对新能源等制造业行业来说，ROE 的边际变化是股价核心矛盾。而决定 ROE 的因素，一是供需边际变化， 二是行业格局边际变化。我们以之前测算出的各板块固定资产增速作为衡量供给增速的指标，同时我们对各行 业需求增速给出判断，需求增速大于供给增速的行业预期供需趋紧，ROE 向上概率较大。同时行业格局边际集 中、平稳、分散也是决定 ROE的一大变量。
1、供给分析：预计未来一年光伏、锂电、户储、陆风、海风、电力设备（特高压）固定资 产增速较低
新能源制造业不同行业固定资产周转率存在较大差异，光伏、锂电等重资产行业单位产能所需设备投资较 大，固定资产增速基本等同于供给增速。而部分轻资产行业如储能、电力设备等虽然不需要大体量的固定资产 投资，但依然需要厂房投资，因此固定资产增速也能在较高程度上表征其供给增速。 从过去几年固定资产增速来看，光伏、锂电、风电、户储等行业经历了景气度持续的下行周期后，固定资 产增速已明显放缓，例如光伏主材、辅材 2025 年一季度固定资产同比增速已降至 13%、14%，锂电中宁德时代 固定资产已经没有增长，风电固定资产增速相比 2-3 年前也明显回落，户储在 2022 年欧洲高景气导致库存累积 后固定资产增速也大幅回落。
从资本开支以及在建工程增速看更为明显，行业整体景气度回落后，企业扩产意愿也已明显下降。2025 年 一季度新能源行业大部分赛道资本开支同比均大幅下降，光伏、锂电、户储、风电等行业在建工程同比也出现 了不同程度的缩减。
我们以新增在建工程这一指标假设为各行业未来 1 年后的新增固定资产，为了还原各季度在建工程转固的 影响，我们使用各细分板块“新增在建工程+新增固定资产”这一指标，以衡量未来一年后各企业的新增固定资 产规模，并对未来一年各板块固定资产增速进行模拟预测。我们发现未来一年光伏主材、光伏辅材、锂电、户 储、陆风、海风、电力设备（特高压）等固定资产增速较低。
2、盈利能力：光伏、锂电大部分环节预期盈利均处于较低水平
光伏板块毛利率水平自 2023 年以来持续下滑，2025Q1 已降至近 6 年以来最低位置。风电板块 2022 年以 来整体也呈现下行趋势但近两个季度已有企稳回升趋势。锂电板块内部分化较为明显，龙头企业产业链地位较 强，毛利率走势过去几个季度整体向上，而锂电板块其他标的整体毛利率趋势向下。另外，储能、电力设备供 需形势向好，毛利率趋势整体向上。
而从各板块当前毛利率所处的历史分位数来看（2019 年以来），光伏、锂电（除宁德）、风电毛利率处于历 史较低分位，储能处于较高分位。
ROE整体趋势与毛利率基本一致，目前光伏、锂电（除宁德）、风电 ROE 处于较低水平，宁德、储能当前 景气度较高，电力设备处于各板块中间值。
而从当前各板块 ROE所处的 2019 年以来的历史分位数情况来看，光伏、锂电（除宁德）、风电 2025 年 Q1 ROE水平处于近 6 年以来均值下方的位置，宁德、储能、电力设备则处于均值接近的位置。
3、选股策略：把握各行业供需及格局边际变化
从供需总量对比来看，电力设备国内网内以及出海方向、光伏辅材、海风、锂电整体供给过剩幅度较小， 其他行业供需比仍然较高。
而景气度边际变化则更多是由需求、供给增速相对情况决定，景气度边际向上股价向上弹性较大。从未来 一年供需增速对比以及各赛道格局变化趋势来看，需求增速大于供给增速的行业包括海风、全球户储、宁德时 代、欧洲户储、电力设备（国内特高压）、电力设备（出海）等。
结合供需增速差值以及各行业格局边际变化情况，我们认为海风、全球户储、宁德、欧洲户储、国内特高 压、电力设备出海等方向 ROE边际趋势向好，其中海风、全球户储、锂电、特高压、电力设备出海等方向供需 比相对较低，值得重点关注。
光伏锂电板块内部来看，目前产业链大部分环节盈利水平均低于合理单位盈利，预计后续有较大修复空间。 从预期盈利和合理盈利对比来看，锂电隔膜、光伏电池、组件市场预期单位盈利低于合理盈利水平，中长期有 较大的业绩和估值修复空间。
1、锂电：重点关注催化密集的固态电池板块，以及业绩确定强的低估标的
1.1、复盘：2024 年以来锂电产业链的涨跌主要由需求、价格、政策驱动
复盘 2024 年至今的锂电行情，涨跌的驱动因素基本分为三类： 1）需求驱动：包括 2024 年 2 月至 4 月以及 2025 年 1 月至 3 月的上涨行情，主要是锂电中游排产和终端电 车销量同环比表现强势，超出市场预期； 2）价格驱动：2024 年 9 月至 11 月的上涨行情，主要是旺季需求同比加速超预期，材料涨价预期加强，带 来对供给出清、格局收拢、利润修复的预期； 3）政策驱动：2025 年 4 月的下跌，主要是美国对等关税政策导致部分产品出口美国受阻，导致量利预期下 修。
1.2、核心矛盾：需求具有不确定性且供给出清漫长，行业处于缺乏积极信号的空窗期
当前位置来看，需求具有不确定性且供给出清过程较为漫长，行业目前处于缺乏积极信号的空窗期： 需求端，政策对需求造成不确定性（国内以旧换新是否延续影响国内动力需求、国内 531 政策影响国内储 能需求、美国大而美法案影响美国储能需求），以及电动化率节奏趋缓带来的对动力需求的担忧。 供给端，无序竞争已经基本结束，价格来到确定性的底部，产业出清持续进行中，但对价格能够向上的时 间点暂时看不清（需求不确定性），边际上今年 Q1 已有部分材料企业对电池厂的涨价落地，但涨价的幅度、可 持续性以及对盈利的改善未达到预期。 从单位盈利来看，受竞争格局、产品特性影响，中游各环节的盈利能力出现分化； 电池、负极、结构件、三元正极/前驱体环节头部公司目前的单位盈利更加接近稳态值（按资本开支 8- 10 年 回本测算），且处于 15-20 倍 PE 对应的单位盈利区间，以上环节盈利能力相对更好，相对其他环节处相对低估 的状态； 铁锂正极、隔膜、电解液环节的头部公司目前单位盈利基本低于稳态值，有较大的涨价和盈利修复的空间， 业绩弹性更大，但取决于产业链价格情况。
结论：缺乏积极信号的空窗期，重点关注业绩确定性强、盈利能力接近稳态、估值被低估的环节和标的， 包括电池、负极、结构件等；需求超预期时期（由政策驱动或新技术驱动，如快充、复合集流体、智驾等）， 需求增长后供需阶段性紧平衡带来涨价可能性，重点关注弹性品种，包括磷酸铁锂正极、电解液等。
2、光伏：市值隐含单位盈利位于历史区间低点，后续修复看供给出清与需求增速
光伏行业复盘：过去 1 年影响股价的主要因素是市场对出清节奏的预期
复盘过去 5 年光伏指数可以看出，光伏指数累计超额收益与硅料价格相关度较高，主要系硅料产能投产周 期长，开工率调节不灵活，需求景气时价格弹性较大，需求低迷时库存压力较大。
过去 1 年，影响光伏指数的主要因素是市场对行业出清节奏的预期，其中最主要的就是硅料环节产能出清 与库存去化。
按照光伏产业链估值中枢在 15X 左右，倒算光伏产业链主流企业盈利预测中包含的各产品单位盈利：硅料在 0.5- 2.3 万元/吨，硅片 1-3 分/W，电池、组件 1-5 分/W，胶膜、玻璃龙头分别为 0.7、1.8 元/平。参考 2021 年以来光 伏产业链各环节历史盈利区间，目前光伏企业市值隐含的各环节单位盈利预期均处于历史区间底部。
展望后续，我们判断光伏产业链盈利修复主要关注供给、需求两方面： 供给侧：关注出清政策与电池新技术。政策端，从去年 10 月起光伏已经开始自律减产，但若后续能出台更 强力的出清政策（如能耗政策），供给端出清可能加速；新技术端，BC 技术与高效 TOPCon 技术可能引发 行业产能分化，效率落后的产能或加速淘汰； 需求侧：关注消纳与终端用电量情况。消纳端，若储能经济性提升，或电网灵活性资源增加，则有望为光 伏创造更多消纳空间；用电量端，若 AI、大模型需求加速，全社会用电量提升，光伏发电需求空间也将增 加。
3、储能：受到美国政策压制，建议关注欧洲大储、工商储等增长确定方向
3.1、行情复盘：9.24 后回落，受关税影响反复震荡
近一年来，储能板块行情主要可分为以下几个阶段： （1）中东市场爆发：以 2024 年 7 月阳光电源中标沙特 SEC 二期 7.8GWh 储能项目为标志，中东市场需求 爆发，大量 10GWh 级别订单释放，储能需求预期显著上修。除了储能系统外，中国企业也几乎包揽中东储能 PCS、光伏逆变器、组件订单，板块上涨。但年底因电池巨头下场储能系统集成，竞争烈度提高，价格显著降低， 市场预期盈利能力下降而回落。（2）924 行情后市场预期 Q4 业绩偏弱：“9.24”全市场估值修复，储能指数大涨，但在 2024 年底到 2025 年初因市场对储能板块 Q4 业绩不乐观而下跌，主要因海外大储价格持续下降，竞争日趋激烈，海外户储需求 Q4 偏淡所致。 （3）年初出口数据回暖：2 月份开始，因逆变器出口数据回暖，加之欧洲工商储、亚非拉市场等需求较为 旺盛，上市公司出货等基本面数据得到验证，储能板块行情有所复苏。（4）围绕关税问题反复震荡：4 月 7 日美国对中国征收高昂的“对等关税”，导致储能板块大跌，其后 5 月 中美谈判，对等关税暂缓，报复性关税取消，板块行情有所恢复。但后续又因 BBB 法案等，市场对储能出口仍 不乐观，板块进入震荡。
1.2、当前市值下，储能出口链仍存在普遍低估
由于关税、BBB 法案等对出口链的影响，储能产业链上市公司估值被压制，普遍处于低谷状态。反之若以当年 业绩的 15 倍作为公司的合理估值，则上市公司的盈利水平处于低估状态。 对储能集成企业如阳光电源等，若按 15 倍估值来考虑，则目前对应的单位盈利仅约 0.07 元/Wh，相较实际单位 盈利高达 0.2 元/Wh 以上，存在明显低估。
国内市场为主的上能电气、海博思创等，目前估值所反映的单位盈利情况基本接近其近期实际单位盈利，未来 随着这些企业海外出货的持续增长，单位盈利有望不断提升。 户储企业情况不一，德业股份在 15 倍估值下所反映的单位盈利基本与实际情况相近，因其美国出货占比较低， 各地区出货结构较分散所致。而以欧洲市场为主的派能、艾罗、固德威、锦浪的企业，由于市场判断欧洲去库 后需求恢复，盈利能力提升，故 15 倍估值下所反映的盈利能力高于目前公司的实际盈利能力。 总的来看，目前的估值水平有高有低，若以 15 倍为界，阳光电源单位盈利存在明显的低估，主要因美国市场不 确定性较高所致，而户储、工商储等则接近或者高于目前盈利水平，反映市场对公司业绩较为乐观。
1.3、核心矛盾：欧美单位盈利已然平稳，但美国需求存在不确定性，关注增速较高的欧洲市场
（1）美国市场：单价企稳，盈利能力有望保持，但目前主要矛盾在关税、BBB 法案导致的需求衰退预期
4、5 月份市场主要围绕美国关税问题反复震荡，对等关税暂缓、报复性关税取消后，目前主要企业对美出货已 经恢复。
今年以来，美国先后对中国加征两次 10%的“芬太尼关税”，美国当地时间 4 月 2 日，又对中国加征 34%的“对等关税”。自此，从 4 月 9 日以后，美国对中国储能电池征收的关税已从 10.9%升至 64.9%。5 月初，中美 联合声明宣布将取消 4 月 8 日、9 日行政命令的额外关税，并将把 24%“对等关税”暂停实施，同时保留剩余 10%的关税。因此目前对储能电池而言，征收关税的幅度约为 40.9%。90 天后若对等关税恢复，则税率达到 64. 9% ， 明年达到 82.4%。 关税问题对美国储能 IRR 影响相对较小，但 BBB 法案取消 ITC 补贴影响则较大。我们计算，若 BBB 法 案实施下，采用国内企业产品（或采用国内企业股权占比超过 25%的产品，包括技术授权等）的储能项目若不 能享受 ITC 补贴，则对项目 IRR 的影响可能达到 9-10pct。
目前美国市场价格已趋于稳定。以美国储能集成商 Fluence 为例，公司订单、确收单价逐步收敛在$0. 25- 0.3/Wh 左右；特斯拉 2024Q4、2025Q1 确收单价连续两个季度均在$0.28/Wh，美国市场单价有望维持稳定。
（2）欧洲市场：增长确定性高，大储、工商储增速快
根据欧洲光伏协会数据，2024 年欧洲新增电池储能装机 21.9GWh，同比增长 15%，其中户储 10.8GW h，同 比下降 11.5%，工商储（C&I）2.2GWh，同比增长 15.8%，大储 8.8GWh，同比增长 80%。同时预测欧洲工商业 储能将是增速最快的部分，2025 年将新增 3.6GWh，占比达到 12%，同比增长超过 60%，而到 2029 年，工商储 将新增 20GWh，占比约 17%，年均增速达到 54%。
欧洲大储、工商储增速较快，核心在于收益机制增多，且产品价格下降。如动态电价开始在德国等中欧国 家推广。该机制下德国的电力将以欧洲日前或时前市场的官方批发价交付。这是与分时段电价（Time-of-Us e） 类似但电价灵活性更强的一种电力价格机制。使用动态电价，消费者可以直接从这种涨跌中受益。这是因为它 是一种允许用户直接将其电力消费行为与电力市场电价的变化保持一致的电价。大功率密集电力消费如电动汽车充电、洗衣等，可以专门转移到价格较低的时段）。从而允许储能通过套利方式获取收益，有利于工商储、户 储市场发展。
大储方面，今年 9 月意大利的容量拍卖市场（MACSE）将上线，授予胜出者 15 年的容量购买合同，至 2030 年将带来 50GWh 新增大储装机，2027 年意大利储能将爆发式新增 10.2GWh。英国市场是欧洲大储的最大市场， 2030 年制定了储能容量达到 23-27GW 的目标。英国储能收入来源已从频率服务转向能源套利，未来将主要来 自平衡机制，英国电力市场还提供容量市场、电网服务等其他收入来源，较为丰富。目前，欧洲大储主要拥有 现货市场套利、容量市场、频率响应、平衡和恢复市场、其他辅助服务市场等五大类收益模式，英国、德国、波 兰、西班牙、葡萄牙、意大利等国具备 4-5 种收益模式，有望成为大储发展的沃土。 各家主流厂商均推出性价比工商储单品。在刚落幕的慕尼黑 Intersolar 2025 储能展会上，主流厂商以 100kW/215kWh、100kW/232kWh 规格为主力机型，部分厂商推出 125kW /261kWh 大容量产品。价格层面，市 场低价竞争态势显著，厂商为抢占份额普遍压价，DDP 模式下报价低至 150 欧元 /kWh，FOB 价格区间集中 在 120-160 欧元 /kWh，叠加汇率波动带来的 5% 利润空间，高性价比产品加速渗透市场。
4、电力设备：高压+出口+AIDC 三大主线，静待催化落地提振信心
4.1、近期市场表现偏弱，静待催化落地提振信心
近期电力设备板块股价表现偏弱，预计主要由市场风格、行业催化相对较少等所致。网内特高压核准进度 相对较美国政府关税政策增加海外业务不确定性，网外市场对新能源装机增速预期不高。因此市场对行业风险 也有所担忧。 从基本面来看，1）网内：新能源消纳需求刚性且持续，特高压建设势在必行，短期可能受节奏波动；2025 年以来主网高压设备招标明显起量。2）出口：需求景气度延续，1-4 月电力相关变压器出口增长 50% 左右，延 续高增趋势。3）网外： AI 配套带来增长新动能，核心公司订单快速增长。 由此可见，电力设备核心板块仍保持较高景气度，短期内受到节奏波动、风险预期所影响，预计后续催化 落地，并且随着订单与业绩的兑现，市场信心将被提振。
4.2、网内：2025 年电网投资延续较高增势，近期关注催化落地情况
1）行业层面：2025 年电网投资延续较高增势，近期关注催化落地情况。根据国家能源局数据，2025 年 1- 4 月电网投资完成额为 1408 亿元，同比增长 14.6%。展望全年，2025 年将聚焦优化主电网、补强配电网、服务 新能源高质量发展，继续推进重大项目实施，积极扩大有效投资，带动上下游产业链，预计全年国家电网投资 将首次超过 6500 亿元。南方电网预计 2025 年固定资产投资安排 1750 亿元，再创历史新高。2025 年电网投资 将保持在较高水平。
2）特高压：持续推进高压设备交付，数条特高压项目将于 H1 投运。从电网工作目标来看，国家电网 2025 年将聚焦优化主电网、补强配电网、服务新能源高质量发展，预计全年国家电网投资将首次超过 6500 亿元；由 此预计，特高压确定性持续强化，并成为 2025 年电网工作重点。 从交付节奏来看，特高压建设节奏提速，高压设备产品持续交付。6 月哈密-重庆特高压直流输电工程投运 送电；5 月陇东-山东特高压直流线路已竣工投产。预计多条特高压将于 2025H1 投运，将为核心设备公司带来 增益。 从招标节奏来看，2025 年以来已有多个项目开启/完成招标。①2025 年第一批特高压设备采购主要针对烟 威交流工程、平圩电厂等核心设备进行招标，总金额为 19.6 亿元，其中 1000kV 组合电气需求规模较高。②2025 年第二批特高压设备采购主要针对曹州扩建工程、阿坝-成都东、烟威工程等核心设备进行集中采购，总金额约 5.2 亿元。由此可见，2025 以来特高压核心设备已释放较多订单。 特高压线路核准在即。①6 月 6 日，藏东南-粤港澳大湾区±800 千伏特高压直流输电工程柔性直流换流站 控规获批。②6 月 4 日内蒙古政府、河北省政府、国家电网，共同签署《蒙西至京津冀直流输电工程长期合作协 议》，就蒙西-京津冀直流输电工程建设及运营相关事宜达成共识。根据各地电网工作规划，已提及 6 条直流特 高压工程计划于 2025 年开工。
3）主网：Q1 设备招标放量，高压设备需求旺盛。2025 年电网工作目标提到将聚焦优化主电网，因此主干 网相关建设是 2025 年工作重点之一。 从招标角度来看，2025 年主网设备需求稳增，高压产品表现亮眼，二次设备需求增速较快。2025 年国网前 两批输变电项目招标总额达 329 亿元，高基数下同比增长 17.5%。①高压产品表现亮眼。组合电器招标 85. 3 亿， 同比增长 34.5%；变压器招标 76.8 亿，同比增长 11.7%；组合电器、变压器均得益于高压设备需求显著增长。 ②继电保护等招标 21.8 亿，同比高增 48.1% ，二次设备需求增速较快。
从各省电网规划来看，①青海：2025 年国网青海省电力公司计划电网建设投资超 80 亿元；推进青桂特高 压直流、青海海南第二条特高压直流可研等前期工作，力争青桂直流工程年内核准开工。②新疆：2025 年新疆 将新建、续建超高压电网工程 41 项，同比增长 50%，创历史新高。③甘肃：2025 年甘肃将建成投运陇电入鲁工 程，加快推进陇电入浙工程，开工建设陇电入川工程；谋划建设库木塔格沙漠、腾格里沙漠二回、巴丹吉林沙 漠二回等外送输电通道。特高压及高压主网建设是 2025 年的工作重点。
4.3、海外：海外景气度延续，强α属性公司行稳致远
电力设备出海的高景气度延续。①需求保持旺盛，全球新能源装机规模较高、电网升级改造/建设、数据中 心等用户侧增量，从用电/发电/输电侧带来需求增量推动；②全球供需偏紧局面维持。全球电网投资总体上行。 全球景气度方面，2024 年全球电网投资整体呈现上升趋势，总投资规模约 3990 亿美元，增速约 6%。其中，北 美、中国、欧洲电网投资超过 800 亿美金。
景气度的数据印证：从数据端来看，电力相关的变压器（约 16kVA 以上）往年出口规模约在百亿元左右； 2024 年全年出口金额超 330 亿元，同比高增 40%以上。2025 年 1-4 月份海关数据显示，招标金额超 130 亿元， 同比增速 50%左右，延续了高增趋势。分国别来看，中东地区增量可观，美国需求持续旺盛，东南亚、欧洲等 部分国家增势迅猛。
重点关注中东、欧洲、亚非拉市场的增量。①亚非拉中东等市场出口壁垒相对低，需求规模较高，部分国 家增速快；②出口北美产品将面临一定关税风险，美国敞口过高要适当回避。
4.4、AIDC 配套电气设备：大幅增加 AIDC 资本开支，行业景气度高企
从行业来看，目前，国内各大互联网厂商已大幅增加资本开支。2024 年字节跳动资本开支预计超过 600 亿 人民币，预计 2025 年总投资超过 1200 亿元，其中 600 亿元用于 IDC 基础设施和网络设备，旨在打造自主可控 的大规模数据中心集群。传统互联网大厂中，根据 2024 年三季度报，2024Q3 阿里投入 169.8 亿元、腾讯投入 147 亿元、百度投入 16.5 亿元，已呈明显起量趋势。2025 年，阿里、腾讯、字节资本开支分别有望达到 780 亿 元、450 亿元、1200 亿元，为数据中心带来大量建设需求，从而也带来大量备电用铅酸电池需求。
去年下半年以来，各大互联网企业已增大项目规划和资本开支的节奏，年底到今年以来，产业链反馈已有 多项数据中心设备订单落地，铅酸电池、柴油发电机等产品已出现价格上涨趋势。一季度已有少量本轮 AIDC 建 设周期的产品交付，订单的增速更加显著，并有望在今年接下来的时间中逐步兑现。
4.5、把握高压+出口+AIDC 三大主线
网内：网内高压确定性较高。1）电网投资延续较高增势：预计 2025 年国家电网投资超 6500 亿元，中期调 整仍有上行空间。2）特高压核准在即：特高压已有 6 条直流纳入政府 2025 年工作计划，以及数条交流(新增/扩 建)项目待核准；3）高压设备增量明显：750kV 等高压产品招标增量明显，2025 年以来已释放大量订单。行业 景气度较好，静待催化落地。 海外：高景气度延续，强α属性公司行稳致远。出口景气度延续，核心公司出口业务起量增利。近期国际 贸易风险和波动增加，重点关注中东、欧洲、亚非拉市场增量。具备出海强 α 属性，丰富产品矩阵的公司，将 持续获益于行业 β 增益。 AIDC 配套：数据中心高景气带来增量看点。国内各大互联网厂商已大幅增加资本开支。产业链反馈已有 多项数据中心设备订单落地，铅酸电池、柴油发电机等产品已出现价格上涨趋势。有望在今年看到相关业务订 单明显放量。
5、风电：重点推荐风机方向，价格拐点明确，有望迎来新一轮盈利修复
回顾 2025 年初至今风电行情，风电指数下跌 0.5%，海上风电指数上涨 20.1%，沪深 300 指数上涨 1.9 4 %， 海上风电指数大幅跑赢沪深 300 指数，大金重工、海力风电、金风科技港股涨幅明显，但板块内部表现比较分 化；市场倾向于选择有远期逻辑及短期业绩的标的，市场对当期业绩重视程度高。 招中标体量方面，1-5 月招中标体量增长，招标同比增长 28%，中标同比增长 22%，行业需求仍然处于较好 的景气状态，风机行业价格拐点明确，5 月风机中标价格继续维持 1600 元以上（陆风，不含塔筒），从 5 月的中 标均价来看，陆风风机中标均价 1667 元/KW（不含塔筒），仍高于 2024 年均价 1500 元/KW，主机价格自去年 1 1 月上涨以来维持已有半年。 展望下半年，我们重点推荐风机环节，陆风不含塔筒均价上涨 10%达到 1600 元以上状态已维持半年以上时 间，风机行业价格拐点明确，预计 2025 年行业中标均价上涨 5-10%，叠加主机自身降本，我们预计在 2026 年 主机毛利率有望迎来明显增长，风机行业有望进入新一轮盈利修复周期。
5.1、2025H1 行情复盘：风电板块内部涨跌表现分化，市场倾向于选择有远期逻辑及短期业绩的标的，市场对 业绩的重视程度很高
回顾 2025 年初至今风电行情，风电指数下跌 0.5%，海上风电指数上涨 20.1%，沪深 300 指数上涨 1.9 4 %， 海上风电指数大幅跑赢沪深 300 指数，大金重工、海力风电、金风科技港股涨幅明显，但板块内部表现比较分 化。 从各环节和标的涨跌情况来看，2024 年主机公司涨幅显著，主要交易风机出海加速&风机企业主机业务盈 利改善；此外时代新材涨幅显著，和业绩表现较强和叶片涨价逻辑有关；2024 年受海风装机显著低于预期影响， 海风板块标的股价表现低迷。
进入 2 025 年初至今，新强联、大金重工涨幅大幅领先行业，两家公司的共同点在于 25Q1 业绩高增长，且 资本市场连续上调公司 2025、2026 年业绩，显示出资本市场对风电公司业绩的重视程度较高（业绩成为我们选 股关注的重要因素）；2025 年初至今风机企业跌幅最为明显（三一、运达、明阳），主要是 2024 年全年风机涨幅 显著，而此后市场预期有所回落影响，基本面缺乏持续催化。 金风科技港股在一季度随行业大跌，但二季度涨幅排名板块第 1，原因在于：（1）2024 年底以来主机价格 上涨，预期 2026 年主机行业层面会迎来显著的盈利修复；（2）公司对全年盈利指引较好（横向比较有阿尔法）， 且历史上公司对于主机盈利指引兑现度也比较高；（3） 公司 Q1 业绩超预期，再次体现了市场对风电企业当期 业绩的重视程度。 风电板块内部表现分化，市场倾向于选择有远期逻辑及短期业绩的标的。
5.2、装机：2025 年 1-4 月新增装机规模 19.96GW，同比增长 19%。
截至 2025 年 4 月末，我国风电发电累计装机规模为 541GW，4 月新增装机规模 5.34GW，同比增长 299%，1- 4 月新增装机规模 19.96GW，同比增长 19%。
5.3、招中标：1-5 月新增风机招标同比增长 28%，新增中标同比增长 22%
1-5 月国内新增风机招标 44.71GW，同比增长 28%，其中陆风新增招标 40.11GW，同比增长 27%，海风新增 招标 4.6GW，同比增长 37%。 1-5 月新增风机中标 51.69GW，同比增长 22%，其中陆风新增招标 48.89GW，同比增长 27%，海风新增中标 2.8GW，同比下降 30%。 2025 年 1-5 月中标均价方面，陆上(不含塔筒）：1583/1721/1681/1651/1667 元/KW，2024 年中标均价 1500 元；海上(不含塔筒）：2210/---/---/2477/---元/KW。 5 月风机中标价格继续维持 1600 元以上（陆风风机，不含塔筒），从 5 月的中标均价来看，陆风风机中标 均价 1667 元/KW（不含塔筒），仍高于 2024 年均价 1500 元/KW，主机价格自去年 11 月上涨以来维持已有半年。 招中标体量方面，年初以来招中标体量均有增长，招标同比增长 28%，中标同比增长 22%，行业需求仍然处 于较好的景气状态。 风机行业价格拐点明确：相近容量机型价格比较来看，2024 年前三季度，6-8MW 机型中标均价 1400 元（陆 风不含塔筒，下同），四季度至今，6-8MW 机型中标均价 1580 元；且去年 10 月份之后就没有出现 130 0 元以下 的价格；低价集中在去年前三季度（主要是新疆、内蒙地区低价项目最多），但低价省内蒙和新疆在去年四季度 及以后价格也有所提升。
5.4、重点推荐主机板块：价格拐点到来，行业有望进入新一轮盈利修复周期
2 0 24 年底以来风机价格罕见上涨。风机环节扩产周期短、资金需求小，行业产能在 2020 年抢装期后处于 过剩状态，风机价格近 2 年来降幅较大。 陆风价格复盘：2022 年陆上风机均价 2075 元/kW（不含塔筒）；2023 年，国内陆风风机中标均价为 183 7 元 /KW，相比 2022 年均价下降 11%，降幅相较 2021、2022 年每年下降 25%有所收窄，但主机厂仍面临盈利压力， 多数主机企业陆风毛利率已经降至个位数。2024 年风机平均中标价约 1500 元/kW（不含塔筒），价格呈现小幅下 降。 海风价格复盘：2022 年海风风机均价 3395 元/KW（不含塔筒） ；2023 年，国内海风风机中标均价约 2991 元/KW，同比下降 12%，中车、运达、三一纷纷入局海上风电，预计后续海风风机竞争加剧，2024 年中标价约 2500-3000 元/KW（不含塔筒），小幅下降。 比较积极的变化是，2024 年 11 月份以来，风机价格开始有所上涨，从 2025 年 1-4 个月风机中标均价来看， 陆风风机中标均价超 1600 元/KW 左右（不含塔筒），相比 2024 年均价 1500 元/KW 涨幅约 10%，风机价格上涨原 因包括：（1）部分企业不参与亏损单；（2）质量事故导致业主修改招投标规则、更加重视质量。
主机业务毛利率复盘：历史上风机行业价格下行带动毛利率下降
主机业务毛利率复盘：风机企业毛利率自 2011 年以来波动较大，尤其是近年来，受 2020 年后行业抢装期 后竞争加剧影响，风机业务毛利率降至各家企业历史最低水平。 2 0 11-2012 年金风毛利率大幅下降：风电行业出现消纳问题，弃风限电率提升，风电装机需求下降导致产 品价格下降。 2 0 19 年金风毛利率大幅下降：主要是产品价格下降带来的毛利率下降。 2021 年后各主机厂毛利率下降：2020 年抢装期后，行业需求回落，行业价格战加剧。 近期来看，2024 年，金风、电气风电毛利率有明显改善；明阳、运达、三一毛利率和 2023 年接近（明阳剔 除历史问题影响也和 2023 年接近）。 回顾历史上主机企业毛利率大幅下降主要都是价格端的大幅下降所带来的，价格是主机端盈利的核心观察 要素。
主机企业毛利率主要取决于：（1）当期主机交付价格；（2）当期主机成本：企业降本渠道通常包括零部件 降本、大型化降本、设计降本等，主机企业每年成本降幅约 5-8pct，大型化、设计降本每年可能贡献约 3-5p c t， 其他来自零部件降本，与当年谈价有密切关系；（3）以前年度销售的风机质量发生事故，当期发生的赔付金额 是否超过此前年度预提质保金，这主要取决于以前年度质保金的计提幅度和企业事故数量，如果当期发生的赔 付金额超过此前年度预提质保金，也会影响当期盈利。 我们对主机行业近年交付价格、零部件价格与毛利率变化进行复盘：在主机交付价格大幅下降阶段（2022、 2023 年），成本下降幅度低于价格下降幅度（价格年均 25%降幅），导致主机毛利率大幅下降；2024、202 5 年交 付价格仍呈现下降，但降幅相比 2022、2023 年明显放缓，叠加 2024 年零部件价格大幅下降，主机盈利在 2024 年趋稳，未出现前 2 年行业整体大幅下降的情况；进入 2025 年，虽部分零部件涨价，但整体价格小幅下降，但 目前预期 2025 年金风、明阳、电气风电毛利率提升，三一、运达毛利率同比持平或小幅下降，行业与 20 2 2、 2023 年盈利全面下行的状况也有所不同。
2024 年 11 月份以来，风机价格开始有所上涨，从 2025 年 1-4 月风机中标均价来看，陆风风机中标均价超 1600 元/KW 左右（不含塔筒），相比 2024 年均价 1500 元/KW 涨幅约 10%，保守考虑，预计 2025 年行业中标均价 上涨 5-10%，叠加主机自身降本，我们预计在 2026 年主机毛利率有望迎来明显增长，风机行业有望进入新一轮 盈利修复周期。
5.5、海上风电：海风项目开工情况顺利，预计 2025 年新增海风并网 10GW 左右，二季度行业高景气
从 2025 年预期并网的海风项目开工情况来看，约 11GW 项目已经开工&试桩，其中试桩项目体量 1.3GW， 以下项目中约 10GW 项目已经开工。 2025 年并网海风项目梳理：未并网在推进的海风项目中，已经进行风机招标的海风项目约 23GW ，已经进 行海缆招标的项目近 16GW，预计 2025 年新增海风并网 10GW 左右。
二季度海风单桩企业发运情况显著改善，江苏、广东历史遗留问题项目的开工，一方面相关公司会迎来当期业绩的显著修复；此外，江苏、广东是当前存量项目最多且推动最积极的省份，在老项目开工后，新项目会 有一定延续性（广东 2023 年竞配+直配 8.5GW，江苏竞配 2024 年竞配 7.65GW），相关公司明后年盈利也会有 持续性。 深远海项目最新进展：浙江深远海项目风机中标候选人公告，进展积极。浙江深远海项目进行风机中标候 选人公告，进度好于预期，2024 年 6 个省份深远海项目获得划定的 20GW 深远海示范项目，包括：上海、浙江、 海南、广东、山东、福建，深远海项目在去年 8 月试点思路提出后，今年 4 月底即开展风机预采购资格预审，6 月中标候选人公示，进展相对比较超预期；预计后续更多深远海项目将开启招投标工作。 展望下半年，我们重点推荐风机环节，国内陆风风机价格上涨 10%达到 1600 元以上状态（不含塔筒）已维 持半年以上时间，风机行业拐点明确，预计 2025 年行业中标均价上涨 5-10%，叠加主机自身降本，我们预计在 2026 年主机毛利率有望迎来明显增长，风机行业有望进入新一轮盈利修复周期。
6、氢能：下半年国内绿氢项目进入投产期，关注运营端边际变化
6.1、2025 年累计招标量突破 1GW，煤化工领域是绿氢本土消纳的主力
根据不完全统计，基于公告招中标及采购协议口径，5 月国内企业制氢电解槽中标量 506.05MW，同比+462% ， 环比+2405%，同比大幅增长主要系 5 月新疆库尔勒绿氢项目下单 96 套（约 480MW）电解槽，项目单体招标创 新高（此前最高为松原项目 320MW），该项目年产绿氢规模预计 2 万吨，与国内已经投产的中石化库车绿氢项 目体量相当，与库车项目同样应用于公司新疆项目化工板块，推动新疆地区绿色能源转型。
1-5 月国内电解槽企业累计获得订单 1063.35MW，同比+233%，全年 2.5-3GW 订单预期能见度逐步提升。 今年累计订单同比大幅增长主要系 2024H1 国内绿氢项目开工建设缓慢，订单落地集中在 2024H2，当前产业化 导入期，订单落地存在一定程度的月度不连续性。 从当前国内绿氢的下游应用来看，大项目招标主要围绕两条主线：1）绿氨：面向欧洲、日韩市场煤电低碳 化生产、农业等应用场景，如吉电股份大安项目；2）绿醇：以欧盟市场为主的国际船运需求，如兴安盟金风科 技风电制氢 50 万吨项目、中国天楹的安达及辽源项目；3）煤化工：以国内本土需求为主的化工领域灰氢替代， 如中石化库车项目及今年 5 月落地的新疆库尔勒绿氢项目。绿色氨、醇主要消纳方以海外需求为主，国内市场 则以煤化工替代为主。
6.2、1-5 月海外订单占比 11%，下半年海外需求有望逐步释放
从国内、海外来看，5 月国内/ 外制氢电解槽中标量 495MW/11.05MW ，1-5 月国 内/ 外累计中标 947.30MW/116.05MW，同比+608%/-41%，海外占比 11%。受益国内风电、光伏、氢能等新能源领域的产业链及 制造优势，当前电解槽订单主要来自国内，海外需求以中东、一带一路地区为主。 从当前电解槽企业与海外业主方的对接交流来看，国内电解槽企业仍有面向中东地区的电解槽测试验证正 在推进，国富氢能与中东业主方成立合资公司推进出海产能建设及海外需求导入，下半年订单有望逐步落地。
6.3、展望：下半年绿氢项目相继进入投产阶段，关注运营端边际变化
2025H2 我们预计绿氢及其应用端的边际变化围绕运营端：预计吉电股份投资的全国首个大规模风光制绿 氢合成氨的示范工程，在 7 月将进入投产阶段；2025Q4 金风科技 50 万吨绿醇项目开始试生产；2025H2 中国 天楹安达、辽源绿醇项目预计逐步投产，面向海外市场销售有望取得绿色溢价。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
