年第一季度，计算机行业经营质量同比显著改善，经营性现金流 净额/营业收入、应收账款/营业收入均改善超 10 个百分点，且存货水平较去年同期有所回落，计算机行业经营 质量显著改善。
大型企业业绩韧性相对较强，中小企业 25Q1 减亏明显，硬件板块保持高速增长。截至 2024 年 12 月 31 日， 申万计算机中市值超过 500 亿的企业共有 14 家，分别为海康威视、金山办公、同花顺、科大讯飞、宝信软件、 中科曙光、紫光股份、德赛西威、三六零、浪潮信息、大华股份、华大九天、软通动力、恒生电子。20 24 年全 年计算机行业营收整体同比上涨 4.83%，其中上述大市值企业营收同比增长 20.18%，其他中小市值企业营收下 滑 2.34%；而从利润端看，在全行业业绩下滑 52.08%的背景下，大市值企业归母净利润仅下滑 19.65%，反映了 大企业在宏观弱势时较强的韧性，而其他中小市值企业业绩则显著走弱，同比下滑 234.88%。此外，我们选取海 康威视、大华股份、紫光股份、中科曙光、浪潮信息、中国长城、电科数字、神州数码等以计算机硬件为主要业 务的公司作为硬件板块，2024 年合计营收增长 14.82%，合计利润增速为-26.54%，均超过行业平均水平，反映 基础设施景气度较高，与海外同趋。 2025 年第一季度，500 亿市值企业新增一家用友网络，十五家大市值企业营业收入合计同比增长 42.6 3%， 优于全行业 15.89%的增速及其他中小市值企业 1.13%的增速；大市值企业归母净利润同比增长 7.73%，而得益 于中小企业在 25Q1 利润端显著减亏，亏损由去年同期的 33 亿元收窄至 15 亿元，带动全板块利润水平大幅修 复。八家硬件企业营业收入合计同比增长 38.56%，归母净利润同比增长 12.62%，延续 24 年高景气趋势。
1.2.2 2025 年第一季度计算机子板块业绩表现分析
2 0 24 年多数板块经营承压，国产化、互联网金融相对强势。2024 年，营收和净利润均保持快速增长的板块 包括互联网金融（营收+9.07%，利润+17.82%）、国产化（营收+0.89%，利润+115.33%）；营收稳步增长，但受 费用、成本、竞争等因素增长影响导致利润下降的板块包括云计算（营收+23.06%，利润-18.06%）、企业级服务 （营收+13.11%，利润-6.43%）、教育信息化（营收+10.97%，利润-18.76%）、智能汽车（营收+9.36%，利润41.11%）、工业互联网及软件（营收+5.69%，利润-7.68%）；受宏观环境及季节性波动影响，多数板块营收利润均承压，包括能源电力信息化（营收-1.89%，利润-74.09%）、医疗信息化（营收-2.06%，利润-187.10%）、军 工及卫星遥感应用（营收-4.00%，利润 518.19%）、建筑信息化（营收-4.76%，利润 162.41%）、金融 I T（营收 -4.87%，利润-55.23%）、网络安全（营收-7.25%，利润-108.73%）、智慧城市及政务（营收-13.62%，利润-13.29%）。 2025 年，多数板块呈现回暖趋势，云计算、互联网金融、智能汽车、网络安全、教育信息化等板块实现收 入利润双增，中小企业减亏效应明显，行业整体及各细分板块利润修复力度显著大于营收增长。互联网金融板 块受益于去年 4 季度以来资本市场回暖，在细分板块中表现最为突出；云计算板块得益于 AI 的蓬勃发展，算力 基础设施、智能平台、AI 应用等环节均保持高景气度，下游需求旺盛助力企业业绩增长与修复。
1.3 持仓与估值
1.3.1 2025 年第一季度基金持仓情况
25Q1 计算机机构重仓持股比例环比提高 0.35pct，连续五季度低配，仍低于近三年历史平均水平（以申万 计算机为基准）。针对各基金机构发布的 2025 年一季度报告（截至 2025 年 4 月 27 日），我们对其前十大持仓 股中计算机板块（申万 2021 一级行业分类）的数据进行了整理。2025Q1 期末，基金持股总市值中计算机的占比 为 3.11%，较 2024Q4 环比提高 0.35pct，低于历史 3 年平均水平 3.76%，低于计算机板块市值占申万一级行业 分类总市值的比重 4.31%，连续五季度低配。2025Q1，计算机板块市值占比环比提升 0.24pct，低于基金对计算 机板块重仓持股比例提升值，低配程度有所缓解，主要系年初 DeepSeek-R1 模型的推出带来 AI 低成本、高性能 部署可能性，大幅推进 AI 商业化落地进程，市场对计算机板块偏好有所提升。
就个股情况而言，持有基金数最多的计算机公司前十名分别为金山办公、海康威视、科大讯飞、同花顺、 深信服、中科曙光、浪潮信息、紫光股份、新大陆、德赛西威。基金持股总市值最高的计算机公司前十名分别 为金山办公、科大讯飞、海康威视、深信服、金蝶国际、同花顺、华大九天、中科曙光、纳思达、紫光股份。
从基金持仓变动情况来看，基金加仓股数增加最多的计算机公司前十名为美图公司、金蝶国际、用友网络、 科大讯飞、大位科技、创业慧康、广联达、联想集团、大华股份、捷顺科技。基金持值增加最多的计算机公司前 十名为科大讯飞、金蝶国际、深信服、用友网络、广联达、美图公司、鼎捷数智、大华股份、紫光股份、同花 顺。
1.3.2 行业及子板块估值情况
2 0 14 年至今，申万计算机指数 PE（TTM）均值为 61x，其中历次与大盘共振上行的起涨点均处于估值低位， 当前（2025.6.10）申万计算机指数 PE(TTM)为 80x，达到历史 90.27%分位，略高于向上一倍标准差估值 78x： 1）2 014 年 5 月 19 日至 2015 年 6 月 1 2 日：申万计算机指数和上证指数共振上行，且大幅跑赢上证指数， 申万计算机指数 PE（TTM）从低点 43x 上涨至 157x； 2）2 015 年 8 月 26 日至 2015 年 11 月 2 5 日：申万计算机指数与上证指数共同反弹，且在反弹过程中跑赢 上证指数，申万计算机指数 PE（TTM）从 72x 反弹至 105x，相对仍然处于高位； 3）2 016 年 1 月 28 日至 201 8 年 1 月 2 6 日：申万计算机指数在上证指数上涨的过程中保持下行，系其估值 仍处于相对高位，持续向下调整，PE（TTM）由 68x 下降至 59x，且后续仍保持下行； 4）2 019 年 1 月 3 日至 2021 年 2 月 1 9 日：申万计算机指数和上证指数共振上行，且小幅跑赢上证指数， 申万计算机指数 PE（TTM）从低点 37x 上涨至 70x； 5）2 022 年 10 月 31 日至 20 2 3 年 5 月 8 日：申万计算机指数和上证指数共振上行，且跑赢上证指数，申万 计算机指数 PE（TTM）从低点 46x 上涨至 70x；6）2 024 年 2 月 5 日至 2024 年 5 月 2 0 日：申万计算机指数与上证指数共同反弹，且在反弹过程中略微跑 输上证指数，申万计算机指数 PE（TTM）从 43x 反弹至 56x； 总体而言，估值处于低位是计算机板块底部反弹的特征之一。而计算机板块本轮上涨过程中，估值从 2024 年 8 月 27 日的 40X 上涨至 2025 年 6 月 10 日的 80x，已达到历史 90.27%分位，略高于向上一倍标准差估值 78x， 一方面 AI 产业趋势加速落地，国内外大模型、Agent 产品快速迭代且逐步展现商业化价值，叠加 DeepSeek 爆 火出圈，科技自信促进计算机板块估值持续走高；另一方面，宏观环境仍处于缓慢复苏阶段，滞后于政策落地， 以 G 端和大 B 端客户为主的计算机企业业绩相对疲软，分母端下滑致使板块估值相对较高。 估值已处相对高位，但受益于流动性刺激及业绩改善板块仍有上行空间。尽管当前计算机板块估值已持续 走高，但在流动性刺激下仍有上行动力。而在业绩侧，2024 年下半年以来国家化债等政策频发，预计资金将于 2025 年逐步落地，一方面利好以 G 端客户为主企业应收账款的回笼，另一方面也能够支持 G 端信息化业务恢复； 同时，今年以来计算机企业陆续披露 AI 收入，前期研发投入或将逐步转化为企业经营表现；宏观改善叠加产业 进展，有望促进计算机企业业绩改善，从分母端改善估值水平。
工业互联网及工业软件、金融互联网估值相对较低，多数板块利润承压致使估值处于高位。分板块看，智 慧城市及政务、医疗信息化、网络安全、军工及卫星遥感应用等板块受宏观影响更为显著，且部分行业如医疗、 军工面临行业反腐等事件，近四个季度归母净利润为负值，对应 PE（TTM）同样为负；工业互联网及工业软件、 金融互联网板块利润表现较好，估值相对处于低位，对应 PE（TTM）在 0-50x 区间；教育信息化、云计算板块 P E （TTM）处于 50-100x 区间，前者受教育强国相关政策促进有所回暖，后者则受益于 AI 发展趋势；建筑信息化、 金融 IT、能源及电力信息化、智能汽车、企业级服务、国产化等板块估值在 100x 以上，尤其国产化板块估值超 600x，主要系受宏观经济影响多数计算机板块利润承压，致使估值处于高位。
2.1 算力投资持续加速，推理需求逐步成为主导
2.1.1 国内外资本开支持续向上，算力项目落地加速
海外大厂 Capex 持续增长，AI 浪潮继续向上。2025 年第一季度，北美云四大厂商（微软、亚马逊、谷歌、 Meta）资本开支同比增长 69%，环比提高 1%，仍呈现上行趋势： 微软：2025 财年第三季度（2025 自然年第一季度），微软实现营收 700.66 亿美元，同比增长 13%，超过分 析师 684.2 亿美元的平均预期；实现 258.24 亿美元净利润，同比增长 18%。其中，Azure 云计算收入 268 亿美 元，同比增长 33%，超过市场预期的 29%，反映 AI 算力需求爆发式增长下微软云计算产品栈直接受益。同时， 微软预计第四财季营收将达到 731.5-742.5 亿美元，高于市场预期的 722.6 亿美元；预计 Azure 云业务的增长 率达到 34%-35%，高于市场预期的 31.5%。 FY25Q3，微软资本支出为 167.45 亿美元，同比增长 52.9%，环比增长 6.0%；包括融资租赁获得资产在内， 总资本支出为 214 亿美元，比分析师的预期低约 10 亿美元，环比有所下滑，主要系受数据中心租赁交付时间的 正常变动影响。微软表示，其 2025 财年的资本支出将超过 800 亿美元，并计划在当前季度增加支出，但 FY2026 资本开支增速将以低于 2025 财年的增速增长，并且将包括更多与收入直接相关的短期资产。
亚马逊：2025 年第一季度，亚马逊实现营收 1556.67 亿美元，同比增长 9%；实现净利润 171.27 亿美元， 同比增长 64%，均超出华尔街预期。其中，AWS 云服务部门的增速最为亮眼，净销售额 292.7 亿美元，同比增长 17%，但仍低于分析师预期的 17.2%。展望 2025 年第二季度，公司预计净销售额为 1590-1640 亿美元，低于分析 师预期的 1614.2 亿美元；营业利润为 130-175 亿美元，低于分析师预期的 178.2 亿美元。 25Q1，亚马逊资本支出为 242.55 亿美元，同比增长 74.1%，环比下滑 6.9%，其中大部分支出用于支持日益 增长的与 AWS 相关的技术基础设施需求。本次财报电话会亚马逊并未对资本开支做出指引，但在 2024 年财报电 话会上，公司计划在 2 025 年将资本支出提升至 1000 亿美元，持续加大在人工智能领域的投入力度。 谷歌：2025 年第一季度，谷歌总营收为 902.34 亿美元，同比增长 12.04%；净利润 345.40 亿美元，同比 增长 45.97%，均超出市场预期。其中，谷歌云业务营收从去年同期的 95.74 亿美元增长至 122.60 亿美元，同比 增长 28%，略低于市场预期的 122.7 亿美元，增速亦下滑 2pct；但 25Q1 公司云计算部门利润率达 17.8%，较去 年同期 9.4%提高 8.4pct，公司 CFO 阿什肯纳齐强调，云计算业务目前仍面临“紧张”的供需局面。 25Q1，谷歌资本支出为 171.97 亿美元，同比增长 43.2%，环比增长 20.5%。公司在财报法说会上表示，预 计全年资本支出维持此前约 750 亿美元的指引不变，用于以服务器投资为主的技术基础设施，且今年的折旧费 用将大幅增加。 M e ta：2025 年第一季度，Meta 实现营收 423.14 亿美元，同比增长 16.07%，超出市场预期的 413.8 亿美元； 实现净利润 166.44 亿美元，同比增长 34.56%，同样超出市场预期。Meta CEO 扎克伯格表示，智能助手 Meta AI 的月活跃用户已接近 10 亿。公司计划将 Meta AI 发展为可展示广告的平台，未来 Meta 可能会对 Meta AI 的高 级版收费，但在未来一年内只会专注于产品开发，之后再开始盈利。此外，Meta 预计，2025 年第二季度营收将 介于 425-455 亿美元区间。 25Q1，Meta 资本支出为 129.41 亿美元，同比增长 102.2%，环比下滑 10.3%；包括融资租赁获得资产在内，25Q1 总资本支出约 136.9 亿美元。公司在财报法说会上表示，预计 2025 年资本支出（包括融资租赁本金支付） 在 6 40-720 亿美元之间，较之前的 600-650 亿美元的预期增加了超过 7%，反映公司对 AI 计划的数据中心投资 增加以及基础设施硬件成本的上升。
2 5Q1 腾讯资本开支达 275 亿，AI 支出占比超 80%。2025 年 5 月 14 日，腾讯公布 2025 年一季报，实现营业 收入 1800.22 亿元，同比增长 12.87%；实现归母净利润 478.21 亿元，同比增长 14.16%。其中，金融科技及企 业服务业务实现营收 549.07 亿元，同比增长 5%，云服务带动企业服务收入增长。25Q1，腾讯在微信内推出 A I 功能，以提供更具互动性的用户体验，助力微信月活用户数达到 14.02 亿，同比增长 3%。25Q1，腾讯资本开支 为 274.76 亿元，同比提高 91.35%，环比下滑 24.88%，低于市场预期，但其中用于 AI 相关业务开展的资本开支 为 230 亿元，占资本开支总比重已超过 80%（2024 年全年 AI 相关资本开支占比约为 50.81%）。考虑到当前算 力芯片采购受中美贸易摩擦影响有所放缓，我们认为大厂 AI 资本开支仍然持续。
2 5Q1 阿里资本开支为 246 亿，已签约但尚未计提的资本性支出承诺同比增长近 150%。2025 年 5 月 15 日， 阿里巴巴公布 2025 年一季报，实现营业收入 2364.54 亿元，同比增长 6.57%；实现经调整 EBITA 326.16 亿元， 同比增长 36.07%。其中，云智能集团收入 301.27 亿元，同比增长 17.71%，主要由公有云收入增长驱动，尤其 AI 相关产品连续 7 个季度实现三位数同比增长。25Q1，阿里巴巴资本开支为 246.12 亿元，同比提高 120.68 %， 环比下滑 22.54%，低于市场预期，但公司截至 2025 年 3 月 31 日的已签约但尚未计提的资本性支出承诺金额为 453.21 亿元，较至 2024 年 3 月 31 日的 183.72 亿元同比增长 146.68%。阿里资本性支出承诺的高速增长亦反映 大厂 AI 资本开支的持续。
中国联通：全面拥抱人工智能，算力投资预计同比增 28%。3 月 18 日，中国联通公告 2024 年报，实现营收 3895.89 亿元，同比增长 4.6%；实现归母净利润 90.29 亿元，同比增长 10.5%。中国联通 2024 年资本开支为 613.7 亿元，同比下降 17%。其中，算力投资逆势同比上升 19%。中国联通预计，2025 年固定资产投资在 550 亿 元左右，其中算力投资同比增长 28%；此外，公司还为人工智能重点基础设施和重大工程专项作了特别预算安 排。 中国移动：25 年算力资本开支 373 亿元，推理算力投资不设上限。3 月 20 日，中国移动公告 2024 年报， 实现营收 10408 亿元，同比增长 3.1%；实现归母净利润 1384 亿元，同比增长 5.0%。2024 年，中国移动智算规 模达到 29.2EFLOPS，净增 19.1EFLOPS，呼和浩特、哈尔滨万卡级超大规模智算中心上线提供服务；公司计划 2025 年通算规模(FP32)累计达到 8.9 EFLOPS，智算规模(FP16) 超 34 EFLOPS。而在当日举行的业绩说明会上， 执行董事兼首席执行官何飚进一步介绍，2025 年中国移动在算力领域的资本开支将为 373 亿元，占比将提升至 25%，其中年报公布的超 34 EFLOPS 智算计划主要以预训练资源为主，而对推理资源投资不设上限。 中国电信：初步安排 25 年算力资本开支 22%增长，且不设上限。3 月 25 日，中国电信公告 2024 年报，实 现营收 5235.69 亿元，同比增长 3.10%；实现归母净利润 330.12 亿元，同比增长 8.43%。中国电信 202 4 年资本 开支为 935 亿元，同比下降 5.4%，其中“息壤”一体化智算服务平台已接入 50 家算力合作伙伴，自有和接入的 智能算力合计达到 62EFLOPS。中国电信预计 2025 年资本开支为 836 亿元，同比下降 10.6%，但算力相关资本开 支初步安排 22%的增长，且不设上限。 算力大单频现，应用落地加速趋势下景气度持续。智算中心建设热情同样高涨，据数智前线不完全统计，2024 年的公开招投标市场，新增超 460 个智算中心相关项目，且呈现月度环比加速的趋势，其中亿元以上大单 至少有 62 个。2025 年智算中心进一步提速，据第一财经，仅以“智算中心”为关键词搜索，截至 202 5 年 5 月 26 日，今年国内智算中心中标信息共 123 条，为 2024 年前 5 个月的 2.2 倍；此外，上市公司亦密集披露算力 合同，部分项目金额超 10 亿，例如 3 月 5 日海南华铁与杭州某公司签订了《算力服务协议》，服务期 5 年，预 计合同总金额为 36.9 亿元（含税），预计平均每年产生营业收入约 7 亿元；同日，蓝耘科技与某公司签署《算 力云服务协议》，合同总金额（含税）为 37.07 亿元，服务期为 5 年；3 月 8 日，协创数据拟向多家供应商采购 服务器，采购合同总金额预计不超过人民币 30 亿元；6 月 9 日，迈信林与北京城建、北京京仪累计签订 11.84 亿元基础算力服务合同。当前，国产开源大模型性能已达到第一梯队水平，预计 B 端及 C 端应用将呈现加速落 地趋势，以正反馈的形式进一步拉升算力需求。
2.1.2 Scaling law 转向，推理算力需求旺盛
训练侧 Scaling law 推动模型能力持续提升，但仍面临技术、算力、数据的制约。早在 2020 年，OpenAI 即 在论文中提出了“Scaling law”，其内涵在于大模型的最终性能主要与计算量、模型参数量和训练数据量三者 的大小相关，而与模型的具体结构（层数/深度/宽度）基本无关。在“Scaling law”的思路下，业内追求在训 练侧用更多的高质量数据，训练更大参数规模的模型，尤其在 MoE 架构并行计算的加持下，大模型参数甚至能 够提升至万亿以上，极大程度提高了模型的效果。 然而，受到技术、算力、数据的制约，训练侧“Scaling law”正面临瓶颈：1）更高参数规模的模型训练 比较复杂：当参数规模提升到万亿规模，模型进一步调整的技术方式仍待突破；2）算力规模一定程度制约了模 型发展：英伟达 H100 目前可以做到单一集群 3.2 万张卡充分互联，每 2 小时会出错一次（Founder Park 访谈 拾象科技 CEO 李广密）。一旦算力集群增加到 10 万卡，可能每 20-30 分钟即会出错一次，对数据中心的运维 能力要求较高，否则会导致算力利用率明显下降。此时需要性能更强的算力卡出现。3）高质量数据缺失：早有 消息称大模型训练已经耗尽了高质量数据，因此如果只是简单提升训练集规模，往往重复的数据占据了主要部 分，从而对模型能力的提升有限。而数据合成的技术仍未能突破，同样一定程度上制约了模型的发展。
思维链等方式打开推理侧大模型能力提升空间。当训练侧“Scaling law”进度相对放缓，OpenAI 于 2024 年 9 月发布了系列新模型 o1，其利用强化学习技术，通过提高推理侧的思考时间，大幅优化了模型表现；还能 够在训练过程中生成高质量数据，解决天然数据缺失的问题。以思维链技术为例，其类比人类思考过程，使大 模型在推理过程中把复杂问题拆解成若干简单步骤，从用户提出的问题出发，逐步生成正确答案。OpenAI o1 模 型性能随着训练时间和测试时间计算而平稳提升，后训练及推理阶段思考深度（时间）或将成为 新的“Scaling law”；相较于 OpenAI 未开源推理算法，DeepSeek-R1 系列模型提供了 RL Scaling Law 的可行方向，有望促进 各厂商跟进并继续探索其他推理侧拓展方向。
S c aling l aw 三条路径齐头并进，助力模型性能持续提升。正如英伟达 CEO 黄仁勋在 CES 2025 上的主题发 言提到的，o1 模型推出后，大模型 Scaling law 已经实际上分为了三个路径： Pre-Training S calin g：对应 OpenAI 2020 年提出的结论，训练数据规模越大、模型规模越大、计算资源 投入越多，AI 模型的性能就会相应提升。尽管 Pre-Training Scaling 目前受技术、算力、数据影响遭遇瓶颈， 但更强大的基础模型仍然是各厂商追求的主要方向，DeepSeek-R1 的技术报告同样提出，“更大基础模型发现的 推理模式对于提升推理能力至关重要”。未来随着 MoE 架构、模型 Infra 等方面的优化，Pre-Training Scaling 有望持续发展。 P o st-Training S c a l i n g：包括强化学习和人类反馈等技术，通过输入大量优质的提示，优化模型性能表现。 实际上，受限于人类工作效率，原有的人类反馈强化学习（RLHF）存在难以规模化扩张的问题（例如人工标注数据效率较低、不同标注者标准不一致等），而 DeepSeek-R1 纯 RL 的技术方案实际上打破了这种限制，为各厂 商提供了 Post-Training Scaling 的可行方案。 T e st-Time S c a l i n g：强调重新调配资源，即在推理阶段考虑投入多少算力，并利用思维链将问题分解成若 干个小步骤逐一解决。通过在模型推理阶段更加深入的思考，模型将具备更强劲的性能。
高性能计算持续提升，深度思考场景助力推理需求逐步成为主导。随着大模型和生成式人工智能应用显著 提升了对高性能计算资源的需求，人工智能服务器市场规模将持续提升。IDC 数据显示，2024 年全球人工智能 服务器市场规模预计为 1251 亿美元，2025 年将增至 1587 亿美元，2028 年有望达到 2227 亿美元，其中生成式 人工智能服务器占比将从 2025 年的 29.6%提升至 2028 年的 37.7%。同时，随着规模法则从预训练扩展到后训练 和推理阶段，大模型深度思考场景需求下推理阶段的算力投入亦将快速增加。以中国市场为例，2024 年中国人 工智能算力市场规模达到 190 亿美元，2025 年将达到 259 亿美元，同比增长 36.2%，2028 年将达到 552 亿美元。 其中，推理工作负载占比将显著提高，由 2024 年的 65%提升至 2028 年的 73%。
2.2 全球模型迭代加速，国内厂商已进入第一梯队
训练侧规模拓展转向技术优化，模型加速迭代。伴随训练侧 Scaling law 陷入瓶颈，传统更多参数、更大 数据集的模型更新方式逐步放缓，开发者开始关注架构、训练流程、技术等优化，进一步加速了各类大语言模 型的迭代过程。据李彦宏在 Create2025 百度 AI 开发者大会上的发言，24Q2-25Q1 四个季度大模型的更新个数 分别达到 25/29/49/55 个，呈现环比加速的趋势，25Q1 更是几乎每周都有新模型发布。
D e epSeek 挑战美国领先地位，中美模型性能差距缩小至 2 个月内。自 ChatGPT 2022 年发布以来，美国一 直走在大语言模型探索的前列，对应中美前沿模型之间的性能亦存在差距，但 DeepSeek-R1 模型的突破实际上 反映了中美在前沿大模型差距的缩小。以 2023 年 3 月发布的 GPT-4 为例，2024 年 1 月发布的智谱 GLM-4 才在部分 benchmark 上达到了其 90%-100%的水平，模型差距在 10 个月以上；DeepSeek 于 2025 年 1 月发布的 R1 已 经接近 OpenAI 2024 年 9 月发布的 o1 模型，模型差距缩短到 4 个月左右；2025 年 5 月，DeepSeek R1 模型更 新，性能已接近 OpenAl 的 4 月发布的 o3 模型，模型差距进一步缩减到 2 个月内。
D e epSeek-R1（0528）为目前全球最强的开源模型。此外，相较于 OpenAI 的闭源，DeepSeek 完全开源了模 型权重，所遵循的 MIT License 开源协议极为宽松，允许其他开发者将模型用于商业用途并进行模型蒸馏；阿 里巴巴的 qwen3 亦遵循 Apache 2.0 协议开源，允许用户自由地使用、修改、分发代码及商用。目前，DeepSeek - R1（0528）仍为性能最佳的开源模型，qwen3 性能表现亦强于 Llama 3.1 Nemotron Ultra 253B v1（NVIDIA）。
多模态模型持续发展，国内模型表现亮眼。国内外多模态模型同样呈现交替发展的格局。其中，在文生图 模型领域，中美模型能力大致相当，OpenAI 2025 年 5 月更新的 GPT-4o 和字节 2025 年 4 月推出的 Seedream 3.0 在 Artificial Analysis 的 ELO 评分中分别获得 1165 和 1161 分；此外，部分老模型如 Recraft V3 仍然具备一定的竞争力。在文生视频模型领域，谷歌 Veo 3 Preview 版本强于快手 Kling 2.0，近期 Veo 3 正式发布则进 一步加速多模态商业化进程；而除谷歌和快手相对领先外，OpenAI Sora（1053 分）、MiniMax T2V-01（1039 分）、Pika 2.0（1037 分）、阿里 Wan 2.1（1027 分）整体排名靠前。在图生视频模型领域，谷歌 Veo 3 Preview 同样相比快手 Kling 2.0 保持一定的领先优势；部分模型如 Sora 在不同输入模式之间表现差异显著，即在文生 视频表现较好，而在图生视频任务方面表现较弱，受此影响模型如 Runway Gen 4 和 Pika 2.2 单独发布了图生 视频模型。
2.3 应用润无声，Token 量反应产业实质
A I 原生应用推动 Token 消耗量激增。量子位结合市场数据观察，2024 下半年国内大模型商用落地日均 Tokens 消耗量翻了近 10 倍，从 1000 亿级规模到 10000 亿规模，只用了 6 个月，月复合增长率达到 45%，其中 10-12 月增长进一步提速。以火山引擎为例，2024 年 5 月其日均 Tokens 水平为百亿级，不及全行业 1/5；8 月 初突破千亿 Tokens 大关，并在之后保持迅速增长，12 月日均 Tokens 市场份额占比超 50%，超过其他玩家份额 总和。大模型 Tokens 数消耗量激增的核心影响因素在于 AI 原生应用爆发，以豆包为例，截至 2025 年 5 月底， 豆包大模型日均 Tokens 使用量超过 16.4 万亿，较 24 年 5 月增长 137 倍，较 25 年 4 月环比增长近 30 %，豆包日均 Token 调用量高增验证 AI 应用尤其是思考模型对 Token 用量的极高需求。
工具类场景需求位列第一，教育场景需求增长快。从豆包大模型的调用分布看，相较于 24 年 12 月，25 年 5 月 AI 工具类从 14.9%提升至 30.3%，消耗量增长 4.4 倍，成为当前需求最高的场景，其中 AI 搜索增长 1 0 倍， AI 编程增长 8.4 倍；互动娱乐类从 23.5%提升至 25.5%；信息处理类从 20.6%下降至 18.1%，但智能巡检、图片 信息理解等新场景迅速单日破百亿 Tokens；硬件助手类从 7.2%提升至 7.5%；销售与客服类从 9.4%降低至 9. 1 %； 学习教育类占比从 1.0%提升至 4.2%，其中 K12 在线教育增长 12 倍。
除字节跳动外，国内外大厂模型调用及 Token 处理量亦高速增长。微软在 25Q1 业绩交流会上表示仅 2025 年 3 月即处理了 50 万亿 Tokens，对应日均 Tokens 用量为 1.6 万亿；谷歌亦在 2025 I/O 大会上透露 2025 年 5 月共处理 480 万亿 Tokens，对应日均处理 16 万亿 Tokens。国内百度文心大模型 2024 年 12 月日均处理模型调 用 16.5 万亿次，同比增长 31 倍；阿里巴巴 2025 年 4 月大模型 API 调用量亦同比增长接近 100 倍。
M a nus 单次任务消耗 Token 数或达十万，远超 chatbot 类 AI 产品。当 Agent 成为新的 AI 落地趋势，其对 Token 的消耗量则成为了市场新的关注点。通过接近 Manus 团队的自媒体《赛博禅心》的文章透露， Manus 单 条任务的成本在 2 美金左右（与 Manus 定价一致，19 美元每月对应 1900 积分，澎湃新闻测试进行数据分析的 任务消耗了 200 积分），是 Deep Search 的 1/10。而 Manus 主要基于 Claude 3.7 Sonet 进行推理执行，其 API 输出定价分别为每百万 Token15 美元，则倒推 Manus 每次任务消耗 Token 数超 10 万，高于 chatbot 类产品单次 任务 Token 消耗量至少一个数量级。 综合考虑 Agent 从规划到执行的完整闭环，我们认为 Agent 对 Token 的消耗主要源于以下方面：1）长上 下文窗口对 Toke n 的消耗量大：Agent 从对任务的拆解、规划、编排、执行过程需要对上下文信息有更强的记忆 能力，对应更多 Token 消耗；2）多 A gent/工具通信造成 Token 量增长：Agent 在执行任务的过程中往往需要调 用其他 AI 工具或 Agent，其对已有信息的通信过程会造成 Token 用量的快速积累；3）验证模块对 Token 的大 量消耗：Agent 通常会设计验证模块以确保执行任务的准确性，当 Agent 执行完成每个关键步骤后，会对结果进 行检查验证，判断是否符合预期或任务要求，从而造成重复的额外计算资源消耗；4）多模态场景 Token 消耗量 更高：当前 Agent 落地场景往往会涉及文本、语言、图像、视频等各种模态的语料，从而综合规划出最佳解决 方案，带来更高的 Token 消耗量。
大模型成本快速下降，Tokens 有望成为基础资源。与模型 Tokens 需求相辅相成的是 Tokens 成本的快速降 低，据统计，同级别模型的每百万 Token 价格在两年内下降了 99.7%，降低速度远超计算机存储芯片和电力，这 意味着大模型最终或将与电能一样成为人类日常生活中的基础资源。
算力的需求弹性符合“杰文斯悖论”，将促进 Tokens 消耗量进一步提升。供需端的变化恰好验证了 AI 领 域的“杰文斯悖论”，其原本是指 “燃料效率的提高往往会增加燃料使用”，拓展到算力领域则反映为“模型 对算力应用效率的提升反而会带来算力需求的增长”。实际上，“杰文斯悖论”反映了简单的经济学原理—— 当需求价格弹性系数大于 1，价格下降则会带来销售收入增加。算力作为新一轮科技革命的底层基础，将会应用 于千行百业，则算力的价格弹性更可能大于 1，从而持续保持旺盛的需求。预计随着模型的进一步迭代，Toke n s 消耗量有望进一步快速提升。
2.4 C 端+B 端商业化逐步落地，AI 收入占比有望持续提升
国内外 A I 产品正逐步展现商业化价值。ChatGPT 在用户量、付费用户数和收入增长三个维度上同时做到高 速增长，仅 2 年半的时间就积累 8 亿周活跃用户，对应付费用户数达 2000 万；更是在不到两年的时间内实现 40 亿美元年收入。6 月 6 日，快手宣布可灵 AI 年化收入运行率（ARR）在 2025 年 3 月（正式上线的第 10 个月）已 突破 1 亿美金，且月度付费金额在 2025 年 4 月和 5 月连续突破 1 亿人民币，营收增速和营收水平均位居全球视 频生成大模型产品和独立 AI 产品前列。
据 A I 产品榜统计，目前海外 C 端 AI 产品年化收入 TOP25 可大致分为以下五类，ChatGPT 年化订阅收入断 档式领先，美颜产品 FaceApp、Remini 则分别位列第二、第三： 1）自研模型类聊天机器人：对技术能力和资金投入要求较高。其中 ChatGPT 2025 年 5 月年化订阅收入为 12.51 亿美元（环比+14.38%），MAU 6.20 亿（环比+13.59%）；Grok 2025 年 5 月年化订阅收入为 1933 万美金 （环比+13.84%），MAU 3650 万（环比+37.00%）；Claude 2025 年 5 月年化订阅收入为 1778 万美金（环比 +6.88%），MAU 429 万（环比+28.62%）。 2）套壳类文本生成：通过调用其他大模型提供文本类服务，多为通用型聊天机器人，部分产品如 Grammarly 侧重于写作生成、Perplexity 侧重于搜索、LoveyDovey 侧重于角色扮演。2025 年 4 月，ChatOn、ChatBox、Nova、 Grammarly、PolyBuzz、LoveyDovey、Perplexity、Ask AI、AI Chatbot、Chatbot AI 等 10 款套壳类文本生成 产品上榜收入 TOP25，合计年化订阅收入达到 2.34 亿美元；5 月 Chatbot AI 掉出榜单，剩余产品合计年化订阅 收入为 2.23 亿美元。 3）音视频生成：通过 AI 生成歌曲或视频，在社交媒体上容易引起广泛传播。Suno 是最早出圈的 A I 音乐 生成类产品，2025 年 5 月年化订阅收入为 1828 万美金（环比+11.21%），MAU 948 万（环比+28.47%）；Invideo 作为视频生成工具，2025 年 5 月年化订阅收入为 1307 万美金（环比-0.21%） 4）基于场景类的应用：主要服务各种场景下的特定群体，单用户付费额相对更高。其中，Speak 为 A I 英语 学习工具，2025 年 5 月年化订阅收入为 4847 万美金（环比-4.06%），2025 年 4 月 MAU 仅 85 万；PLAUD 则为软 硬结合的 AI 录音机（2024 年 7 月以 159 美元的单价上线亚马逊），2025 年 5 月年化订阅收入为 157 6 万美金 （环+13.86%），2025 年 4 月 MAU 仅 23 万；Speechify 则是帮助用户在各类阅读场景中朗读的应用，2025 年 5 月年化订阅收入为 2620 万美金（环比-5.83%），MAU 169 万（环比+13.20%）。 5）人脸增强：主要用于社交媒体个人形象的生成及美颜，部分产品如 PhotoRoom 用于电商场景商品图生成。 其中，2025 年 4 月共有 FaceApp、Remini、AirBrush、Momo、Retake AI、YouCam 6 个美颜 AI 应用上榜，合计 年化订阅收入达到 3.28 亿美元；2025 年 5 月该品类新上榜玩美相机，7 个 AI 应用合计年化订阅收入为 3.46 亿 美元。PhotoRoom 2025 年 5 月年化订阅收入则达到 5290 万美金（环比-0.15%），MAU 1166 万（环比-6.27%）。
而从 B 端看，海外部分企业亦已实现商业化落地： 1）S alesforce 推出 Agentforce 平台，已实现商业化落地。Salesforce 在AI Agent 的布局主要为Agentforce。 具体而言，Salesforce 在 2024 年 9 月 12 日的 Dreamforce 上宣布推出 Agentforce 平台，企业可在其上创建所 需的 Agent，降低成本的同时大幅提高运营效率；10 月 24 日，Agentforce 正式上线，一周内即实现 200 笔交 易，客户包括联邦快递、德科集团、埃森哲、IBM 等头部企业；12 月 17 日，Agentforce 迅速迭代为 2. 0 版本， 一方面增强了推理引擎，具备更强的上下文感知能力，另一方面强化了 No-Code 特性，用户仅需通过自然语言 描述即可构建相应的 AI Agent；在 2025 年 2 月 27 日的业绩交流会上， Salesforce 表示 Agentforce 已经吸 引了 3000 个付费用户，以某大型电信公司约 2000 万美元年合同价值的项目为例，Agentforce 约 700 万美元， 占比达到 35%，一定程度已反映出 Agent 商业化落地价值。 A g entforce 采用按对话计费或带来 AI A gent ROI 计算范式。相较于 Salesforce 过去按座位订阅收费（Per Seat）的模式，Agentforce 采用按对话计费（Per Conversation），每次对话收费 2 美元。该模式对公司而言 能够形成产品收入正反馈，即更优质的产品性能带来更高的用量，从而促进营收快速提升；对客户而言则意味 着能够更精准的进行 AI 投入，按需扩展 Agent 需求。从 ROI 角度看，据 Salesforce 计算，客服中心每次交互 的平均成本在 7 -9 美元之间，部分需要深度知识的场景单次交互成本甚至会超过 20 美元，即使考虑到 Agentforce 目前 50%的问题解决率，使用 Agent 产品对客户仍然存在价值。
2）Workday 打造 AI 应用及 Agent 管理平台，拓展 HR 角色定位。HR 作为 AI 商业化落地较为明确的场景， Workday 直接受益于产业趋势发展。2023 年 9 月，Workday 宣布将推出 AI Marketplace，将 Workday 自身 AI 能 力和第三方合作伙伴的解决方案进行整合，旨在帮助客户充分利用生成式 AI 和其他前沿技术。AI Marketplace 已然反映出 Workday 在 AI 时代打造平台的发展思路，客户可以自由在平台上选择自身所在行业的各类 A I 应用 及 AI Agent，加速企业数字化及智能化转型。Agent System of Record 则继续延续平台化发展，专注统一管 理、监控和优化企业的 AI Agent，覆盖 Workday 自身推出的基于角色的 AI Agent，例如薪资、合同、财务审计 和政策管理代理；同时 Agent System of Record 还能够对第三方合作伙伴提供的 AI Agent 进行管理，确保各 类代理能够安全、合规、高效地运行。 基于 AI Marketplace 和 Agent System of Record 两大平台，Workday HR“人力资源”管理的角色定位已 然扩展到对 AI“数字员工”的管理。24Q4 公司的销售中已经有 30%的比例来自 AI 相关产品。
3.1 支付行业供需格局持续改善，国内基本盘不断巩固
（1）支付行业进入规范发展新时代，运行规则不断清晰
支付体系运行规则逐步完善。广义支付主要包括支付（狭义）、清算与结算三个环节。1）支付（狭 义），是指用户发起支付，确认身份、确认支付工具后，产生支付指令并发送出去，完成付款。2）清算， 是指机构间进行支付指令的交换，根据实时全额或定时批量净额的方式计算待结算金额。支付指令的交换 过程包括交易撮合、清分以及数据收集等环节。3）结算，是指根据清分结果，完成账户间的最终实际划拨 过程，包括收集待结算债权、结清债权，并通知相关各方。在监管机构、清算机构、银行业金融机构、支 付与收单机构、市场服务机构等运行主体的共同协同下，完成支付（狭义）、清算与结算流程。 新四方模式有助于实现生态繁荣与监管透明的平衡。随着支付行业发展，四方模式应运而生，即形成 了以“商户-收单机构-清算机构-发卡行”为核心的四方模式。近年来，以支付宝和微信支付为代表的第三 方支付机构蓬勃发展，2024Q3，支付宝在中国移动支付市场的份额达到 48.6%，微信支付在中国移动支付 市场份额达到 24.3%，合计 72.9%，成为主要的移动支付方式。由于第三方支付机构自行清算，交易不透 明，央行无法准确掌握资金流向，在监管要求下，形成“商户-收单机构-清算机构-微信/支付宝-清算机构 -发卡行”的两段式“断直连”模式，也称作为“新四方模式”。在新四方模式推动下，支付行业初步实现 生态繁荣与监管透明的平衡点，有利于行业长远健康发展。
（2）供给侧出清与需求侧回暖叠加，第三方支付行业有望迎来景气度提升
近年来，监管趋严成为第三方支付行业的发展主旋律，国家层面先后出台《关于完善银行卡刷卡手续费定 价机制的通知》《关于加强支付受理终端及相关业务管理的通知》《非银支付机构监督管理条例》等法规政策， 推动第三方支付行业合规健康发展。 1）供给侧逐渐改善。一方面，在监管趋严的大背景下，行业合规成本提升叠加宏观经济不景气以及行业内 卷等多重因素，行业加速出清，集中度持续提升。根据《财经》新媒体统计，2024 年内支付领域累计收到 46 张罚单，其中，3 张罚单金额达到千万级；年内 7 家增资，1 家减少注册资本。根据央行数据，截至 2024 年 12 月，央行累计发出 271 张支付牌照，已经注销 95 张，只剩 176 张第三方支付牌照续存。严格监管、市场激 烈竞争都加速推动支付行业出清，迈进健康发展的新阶段。另一方面，费率提升成为行业发展共识。当前，国 内支付行业费率相对海外费率（2%-3%） 有较大提升空间。自 2023 年以来，拉卡拉、新大陆、新国都以及移 卡等机构相继提升费率，行业整体毛利率有所提升。总体来看，第三方支付行业供给侧格局伴随着行业出清、 费率提升，逐步走出健康发展的新发展阶段。 2）需求侧预期回暖。一方面，近年受疫情影响，宏观经济承压。2024 年以来，国家层面出台“以旧换新” “消费券”等多项政策推动刺激国内消费。从社会消费品零售总额增速来看，2025 年 1-4 月同期同比增长 4.7%， 2025 年 4 月社会消费品零售总额 37174 亿元，同比增长 5.1%，基本延续年内复苏趋势。未来，随着国内消费回 暖，支付行业国内市场有望迎来景气度提升。2025 年，另一方面，国内支付竞争格局逐渐稳定，市场持续出清， 支付出海成为企业业务发展新增长点的重要路径。根据点点数据，全球移动支付市场预计未来 3 年将持续保持 20% 的增速，2026 年全球移动支付市场有望突破 30 万亿美元，这为中国支付行业出海奠定了基础。总体来 看，国内市场消费预期改善以及海外市场拓展，均有望带动支付行业需求则回暖。
（3）新技术、新场景、新市场有望带来新增量，跨境支付加速打开行业增长空间
1）新技术：支付宝发力，NFC 支付有望再掀新一轮“支付战争”。自 14 年扫码支付占主导地位以来， 支付技术领域尚未出现更具有竞争力的支付技术。尽管支付宝和微信支付分别推出人脸/掌纹等生物识别 支付，鉴于终端改造成本以及隐私泄露顾虑等因素，均未规模化渗透、撼动扫码支付市场。2024 年 7 月， 支付宝采用 NFC 支付技术，正式推出“碰一下”新支付方式，实现用户端支付“三步合一”。在市场和技 术不断成熟、用户习惯不断养成的大背景下，有望掀起新一轮的“支付战争”。支付宝此举既是为了应对 微信竞争压力，与微信扫码支付、掌纹支付一较高低，重塑国内线下支付市场竞争格局；也是为了更好地 迎合国外支付使用习惯，加速拓展海外市场。
2）新场景：以支付为入口，撬动商户数字化升级市场。基于支付商户优势，深度挖掘客户数字化升级 需求，为客户提供提效、降本、增收等增值服务，拓展支付场景。1）在提效方面，重点为客户提供数据看 板、账户管理、分账服务等功能服务。2）在降本方面，重点为客户提供财税服务、采购管理、金融服务等 服务。3）在增效方面，重点为客户提供营销获客、私域运营等服务。支付企业在为客户提供支付服务以及 增值服务的同时，也将不断沉淀客户经营数据。在数智化浪潮下，以 SaaS 模式，通过为商户提供支付服务 以及增值服务，有望打通商户数据库，实现全局数据可视化、商业分析智能化以及全域数智化。
3）新市场：多重利好叠加，跨境支付有望迎来发展机遇。主要包括：1）国家层面高度重视。中国人 民银行、国家外汇管理局等部门积极支持外贸新业态跨境人民币结算、推动人民币跨境投融资业务创新等 举措，跨境支付作为关键环节，至关重要。2）出海浪潮全面开启。在双循环新发展格局下，国内大批优秀 企业掀起出海潮，衍生出更加多元的跨境支付需求，为支付出海带来新机遇。3）跨境支付潜在空间可观， 收单费率远高于国内，根据艾瑞咨询数据，中国收单费率标准为 0.38%，美国为 2.9%，欧洲为 2.8%，印 度为 1.9%，日本为 3.45%；支付设备渗透率有望进一步提升，根据尼尔森报告显示，2022 年度全球 POS终端出货量近 1.5 亿台，近 5 年全球出货量符合增长率超过 9%，发展中国家的非现金支付和移动支付 渗透率仍处在快速提升期。4）巨头企业引领。支付宝、银联商务等巨头企业开启全球化战略，为我国第三 方支付企业的出海创造了有利条件。
3.2 三大趋势交织叠加，跨境支付有望迎来全面加速期
（1）多元共存，基于 SWIFT 的代理行模式是跨境支付的主流模式
基于 SWIFT 的代理行模式是跨境支付的主流模式。跨境支付是指付款方与收款方处于不同司法管辖区， 根据金融稳定委员会（FSB）报告，全球跨境支付处于多元模式共存的阶段，主要包括代理行模式、互联模 式、单一平台模式以及点对点模式。其中，基于 Swift 的代理行模式在跨境支付中占据主导地位。 1）代理行模式：是指传统的跨境支付清算模式，指一国商业银行在境外代理银行开立清算账户，主要 通过 Swift 渠道发送跨境报文，借助境外代理行的支付清算体系完成跨境资金支付清算的模式，长期在跨 境支付中占据主导地位。 2）互联模式：根据国际清算银行定义，互联模式是指不同管辖区的支付系统之间的一系列协定、技术 连接、标准和运营组件，使得各国支付服务提供商能彼此进行交易，如同各国支付服务商处于相同的支付 体系内一样，主要包括单边接入模式、双边接入模式、中心服务模式和共同平台模式。 3）单一平台模式：闭环单一平台模式通过一个独立的平台或系统，将支付交易限制在一个封闭的网络 环境中进行。跨境支付的收付款方必须同属于一个 PSP。这些平台提供了购物、转账、缴纳公共事业费用、 购买保险等，主要包括国际信用卡、电子钱包、第三方支付（西联汇款、微信、支付宝等）和在收付款方 所在地区均有分行的商业银行。 4）点对点模式：是指在两个交易主体之间直接进行支付，无需第三方机构参与，主要包括现金交易、 数字货币等。
SWIFT 已成为全球覆盖面最广、使用频率最高的金融通讯基础设施。SWIFT 即环球银行金融电信协会 （Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication，简称 SWIFT），是国际银行间非 盈利性质的国际合作组织，在全球金融通信领域占据关键地位，是各国实现跨境支付最重要的基础设施之 一。 1）成立背景、定位与功能：20 世纪六七十年代，国际支付清算需求激增。1973 年，美国、加拿大和 欧洲 15 个国家的 239 家银行发起成立 SWIFT，总部位于比利时布鲁塞尔。SWIFT 定位为中立性国际组织， 支持提供标准化金融报文传输服务的信息通道，专门用于金融机构间的信息传递，如支付指令、信息确认 等，不为用户持有资金或管理账户，也非清算机构。 2）组织架构与治理：董事会作为其最高决策机构，在组织治理、战略规划、风险管控等方面发挥着核 心作用。董事会是依据各国使用报文服务程度提名，美国、英国、法国、德国、瑞士、比利时六国分别有 2 个董事席位，其他国家最多有 1 个甚至没有董事席位（截至 2024 年 10 月）。 3）参与主体与业务现状：SWIFT 连接了 200 多个国家的 11000 多家机构，几乎涵盖了全球所有重要的 银行和金融组织，用户包括银行、公司、证券公司、支付服务提供商和中央银行等。此外，SWIFT 有 3500 多家金融机构作为股东。根据 SWIFT Annual Review，2023 年 SWIFT 系统处理超过 135 亿条报文，金额达 到 7800 万亿美元。 4）商业模式：会员费（基础会员费+附加服务费用）、交易通信费（报文数量或交易金额）以及技术 服务与解决方案费用。
资金流与信息流“双轨制”以及治理结构导致弱势中心化。SWIFT 作为传统中心化金融通讯网络体系 （报文系统体系），对接全球超过 90 个跨境支付系统，资金流依赖各个清结算系统，信息流与资金流分 离。同时，叠加其治理体系设计，SWIFT 呈现出弱势中心化，容易被少数发达国家掌握话语权。 1）对接系统：SWIFT 与全球超过 90 个跨境支付系统直接互联（如 CHIPS、TARGET2、CIPS 等）（部分 国家跨境清算系统与结算系统做了分离，部分国家未分离）。 2）结算原则：SWFIT 不决定货币结算方式，而是由交易双方和底层清算系统共同决定，资金流和信息 流分离。
（2）发展态势：三大趋势交织叠加，激发跨境支付发展底层驱动力
趋势一：“对等关税”加剧全球不稳定性，人民币国际化进程全面提速
美元一直是 SWIFT 体系最主要的结算货币，国际金融体系对美元的路径依赖短期内难以动摇。在 SWIFT 体系大框架下，各国考虑到美元的流动性、稳定性，以及美元也是全球公认储备货币，多数国家愿意选择 美元作为结算货币，导致美元一直是 SWIFT 体系最主要的结算货币，依靠 SWIFT+CHIPS+Fedwire 模式，实 现全球跨境支付。 1)美元占据主导地位：根据SWIFT数据表明，2025年3月，美元支付份额环比略微提升，占比为49.08%； 欧元依旧疲软，占比为 21.93%；英镑支付份额为 6.64%，环比下降；人民币份额为 4.13%，连续 5 个月稳 居全球第四。SWFIT 数据表明美元在跨境支付中占据绝对优势，国际金融体系对美元的路径依赖短期内难 以动摇。 2)美元结算基础设施（CHIPS+Fedwire）：在美元的跨境支付流程中，SWIFT 负责支付指令的传递， CHIPS（纽约清算所银行间支付系统）负责指令的清算，而 Fedwire（联邦资金转账系统）则负责最终的资 金结算。
美元霸权与 SWIFT 治理结构导致 SWIFT 沦为美国金融制裁工具。SWFIT 体系存在着成本高、效率低、 交易不透明、安全隐患、金融制裁等问题，并呈现出衰减态势。美国利用自身在全球支付体系中的主导地 位，通过 SWIFT 切断目标国家/实体的跨境支付能力实现对其制裁的政治目标，导致对伊朗、俄罗斯等国家 金融贸易以及经济发展均造成重创。尽管短期内，美国通过 SWIFT 制裁快速达到政治目的，但长期看，这 将削弱美元信用根基，加速全球金融体系“去美元化”和多极化。 1)中心化运营的支付架构：一方面，SWIFT 采用中心化的运营机构进行统一的网络维护、标准制定、 交易检验等工作，存在假冒身份、报文丢失、信息篡改、数据泄露等网络安全问题，容易引发资金损失， 对会员国乃至全球金融安全造成威胁。另一方面，SWIFT 网络作为全球最大的金融信息传递服务商，采用 中心化的运作模式，过度掌握着全球跨境支付金融信息，大国可利用 SWIFT 获取目标国跨境支付金融交易 数据或将目标国金融机构从 SWIFT 系统中剔除，达到监测目标国支付数据或切断跨境交易的目的。 2)商业信用背书的流动性管理：SWIFT 跨境支付体系涉及一个或多个代理行，缺乏统一的信任中心，跨境支付存在信用风险；通过提前存放同业保证金的商业信用管理方式，跨境交易存在企业额外的资金占 用成本；商业信用缺乏可靠的信任背书，一旦银行出现挤兑，就会造成企业资金损失。 3）代理行体系的汇兑形式：外汇清算业务过于集中且链条长；外汇兑换成本高。 4）董事会主导的治理体系：美国利用美元国际货币的主导地位以及其在国际支付清算体系的高话语 权，能够控制 SWIFT 系统对他国进行金融制裁，SWIFT 内部治理架构难以保障会员国货币主权，公信力遭 受严重质疑。 5）异步传输的网络传递内容：资金划转必须要结合清算系统；异步传输存在清算风险。 6）一对多的链式交易方式：资金收付双方通过 SWIFT 系统进行跨境交易信息传递，通过多个代理行 处理节点进行跨境资金划拨转移。一对多的链式交易须满足多个司法辖区合规要求，导致整个跨境交易时 间长、费用高、风险大、效率低。2023 年第一季度，200 美元跨境汇款的全球平均成本为 6.30%（大约 12.6 美元），500 美元跨境汇款的全球平均成本为 4.30%（大约 21.5 美元）。
SWIFT 制裁潜在危机不容忽视，我国支付自主可控有望迎来“倒逼式”发展机遇。“对等关税”给全 球经济体系、金融体系带来巨大不确定性。美国通过 SWIFT 制裁我国的潜在风险不容忽视。这也将倒逼我 国加速摆脱对 SWIFT 支付体系的依赖，加快探索互联、单一平台、点对点等跨境支付新模式，以应对 SWIFT 框架下的美元霸权，人民币跨境支付系统（CIPS）、数字人民币与货币桥等跨境支付相关体系各环节或将 迎来发展机遇。 1）CIPS：作为人民币国际化的重要基础设施，业务量与参与主体不断攀升。为了服务人民币国际化战 略，应对美元体系风险，满足跨境贸易与投资需求，2015 年我国成立人民币跨境支付系统（CIPS 系统）， 负责对跨境支付指令进行清算处理。每个直接参与方在 CIPS 中都开通了资金账户，但各机构间的最终资 金结算是在二代支付系统（CNAPS）内成。CIPS 同时报文和资金清算功能。截至 2025 年 3 月末，CIPS 共有 170 家直接参与者，1497 家间接参与者。间接参与者中，亚洲 1091 家（境内 560 家），欧洲 260 家， 非洲 59 家，北美洲 34 家，南美洲 33 家，大洋洲 20 家。CIPS 系统参与者分布在全球 119 个国家和地区， 业务可通过 4900 多家法人银行机构覆盖全球 186 个国家和地区。2024 年，人民币跨境支付系统 19 处理 业务 821.69 万笔，金额 175.49 万亿元，同比分别增长 24.25%和 42.60%。日均处理业务 3.05 万笔，金额 6523.90 亿元。
2）货币桥：作为数字人民币实现跨境流通的重要基础设施，有望成为替代 SWIFT 支付体系的多边解 决方案。货币桥项目是数字人民币跨境支付的重要应用，作为数字人民币实现跨境流通的重要基础设施， 是 2021 年由国际清算银行 BIS（中国香港）、中国人民银行数字货币研究所、中国香港金融管理局、泰国 央行及阿联酋央行等机构联合发起的跨境支付项目，旨在通过区块链和分布式账本技术（DLT）构建一个多 国央行数字货币（CBDC）互联平台。2022 年，货币桥项目成功完成了基于四种央行数字货币的首次真实交 易试点；2024 年 6 月，货币桥项目进入最小可行性产品（MVP）阶段以来，四个管辖区的 35 家商业银行陆 续在平台上展开真实交易，交易金额超过 300 亿元，场景涉及大宗商品、机电、跨境电商等货物贸易，以 及技术服务、通讯服务、旅游服务、国际运输、商业服务等服务贸易。2024 年 10 月，货币桥项目已有 30 余家观察员。
趋势二：从终端设备到支付服务，跨境支付出海迎来深化发展机遇期
全球 POS 终端市场进入平稳增长期，出货量前列均为中国支付企业。近年来，全球 POS 终端出货量保 持稳健增长态势，动力主要来自于新型市场渗透率提升以及成熟市场智能化升级。5 亿台，近 5 年全球 出货量复合增长率超过 9%，发展中国家的非现金支付和移动支付渗透率仍然处在快速提升阶段，支付受 理终端的市场规模进一步扩大，其中中东非地区成为增速最快的地区，区域出货量达 1,076 万台，同比 增长 21.34%。此外，欧美等发达国家伴随终端智能化的升级，增速较为明显，2022 年度出货量达到 2278.91 万台，同比增长 13.26% 。2022 年出货量前十名分别是新大陆、天喻信息、百富、升腾、华智融、 联迪、魔方、惠尔丰、银捷尼科、艾体威尔。其中，前 7 名均为中国企业，标志着中国支付企业终端设备 出海取得亮眼表现。随着后续全球终端设备渗透率提升，终端出海的增速或将逐步放缓，增长动力主要源 自于新兴市场渗透率的进一步提升，以及成熟市场产品智能化迭代升级。
跨境支付迎来“拿牌热”，全球化布局从终端设备出海向支付服务出海加速演进。作为出海展业必选 项，支付机构近期海外拿牌动作频频。5 月 29 日，PingPong 宣布正式获得马来西亚银行批准，成为中国首 家持有 MSB 牌照的 TO B 跨境支付机构；6 月 4 日，PingPong 再次获得阿联酋中央银行原则性批准并获得 当地支付牌照。牌照正式生效后，PingPong 将为阿联酋企业全球展业，以及全球企业进入阿联酋市场提供 开户、本地汇款、支付聚合、本地收单、跨境转账等在内的一系列服务。此外，5 月 29 日，移卡也获得美 国亚利桑那州金融监管部门颁发的 MTL 牌照。总体来看，支付企业积极获取海外支付牌照，持续布局全球 化战略，不断完善全球支付业务版图，将有望打造支付业务全新增长点。
支付服务模式多样化、场景持续丰富，B 端一体化综合服务有望迎来发展机遇。在全球收单（境外 本地收单、境内外卡收单）、全球收款以及全区支出等跨境支付基础服务之上，支付服务范畴与服务模式 均在不断拓展。如退税服务、VAT 服务、供应链融资等服务均在逐步成为服务标配，收付场景和服务行业 也日益多样化、广泛化。随着国内企业出海潮，跨境支付企业持续提升 B 端一体化综合服务有望迎来发展 机遇。即支付企业在前端整合境内外支付通道，在后端对接好供应商及代理商，为商家提供结汇、结算、 分账等一系列环节的完整支付解决方案。支付企业不断延伸综合服务能力，向商家提供包括贸易服务、营 销服务以及资金流转所需的金融产品等一站式服务。
趋势三：稳定币立法助推全球金融生态重构，跨境支付或将成为最重要应用场景之一
数字货币“铸币权”主导权或将成为全球角逐焦点，掌握规则制定权将有望在未来货币体系中的洗牌 中占据先机。5 月 30 日，香港特别行政区政府在宪报刊登《稳定币条例》，标志着这一具有划时代意义的 数字金融监管法规正式生效，香港正式成为全球首个针对法币稳定币建立全面监管框架的司法管辖区。除 香港以来，美国、欧盟、非洲等国家地区也在为稳定币的主导权展开激烈角逐。美国《GENIUS 法案》试图 将稳定币纳入国家战略轨道，以巩固美元在全球货币体系中的统治地位，并要求稳定币立法还需要与国债 需求深度绑定。欧盟《加密资产市场监管法案》试图以统一的监管框架重新定义数字金融秩序。非洲稳定 币重点定位于“金融平权工具”，以帮助民众对抗通胀和货币贬值。在未来，掌握数字货币“铸币权”规 则的制定权，就有望在未来货币体系的洗牌中占据先机。 国内外巨头纷纷入局，抢抓稳定币未来发展机遇。根据《华尔街日报》报道，摩根大通、花旗集团、 美国银行和富国银行等华尔街顶级银行正在秘密筹划，准备推出一种联合稳定币，以抗衡 USDT 和 USDC。 据彭博社 6 月 12 日报道，蚂蚁集团的国际业务部门——总部位于新加坡的蚂蚁国际（Ant International） 正积极筹备在新加坡和香港申请稳定币牌照。同时，蚂蚁数据与协鑫能科共同宣布成立新公司“蚂蚁鑫能”， 合作打造“AI 驱动的下一代新能源生态体系”，携手探索能源 RWA（现实世界资产）等新场景、新方案。 2025 年 5 月，京东币链科技 CEO 刘鹏表示，京东稳定币进入沙盒测试第二阶段，将面向零售和机构移动 端及 PC 端应用产品，测试场景包括跨境支付、投资交易、零售支付等。6 月 1 日，京东旗下京东币链科技 （香港）宣布，与港元锚定的合规稳定币 JD - HKD 通过香港金管局沙盒测试第二阶段，成为香港首批持 牌稳定币。国内外巨头纷纷布局稳定币，彰显稳定币巨大发展潜力。
稳定币市场规模高速增长，跨境支付应用场景活跃度不断攀升。1）从市场规模来看，稳定币市场增 长快速，5 年增幅超过 1100%。根据德意志银行数据显示，2020 年，稳定币总市值约为 200 亿美元，截至 2025 年 5 月 30 日，稳定币总市值已经飙升至 2497 亿美元，在 5 年左右增幅超过 1100%。其中，2014 年 稳定币发行商 Tether 推出的泰达币（USDT，1:1 与美元挂钩）在稳定币市场中占比超过 60%，其次是 USDC （占比超过 24%）。2）从应用场景来看，稳定币在跨境支付结算中活跃度不断上升。稳定币的应用场景不断扩大，主要包加密资产交易、跨境支付、DeFi 创新场景以及价值储存等应用场景。其中，基于稳定币 在支付时间和成本上拥有明显优势，其在跨境支付结算中的活跃度不断上升。在时间上，银行跨境汇款通 常需要长达 5 个工作日才能完成，其中，基于跨境银行间通信系统的数字支付，大约 30%的汇款需要一天 以上的时间才能完成；基于区块链的跨境支付，100%的交易都会在不到 1 小时内完成。在成本上，传统模 式下跨境汇款的平均成本率为 6.35%。通过 Solana 等高性能区块链发送稳定币的平均成本约为 0.00025 美 元，币安支付（Binance Pay）等进行无边界的点对点稳定币转账费用更低，在转账金额超过 14 万 USDT 时，收取 1 美元的费用。根据德意志银行最新研报显示，稳定币已从加密小众工具演变为全球金融主流支 付基础设施。2024 年稳定币处理了 27.6 万亿美元的交易量，超过了 Visa 和 Mastercard。活跃稳定币钱包 地址从 2024 年 2 月的 2280 万增加到 2025 年 2 月的超过 3500 万，增长 53%。
（3）中国跨境支付市场规模增长快速，三大趋势有望夯实可观的成长空间。 全球跨境支付市场规模持续增长，零售跨境支付市场发展势头强劲。根据亿欧智库数据，2024 年全球 跨境支付市场交易流量额达到 194.6 万亿美元，2019-2024CAGR 约 9%，预计到 2032 年将达到 320 万亿美 元。零售跨境市场占总规模约 25%，发展强劲。其中，B2B 占据绝对主导地位，占总规模约 80%；B2C 增 速迅猛，预期未来增速有望达到 11%。 中国跨境支付市场规模增长快速，潜在成长空间可观。根据观知海内数据，2019-2023 年中国跨境支 付市场规模从 1.6 万亿元增长到 4.5 万亿元，复合增速超过 25%；预计 2024-2025 年分别达 5.7 万亿元、7.2 万亿元。相较于全球跨境支付市场规模，中国跨境支付市场规模仍有较大成长空间。未来，在人民币国际 化加速、支付出海从终端设备向支付服务迈进以及稳定币、RWA 等突破式发展的共同加持下，中国跨境 支付市场有望迎来全面提速阶段。
总体来看，随着人民币国际化进程加速、支付出海步入深化阶段以及稳定币快速发展，跨境支付有望 迎来提速新阶段。我们认为支付（狭义）、清算和结算三个环节或将核心受益。其中，支付（狭义）环节 强调场景拓展，收单等支付服务有望接棒终端设备形成支付企业经营业绩的全新增长点；清算与结算环节 强调基础设施建设，CIPS、货币桥等 SWIFT 支付体系备选方案，有望迎来快速发展期，银行 IT 需求或将 进一步释放，第三方支付以及银行 IT 相关企业有望迎来发展机遇。
4.1 智驾迎来路权释放大年，产业发展加速
4.1.1 政策法规体系逐步完善
2025 年成为中国自动驾驶路权开放的“突破之年”，中央与地方联动构建系统性法规框架，全面释放 L3-L4 级智驾商业化潜能，牵引产业从技术验证向规模商用跃迁。 国家级文件构筑顶层制度基石。2023 年 11 月，工信部、公安部等四部委联合发布《关于开展智能网联汽车 准入和上路通行试点工作的通知》，首次允许 L3、L4 级自动驾驶车辆在限定区域合法上路，明确车企、技术开 发方、运营方、安全员的责任划分，为规模化运营提供制度基础。工信部于 2025 年 4 月发布《2025 年汽车标准 化工作要点》，其中提及加快自动驾驶系统安全要求、组合驾驶辅助系统和自动紧急制动系统强制性国家标准研 制，构建自动驾驶系统安全基线，助力产业安全规范发展。 地方积极响应国家政策，加速路权开放与场景拓展。自 2022 年深圳经济特区发布首部智能网联汽车管理条 例以来，各地积极响应国家号召，自动驾驶路权加速开放，目前国内已有 50 多个城市出台自动驾驶试点示范政 策或制定相关地方立法。《北京市自动驾驶汽车条例》于 2025 年 4 月 1 日正式实施，其首次为 L3 级及以上自动 驾驶个人乘用车上路提供制度保障，明确激活自动驾驶功能状态下的事故，车辆所有人可向生产者、销售者追 偿。此前，北京、武汉等地已开启规模化 L3 级自动驾驶试点，允许特定车型在限定场景下测试通行。目前，各 地政策加速落地，对于智能驾驶汽车的路权加速开放推动无人货运、无人公交、无人出租、无人清扫等多个场 景落地。北京多家车企城市道路及高速场景测试累计里程超 2290 万公里，广州纯无人自动驾驶货运车覆盖超 3000 公里道路，深圳、武汉、无锡等城市通过智能网联示范区已落地 Robotaxi 规模化运营。
4.1.2 乘用车智驾平权，物流产业无人化重构
政策赋能及技术迭代加速乘用车智驾平权。2025 年以来，广州、武汉、北京等地发布智驾相关条例，逐步 放开 L3 级及以上车辆私人使用以及商业应用。在此背景下，NOA 不再是高端车型专属，逐步向 10 万元至 20 万元主流价格带车型普及，比亚迪、奇瑞、吉利、长安等车企更是将城市 NOA 功能下探到 10 万级别市场。据 Canalys 最新报告预计，2025 年中国市场 L2 级及以上功能渗透率将达 62%，较 2024 年显著提升，高速 NOA 与 城市 NOA 分别达到 10.8%和 9.9%，同比分别提升 3.6%和 8.4%。头部车企与腾讯、高德等企业合作，通过车道 级导航地图以及轻量级高精地图实现 NOA 的低成本落地部署，降低对车端自动驾驶芯片算力需求，更好的助力 城市 NOA 规模化量产。
路权放开助力物流无人化革命。国家各部委陆续发布《自动驾驶汽车运输安全服务指南(试行)》、《交通物流 降本提质增效行动计划》等一系列政策，北京、扬州、常熟、临沂等地针对无人配送车出台针对性法规，路权 进一步放开，相关审批成本大幅下降，推动无人小车、无人机等中短途无人物流场景实现商业化落地，无人干 线货运场景也已得到充分验证。九识智能目前已获得 29 个省份和地区无人车上路资质，偏远地区特产无人运输 实现超 40%成本节约；美团无人机在深圳已实现 3 公里 15 分钟达的高效配送，京东物流建成了首个“无人仓+ 无人车+无人机”连运网络，大幅提升物流效率。此外，嬴彻科技截止 2024 年 11 月已完成卡车 NOA 商业运营 里程 2 亿公里，搭载其智驾系统的智能重卡 2024 年全年新增订单超千台，适配车型持续增加，商业场景得到验 证。
4.1.3 空域开放有望助力低空经济产业发展
我国具备完善的低空安全保障体系，优化 eVTOL 认证流程助力产业发展。2023 年《国家空域基础分类方 法》将空域划为 7 类，针对不同空域种类飞行限制提出明确规定，非管制空域占比提升至 35%，针对非管制空 域低空飞行审批流程进一步简化，助力低空经济场景加速落地。2024 年 1 月，《无人驾驶航空器飞行管理条例》 正式实施，深圳等低空经济试点城市率先开放 600 米以下的非管制空域，已实现低空物流、低空游览、低空通 勤场景验证与落地。此外，民航局同步推进 eVTOL 等新型航空器适航认证简化政策，亿航智能 EH216-S 于 2023 年 10 月至 2025 年 3 月期间陆续取得型号合格证 TC、标准适航证 AC、生产许可证 PC、运营合格证 OC，成为 全球首个获颁四证的载人 eVTOL。大疆、峰飞航空、小鹏汇天等国内头部飞行器制造商的 eVTOL 产品也进入 适航审定快车道，结合空域逐步开放有望助力低空物流加快落地，推动低空经济产业发展。
4.1.4 应用广泛落地带来增量基建需求
路权开放正催生无人物流、无人出租、无人重卡等的应用场景爆发，催生车路云基础设施建设的强劲需求。 车路云协同是智慧交通的关键技术之一，C-V2X 技术可实现车辆与周围环境之间的直接通信，提供有关路况变 化的关键数据，车端、路端数据共同上传至云端形成决策，并返回给车辆，解决单车智能长期无法突破的一系 列瓶颈。2024 年 7 月，首批车路云一体化试点名单公布，北京、上海、重庆、鄂尔多斯等 20 个城市及联合体入 选。在政策推动下，智能网联基础设施建设加速完成，2024 年以来招标规模数百亿元，推动了 V2X 车载路侧基 础设施建设完善。随着更高级别自动驾驶技术应用于实际场景，对于车路云协同准确性、实时性进一步提升， 路侧基础设施建设仍具备较大发展潜力。
低空空域开放背景下基建先行，起降点、通信网络与空管系统仍存较大缺口。据中国信通院数据，到 2035 年预计基础设施占低空经济市场规模约 3.8%，年复合增长率 13%，主要包含通用机场、起降平台、通信网三个 方向。虽然基础设施市场规模在产业成熟后占比较低，但产业发展初期对于基建建设需求拉动较为明显，2026 年预计超 500 亿元。基于产业发展趋势，预计到 2035 年我国通用机场将达到 2500 个，涉及机场建设、已建机 场维护、空管建设费用累计接近 1 万亿元，年化市场规模千亿元左右。起降平台方面，以 2035 年实现起降平台 无缝覆盖为目标，预计需要大型起降枢纽约 1000 个（投入规模约 400 亿元）、中型起降点约 3.2 万个（投入规模 约 5100 亿元）、小型起降点/智能起降柜 51.2 万个（投入规模约 2200 亿元），合计市场规模 7800 亿元，年化市 场规模约 800 亿元。通信网方面，预计低空经济发展将带动 5G-A、6G 基站建设需求约 36 万个，总投入规模达 1100 亿元，年化市场空间百亿元。综上低空基础设施领域 2035 年预计市场空间合计约 2000 亿元。
各地政府加大了低空经济基础设施项目招投标力度以加速低空经济产业落地。据采招网数据，今年以来， 全国低空经济相关招投标（以招投标项目标题中包含“低空”为筛选条件）的超过 6000 条，千万级以上的项目 数百个。从地域来看，招投标主要集中于大湾区、长三角以及部分空域改革试点省份；从项目类型来看，主要 以方案设计、空域管理平台为主，反映了当前产业处于发展初期，整体规划以及基础软硬件建设先行的产业趋 势。
4.1.5 路权开放与技术迭代构建城市三维立体交通网
在路权全面开放的催化下，智能驾驶技术的演进正推动城市交通体系从二维平面向三维立体跃迁。地面层， L3/L4 级自动驾驶公交、无人配送车、无人出租车等构成毛细血管网络；低空层，无人机物流和 eVTOL 载人交 通构建 10-300 米空中走廊。地面与空域路权放开将驱动无人驾驶城市三维立体交通网构建。当前，以深圳、北 京为代表的城市加速在部分城市地面与低空空域推进三维交通场景落地。深圳建成了全国首个全域 2000 余平方 公里高精度实景三维模型，形成全国最大规模时空数据集。基于该数据集打造了首个城市级全要素、全量空天 地一体化可计算数字底座，支持规模化融合飞行管理。北京在亦庄经开区形成地下+地面+低空的全面布局，地 下部署京东“胶囊仓”，地面 329 个智能路口 V2X 全覆盖以支持 Robotaxi 运营数十万次，低空划定 100 平方公 里低空经济试验区，部分楼顶设立起降点以试点无人机医疗物资运输。展望未来，三维交通网将城市空间资源 资本化，通过地下分流、地面智能调控、低空扩容三维协同，结合高速响应数据驱动的实时调度，大幅提升城 市通行效率。 我们认为，地面路权与低空空域路权逐步开放背景下，智能驾驶将深度赋能城市交通智能化，物流场景有 望率先迎来无人化革命。交通智能化对于地面与空域相关基建具有较强拉动作用，目前地面车陆云基建进展较 为积极，空域相关的空管系统、起降点等建设还处于起步阶段，伴随未来空管标准统一化、取证低空飞行器种 类增加，有望迎来增量建设需求，建议关注莱斯信息等已在各省、市级落地低空空管平台的相关公司。
4.2 供应链安全，国产化加速
4.2.1 政策驱动国产化浪潮加速
关税争端下国家有望出台政策推动内需及自身科技进步。2018 年 3 月起，美国以“301 调查”为依据，对中 国半导体、机械、通信设备等高端制造业多次出台限制性政策，试图延缓中国产业升级进程。在此背景下，我 国在反制基础上加大对自主可控方向政策和资金支持力度，党政领域率先信创试点落地，并大力支持工业软件 国产化。参考 2018 年后信创政策落地节奏，预计本轮中美关税摩擦下，国家将继续扩大内需，加强自身科技进 步，全面推进自主可控，以国央企为代表的各行业龙头，均有望加速国产化替代进程。 我国信创产业自 2019 年进入发力期，在党政信创的引领下，行业信创开始全面爆发和整体布局。经历了 2023、2024 年进展相对放缓的阶段后，2025 年信创在党政领域全面下沉，行业领域加速渗透，有望取得积极突 破。针对党政以及央国企行业领域，政策要求 2027 年全面落实信创国产化。随着信创产业的不断深入发展，各 行业、各地信创政策呈现爆发式增长，2022-2024 年多地信创政策开始从宏观支持转为专项政策奖励，重点提出 对于国产软硬件的支持，针对信创项目引入、企业培育、研发投入、生产销售、应用示范、人才引入等，进行补 贴支持。今年 4 月以来，超长期特别国债陆续启动发行，信息技术领域的更新作为“两新”重点支持领域将得到 资金支持，有望进一步促进信创产业发展。 2024 年以来，信创行业迎来密集政策催化，政府工作报告、三中全会公报等多次强调国家安全、供应链安全。基础软硬件的国产化替代，有力的保障了党政领域及关基行业信息安全、数据安全。2024 年以来信创政策 聚焦自主创新与生态构建，通过采购支持、税收优惠和标准制定推动国产化替代。国家层面强化开源生态建设 （如开源社区、项目孵化），并鼓励央企发挥链主作用，带动产业链协同发展。
4.2.2 基础软硬件替换步入深水区
信创替换经历多轮试点，基础硬件、基础软件正由外围系统逐步向核心系统渗透。2018 年我国首次将信创 纳入国家战略，并提出了 2+8+N”应用体系，信创发展步入“快车道”；2020 年起，信创产业由党政逐渐向其他行 业覆盖，以金融、电信等为代表的行业信创也进入规模化应用阶段。历经多轮试点后，信创基础软硬件产品从最初的外围系统与一般业务系统替换，逐步向核心业务系统、生产研发系统渗透。 国产基础软硬件产品性能持续迭代，对标海外先进产品。国产数据库龙头厂商达梦数据核心产品 DM8 具 备强兼容、高可用、高可靠、高安全等特性，DM V8.4 和分布式版本 DMDPC 均通过“安全可靠测评”。公司借 鉴已有关系型和非关系型系列产品研发经验，从底层进行全新设计，研发全新的分布式原生多模数据库产品， 用于同时支持图、关系、键值、向量等在内的多模数据的存储和管理，目前已经取得多项技术突破。凭借领先 的产品性能，公司产品近期陆续上线国家电网、解放军总医院、长沙银行、武汉地铁等各领域头部客户，应用 于核心业务系统。国产处理器龙头厂商海光信息聚焦 CPU 与 DCU 双产品，基于 x86 的完善架构构建国产 CP U， 产品参数不断缩小与国际领先竞品性能差距，已与近 5000 家合作伙伴建立深度合作，持续完善国产算力生态圈； 智能计算领域海光深算系列产品基于 ROCm 开发，能够较好兼容 CUDA 生态，深算三号市场反响积极，产品性 能对标英伟达高阶智算芯片，带动公司 2025 年一季度业绩高速增长。 党政信创全面国产化空间预计超六千亿元。党政信创此前的替换高峰主要完成了省、市级层面针对电子公 文部分。当前党政信创迎来新一轮政策催化，有望迎来千亿级资金补贴，缓解了此前党政信创端资金承压导致 节奏放缓的情况。新一轮党政领域信创建设预计重点聚焦于县乡级下沉，以及各级电子政务方面的替换。根据 《全国住房公积金 2023 年年度报告》，我国 2023 年公务员及事业编人员约 4836 万人，考虑年化人员增速 2% ， 则 2027 年以约 5200 万人作为党政信创人员基数。硬件方面，假设党政 PC 人员配比为 0.8，PC：服务器配比为 10：1，PC：打印机配比为 5：1；软件方面，PC 操作系统、办公软件、杀毒软件等均按与 PC1：1 配套，P C： 中间件配比为 3：1，数据库：服务器配比为 5：1。基于以上假设，结合近期招投标中各产品的中标价格均值， 测算可得党政全面国产化情况下具备约 6500 亿元空间，若考虑替换完成度达到 90%以上，则市场空间约为 6200 亿元。
关基行业信创万亿级市场加速释放。关键信息基础设施行业包含电信、金融、电力、能源、交通、教育、 医疗、国防等，上述行业领域的设备一旦遭到破坏，或相关数据丢失、泄露，将严重危害国家安全和国计民生。因此，上述关基领域作为“2+8+N”中的承上启下重点行业，有望接力党政信创成为产业下一阶段发展的重点方 向。据赛迪研究院《2022-2023 年中国信创生态及信创 PC 市场发展研究报告》，上述行业从业人员数量以及对 于 PC、服务器及其配套软件需求合计市场容量约为 10126 亿元，若考虑金融、电信等替换进展较快的行业在 2027 年完成 85%替换，其余行业基于自身发展完成 70-80%替换，预计整体替换市场规模约为 8097 亿元。
随着国家/地方信创产业支持政策的落地，党政及行业信创招投标持续推进。据不完全统计，今年以来信创 相关招投标中两千万级以上项目 60 个，环比提升，单项目两千万及以上合计规模超 30 亿元。从项目分布看， 年初各地政务云服务项目较多，二季度以来运营商省级公司信创云扩容项目偏多。金融、医疗等行业也积极推 进信创招标采购。综合过往几个季度招投标情况，党政信创当前发展趋势为：下沉的区县级项目增多、有资金 支持的应急&财政相关项目增多、符合产业发展趋势的 AI 相关项目增多；行业信创方面，金融、运营商、能源 等进展较快的行业持续推进，医疗领域信创有所加速，预计随着行业信创的深化，包括医疗、烟草、交通、教 育等行业信创项目有望逐步落地。
4.2.3 工业软件国产化替换借力设备更新政策
工业软件是制造业的数字底座，国产产品已适配并应用于较多场景，高端领域技术与生态仍存差距。CAD 领域，中望软件、浩辰软件等厂商基于数十年的产品迭代，在二维 CAD 已基本对标海外龙头产品 AutoCAD， 且具备较大性价比优势；三维 CAD 领域技术难度较高，国产产品在航空航天、高端制造等市场与海外厂商仍有 差距。CAE领域，求解器研发周期长、难度高，目前国产化率约 20%，多重非线性分析、多物理场耦合等复杂 仿真场景下国产产品求解效率与稳定性仍有差距。国内头部厂商索辰科技通过收并购与技术迭代完善产品性能， 打造物理 AI 平台拓展具身智能、低空经济、智能工业等高速增长的下游领域，助力国产 CAE生态构建。 2024 年以来，我国针对工业软件领域密集出台多项国家级支持政策，针对关键行业提出量化目标，并给予 一定资金支持，同时建立产业联盟推动生态建设，加速研发成果转化。作为工业软件领域核心支持政策，《工业 重点行业领域设备更新和技术改造指南》明确到 2027 年全国完成 200 万套工业软件和 80 万套工业操作系统更 新。政策出台与技术迭代双重催化下，国产工业软件及操作系统有望迎来广阔市场空间。
根据中研普华产业研究院发布的《2025-2030 年中国工业软件行业竞争分析及发展前景预测报告》，2023 年 全球工业软件市场规模已达 5028 亿美元，同比增长 5.25%。中国作为全球最大的制造业国家之一，对工业软件 的需求尤为旺盛。2023 年中国工业软件市场规模已达到 2414 亿元，同比增长 12.3%，预计到 2027 年将达到 5312.7 亿元。 当前我国工业软件领域中嵌入式软件市场份额最大，占比达 57.4%。经营管理类工业软件和生产控制类工 业软件市场占比分别约为 17.1%、17.0%，研发设计类软件占比相对较小，仅为 8.5%。工信部相关文件明确到 2027 年更新 200 万套工业软件和 80 万台工业操作系统，覆盖石化、航空等关键行业。若以上述目标作为测算 基准，结合各类产品大致价格区间测算，未来三年国产工业软件替换市场空间约为 1870 亿元。
4.2.4 EDA 断供风险加剧倒逼国产厂商形成全流程解决方案
EDA 面临断供风险，国产替代迫在眉睫。近期，美国商务部工业安全局（BIS）通知新思科技、铿腾电子、 西门子 EDA 等全球主要 EDA 厂商，要求其未经许可不得对华销售相关产品或提供技术支持。EDA 作为“芯片 之母”，能够帮助工程师在微小硅片上进行精密勾勒，此次限制政策出台体现了美国对国内半导体产业发展的进 一步打压。 我国 EDA 市场将保持稳健增长，海外 EDA 龙头占据国内市场领导地位。据 IDC 数据，2024 年中国 EDA 市场规模为 105.2 亿元人民币，三大 EDA 厂商新思科技、铿腾电子、西门子 EDA 长期主导国内 EDA 市场， 上 述三家 EDA 厂商国内市场份额超七成，断供风险为中国 EDA 厂商提供难得发展机遇。IDC《中国核心工业软 件市场预测，2025-2029》报告预测，中国核心工业软件市场（含 CAD、CAE、EDA、PLM、MES 等，不含咨 询与实施服务）市场规模将从 2024 年的 318.6 亿元增长至 2029 年的 765 亿元，年复合增速 19.1%，其中中国 EDA 市场规模有望由 2024 年的 105.2 亿元增长至 2029 年的 235.0 亿元，年复合增速约 17.4%。
海外 EDA 断供有望加速国产 EDA 厂商技术迭代与生态构建。国产 EDA 龙头厂商华大九天、概伦电子、 合见工软等厂商积极推进产业链并购完善全流程生态，华大九天收购芯和半导体以补齐 Chiplet 和封装设计工 具，概伦电子并购国内头部物理 IP 供应商锐成芯微，合见工软并购北京诺芮 IP 团队填补高速接口空白。复盘 海外 EDA 巨头成长历程，同样基于持续并购整合，以完善细分领域能力和构建全流程生态，海外 EDA 断供将 倒逼国产 EDA 公司加速全流程生态建设，市场份额向头部集中。 海外断供背景下国产 EDA“门难进”痛点将有所缓解，以用促研实现产业链协同。当前海外 EDA 巨头占 据国内 70%以上市场份额，国内半导体产业链对三巨头产品及其生态形成较强依赖，导致国产产品在部分成熟 制程环节也难以抢占市场。海外断供与国产产品单点突破向全流程构建背景下国产产品有望应用于更多场景。 6 月 4 日，合见工软宣布关键 EDA 免费开放试用，该举措解决了国产 EDA 缺乏市场验证的痛点，通过真实场 景规模化应用，加速产品优化，性能追赶国际水平。同时，EDA 免费试用将促使更多企业加入国产 EDA 生态 建设，强化半导体国产化供应链韧性，由工具支撑芯片突破，芯片反哺工具升级，实现良性循环。 国产化 EDA 市场空间广阔。若断供政策持续落地，AI 驱动国产 EDA 实现仿真效率大幅提升，EDA 上云 降低中小企业设计成本并加速普及，国产 EDA 厂商将加速市场份额提升。根据中商产业研究院，我国 EDA 市 场国产化率在 2018-2023 年间由于海外技术封锁以及国产产品技术迭代，市场份额由约 6.2%提升至 17. 6% 。当 前我国 EDA 产业面临更加严格的限制，且技术成熟度与生态进一步完善，若参考上一轮限制后份额提升比例， 假设 2029 年国产化比例提升至超 30%，结合 IDC 国内 EDA 市场规模预测，则 2029 年国产化 EDA 市场规模将 突破 70 亿元。
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