1.1. 保险权重提升，市场内具有稀缺性
中证港股通非银行金融主题指数，由中证指数有限公司于 2017 年 11 月 6 日正式推出。该指数以 2014 年 11 月 14 日作为 基日。中证港股通非银行金融主题指数从港股通的证券池中挑选出不超过 50 家符合非 银行金融主题的上市公司证券作为样本股，旨在全面展现港股通范围内非银行金融领域 上市公司整体的市场表现。 2024 年 8 月 23 日，为了进一步优化指数的可投资性，中证指数有限公司宣布对中 证港股通非银行金融主题指数的编制规则进行调整。本次调整的核心内容为“在指数样 本各二级行业合计权重不变的情况下，单个样本权重不超过 15%，前五大样本权重合计 不超过 60%”。编制方案其余部分保持不变。修订后指数的成分权重和行业分布有所调 整。保险行业权重从 60.04%增加到 70.10%，指数对于保险行业的集中度更高。 调整前指数前十大成分股权重(2024/7/1)合计为 79.36%。指数成分股涵盖保险、证 券、房地产等资产，调整前指数前十大权重股中来自保险行业的个股共有 7 只，权重从 大到小依次为中国平安(14.81%)、友邦保险(14.48%)、中国人寿(8.50%)等，总计属于申 万二级行业保险行业的权重为 56.66%。
调整后指数前十大成分股权重(2024/9/2)合计为 85.55%。指数成分股深度聚焦保险 行业，调整后前十大权重股新调入一只保险股中国太平(0966.HK)。调整后指数前十大 权重股中来自保险行业的个股共有 8 只，权重从大到小依次为中国平安(15.32%)、友邦保险(14.92%)、中国人寿(8.91%)等，总计属于申万二级行业保险行业的权重为 68.11%。
从行业分布来看，保险行业的集中度进一步提升。按照申万二级行业分类，调整前 (2024/7/1)的成分股涵盖了保险、证券、多元金融、房地产开发等 7 个行业，且权重分布 主要聚焦于保险、多元金融和证券三大行业。经过调整后(2024/9/2)，保险行业的权重占 比持续攀升，从调整前的 59.79%增长至 70.48%，而多元金融、证券等行业的权重占比 则相应有所降低。
在国内已上市的保险标的中(即属于申万二级行业保险 II 的个股)，A 股市场共有 6 只相关标的。
相比之下，港股市场上市的保险标的数量更为丰富，达到 12 只。其中，A+H 两地 同时上市的标的共有 5 只。
综合来看，目前市场上共有 13 只已上市的保险标的，而港股通非银指数涵盖了其 中的 9 只，占比高达约 70%，显示出该指数对国内保险行业的深度聚焦。
同时，鉴于目前尚未有指数基金跟踪沪港深内地保险指数，而港股通非银指数凭借 其与保险行业高度相关的持仓特征，展现出独特的稀缺性。因此，它可被视为配置保险 行业资产时的优质指数选择。
1.2. 估值水平较低，投资更具有性价比
截至 2025 年 6 月 11 日，港股通非银指数的市盈率为 8.62 倍。自 2018 年 1 月 2 日 至 2025 年 6 月 11 日为历史区间计算历史分位数，港股通非银指数市盈率位于历史 21.50% 的百分位点。
截至 2025 年 6 月 11 日，港股通非银指数的市净率为 0.9885 倍。自 2018 年 1 月 2 日至 2025 年 6 月 11 日为历史区间计算历史分位数，港股通非银指数市净率位于历史 45.00%的百分位点。
由此可见，当前港股通非银指数的估值水平处于历史较低区间，这一特点使其配置价值愈发提升。较低的估值往往意味着更高的安全边际和潜在的增值空间。尤其是在市 场波动或行业调整期间，估值优势为投资者提供了更具吸引力的入场时机。
对比 A 股市场的申万非银金融行业指数，自 2018 年 1 月 2 日以来，港股通非银指 数的市盈率与市净率始终低于申万非银金融行业指数。这一现象表明，港股通非银指数 在资产估值和盈利估值方面均展现出相对较低的水平，显示出其在估值性价比上的优势。
1.3. 盈利能力较强，具备长期投资价值
截至 2025 年 6 月 11 日，港股通非银指数的股息率为 3.18%反映了该指数在当前时 点上具有较为可观的分红收益水平。从历史维度来看，自 2018 年 1 月 2 日至 2025 年 6 月 11 日为历史区间计算历史分位数，港股通非银指数股息率位于历史 58.90%的百分位 点，其在过去多年的表现中，分红能力一直保持在相对较高的水平，显示出较强的盈利 能力。
截至 2025 年 6 月 11 日，港股通非银指数的每股收益(EPS)为 0.9846。这一数据体 现了该指数在当前时点上具备较强的盈利能力和较为稳健的整体盈利状况。从历史表现 来看，自 2018 年 1 月 2 日至 2025 年 6 月 11 日区间内，港股通非银指数的 EPS 呈现稳 步上升的趋势，在历史多年的市场波动中，该指数所涵盖的非银行金融企业能够持续提 升盈利水平，展现出较为可观的长期盈利能力、成长潜力和投资价值。
2.1. 政策监管趋势、行业发展逻辑
2.1.1. 保险行业：聚焦高质量发展，引导险企优化负债成本
1、政策环境：第三个“国十条落地”，推动行业高质量发展
2024 年第三个“保险国十条”落地，聚焦保险行业高质量发展。2024 年 9 月国务 院印发《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》，是继 2006 年“保 险国十条”、2014 年“新保险国十条”之后的第三个保险“国十条”，就强监管、防风 险、促高质量发展等方面进行了全面指导。主要内容包括： 1）加强行业监管，整治各类违规行为。①严格市场准入，从严审批新设保险机构， 稳妥有序推进机构布局减量提质。②严格持续监管，加强长周期考核，强化分级分类监 管。③整治违法违规，依法严厉打击股东或实际控制人违规持股、非自有资金出资、违 规干预公司经营管理活动、违规占用资金等行为。 2）高度关注行业利差损风险防范与处置。①强化资产负债联动监管，健全利率传 导和负债成本调节机制，支持浮动收益型保险发展，加强产品费差监管。②投资端继续 放松，依法合规运用金融衍生品，稳慎推进全球资产配置。③推动风险处置机制建设， 优化偿付能力和准备金监管政策，健全保险保障基金参与风险处置机制，落实地方党委 和政府风险处置属地责任。
3）明确重要发展方向，给予政策补贴助力。①积极发展第三支柱养老保险，依法 合规促进保险业与养老服务业协同发展。②推动农业保险扩面、增品、提标，合理安排 中央、省级财政对主要粮食作物、地方优势特色农产品的保费补贴。③以新能源汽车商 业保险为重点，深化车险综合改革。④提升健康保险服务保障水平，探索推进医疗保障 信息平台与商业健康保险信息平台信息交互。⑤加快营销体制改革，支持个人保险代理 人按照灵活就业人员相关政策参加社会保险、办理居住证。⑥积极发展巨灾保险、科技 保险、绿色保险等。
2、负债端：行业保费较快增长，监管持续引导降低负债成本、护航稳健经营
行业总保费收入稳健提升，寿险公司占行业保费超 7 成。保险行业总保费收入由 2015 年的 2.4 万亿元增长至 2024 年的 5.7 万亿元，年均复合增速达 9.9%， 2023-2024 年保费增速持续提升，主要是由于以增额终身寿为代表的传统型储蓄险产品热销带动的。 分业务来看，寿险公司保费收入占行业较大比重，2024 年寿险、产险公司保费收入分别 占比 70.3%和 29.7%。
监管持续引导寿险公司降低负债成本，护航行业稳健经营。寿险公司经营对于利率 环境具有一定依赖性，近年来国内利率持续下行，对寿险行业经营形成挑战。2023 年起 监管部门多次引导保险公司下调预定利率，传统型人身险产品预定利率已由 2023 年之 前的 3.5%两次下调降至目前的 2.5%。同时，各保险销售渠道全面落地执行“报行合一”， 规范了寿险销售的费用投入，有效降低了险企负债成本，提升险企新业务价值率，保障 行业长期稳健发展。
3、资产端：引导保险资金入市，分享资本市场成长红利
保险资金投资规模接近 35 万亿，是资本市场的重要参与主体。2013-2024 年保险资 金运用余额从 7.7 万亿元增长至 33.3 万亿元，CAGR 达 14.2%，2025Q1 末进一步提升 至 34.9 万亿元，较年初增长 5.0%。保险资金是典型的耐心资本，具有规模大、久期长、 风格稳健的特点。 近年来监管连续出台政策，引导保险资金入市。1）2025 年 1 月中央金融办、中国 证监会等六部委联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，在优化中长期 资金考核机制等方面进一步作出工作部署。2）4 月 8 日金管总局发布《关于调整保险资 金权益类资产监管比例有关事项的通知》，将权益投资监管档位由 8 档减至 5 档，部分 档位偿付能力充足率对应的权益类资产比例上调 5%。3）保险资金长期股票投资试点稳 步推进，自 2023 年试点启动以来，先后有多家保险公司获批参与试点。2025 年 5 月第 三批试点正式开启，额度 600 亿元，三批投资试点目前累计批复额度 2220 亿元。 保险资金历史投资回报稳定，加快险资入市有望分享资本市场成长红利。保险资金 作为典型的绝对收益导向的投资者，历史投资回报率均保持正收益且跑赢通胀。在利率 下行背景下，保险资金提升权益持仓，特别是增配银行、公用事业等红利资产，可以获 得稳定的分红回报，同时在科技、消费等领域的投资布局也可以分享国民经济与资本市 场成长的长期收益。
2.1.2. 证券行业：鼓励并购重组，打造“航母级”券商
在信息披露和执法要求趋严、更加关注投资者保护的背景下，证券业监管路径逐渐 明朗，促使行业发展模式由以量取胜变为以质取胜，执业质量控制及资本集约效率将成 为核心能力。随着行业马太效应的进一步增强，质量及风险控制优势券商有望形成业务 突破。 监管导向趋严，推动行业高质量发展。2024 年 3 月，证监会出台政策组合拳，先 后发布了《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》、《关 于加强上市公司监管的意见（试行）》、《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进 建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》、《关于落实政治过硬能力过硬作风过 硬标准全面加强证监会系统自身建设的意见》、《首发企业现场检查规定》、《首次公 开发行股票并上市辅导监管规定》6 项政策。2025 年 5 月，中办、国办印发《关于完善 中国特色现代企业制度的意见》，证监会表态加速完善上市公司监管，不断完善上市公 司治理规则，推动出台上市公司监督管理条例，加大对组织指使造假、资金占用等违法 行为的打击力度，进一步发挥独立董事作用，鼓励机构投资者积极行使股东权利，激发 公司治理内生动力，促进上市公司健全中国特色现代企业制度，持续提升公司治理水平。
监管鼓励券商并购重组，打造“航母级”券商。证监会明确表示将支持头部证券公 司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥 服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用；推动证券公司投行、投资、投 研协同联动，不断提升服务实体经济、服务注册制改革能力，助力构建为实体企业提供 多元化接力式金融服务体系。早在 2019 年，证监会于官网发函答复政协十三届全国委 员会第二次会议提案时表示，为打造“航母级证券公司”，证监会积极开展了一系列工 作，其中第一条就是：“多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强”。我们认为，国内券商过去主要通过内生增长逐渐扩大规模，未来在监管的指 引下，业内的并购可能会增多，行业内的资源整合或将成为券商快速提升规模与综合实 力的又一重要方式。
行业集中度高，券商龙头呈现马太效应，中小券商通过并购更快形成规模效应。从 营业收入和净利润的角度来看，近年来前五大券商在行业中的份额不断提升。营业收入 占比从 2013 年的 24%增长至 2024 年的 34%；净利润占比从 2013 年的 30%增长至 2024 的 40%。由于大券商相较于小券商拥有更多的资源、资本实力更强、业务布局更综合化， 在资本改革加快和市场波动加剧的背景下，公司优势更能体现。我们认为在未来行业竞 争进一步加强，衍生品、海外业务、创新业务不断试点的背景下，大型券商更能凭借自 身底蕴，形成马太效应，中小型券商也能通过多渠道充实公司资本及外延式并购快速扩 大业务规模，从而形成规模效应。
多维度转型，形成内生增长。1）发展客需类业务。国内券商的方向性投资波动大 且非常依赖市场环境。而去方向性的做市、衍生品等客需类业务波动更低，可以提升券 商整体业绩的稳定性与韧性。参考海外投行业务结构，我们认为做市业务是我国券商自 营转型的重要方向。2）借财富管理发展东风，加速投顾业务发展。历经多年高速发展， 穿越资管新规、理财净值化、数字化转型等多轮变革风暴，中国财富管理行业已进入黄 金发展周期。随着财富管理转型的持续深化，券商投顾团队快速扩张，2015 年-2022 年， 投顾人数复合增速达 13%，占从业人员比从 11%提升至 20%。AI 大模型的发展也正加 速赋能投顾业务，在提升客户体验感的同时，有效提升投顾工作效率。此外，基金投顾 业务已具备由试点转向常规的条件，未来有望加速发展，将有利于培育专业买方中介力 量。3）强化 ETF 财富管理布局。我国被动基金规模扩张迅速，已成为投资者参与资本 市场的重要载体。ETF 费用低廉、交易便捷、投资透明的特点充分契合投顾的配置需求， 有望成为券商投顾业务及财富管理转型的重要抓手。从海外市场经验来看，ETF 与投顾 业务的发展相辅相成。4）数字化转型加速。科技能力建设作为提升行业核心竞争力的 关键，已成为各大券商激烈竞逐的赛道。近日 Deepseek 的走红，也加速了券商智能化 转型的步伐。Deepseek 具有研发成本低的特点，中小券商也能以非常低的成本接入先进 技术，目前应用主要集中对内赋能，能有效提升工作效率。5）优化资产配置效能。券 商自营在资产配置方面高度集中于固收类资产，但随着低利率环境延续，券商在固收方 向的配置难度不断加大。未来券商自营须更重视固收+的机会，增加可转债、永续债的 配置，同时辅以权益仓位的低波产品。尤其在权益方向，需要重视红利资产配置以及互 换便利工具（SFISF）运用的机遇，优化资产配置效能。
2.1.3. 期货行业：严监管、促开放、强服务
政策监管趋势呈现 “严监管、促开放、强服务” 的特点，通过风险防控、扶优限劣 和国际化布局，推动期货市场高质量发展。行业发展逻辑则以服务实体经济为核心，依 托技术创新、品种扩容和投资者结构优化，逐步从规模扩张转向质效提升。未来，随着 绿色金融、数字化交易和国际合作的深化，期货市场将在全球资源配置和风险管理中发 挥更重要作用。 全面从严监管，强化风险防控。近年来，政策以 “强监管、防风险、促发展” 为 主线，构建全方位立体化监管体系。2024 年国务院发布的《关于加强监管防范风险促 进期货市场高质量发展的意见》明确提出，以行为监管和机构监管为核心，强化穿透式 监管、全过程监管及跨部门协作监管。例如，通过账户实名制、实际控制关系账户管理 优化等措施，实现对交易行为的 “一看到底”，并加强对期货公司股东的穿透审查， 严防不合规主体控制行业。此外，监管部门聚焦 “四早”（早识别、早预警、早暴露、 早处置），完善风险预警体系，推动其向数字化、智能化转型，以应对市场波动和资金 异常流动。
加快推动期货市场国际化。期货市场对外开放稳步推进，目前，中国期货市场已有 24 个境内特定品种引入境外交易者，合格境外投资者（QFII、RQFII）可参与境内 46 个期货、期权品种。2024 年 9 月份发布的《关于加强监管防范风险促进期货市场高质量 发展的意见》提出，有序推动符合条件的商品期货期权品种纳入对外开放品种范围，允 许合格境外投资者参与更多商品期货期权品种交易。研究股指期货、国债期货纳入特定 品种对外开放。根据中国期货市场监控中心发布的数据，截至 2024 年末，境外有效客 户数同比增长 17%，境外客户持仓量同比增长 28%。 另外，2012 年 9 月中国香港外汇期货市场推出美元兑人民币（香港）期货，为全 球首只人民币可交收货币期货合约，有助于提高离岸人民币市场的资本效益及相关风险 管理的灵活性。我们认为，随着人民币国际化稳慎扎实推进，人民币外汇期货市场有望 扩容。 服务实体经济，深化期现融合。期货市场紧密贴合产业需求，成为企业风险管理和 定价的核心工具。2024 年新上市 15 个品种（3 个期货、12 个期权），总数达 146 个， 覆盖全产业链。2024 年，商品期货成交额占比超 60%，金融期货（如股指期货、国债 期货）成交额同比增长 43%，有效助力股票市场稳定和利率风险管理。产业客户参与 度显著提升，大商所期权市场产业客户数同比增长 32%，日均持仓占比提高 4.43 个百 分点，企业通过期货、期权组合策略实现精细化风险管理。
2.1.4. 租赁行业：坚持功能定位、回归本源
回归本源，支持实体经济发展。2020 年原银保监会发布《融资租赁公司监督管理 暂行办法》，持续引导融资租赁公司回归融物本源，提高服务实体经济的能力，明确融 资租赁公司需将租赁资产占比不低于总资产的 60%，并限制售后回租业务比例。2024 年 修订的《金融租赁公司管理办法》进一步要求金融租赁公司提升直租业务占比，力争 2026 年新增直租业务占比不低于 50%。地方监管细则（如广州、深圳、天津）则强化属地管 理，鼓励服务制造业、绿色能源等领域，同时清理空壳公司，要求融资租赁公司在注册 地实际经营，并延长过渡期至 2026 年。随着多项政策的出台，行业准入门槛大幅提升 的同时，业务范围拓宽。 行业将延续分化趋势，头部融资租赁享有规模优势。2022 年以来，行业呈收缩态 势，截至 2024 年 6 月，全国融资租赁企业降至 8671 家，较 2023 年末减少 180 家，合 同余额约 5.6 万亿元，同比小幅下滑 0.6%。头部企业凭借高主体信用等级，成本优势显 著，是资本市场的主要参与者。而中小租赁公司面临较大转型压力，2023 年 7 家小型公 司资产规模负增长。 继续加强风险管理和内部控制，资产质量整体可控。2023 年末，我国主要融资租 赁公司的租赁资产不良率平均值为0.94%，同比下降0.20个百分点，资产质量整体改善。 其中，样本融资租赁中不良率在 2%以上的有 5 家，不良率在 1%-2%区间内的有 11 家，不良率低于 1%的有 28 家，其中 7 家融资租赁公司无不良租赁资产。
2.2. 各子行业核心企业
根据申万 II 行业分类，港股非银企业包括保险、证券、多元金融，其中多元金融包 括交易所、AMC、租赁、期货等细分行业。
2.2.1. 中国平安：国内最大的金融保险集团
中国平安是国内金融牌照最齐全、业务范围最广泛、控股关系最紧密的综合金融集团 之一。1988 年平安保险于深圳蛇口成立，是我国第一家股份制保险公司。2003 年中国平安 保险集团正式成立，并于 2004 年、2007 年成功在 H 股和 A 股完成 IPO。截至 2025 年一 季度末，中国平安总资产超过 13 万亿元，其业务范围包括保险、银行、信托、证券、资产 管理及融资租赁等，旗下多家子公司已经成为国内金融行业领先者。 稳定的营运利润贡献，持续提高分红回报。2016-2024 年间，平安归母营运利润复合 增速达 7.5%。2025 年一季度公司归母营运利润 379 亿元，同比+2.4%，保持稳健增长。 公司注重股东分红回报，以更稳定的营运利润为基础进行分红，且分红率持续提高，2024年分红率已达 37.9%，近十年每股分红绝对额保持稳定提升。
综合金融优势：凭借全牌照布局，为客户提供一站式金融解决方案。中国平安是国内 拥有金融全牌照、完整金融控股结构的综合金融集团，旗下平安寿险是中国第二大寿险公司， 平安产险是中国第二大财产保险公司，平安资产管理是中国第二大保险资产管理公司，平安 银行稳居中国股份制商业银行前列。丰富的综合金融产品体系、多元的触客渠道，持续支撑 客户增长。截至 2025 年一季度末，中国平安服务个人客户数近 2.45 亿，较年初增长 1.0%； 2025 年第一季度新增客户 864 万，同比增长 20.0%。平安个人客户人身保障及财产保障产 品渗透率分别达到 45.8%（较年初增长 0.9 个百分点）、30.7%（较年初增长 0.1 个百分点）， 可以满足客户的多元金融需求。
医疗养老生态已成为赋能集团主业增长的关键驱动力之一。中国平安深耕医疗养老生 态圈超 10 年，主要通过平安寿险、平安产险、平安养老险、平安健康险和平安健康等公司 协同运作，全面推动医疗养老生态战略落地。目前公司已经形成了“金融+医疗健康”和“金 融+养老服务”两大业务线，全国合作超过 3000 家三级医院、5 万名外部医生，居家养老服 务已覆盖全国 75 个城市，高品质康养社区项目已布局 5 个城市，共计 6 个项目。截至 2025 年一季度末，在平安近 2.45 亿的个人客户中有近 63%的客户同时享有医疗养老生态圈提供 的服务权益，其客均合同数约 3.37 个、客均 AUM 达 6.12 万元，分别为不享有医疗养老生 态圈服务权益的个人客户的 1.6 倍、4.0 倍。 强大的科技平台能力助力客户服务与风险管理。中国平安通过研发投入持续打造领先 科技能力，广泛应用于金融主业。2024 年平安 AI 坐席服务量约 18.4 亿次，覆盖平安 80% 的客服总量；平安寿险实现 93%的寿险保单秒级核保，寿险保单闪赔占比达 56%；平安产 险反欺诈智能化理赔拦截减损 119.4 亿元。我们认为，科技手段的应用是未来保险行业提升 服务质量、推动降本增效的关键方向，中国平安作为国内保险行业科技发展较早的企业，已 经积累了先发经验，有助于形成长期竞争优势。
2.2.2. 中国人寿：寿险业龙头，经营风格稳健
中国人寿是中国寿险行业的龙头企业，公司前身与中华人民共和国同龄，是国内最早 经营保险业务的企业之一。2003 年中国人寿保险公司成功改制重组为中国人寿保险（集团） 公司，并独家发起成立中国人寿保险股份有限公司（即上市主体“中国人寿”）。2003 年 12 月，中国人寿在境外上市。2007 年 1 月，公司回归境内 A 股上市。
归母净资产稳定增长，2024 年归母净利润创历史新高。2015-2024 年间，中国人寿归 母净资产复合增速达 5.2%，归母净利润复合增速达 13.3%。2024 年公司归母净利润首 次突破千亿元，主要受投资收益大幅提升带动。2025 年一季度公司归母净利润 288 亿元， 同比增长 39.5%，归母净资产 5325 亿元，较年初增长 4.5%。
作为国内最大的寿险公司，中国人寿保持份额领先优势。中国人寿 2015-2024 年保费 收入由 3640 亿元增长至 6715 亿元，年均复合增速达 7.0%，2025 年一季度保费收入 3544 亿元，同比增长 5.0%。中国人寿始终稳居国内寿险行业市占率第一，虽然近几年头部公司 整体份额有所下滑，但是国寿市占率仍保持在 16%以上，领先第二名约 4 个百分点。
中国人寿的核心优势在于广泛的分销及服务网络和客户基础。中国人寿拥有遍布全国、 广泛覆盖城乡的分销网络，2024 年末拥有约 61.5 万名个险渠道代理人、3.2 万名团险渠道 销售人员和 1.9 万名银保渠道客户经理。同时，作为中国最知名的保险品牌之一，中国人寿 拥有广泛的客户基础，目前公司拥有约 3.26 亿份有效的长期个人和团体人寿保险单、年金 合同及长期健康险保单。 个险渠道转型改革深化，有望强化长期增长动能。2023 年中国人寿正式提出个险渠道 新型营销模式转型：1）现有队伍持续贯彻落实“客资建队伍”经营理念，以客户为中心的 个险经营管理体系更加完善，销售队伍专业化、职业化、综合化转型稳步向前。2）个险“6+1” 关键举措全面推进，聚焦优增优育和产能提升，持续推动队伍建设关键技术迭代升级。3） 新型营销模式布局“种子计划”有序推进，已在 24 个城市启动试点。4）我们认为，中国人 寿代理人规模约占行业 1/5，伴随渠道转型深化，未来人均产能有望持续提升，将强化公司 长期增长动能。
2.2.3. 中国财险：财险行业领军者
中国财险是中国内地最大的财产保险公司，其前身是 1949 年 10 月成立的中国人民保 险公司，是中国人保集团的核心成员和标志性主业，是国内历史悠久、业务规模大、综合实 力强的大型国有财产保险公司，保费规模居全球财险市场前列。公司于 2003 年 11 月在香 港联交所主板挂牌上市，成为中国内地第一家在海外上市的金融企业。 ROE 与分红回报稳定。2015-2024 年间，中国财险归母净利润复合增速达 7.6%。由 于承保端表现稳定，每年均可以实现正向承保利润，近年来中国财险的 ROE 水平保持 在 10-15%区间。在稳定的盈利回报基础上，中国财险近年来分红率水平维持在 40%左 右，具有典型的稳定盈利+较高分红+较高股息率的红利属性。
保费收入稳健增长，市场龙头地位稳固。2015-2024 年期间中国财险保费收入复合增 长率达到 7.5%，2025 年一季度保费收入达 1804 亿元，同比增长 3.7%。国内财险市场集 中度较高，近十年前三大财险公司合计市场份额维持在 60%以上，其中中国财险作为行业 龙头，市占率保持在 31%以上，且超过第二、三名份额之和，保持着份额领先优势。
作为财险市场龙头，中国财险在规模效应加持下具备更强的承保盈利能力。1）中国财 险的客户积累与技术积累丰富，庞大的历史数据沉淀可以训练更为精准的风控模型，从而实现更有效的精算定价和客户筛选，实现精细化管理，降低承保风险水平。2）中国财险网点 布局范围广，深入县域与乡村，线下与 O2O 服务能力突出，一方面可以通过卓越的线下服 务能力提升品牌认可度，另一方面也可摊薄单次服务的平均成本。3）中国财险对于产业链 具备更强的掌控能力，以车险业务为突出典型，公司与全国车企、4S 店、汽车维修厂、零 配件提供商等建立了全面合作，凭借客户资源优势和资金支付地位，在渠道合作与服务管理 方面具备更强话语权，可将零配件价格控制在合理范围内，降低运营成本与费用率。
2.2.4. 友邦保险：亚洲寿险业价值经营标杆
友邦保险是一家拥有百年历史，总部位于中国香港且在香港联交所上市并专注于亚太 地区业务的人寿保险公司，目前其业务范围覆盖了亚太地区 18 个市场。 友邦保险税后营运溢利持续增长，稳定的利源和有效保单组合管理成为关键。 2015-2021 年，友邦保险税后营运溢利均保持正增长，复合增速高达为 10.2%；2022-2023 年同比微降，但 2024 年实现反弹，同比增长 6.3%。公司稳定的税后营运溢利增速受益于 公司长期深耕亚太且聚焦价值成长的清晰战略定位。
友邦保险个险渠道表现强势，最优秀代理策略卓有成效。在分销渠道方面，友邦以 代理人渠道为核心，多渠道共同发展。友邦中国自 2010 年开始在中国内地开始实行“最 优秀代理”策略，专注于精英队伍建设，努力培养优秀的代理人并提升客户服务品质， 2012 年友邦中国 MDRT 成员数已达 200 位并呈逐年增加的趋势，至 2024 年 MDRT 会 员人数已达 4656 人，高居全球第一，远超国内同业，是平安人寿的 2.7 倍，精英化的代 理人队伍带来的是更高的产能表现。 均衡多元的业务布局和渠道策略带来持续高于同业的价值率水平。从产品层面看， 友邦保险以传统保障类产品为主，拥有稳定的死差收益。从渠道层面看，友邦坚持多渠 道共同、高质量发展，多年来代理人渠道和伙伴渠道新业务价值率维持高增长。在以上 因素带动下，友邦保险整体新业务价值率从 2010 年的 32.6%上升至 2024 年的 54.5%， 价值率远远高于中国内地险企。
自 2020 年以来友邦人寿分支机构接连落地，持续加码内地市场。2020 年友邦人寿 在“分改子”之后，突破了过去分支机构开设受限的瓶颈，迎来了快速拓展期，在原来 北京、上海、广东、深圳、江苏五个分支机构基础上，2020 年成立天津、河北分公司， 2021 年成立四川、湖北分公司；2023 年成立河南分公司。2024 年四季度，友邦人寿获 批于安徽、山东、重庆、浙江筹建分公司，并已相继获批准予开业。从友邦保险 NBV 结构来看，中国内地市场和中国香港市场是最重要的两个业务分区，2024 年分别贡献了 24%和 35%的 NBV。随着公司在中国内地分支机构的陆续落地，有望持续加强业绩增长 潜力，预计友邦中国在公司内的价值贡献将继续提升。
2.2.5. 香港交易所：深度受益于互联互通
港交所是与中国市场互联互通的先行者和最大的人民币离岸市场。伴随着香港及内地金 融市场的发展，港交所近年来推出了一系列改革，以把握中国资本市场加速开放的种种机遇。 2014 年以来，香港和内地进入了互联互通时代，港交所与内地交易所联合先后推出沪港通 与深港通机制，实现 A 股与香港证券市场的互联互通；并于 2017 年 7 月启动债券通，让国 际投资者可通过香港直接投资内地银行间债券市场。2022 年 7 月“ETF 通”正式通车，截 至 2025 年一季度末，南向及北向分别由 17 只及 248 只 ETF 纳入沪深港通。 受益于国内资本市场开放，港交所营收整体呈现上升趋势。2014-2024 年间，收入 及其他收益的 10 年复合增速达 9%，扣非后归母净利润的复合增速达 10%。2025 年一季度公司实现收入及其他收益 69 亿港元，同比+32%，归母净利润 41 亿港元，同比+37%。 单季度业绩创历史新高。公司业绩高增长主要是由于在人工智能和其他创新发展的推动 下，投资气氛明显好转，内地投资者更积极参与离岸市场，带动港股现货市场成交额大 幅增长。公司拥有持续稳定高 ROE，股息派付率高达 90%。公司自 2012 年以来 ROE 基本超过 20%，持续稳定的高收益率保证了公司派息率稳定在 90%。
互联互通不断深化，沪深港通交投活跃，港交所直接受益。随着内地投资者对港股 投资需求逐步提升，非内地投资者对 A 股的配置需求上升，南向及北向成交量创下多项 新高纪录。2025 年一季度现货市场日均交易额同比+153%至 2250 亿港元，沪深港通北 向及南向每日平均成交额分别为 1911 亿元和 1099 亿港元，分别+44%和+255%。债券通 北向通日均交易额 463 亿元，同比+2%。 中概股回流背景下，香港仍将是首选地。中美贸易关税站下，4 月 13 日，香港特 区政府财政司司长陈茂波表示，香港特区政府会保持高度警惕、做好准备，证监会和港 交所也将确保香港成为海外中概股回流首选地。2020、2021 年曾是二次上市/双重上市 高峰，考虑到港股目前上市具备便利性框架，若此次中概股回流，我们预计香港仍将是 首选目标。此次中概股回流一方面能增加港交所上市费，另一方面有望进一步提升港股 交易活跃度，港交所有望全面收益。
2.2.6. 中信证券：依托金控集团优势，全能化发展
1995 年成立伊始第一大控股股东为中信集团，2013 年后第一大股东变更为中国中 信有限公司。2023 年中信有限、中信股份向中信金控无偿划转合计持有的 18.45%公司 股份，中信金控正式承继公司第一大股东地位。中信金控作为中信集团综合金融服务板 块发展的平台和主体，承接旗下中信银行、中信证券、中信信托、中信保诚人寿、中信消费金融等金融子公司牌照和相关资产。依托金控集团大而全的优势，中信证券实现了 较好的资源整合、市场共通和战略协同。 熊市并购，牛市再融资”，有效的资源配置手段使公司不断做大做强。四次再融资 +港股上市，资产规模快速扩张。2003 年 A 股上市以来，中信证券进行了四次再融资， 2011 年在 H 股上市，净资本由 700 亿元提升至超 850 亿元。通过 5 次资本运作，资本 规模快速提升，在行业重资本业务占比不断提升的背景下提前布局，快速夯实了行业龙 头地位。同时把握逆周期布局机遇，先后收购万通、金通、中信里昂、广州证券，以较 低成本扩大市场份额，迅速确立行业龙头地位。伴随资产规模的扩张，盈利能力不断增 强。2012 年创新大会以后，公司 ROE 中枢虽较 2012 年前有所下滑，但基本稳定在 8% 左右，远高于行业平均水平，各项财务指标稳居行业首位。
资本市场改革浪潮下，优势有望进一步巩固。中信证券在经纪业务和资管业务方面 布局合理，准确把握市场需求，转型迅速；投行方面优势明显，并且有望将优势进一步 向其他业务转化；重资产业务依托自身强大的资本实力，运营稳健，在各个业务条线都 展现出明显的优势。 1）资本市场持续向好发展，权益市场迎来扩容，财富管理业务供给端迎来红利， 预计居民资产配置将加速向权益资产转移，以中信证券为代表的深耕权益财富管理的券 商将进一步扩大优势，推动盈利能力提升，展现成长性。中信证券采取分客户群经营的 模式，根据不同群体客户特点，汇集整合资源，构建价值供给链。个人客户方面分为 6 个等级，从低到高依次提供从线上到线下，从基础的资讯、信息推送到高端的投顾定制 家族办公室等服务。我们认为中信证券以金融服务为中心不断扩展外延，为客户提供全 方位的服务，增强客户的粘性，创造更多的收费点。2）投行业务：市占率+明星项目展现实力，优势可向其他业务进一步传导。2016 年以来，公司承销总规模持续多年位居行业第一位，并且首发，再融资，债券承销金额 市占率均呈现出提升趋势。公司在业务规模上的优势持续推动投行业务收入提升 3）资管业务：主动转型完成度高，公募巨头利润贡献可观。公司坚持提升主动管 理能力，2022 年以来主动管理资产月均规模排名行业第一。中信证券通过控股华夏基金 布局公募基金业务，截至 2024 年末，华夏基金非货公募管理规模 1.2 万亿元，市场位列 第二。 4）前瞻性布局衍生品业务，市占率具有优势。中信证券 2012-2013 年获得国内首 家收益互换业务资格及首家跨境收益互换业务资格，2014 年成为首批场外期权交易商， 2018 年成为第一批场外期权一级交易商。多年来，公司互换、期权存续以及合计存续 名义本金均位列第一。经营衍生品业务对券商资本规模、风险管理、衍生品定价能力等 多方面提出较高的要求，龙头券商将持续受益。
2.2.7. 中金公司：境外业务具有优势
公司前瞻性布局各项业务，做强传统业务，加速布局新赛道，推动以科创板业务、 主经纪商业务、跨境业务、资产管理业务及财富管理业务为代表的新兴业务持续发展， 业务结构日益均衡。公司境外业务优势显著，2024 年中资企业全球股本融资、中资企业 全球 IPO 融资、中资券商中资企业境外债承销均排名第一，投行完成近 400 单海外及跨 境项目，交易规模合计超 9000 亿元。 轻资产业务为主，公司注重股东回报，ROE 显著高于可比同业。2014-2021 年 ROE 均保持在 10%左右的水平，显著高于行业平均，2022-2024 年平均 ROE 7%，仍高于行 业平均。公司非常看重资产收益率，业务以轻资产业务为主，并且对资本中介类业务较 为谨慎，规模相对较小。
收购后中投证券，主要指标跃升至行业第一梯队。中金公司收购中投证券前，两者 整体规模位列行业 20-30 位，中投证券排名略高于中金公司。收购中投证券后，2017 年， 中金公司总资产、净资产、营业收入、净利润分列行业第 12、14、11、20 位。到 2024 年，中金公司各项指标排名进一步提升，总资产、净资产、营业收入、净利润指标分列 行业第 7、9、7、11 位。 业务互补，收购弥补了中金公司零售经纪业务短板。中金公司在投行、机构业务、 跨境服务和针对高端客户的财富管理业务领域有显著优势；但在零售经纪、网点布局等 方面不及中投证券。2012 年-2016 年中投证券股基交易额市占率在 2.0%-2.5%之间；而 中金公司股基交易额市占率仅在 0.5%-1.0%之间。营业网点方面，截至 2016 年末，中 投证券设有证券营业部 206 家，主要覆盖活跃及财富集中的城市；中金公司仅有 20 家 营业部，财富部门秉承高端路线主要针对高净值人群。 2017 年，收购后，中金公司股基交易额市占率提升至 2.69%，行业排名从 2016 年 的第 40 位跃升至 2017 年的第 11 位；证券经纪业务收入排名从 2016 年的行业第 23 位 上升至 2017 年的第 13 位。
2.2.8. 远东宏信：“金融+产业”双轮布局
公司立足融资租赁布局产业运营，提供金融综合服务。远东宏信是一家横跨金融与 产业的金融综合服务机构，公司立足融资租赁，并在医疗、印刷、航运、建设、工业装 备、教育、信息网络等多个基础领域开展金融、贸易、咨询、投资等一体化产业运营服 务。远东宏信于 2011 年在香港联交所上市，是大陆首家在港上市的以融资租赁为基础 业务的公司。公司资产利润处行业龙头地位，低不良率凸显高资产质量。公司严格把关 客户质量，整体资产质量较好。2024 年远东宏信不良租赁资产率 1.07%，稳定低于当年 商业银行平均不良资产率 1.5%；同时，公司当年拨备覆盖率达到 228%，同样高于商业 银行平均拨备覆盖率 211%，高资产质量与充足的应对坏账准备为公司业务经营打下坚 实的安全保障。 “金融+产业”双轮布局，发展前景广阔。“金融+产业”模式共同推动公司整体业 绩稳步上升，2020-2024 年生息资产规模的复合增速为 3%，8%-15%的净资产收益率凸 显强盈利能力。公司以融资租赁与相关咨询为营收主力，营收占比近 60%；华东地区为 营收领先地区，医疗、文旅为营收优势行业，并积极开拓普惠金融、商业保理、资产业 务、海外业务等创新类业务。产业业务成长迅猛，医疗、建设、教育构成产业主体，产 业业务同时反哺金融，协同效应利于持续发展。
金融业务收入小幅下滑，利差及资产质量保持稳定。2024 年远东宏信金融及咨询 分部收入同比-7%至 217 亿元，其中金融服务利息收入同比-6%至 212 亿元，主要系生 息资产余额有所降低；咨询服务费用收入同比-42%至 5 亿元，主要系公司主动调整服务 结构以适应客户需求。①净利差小幅提升。2024 年公司净利差为 4.00%，同比+0.02pct， 过往三年基本保持在 3.95%左右，体现出公司在资负两端的综合控制能力。②公司资产 质量保持稳定。2024 年不良资产率 1.07%，同比+0.03pct；逾期 30 天以上生息资产比例 0.90%，同比-0.01pct。 产业运营分部业绩高增，营收占比不断提升。2024 年远东宏信产业运营分部收入 同比+10%至 162 亿元，产业运营收入占比由 2018 年的 18%提升至 43%，有效地对冲了 周期及环境影响。①设备运营方面，宏信建发 2024 年收入同比+21%至 116 亿元。截至 2024 年末，宏信建发旗下高空作业平台管理规模为 21.63 万台，排名亚洲第一，世界前 三。②医院运营方面，宏信健康 2024 年收入同比-3%至 41 亿元。年内宏信健康持续提 升管理效能，截至 2024 年末旗下控股医院数量 26 家。 公司派息持续提升。考虑外部环境波动影响，公司持续提升股东回报，公司 2024 年末期拟派息每股 0.30 港元，连同中期派息每股 0.25 港元，全年累计现金派息每股 0.55 港元，较 2023 年度提高 10%，现金派息率超 55%。
2.2.9. 盛业：新行业及平台化驱动长期增长
公司是国内头部供应链金融科技公司，长期致力于通过科技手段“让供应链更高效， 金融更普惠”。自 2014 年成立以来，公司经历了三个关键发展阶段：2014 年-2017 年， 专注于供应链金融服务，主要依靠保理业务和销售保理资产获取收益；2017 年，公司开始构建供应链金融科技平台，业务模式向规模化和平台化发展，收入来源也扩展至数 字金融解决方案和平台服务；2022 年后，公司定位为供应链科技平台，形成了数字金 融解决方案、平台科技服务以及供应链资产的出售三大主营业务。通过深度融合产业数 据和供应链科技，公司打造了一个高效、透明的供应链金融服务生态系统。 供应链金融科技服务空间广阔，电商、AI 等行业值得期待。公司主要服务于基建 工程、大宗商品和医药医疗三大行业，与 10 多家央国企核心企业建立了合作关系，共 同开拓约 4.3 万亿元的潜在市场规模。这些行业不仅市场规模庞大，而且具有较高的抗 经济周期能力。公司积极布局新能源和跨境电商等战略性新兴产业，预计到 2025 年， 中国电商市场规模将达到 60 万亿元，新能源市场规模将达到 5355 亿元，极具活力。 公司凭借强大的科技平台和风控能力，有望在未来进一步扩大市场份额，提升渗透率。 此外，公司通过与地方国企的合资合作，进一步增强了资金实力和市场影响力，有望提 升盈利能力。 保持高研发投入，看好 AI 驱动业务升级。公司科技实力和创新能力在行业中处于 领先地位，截至 2024 年末，累计研发投入超过 2.5 亿元人民币，拥有 80 项国家发明 专利及计算机软件著作权，覆盖云计算、大数据、物联网、智能风控等多个关键技术领 域。公司通过 AI、RPA 等技术的应用，显著提升了运营效率和风控能力。通过构建盛 易通风控平台、产业生态和资金监控三大核心要点，利用绘制三大画像、多维度数据交 叉验证和智能化监控等手段，降低交易风险，保障资金安全。此外，盛业通过“盛易通 云平台”实现了融资全流程的线上化操作，显著提升了客户体验和业务处理效率。
3.1. 指数特征与投资逻辑
3.1.1. 成分集中度与行业特征
截至 2025 年 6 月 11 日，港股通非银指数前十大成分股权重合计约 82%，指数结构 呈现高度集中特征。其中保险板块占据主导地位，前十大成分股中仅香港交易所不属于 保险行业，友邦保险、中国平安、中国人寿等头部企业合计权重超过 65%。从风格来看， 该指数凸显鲜明的红利价值属性，与当前市场对稳定分红资产的配置需求高度契合。 从估值与分红层面看，截至 2025 年 6 月 11 日，港股通非银指数成分股加权市盈率 (剔除个别极端值后)约 12-14 倍，其中重仓的保险企业市盈率集中在 4-10 倍区间，该水 平已处于过去十年港股金融板块估值分布的底部区域。低估值与高分红形成“红利安全 垫”保护，若未来利率上行或市场交投活跃度提升，券商及港交所等权重股有望凭借业 绩与估值的同步修复展现向上弹性，整体展现出“下行风险可控、反弹弹性充足”的特 征。
3.1.2. 指数表现
在编制机制上，港股通非银指数采用 “金融子行业筛选 + 市值排名” 的双重标准， 覆盖保险、券商、消费信贷等非银行金融领域，截至 2025 年 6 月 11 日，样本数量 为 34 只，较中证港股通内地金融指数(44 只)更为精简。同时，该指数剔除了银行板块 可能带来的分红波动与系统性风险，行业暴露更集中于保险与中资券商，相较于偏向券 商属性的香港证券指数，以及侧重广义金融范畴的 H300 金融服务指数，港股通非银指 数具备红利导向清晰、行业聚焦度高、结构稳定性强的差异化优势。
3.2. 产品概况
3.2.1. 基本要素
广发中证港股通非银行金融主题 ETF于 2023 年 11 月 10 日成立，由罗国庆、曹世宇担任基金经理，当前产品提供 A 类与 C 类联接份额。 基金采用完全复制策略，紧密跟踪中证港股通非银行金融主题指数，聚焦港股通范围内 的非银行金融板块。截至 2025 年 6 月 13 日，场内规模达到 26.40 亿元，体现出在结构 性低估与红利价值回归背景下的持续配置需求。
2025 年一季度末，ETF 行业集中于金融业(97.4%)，前十大重仓股合计股票持仓市 值占比达 83.09%，基金净值占比为 80.64%，成分集中度较高且和指数高度相似，体现 出风格清晰、配置导向明确的特征。核心重仓集中于大型保险公司和金融平台，其中保 险板块整体占比超过六成，构成指数红利价值的主支撑，同时也具备一定的利率敏感性 与政策弹性。
3.2.2. 业绩表现
广发中证港股通非银 ETF 自成立以来基金规模与净值持续增长。截至 2025 年 6 月 13 日，基金规模达到 26.40 亿元，较 2024 年年末的 8.23 亿元增长 43.16%；同期基金份 额由 3.95 亿份增加至 16.72 亿份，增幅高达 323%。净值同步实现大幅增长，充分反映 出市场资金的高度认可以及产品自身的吸引力。近三个月资金持续净流入，净流入金额 超过 10.94 亿元，产品市场份额进一步扩大。 在二级市场交易方面，基金流动性持续保持高位。截至 2025 年 6 月 11 日，近两周 日均成交额达到 3.14 亿元，流动性充裕。基金日常申购赎回活跃，2025 年一季度申购 赎回净额达到 4.74 亿份，显示市场关注度和资金参与度不断提升，二级市场交易活跃度 高于同类产品。 从收益与风险指标来看，截至 2025 年 6 月 11 日，广发中证港股通非银 ETF 同样展 现出突出的综合表现。首先，基金与其标的指数港股通非银 CNY在收益 表现上高度一致。Wind数据显示，自成立以来，ETF累计收益达 48.5%，年化收益 30.8%， 均略高于指数本身，体现出产品在跟踪精度与运作效率方面的优秀管理能力。更为值得 关注的是，该 ETF 的年化波动率显著低于指数，最大回撤也相对更小，反映出基金在风 险控制和下行保护方面具备优势。 与同类主题 ETF 相比，港股非银 ETF 在收益端和风险控制上同时具备明显优势。 从港股非银 ETF 成立至 2025 年 6 月 11 日，横向对比 A 股市场的证券保险 ETF、证券公司 ETF，港股非银 ETF 无论是累计收益还是年 化收益都处于显著领先位置，收益波动比（0.978）同样高于其他细分产品。与此同时， 最大回撤和波动率均处于合理区间，实现了弹性与防御的均衡组合。相比银行 ETF 易方达，虽然目前表现相差不大，但是港股非银 ETF 具备更强的上行弹性和板块轮动收益， 而银行板块长期成长空间有限，缺乏非银板块估值修复和盈利扩张带来的贝塔。 在行业结构层面，港股非银 ETF 聚焦港股通非银行金融板块，重仓优质保险龙头， 充分受益于行业景气回升、保险盈利修复和港股估值提升。伴随基金规模和资金持续扩 张，产品流动性和市场活跃度同步提升。整体来看，港股非银 ETF 在收益、风险和流动 性上均优于同类产品，是当前港股金融主题投资中兼具成长性与防御性的优质配置工具。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
