贸易战的喧嚣让市场把目光更多投向了大洋彼岸，特朗普2.0给全球带来了大量不稳定不确定难预料因素。“芬太尼”和非法移民问题小试牛刀后,4月特朗普推动“对等关税”，正式吹响逆全球化的号角，美国“包租公”形象已经跃然纸上。5月底，美国众议院通过《大美丽法案》，其中899条款涉及对“税收歧视性国家”的外国企业和投资者征收惩罚性税款，即使我们认为最终落地概率较小，但潜在的巨大冲击也让投资者不得不心存戒备。从关税到资本税，美国试图将全球合作共赢的模式转向“美国优先”的零和博弈。
然而，美元已陷入“特里芬两难”困境之中，特朗普反复无常的政策似乎只是加剧了市场的波动，并未改变“东稳西降”的基本叙事。面对巨大的债务压力，特朗普在强化财政纪律的同时，却又试图大幅提高债务上限，雄心勃勃地推动改革，最终却被冠以“TACO”(Trump AlwaysChickensOut,“特定退缩”)的称号。马斯克从DOGE中急流勇退，可以视作美国政治体制的自我纠偏,也可以视作一个改革家面对深层政治的力不从心。从市场表现来看,特朗普大选获胜以来,美股先跌后涨，美债先涨后跌，截至6月初，标普指数和10年期美债收益率都回到了“最初的起点”，只有美元指数呈现单调下行走势。
站在2025年中向后展望，我们认为，中国自身的经济社会发展格局将成为主导我国资本市场的核心变量。面对更趋复杂严峻的国际环境，2025年以来中国经济基本面韧性十足，取得了可圈可点的成绩，工业增长马力全开，新质生产力加速形成，科技创新领域不断取得新的突破。不过，从供需格局来看，结构性产能过剩、国内有效需求不足的问题与2024年相仿，工业增长中枢依然显著高于社会消费品零售总额和固定资产投资增速，供需缺口未显著收窄。从内需分项数据来看，享受以旧换新补贴的消费增速显著高于未补贴领域，1-5月设备工器具购置投资对整体投资增长的贡献率超过60%，肯定“两新”政策作用的同时，需求内生动能不足的现象依然存在。
促进物价合理回升成为重中之重，中国正在等待一场“新供给侧改革”。截至2025年5月,PPI同比已连续 32个月录得负值，物价持续低位运行，内卷式恶性竞争此起彼伏。实际上，从去年开始,政策当局对于物价偏低情况的关注度不断提高。24年7月政治局会议指出,要强化行业自律防止“内卷式”恶性竞争;24年底中央经济工作会议强调，综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为，并明确提出“物价合理回升”的政策目标;25年4月政治局会议作出进一步部署一方面大力推进重点产业提质升级(优化过剩产能)，另一方面坚持标准引领、规范竞争秩序(整治恶性竞争)，一场新的供给侧改革正在酝酿。
我们认为，从问题导向和目标导向出发，当下新供给侧改革有“加减乘除”四大抓手。除法:加速推进房地产去库存;减法:有序推动结构性去产能，防止内卷式竞争;加法:中央加杠杆创造更加稳定的宏观环境来推动经济转型升级;乘法:加快发展人工智能，实现伟大复兴宏伟蓝图。
中国即将进入“十五五”时期(2026-2030年)“十五五”规划对于未来5年经济社会发展具有重要意义。“十四五”规划提出了2035年基本实现社会主义现代化的宏伟目标，“十五五”是承上启下的关键五年。“十五五”要锚定2035年远景目标，根据“十四五”规划完成情况，结合当下的国际国内形势，对未来5年工作做出前瞻指导。其二，坚定不移，“十五五”规划将坚持走高质最发展之路。着眼强国建设、民族复兴伟业，紧紧围绕中国式现代化，统筹发展与安全，保持制造业合理比重，把因地制宜发展新质生产力摆在更加突出的战略位置。其三，因势利导，结合形势变化对经济布局进行调整优化。外部不稳定不确定难预料因素增多，持续扩大高水平对外开放的同时，扩大内需、尤其是强化消费在经济增长的基础性作用将成为“十五五”时期的必然选择。
新格局、新供给，新供给侧改革有望成为贯穿“十五五”时期的顶层设计。我们认为，新供给侧改革的核心目的在于推动供需在更高水平上实现良性循环，夯实科技创新在现代化建设中的核心地位，同时强化消费的基础性作用。因势利导调整国民经济重大比例关系，提高居民消费在GDP中的比重;推动财政支出结构从投资于物向投资于人转变，及时推出育儿补贴，提高社保标准;以消费税改革为抓手推动地方政府从生产型政府向服务型政府转向。
投资启示:经济为马，汇率为轴。从下半年总体格局来看，2025年基本面与2024年相仿，供需缺口未显著收敛，政策同样保持“攻守兼备”态势，供给侧改革仍在酝酿。然而，全球“抗差逻辑”下，中国经济相较美国更具韧性，国际收支平衡压力较2024年显著减轻，汇率由贬转升，汇率或主导下半年影响各大类资产的边际变化。
股市方面,人民币升值过程中,广义流动性和风险偏好的改善有望支撑中国权益市场稳中向好当然流动性驱动的牛市更多以结构性行情为主。
债券市场方面，当汇率升值由内部力量驱动(如2017年)时债券下跌，而汇率升值由外部力量驱动(如 2021年)时债券不必然下跌，随着上半年政策工具集中释放，抢出口、抢“两新”热情放缓，且劳动力市场在7、8月份面临季节性压力，三季度降息预期将再次升温，利率中枢有望下移,预计10年期国债收益率波动区间为1.5%~1.7%。
主要数据预测:全年将顺利完成经济增长目标。预计2025年实际GDP增长5.1%，可以完成5%左右的全年目标，四个季度分别为5.4%、5.4%、4.9%、4.7%。
其中,社会消费品零售总额增长5.0%,消费品以旧换新对耐用品消费形成一定支撑。投资方面,基建投资增速在政策性金融工具助力下小幅回暖,预计年底累计增速可达6.3%;人工智能上下游产业链的高景气度以及设备更新补贴依然是制造业投资的重要支撑，但物价低位运行叠加关税成本上行，企业利润空间进一步被压缩，预计对制造业投资年底累计增速回落至7.7%;房地产市场缺乏回升向上动力，信用投放受限的情形下，城中村改造对地产投资的带动作用并不明显，预计全年房地产开发投资增速为-10.2%。出口方面，90天出口暂缓期内抢出口有一定支撑，二季度出口将保持一定韧性，但下半年出口增速可能转负，全年出口增速约为1.5%。
预计物价保持低位运行，2025年CPI同比均值约为0%，PPI同比为-2.3%，全年GDP平减指数较难转正。
(一)GDP:中性预计 2025年 GDP 增速 5.1%
基准情形下，全年经济增速或在5.1%左右。全年呈现前高后低的态势。三驾马车拉动作用调整，内需接力外需。社会消费品零售延续稳定，基建投资效果下半年开始显现，出口逐步回落。2025年上半年出口增速超出预期,四季度回落压力较大,全年来看,净出口增速仍然较高,拉动 GDP增长约1个百分点。社会零售消费表现超过预期，最终消费增长4.3%，拉动GDP上行2.6%。固定资产投资表现仍然稍弱，房地产跌幅依然较大，下半年政府投资逐步发力，拉动基础建设投资增长，制造业投资保持高位。
节奏上，2025年四个季度GDP增速呈现“”型趋势。一是因为2024年上半年出口增速超出预期，带动工业生产上行，一、二季度经济增速较高;二是贸易战的不稳定带来的影响可能在下半年逐步显现，“抢出口”减弱与美国需求回落并行，出口对经济的拉动减弱;三是政策再加码的可能性回落。另外，上半年较高的GDP增速给下半年留足了空间，宏观政策维持“攻守兼备”之态,下半年政策接续或存在一定的空窗期。
也要注意到，上半年超预期的经济增速是在物价下行的基础上达到的，经济政策仍然以提升物价水平为目的。政治局会议已经指出提升物价水平需要不断提升居民收入,包括完善最低养老标准、加大生育补贴、稳定楼市股市、增加居民财产性收入。在供给侧要反对内卷式竞争，形成良好的生产环境。当物价水平出现回升，实际经济增速可能出现回落，但名义经济增速的回升会带来经济“体感”上行。
2025年下半年经济面临的不确定性仍然较大，全球政策经济多变，客观上也使得国内经济增长的波动区间放大，因此在上述基准假设情景的基础上，我们也设置了以下乐观情况和悲观情况，实际 GDP 增速范围为4.8%~5.2%。
乐观情况:实际经济增速5.2%、名义经济增速4.8%。乐观情景的重要前提假设是出口保持韧性，制造业处于高位，消费持续回升。全球层面经济仍然保持增速，即使关税仍然存在，中国出口依然保持韧性，出口增速处于高位。政策层面更加注重“稳增长”，预算赤字率和资本性政府债务规模增加，对应社融增速达到9.0%。内需方面，消费持续上行和基建行业的回升，拉动 CPI回升、PPI降幅减弱。外需方面，全球经济平稳，关税政策对出口的冲击可控，出口对经济拉动作用继续保持高位。乐观预期下重要的数据变化是:社会零售消费上行至5.5%,基建增速大幅提升至7.9%,
出口增速3.6%。悲观情况:实际经济增速4.8%、名义经济增速3.7%。悲观情景下中美贸易不再缓和，美国经济同样出现回落,我国出口增速出现较大幅度下滑,进而对国内工业生产形成拖累作用。内需方面,政策力度保持稳定，对消费和社保领域的支持政策落地较慢，房地产下行速度加快，对持续回升中的消费产生二次冲击，物价持续走低带动名义经济增速降低。投资方面，预期进一步走弱，企业信贷和投资需求降低。悲观预期下重要的数据变化是:出口增速大幅回落至-5.7%，消费增速在 4.0%左右，CPI降至-0.2%，PPI持续降至-2.7%。
(二)工业生产:“三抢”逐步降温
自2023年以来工业生产就作为我国“经济压舱石”，持续托底我国经济。2025年前五个月，虽然特朗普上台大幅扰动全球经济，但我国工业经济仍保持了极大的韧性，1-5月工业增加值累计增长 6.3%，高于去年同期的6.2%。在关税威胁、“两新”补贴以及国产人工智能爆发的三重叠加下，工业增加值呈现出了“三抢”态势(抢出口、抢“两新”和抢 AI)。我们认为，下半年随着出口增速的降温，“两新”政策的边际递减和“反内卷”等新供给侧改革的推进，预计工业增加值将逐步降温，全年增速为5.3%。其中，二、三和四季度同比增速分别为5.0%、5.0%和4.7%。
“三抢”带动上半年工业生产。2025前5个月，工业增加值当月同比增速分别为5.9%(1-2月)、7.7%、6.1%和5.8%。可以明显看出特朗普宣布对等关税在4月2日公布后直接推高了外需订单和生产的急迫性。内需方面，由于去年4个月就用完了3000亿的“两新”资金，今年“两新”的财政支持力度是否充足?未来政策是否有延续性?与其猜这些问题的答案，厂商选择不如前发力，抢“两新”额度，进一步造成了生产前置。5月份，在设备更新政策等因素带动下，电机制造、船舶及相关装置制造、锅炉及原动设备制造等行业增加值同比分别增长23.3%、12.8%、11.8%;金属轧制设备、气体分离及液化设备、包装专用设备、铸造机械等产品产量分别增长34.3%、33.6%、29.0%、26.7%。以旧换新方面，在汽车报废置换更新补贴政策等带动下，汽车产量增长11.3%，与之相关的充电桩产量增长 26.0%;得益于消费品以旧换新及购新补贴政策支持，平板电脑、电动自行车、5G智能手机等产品实现较快增长，增速分别为30.9%、20.5%、13.4%。最后，Deepseek的横空出世让国产AI燃起热潮，对人工智能相关设备和产品的需求也迎来了爆发，因此“三抢”共同推动工业增加值在上半年的高增。从行业上可以看出，增长前四位的铁路船舶航空航天运输设备、电气机械、计算机电子以及汽车制造业均包含出口、“两新”和 AI属性。5月在大模型快速发展带动下，服务器产量增长2.2倍，3D打印设备、工业机器人、服务机器人等智能化产品产量分别增长40.0%、35.5%、13.8%。
下半年“三抢”预计降温。首先，目前海外“抢订单”或有将圣诞节补库需求前置的因素，因此预计下半年我国企业“抢出口”也会逐步降温，即使中美谈判达成积极的效果也无法弥补已经透支的需求。其次，“两新”方面，一是耐用消费品的需求在政策补贴下逐步消耗，二是目前部分地区以旧换新政策补贴暂停，两方面均预示“抢两新”或逐步降温。最后，目前我国价格的下行(PPI持续负增)以及PMI指标上价格指数的低迷和产成品库存的下降反映了供需错配和企业预期仍然不足。下半年“反内卷”的力度或进一步提高，5月31日中国汽车工业协会发布了《关于维护公平竞争秩序 促进行业健康发展的倡议》，工信部也表示赞同并支持中国汽车工业协会提出的倡议，将加大汽车行业“内卷式”竞争整治力度。不过作为经济的压舱石，工业增加值将保持较高韧性。一方面，制造业的高端化和智能化是我国经济转型升级，让制造业继续托底经济的重要战略方向。另一方面，作为“十四五”收官之年制造业绿色转型升级也将提速，清洁生产、绿色低碳产业以及增加能源利用效率的领域会得到进步加强。 预计工业增加值全年增长5.3%，节奏上我们认为会呈现边际递减的曲线，其中，二、三和四季度同比增速分别为5.0%、5.0%和4.7%。
(三) 消费:增速平稳但不乏结构性亮点
上半年消费表现较为亮眼，但内生动能仍有提振空间，预计全年社零增速为5.0%，四个季度分别为4.6%、5.6%、5.0%、4.9%，二、三季度在政策效果释放及低基数效应下实现较高增速四季度面临下行压力。今年1-5月社会消费品零售总额增长5.0%，较去年全年3.5%的增速显著提振，消费品以旧换新政策效果持续显现。不过，消费内生动能仍有待巩固。其一，享受以旧换新补贴的消费增速显著高于政策未覆盖的领域。根据我们测算,限额以上商品零售额中，1-5月以旧换新补贴类(家电家具、文化办公用品、通讯器材)限额以上商品零售增速显著高于未补贴类商品零售增速。其二，限额以上企业表现好于整体，小微企业生存空间更加逼仄。其三，服务零售额增长中枢显著低于2024年。
中国消费市场正在经历结构性跃迁，呈现“物质消费理性化，精神消费奢侈化”的新常态。方面，过去连续几年经济环境的不确定性促使人们重新审视消费价值，传统消费出现“理性化”特征。今年假期出行持续火热，但人均消费支出保持稳定甚至出现小幅下降趋势，以端午假期为例，今年端午假期出游人次较 2019年同期增长26.6%，出游收入增长8.6%，人均消费支出仅为 2019年同期85.6%的水平，说明消费者在更重旅游、娱乐等“体验型”服务消费的同时，支出也更加理性。结合当前传统消费品领域出现价格敏感度提升、中低端产品销量增长等更加追求质价比的消费行为特征，我们认为传统消费出现“理性化”特征。另一面，与此同时新消费品牌崛起，老铺黄金、泡泡玛特持续火爆。“消费理性化”与“新消费崛起”并存实为消费市场重构的一体两面，本质是消费由“物质满足”向“精神满足”的跃迁，形成“物质消费理性化，精神消费奢侈化”的二元结构，旅游、娱乐、体育活动等体验类、情绪类“悦已消费”的需求显著增加。
二季度在政策效果释放及低基数效应下实现较高增速，预计三季度消费平稳增长，四季度随着基数支撑作用下滑和政策拉动作用减弱面临一定下行压力。对应到社零数据上，传统消费的理性化或使得消费内生动能偏弱，消费者信心和消费倾向已经趋于稳定，进入新的“稳态”，而向上的拉动力量主要有二:一是政策驱动的以旧换新领域(家电、通讯器材、文化办公用品等)耐用品的升级需求，二是精神消费奢侈化驱动的体育娱乐用品和金银珠宝类消费。郑州于6月7日启动黄金珠宝消费补贴，首次将贵金属纳入补贴，未来若能推广至更多省市甚至全国范围，或进一步激发该品类消费动能。
未来消费活力能否进一步或超预期释放仍取决于消费政策加力扩围的情况，而现有政策效果正在逐步退坡。今年以来的消费表现充分说明了我国消费市场具有强大的韧性与潜力，未来消费活力的进一步释放或仍取决于消费刺激政策的加力扩围。历史经验来看，耐用品消费补贴乘数效应会边际递减，我们根据商务部不定期公布的以旧换新政策进度数据推算今年各月各品类的财政补贴使用额及拉动的销售额，推算结果显示，今年1-2月、3月、4月、5月，以旧换新补贴对销售额的拉动系数分别为6.7、6.5、6.5、6.4。
(四)投资:制造业边际放缓，基建韧性，地产继续底
制造业:出口拖累企业扩张，但设备更新、数字经济建设以及高端制造业发展继续拉动。1.2025年1-5月，制造业投资同比增长8.5%，增速高于整体固定资产投资4.8个百分点。下半年出口的下滑会拖累企业预期并导致制造业投资增速承压，不过随着设备更新持续推进，数字经济和人工智能的加大投入以及因地制宜发展新质生产力，我们预计制造业投资仍将保持韧性，全年增长7.7%，二、三、四季度分别为8.3%，8.0%和7.7%。
(1)出口拖累企业扩张
下半年外需走弱抑制制造业投资。2025年上半年，特朗普在1月上台后一系列不确定的贸易政策推高了“抢出口”的力度，因此出口和工业生产都经历了一波向上扩张。然而，目前特朗普关税政策阶段性落地，虽然中间包含谈判以及内部法律问题等不确定因素，但企业和市场对关税的预期已经兑现，外需也或提前透支了圣诞订单。同时关税政策也确实会影响我国对美出口。过去出口金额增速和制造业投资增速保持了较高的一致性，外需带动企业增加投资、扩张生产，因此下半年在预期出口收缩的情况下，制造业投资也会边际下滑。
(2)设备更新持续推进
设备更新政策的持续发力正为制造业投资注入强劲动力。2024年4月七部门联合印发的《推动工业领域设备更新实施方案》以来,设备工器具购置投资增速就成为持续拉动固定资产投资的领域2025年1-5月，设备工器具购置投资增速累计17.3%，远高于固定资产投资增速的3.7%和制造业投资增速的8.5%。历史上我国经历了5轮完整的设备更新周期，每轮周期5-10年不等，目前正处于第六轮的向上阶段。根据过去两轮设备更新周期(2009-2015,2015-2023)来看，上行周期平均为 35个月，而目前如果从数据上来看本轮上行周期持续了25个月。同时结合内需政策的急迫性以及以旧换新政策的加力扩围，我们认为下半年设备更新政策仍将拉动制造业投资。
(3)数字经济建设
数字经济和人工智能的战略投入将持续成为制造业投资的核心驱动力之一。5月16日国家数据局印发的《数字中国建设2025年行动方案》明确将“人工智能+”、基础设施提升、数据产业培育等列为八大行动重点。方案提出，到2025年底，数字中国建设取得重要进展，数字领域新质生产力不断壮大，数字经济发展质量和效益大幅提升，数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重超过10%，算力规模突破300EFLOPS，数据要素市场建设稳步推进。我们认为这一政策框架从三方面直接拉动制造业投资:一是人工智能与场景融合驱动技术投资《行动方案》要求“深度挖掘人工智能应用场景”,重点发展智能网联新能源汽车、人工智能终端、智能机器人等智能制造装备,并建设行业高质量数据集。根据《全国数据资源调查报告 2024》,2024年我国开发或应用 AI的企业数量同比增长36%,全国算力总规模达到280EFLOPS,而工业领域已建成3万余家智能工厂,覆盖超80%制造业大类。未来算力方面政策引导下,企业为抢占技术高地,将持续扩大对 AI研发、算力规模、大模型部署的投资。
二是以“数据要素改革”为主线，建设全国一体化数据市场。《行动方案》提出建设全国一体化数据市场，推动公共数据“一本账”管理及数据产业集聚区布局。2024年全国数据交易规模超1600亿元(同比增 30%),而数据流动量每增10%可带动GDP增长0.2%。制造业作为重点领域其数据资源开发需求将催生新投资热点，例如深化“东数西算”工程将带动算力基础设施的投入,优化算力供需匹配。
三是政策要求“夯实城市全域数字化转型底座”，完善物联网、工业互联网及5G工厂建设。截至 2024年，我国累计建成5G基站425.1万个，移动物联网终端用户达26.56亿户，为制造业网络化升级奠定基础。《行动方案》进一步提出三年内“建设200个高标准数字园区”，并配套数字人才培育(如产教融合、技术竞赛)和营商环境优化措施，引导资本投向算力节点、工业互联网平台及低碳数字设施。
(4)高端制造业发展
新质生产力的发展继续带动制造业投资。3月，政府工作报告部署全年任务，提到要“因地制宜发展新质生产力，加快建设现代化产业体系。推动科技创新和产业创新融合发展，大力推进新型工业化，做大做强先进制造业，积极发展现代服务业，促进新动能积厚成势、传统动能焕新升级。根据国家统计局数据、2025年一季度装备制造业增加值同比增长10.9%,比上年全年加快3.2个百分点;高技术制造业增加值增长9.7%，加快0.8个百分点。预计下半年对新质生产力的投入还将持续，制造业高端化、智能化、绿色化将继续带动制造业投资。
基建:政策性金融工具或发挥支撑作用。
预计2025年全年基建投资(不含电力)累计同比增速为6.3%。1-5月份基建投资累计增速为5.6%,基建投资增速保持稳定，从基建投资分类增速来看，由中央主导的铁路运输业投资累计同比增速 2.3%，较去年中枢水平大幅回落，而水利投资自去年下半年来增速中枢持续抬升，处于 30%以上的高位。而大部分由地方主导的道路运输投资和公共设施投资累计增速分别为-0.4%、3.8%,上半年中央主导的项目建设成为基建投资重要支撑。今年1-5月份的基建投资完成额在去年一、季度 6.5%、5.4%的较高基数基础之上仍然维持了6%左右的增速,主要支撑来自于国债和专项债发行前置。展望下半年,超长期特别国债刚刚启动发行,地方新增专项债亦有3万亿元左右待发规模.按照4月政治局会议加快落实存量政策的整体要求，预计二季度基建投资仍将保持稳定增长，全年增速应高于经济增速，四个季度狭义基建增速分别为5.8%、5.9%、6.1%、6.3%。
“两重”配合超长期国债，中央主导的基建有望保持稳定增长。目前来看，今年1.3万亿的超长期特别国债中，8000亿优先投向“两重”，注重软硬结合，“硬投资”也就是项目建设方面，今年已安排近5000亿元，支持沿长江交通基础设施、农业转移人口市民化、高标准农田建设、城市地下管网、“三北”工程等一批重大项目建设。“软建设”也就是为保障项目实施而推进的制度建设方面，促进形成项目建设实施和运营维护的长效机制，提高投入效率。5月20日，在发改委召开的新闻发布会上提到,力争6月底前下达完毕今年全部“两重”建设项目清单。2025年作为“十四五”收官之年，“两重”建设完成情况备受瞩目，预计中央主导的重大基础设施建设投资规模有望保持稳定增长。
地方化债仍在进行时，地方主导的基建或继续偏弱。今年政府债务发行前置，但剔除化债因素后，专项债对经济的实际支撑作用不及2022、2023年，对应地方主导的基建投资偏弱。从全年财政预算内资金和政府债务发行节奏来看，今年债券发行前置，二、三季度将是政府债务发行高峰。截止2025年6月7日，地方专项债(含化债2万亿)发行进度已达49.4%，新增特殊再融资债277亿,新增专项债(不含化债)发行进度 35.6%,地方一般债发行进度 59%普通国债发行进度 39.3%。剔除化债资金后，今年专项债发行进度远不及2022、2023年同期，对实体经济的资金投入力度有限，地方政府主导的基建投资增速持续偏低。
地产:底部继续磨底。
我们预计 2025年房地产开发投资完成额增速为-10.2%。预计2025年下半年房地产投资仍处于磨底阶段，一是新开工面积仍在继续稳定负增，压制地产投资，一般投资完成额大约领先地产投资17个月。二是今年销售的前置或提前透支下半年销售情况，不利于企业信心的修复。三是下半年就业压力加大拖累居民收入预期，进而抑制地产销售。不过随着房价逐渐有止跌回稳的迹象，或有助于居民修复对地产的预期。但重要的是看政策端城市更新、收储等支持力度，后续可以期待政策性金融工具等增量政策。
销售方面,今年 1-5月地产销售呈现前高后低的局面,2、3月住宅销售额累计增速均为-0.4%,然而进入4月下滑至-1.9%,5月录得-2.8%;住宅销售面积同样，前三个月累计同比-2%，降幅逐步收窄，但进入4月降幅扩大至-2,1%,5月降至-2.6%。从30城商品房周度成交面积上来看，前三个月销售面积同比增长5.5%，但从4月至今增速转为-8.2%。
投资端，我们对全年房地产投资增速的中性预期为-10.2%。2025年1-5月，房地产开发投资累计同比-10.7%，相较前值小幅下行，按当月同比测算下滑幅度为-11.98%。虽然价格端已经在逐步修复，不过销售端，量受到各方面原因继续磨底的情况下，投资端预计依然不会有明显起色，未来地产投资增速可能继续在当前的低位震荡。
政策方面，2025年5月15日，中央办公厅、国务院办公厅印发《关于持续推进城市更新行动的意见》，明确了八项主要任务及资金配套来源。其中涉及建设项目和资金来源仍以前期存量政策为主，投资规模较大的仍然为城中村、老旧小区改造、地下管网改造三方面。资金来源方面，主要包括:预算内投资、超长期特别国债资金、地方专项债(明确在债务风险可控前提下，预计主要投向非重点化债省份)、各类金融机构的信贷支持(强调依法合规、风险可控、商业可持续前提下)、基础设施领域不动产投资信托基金、资产证券化和公司信用债。我们认为前期资金来源主体仍是各类政府债券，后续可以期待的增量政策或是政策性金融工具，例如通过PSL向政策性银行提供资金用于扩围基础设施基金，用作项目资本金。从信用传导路径来看，往往是财政、政策性金融、商业金融逐步扩围。6月14日李强总理主持国常会时，提出要构建房地产发展新模式，更大力度推动房地产市场止跌回稳。
(五)进出口:“抢出口”支撑出口韧性，全年出口保持正增长
今年外需最大的风险来自于关税影响以及全球贸易碎片化加剧，预计2至4出口增速分别为6.1%、5.8%和-10.6%，全年增速在1.5%左右。2025年特朗普关税扰动对全球外贸的复苏带来负面影响，同时美国对华滥施关税导致中美贸易承压，但我国转口贸易和产业优势将支撑我国整体出口韧性。6月9日至10日中美两国在伦敦举行中美经贸磋商机制第一次会议，双方原则上就落实两国元首6月5日通话共识以及日内瓦会谈共识达成了框架。此次会谈关注的焦点是双方将如何互相放宽中国对稀土出口的限制以及美国对华半导体出口的管制，而延长关税暂停期、取消或降低芬太尼关税可能并不是本次会谈的重点。中性情形下，中美后续经贸谈判没有实质性的改善，但也没有出现显著恶化的迹象。在90天的暂缓期内(截止8月12日)，对美出口保持一定的抢出口惯性，暂缓期后美国对中国维持30%的关税加征幅度，预计出口全年增速在1.5%左右。
我们认为2025年出口仍有以下三方面有利支撑:一是全球经济贸易复苏增速放缓，但“抢出口”有望带来支撑。世界银行6月10日最新一期《全球经济展望》预计，除全球经济全面衰退外贸易紧张局势加剧和政策不确定性将使得今年全球经济增长创下2008年以来的最慢速度，预计今年全球增速将放慢至2.3%,比年初的预测低近半个百分点。但同时，年初以来关税的不确定性带动企业抢出口效应，且仍有望延续至三季度。1-5月出口累计增速6%，较去年末提高0.2个百分点，综合来看，'抢出口’效应仍为出口贸易提供了阶段性支撑。二是我国产品竞争力提升支撑出口动能增强。我国的船舶和海洋工程装备出口连续4年保持增长势头,1-5月累计出口增长18.9%;此外我国的机电产品在今年显著保持增长韧性，增长速度达到了9.3%，其中通用机械设备1-5月出口增长 9.5%，集成电路出口增长18.9%;我国的新能源产品继续在全球绿色转型中发挥重要作用1-4月锂电池、电动汽车等出口分别增长 23.7%和12.1%。三是不断扩大、更加多元的开放新格局,同样为出口增长注入了强大动力。从出口国别结构看,2025年中国对美国市场出口金额占比较 2024年回落 2.7个百分点，对东盟和欧盟出口金额占比则分别上升了1.4和0.3个百分点，拉美和非洲占比共上升0.7个百分点。此外，尽管外部环境发生急剧变化，我国积极主动扩大开放的战略选择不会改变。目前我国已成为全球150多个国家和地区的主要贸易伙伴，2024年12月起，我国给予所有已建交的最不发达国家“零关税”待遇，在走出去的同时，我国也主动打开大门，向世界提供大市场和新机遇。
预计O2-04进口增速分别为0.7%、4.4%和-4.3%，全年进口增速在-1.5%左右。受全球经济放缓、贸易摩擦及国内结构转型等因素制约，增速较2024年有所下降。
CPI方面，年内将呈现“V”型走势，预计全年CPI同比增速持平，二、三、四季度增速分别为-0.1%、-0.2%和0.4%。
一是猪价稳中有降，食品价格整体稳定。当前国内养殖周期是由养殖利润驱动的小涨小跌“小周期”模式，生猪养殖利润自去年8月持续下行且今年以来持续位于低位，我们预判后期补栏会持续疲弱。需求端华储网公告于6月11日开展中央储备冻猪肉收储，这也是年内第一轮猪肉收储,旨在避免在未来生猪出栏压力下猪价陷入低迷，结合年初能繁母猪存栏量小幅回落，下半年猪肉市场或呈现“供疲软需渐强”格局，猪价四季度有望小幅回暖。农作物方面，全球气候状况虽然复杂。但对下半年食品价格的冲击有限。厄尔尼诺现象虽然在部分地区引发了极端天气，但多数主要产粮区和农产品产区目前并未遭受大规模、持续性的气候灾害。国际谷物理事会5月最新预测，全球谷物产量在 2025/2026年度产量将创下新高，这极大地稳定了粮食价格。蔬菜方面，各地蔬菜种植面积稳定，夏季南方蔬菜大量上市，冬季北方设施蔬菜也能及时补位，市场上蔬菜品种丰富，价格符合季节性走势整体平稳。
二是供应过剩与需求增长乏力构成主要挑战,油价或承压。从供给端来看,5月31日欧佩克会议上讨论7月份增产事宜,决定连续第三个月41.1万桶/日的大规模增产计划。截至6月6日当周,美国商业原油库存量 4.324亿桶，比前一周下降364万桶，连续三周环比下行，但仍较年初库存量低点增长4.3%。从需求端来看，IEA在5月月报预计，2025年全球石油需求预期将从103万桶/日大幅下调至 74万桶/日，理由是美国关税政策对全球经济的打击导致油品消费放缓。预计明年全球石油供应将大幅过剩，预计2025年全球石油供应将增加160万桶/日，2026年将增加97万桶/日。在供应过剩与需求增长乏力的双重阴影笼罩下，油价在短期内预计将持续承压且波动加剧。6月13日以色列发起了针对伊朗核设施的军事行动，并表示此次行动将持续数日，布油短期内涨超13%至78.5美元/桶，后续雷关注地缘政治因素对油价中枢整体抬升的影响。
三是内卷式竞争导致物价回升乏力，PPI持续低迷向CPI传导。当前内卷式竞争已成为物价回升乏力的关键症结，并深刻影响着PPI向CPI的传导路径。企业间的内卷式竞争，使得各行业陷入同质化、低水平的价格战。例如在汽车领域，众多车企为争夺有限市场份额，不断扩大产能，导致市场供过于求。此外，处于产业链中下游的企业，为维持自身微薄利润，在面对上游原材料价格下跌时，不仅不降低终端产品价格，反而尽力向供应商压价。消费者难以从PPI下滑中获益，CPI也因此难以受到有效拉动，最终造成物价回升动力不足。
四是消费内生动能偏弱，核心CPI修复空间有限。一方面，消费者预期就业指数自2023年以来持续下行，今年4月为73.7，较去年末下降1.2，消费者预期收入指数 94.3，环比下降 2.5。受就业压力、收入增长放缓等因素影响，消费者对未来预期趋于谨慎，预防性储蓄倾向增强，非必要消费支出明显缩减。同时，消费分层加剧，中低收入群体因收入不稳定，消费能力受限;高收入群体虽具备消费能力，但消费边际倾向较低，难以形成大规模的消费拉动。另一方面，服务消费方面,旅游、餐饮等行业在短暂复苏后再次陷入增长瓶颈，由于需求端缺乏持续性支撑，商家难以通过提价提升利润，价格中枢始终处于低位。1-5月餐饮收入累计同比增速5%，较去年末降低0.3个百分点。
一是房地产市场尚未企稳，地方土地收入低于预期导致基建投资不及预期。房地产市场持续下行、基建投资增速偏缓、导致工业品需求持续下行，地产疲软拖累上游开工进程，需要关注下一步增量政策的出台。前五个月房地产开发投资完成额累计同比下降10.7%(前值-10.3%)，我们估算当月投资增速为-11.98%(前值-11.3%)。我们认为投资端的走弱主要来自于，一方面从保交楼政策来看，存量待施工项目逐步减少，竣工面积本月累计增速-17.3%(前值-16.9%)，而另一方面在“严控存量、优化增量”要求下，新开工面积修复较慢(本月-22.8%，前值-23.8%)，继而带动整体施工面积降低。1-5月施工面积累计增速-9.2%(前值-9.7%)，较上月进一步降低。同时百城土地成交面积本月下降8.3%。目前来看，房地产开发投资增速的修复需要关注下一步增量政策的出台。6月14日李强总理主持国常会时，提出要构建房地产发展新模式，更大力度推动房地产市场止跌回稳。
二是微观经济主体动能不足，企业投资及居民消费意愿偏弱。今年以来M1增速小幅回升但仍在低位，5月M1同比增速上行至2.3%(前值1.5%)，过去五年M1同比增速均值为4%。BCI企业利润前瞻指数自2月份以来也呈现持续下滑态势，5月比2月下行4.67个百分点至46.63;其次下游居民消费信心偏低带来整体消费低迷，4月消费者信心指数为87.8，人们对就业的信心和收入的预期同样偏弱，带动 M1下行;另外部分上游企业累库、企业采购意愿降低，仅保证刚需采购,亦难以带动内需提振。当前形势来看，企业投资需求和居民消费意愿偏弱，难以对PPI上行带来有力支撑。
三是制造业产能利用率持续磨底，PPI改善程度有限。从重点行业的产能利用率来看，当前工业仍存在一定的闲置产能。今年一季度,我国工业产能利用率为74.1%,同比环比均呈现下降趋势。需求仍弱。相对于需求不足的下游终端，中游制造业的过剩产能不利于价格从上游向下游的传导。下游需求的走弱导致PPI维持低迷，同时拖累了中上游企业的盈利能力，进一步阻碍了企业部门的偿债能力，在企业部门面临去杠杆的压力下，信贷扩张将难以实现，从而形成了所谓价格下跌的逆向循环。
平减指数方面,平减指数保持平稳,名义GDP逐季平缓下行。结合我们对CPI和PPI的预测我们认为 GDP平减指数将保持平稳走势,Q2-04分别为-1.1%、-1%和-0.8%,全年平减指数为-1%。由于全年物价始终保持低位平稳运行，名义GDP和实际GDP之间的背离难以收敛。我们预计2025年名义 GDP增速为4.1%，02-04分别为4.2%、3.9%和3.9%，呈现平缓下行的趋势，年内经济体感仍偏冷。
上半年失业率数据反映就业压力有所加大。1-5月，城镇调查失业率为5.0%，与去年持平，然而1-4月均较去年有所提高。尤其是5月外来户籍人口和外来农村人口失业率均有所增加，分别涨0.2pct至5.0%和4.9%。我们认为最主要的因素就是5月出口和内需方面的波动让生产水平下降因此降低了 3-4月抢出口和抢“两新”带来的冲击式用工需求。同时 3月失业保险基金支出累计同比上涨22.4%，目前就业压力较大。
预计全年城镇调查失业率中枢在5.2%-5.3%左右，较去年小幅抬升。主要因素有:一是下半年出口的潜在压力减少外向型就业需求;二是1222万创新高的高校毕业生，叠加2023年离校未就业毕业生即将失去应届生身份、以及2024年离校未就业毕业生共同挑战就业市场;三是若下半年以旧换新政策力度和效果均边际下滑的情况下，企业的生产预期也将下调，压缩用工需求。
就业是民生之本，4月政治局会议将稳就业摆在“四稳”首位，就业政策预计会进一步加力。4月政治局会议提到要“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”。6月9日，中办、国办发布《关于进一步保障和改善民生 着力解决群众急难愁盼的意见》，提到“继续将技能提升补贴申领对象放宽至领取失业保险金人员。”“加大以工代赈实施力度，优先吸纳带动低收入人口就地就近就业增收。”6月10日，财政部相关负责人介绍，2025年，中央财政安排就业补助资金667.4亿元，支持地方落实就业创业扶持政策。延续降低失业、工伤保险费率，继续实施失业保险稳岗返还、就业见习补贴提前发放等政策，支持企业纾解困难、稳定岗位。实施一次性扩岗补助政策，并将实施范围扩大至社会组织，支持吸纳高校毕业生等青年群体就业;加强残疾人、零就业家庭成员等困难群体就业帮扶,促进重点群体就业。继续放宽技能提升补贴申领条件,支持高质量开展职业技能培训。
高校毕业生创新高或对就业市场造成一定冲击。1-4月16-24岁(不含在校生)失业率15.8%,较去年同期上涨1.1个百分点。2025年高校毕业生预计1222万人，再创历史新高。不仅如此，此前多地例如山东、贵州、湖南等放宽应届生身份认定标准，将2023、2024届离校未就业毕业生也纳入公务员、事业单位等报考范围。因此今年高校毕业生就业压力非常大。4月，人力资源社会保障部、教育部、财政部 25日联合发布《关于做好 2025年高校毕业生等青年就业工作的通知》，提出17条政策举措，全力促进高校毕业生等青年就业创业。
新质生产力相关行业吸收就业能力较强，上游原材料以及消费制造业用工人数普遍下降。2025年1-4月，装备制造业的用工人数普遍有所增长，汽车制造业、铁路运输设备和计算机电子用工人数分别增长4.3%、2.8%和2.5%,通用设备和专用设备就业人数也有正增。而纺织业、纺织服装食品制造以及医药制造业就业人数均同比下降，上游原材料采选和加工业用工需求下滑较为显著。主要原因有:一是出口的不确定性抑制这些行业用工需求，二是内需的不稳定也不利于消费制造业扩张用工需求，三是企业利润的萎靡迫使企业收缩规模，数据上看工业企业用工人数和工业企业企业利润之间关系较大。
(一)支持性的货币政策将延续适度宽松的其调
这意味着2025年的货币政策将告2024年末的政治局会议提出实施“适度宽松的货币政策”别 2011年-2024年的“稳健”取向，重回 2008年-2010年的“适度宽松”取向。中国货币政策取向按照从紧到松分为三类“从紧”“稳健”“适度宽松”“适度宽松”是最宽松的取向。时隔14年如何理解当下的适度宽松?507的新闻发布会上，人民银行行长潘功胜给出了预期指引。潘行长指出，“适度宽松的货币政策主要有几点内涵:一是流动性充裕，社会融资条件比较宽松,包括社会融资规模、广义货币供应量这些宏观金融总量合理增长,社会综合融资成本比较低。二是政策实施需要相机抉择，综合评估国内外经济金融形势和金融市场运行情况，运用多种货币政策工具进行动态调整。三是货币政策的取向，是一种对于状态的描述，最近几年人民银行连续多次降准降息，货币政策的状态是支持性的，总量也比较宽松。99
我们理解当下的适度宽松主要包括三个政策内涵:第一，金融总量合理增长，主要指向社会融资规模、广义货币供应量的增速保持在合理水平。这意味着市场应该给予2025年信贷供给端的发力以及央行的稳健扩表更多的期待。第二，货币政策框架是内外兼顾下的相机抉择，基于货币政策最终目标排序的改变，货币政策工具的运用相应做出动态调整。第三，支持性的货币政策取向。我们认为支持性的货币政策有价和量两层含义。从量来看，指向社会融资规模、广义货币供应量的增速保持在合理水平。从价来看，指向实际利率需低于自然利率。支持性的货币政策需要做到的是融资成本低于投资回报率。从宏观经济层面来看，融资成本可以用实际利率衡量，而长期投资回报率可以用自然利率衡量。也就是说只有当实际利率小于自然利率的时候，货币政策才能到达实质性宽松。
(二)货币政策的首要目标是经济增长和充分就业
中国货币政策实行多目标制，框架则是内外均衡下的相机抉择。潘行长在2024年9月24日新闻发布会阐述了人民银行在设计货币政策工具调整过程中几个重要的考量因素:第一，支持中国经济的稳定增长;第二，推动价格的温和回升;第三，兼顾支持实体经济增长和银行业自身的健康性;第四，人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定;第五货币政策和财政政策协同配合。回顾2024年7月以来的货币政策工具的动态调整脉络，均是内外兼顾下的相机抉择之后的改变:2024年7月是货币宽松的开始，9月是里程碑，12月是顶点，这一时段经济增长是首要目标。2025年1月人声鼎沸之时却是货币政策权衡改变之刻，优先目标切换至金融稳定和汇率稳定1月10日央行公告暂停公开市场国债买入操作，释放重要政策信号。2025年的3月末是货币再次转向宽松的序曲，并在507确认走向实质性宽松。
507货币政策确认走向实质性宽松的原因依然是内外兼顾之下，天平再次向经济增长和充分就业倾斜，货币政策最终目标排序切换，我们认为2025年下半年首要目标将不会发生改变。从外部看，美元的拐点已经出现，将出现趋势性下行，非美货币的压力减轻，人民币汇率压力已释放，将为货币宽松创造顺风条件。从内部来看有两条主线:一是美国对中国加征关税可能给中国出口带来一定冲击，中国经济增速可能阶段性放缓，并面临一定的就业压力;二是下半年可能依然处在低通胀环境，实际利率仍然偏高，依然有调降的必要性。
观察历史数据，自然利率减去实际利率差值与中国制造业PMI有比较明显的正相关。我们测算的截至 2025年一季度末，1年期实际LPR(经GDP平减指数调整)为3.89%，高于自然利率约230BP(我们测算1年期自然LPR水平为1.59%)。当前的实际利率依然显著高于自然利率，仍需进一步调降。
(三)货币宽松的实施路径
降息:当前的实际利率依然显著高于自然利率，仍需进一步调降。5月降息10BP，幅度较 924更为温和，预计下半年还会有1-2次降息，总计调降政策利率20-30BP，从而引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率的进一步下行。
降准:部分金融机构存款准备金率已降至0%,市场认为的存款准备金利率下限为5%的隐性要求已被打破，未来全面降准的空间已释放至600BP。预计下半年50BP的降准仍有望落地。我们认为这背后的长期逻辑包括两个:1、中国货币政策调控逐步由数量型转向价格型，间接融资转向直接融资:2、目前中国仍是稀缺准备金框架下，降准还是提供流动性的优先使用。短期逻辑则是目前中国处于金融周期下行期，信贷扩张从供给约束到需求约束，控制供给上限的意义减退。
推出新型政策性金融工具:新型政策性金融工具将用于扩大投资，解决项目建设资本金不足问题。4月政治局会议提出“设立新型政策性金融工具”，507发布会虽然未详细提及，年内仍有望适时推出。刺激消费虽然排在政策首位，但拉动有效投资仍是逆周期调节的重要手段。政策性金融工具作为准财政工具，将成为地方政府债务化解周期，拉动有效投资的政策选择。意在解决项目建设资本金不足问题。本轮政策性金融工具的投资领域可能包括消费基础设施、“两新”、“两重”等。具体投向可能涉及数字经济、人工智能、低空经济、消费领域基础设施、绿色低碳转型、农业农村、交通物流、市政和产业园等。
重启PSL:507调降PSL利率25BP是重要政策信号，PSL有望重启扩张，成为央行为政策性银行提供长期低成本资金的工具，配合政策性金融工具协同发力。回顾2022年,6月-8月三大政策性银行分别设立两批规模总计6000亿元的金融工具，随后的9月-11月PSL连续累计净投放6300亿元。我们认为本轮政策性金融工具推出解决项目资本金的同时，央行也可能再次重启PSL，推动三大政策行发放相关领域的专项贷款，两个准财政工具将呈现协同发力。
结构性货币政策工具的扩张:507已推出了一揽子结构性货币政策工具创设和优化，下半年聚焦科技、消费、外贸、楼市、股市，有望继续创设或优化现有结构性货币政策工具。
年初以来财政积极靠前发力，广义财政持续扩张，收支差再创新高，为国内经济稳增长打下坚实基础，目前来看我们认为下半年财政加码预期不高，上半年经济的稳增长为完成全年增长目标赢得回旋空间,财政政策可处于“相机抉择”的灵活调整状态。下半年财政政策有几点需要重点关注:一是低物价及土地收入疲软拖累广义财政预算收入，若下半年财政收入端下行压力加大，进而拖累支出增速，则仍需考虑下半年财政加码;二是关注新型政策性金融工具的推出、PSL的重启等增量政策工具;三是下半年支出方向重点关注消费和社保。
(一)财政积极靠前发力为下半年留有一定空间
上半年广义财政持续扩张，收支差再创新高。一本账收入依然较弱但结构逐步优化，支出增速稳中有升，二本账收入边际改善，新增专项债发行节奏加快支撑支出增速持续抬升。在政府债发行前置下，1-4月份财政一、二本账合计收入增速-1.3%(前值-2.6%)，合计支出增速7.2%(前值5.6%)，收入降幅收窄，支出增速进一步上行。
从完成綴仃炉鏅芃昨韞刭经紺飆泾伈ぜ¾答牧增长目标来看，上半年财政靠前发力为下半年预留一定弹性空间。年初制定今年新增一般公共预算赤字规模5.66万亿,对应 4%赤字率,按5.66万亿/4%可推算出对应名义GDP规模为141.5万亿元，对应名义经济增速为4.9%左右，隐含平减指数在零附近。一季度广义财政支出增速 5.6%、支撑名义 GDP、实际 GDP分别实现增速4.5%、5.4%，广义财政支出/名义GDP为29%，与2023(28.6%)和2024(29%)全年水平基本保持一致。假设全年名义GDP、实际 GDP增速分别为 4.1%、5.1%，对应平减指数在-1%左右，倒算需要的广义财政支出增速为5.7%，与一季度支出增速基本持平。当前来看，即使下半年财政支出增速仅是小幅下滑，也能支撑国内经济完成5%的增长目标，短期来看下半年财政加码可能性较低。
(二)低物价及土地收入疲软拖累广义财政预算
低物价或拖累税收进度完成。年初预算草案制定的税收规模为18.15万亿，增速目标为3.7%目前 1-4月累计增速为-2.1%。参照年初预算草案制定的税收完成计划，收入完成进度为36.1%,高于去年同期的 35.7%但低于过去五年均值水平的36.7%。受益于去年低基数效应，4月税收收入当月同比转正回升至1.9%(前值-2.2%)，税收完成进度有望逐步改善，但考虑到下半年物价继续承压，能否完成全年3.7%的预算增速仍需观察。
土地收入不及预期可能导致二本账收入缺口达3500亿左右。4月份房地产开发投资完成额累计同比下降10.3%(前值-9.9%)，尽管4月当月卖地收入增速转正，但可持续性仍有待观察，从高频数据来看，年初以来土地成交总价持续位于低位区间。今年预算草案对于政府性基金预算收入增速为 0.7%，目前 1-4月累计增速为-6.7%，收入完成进度为20.1%,高于去年同期的19%，受制于土地收入年初以来的持续疲软，假设全年增速在-5%左右，则对应3513亿减收规模。
(三)下半年可期待的增量政策或是政策性金融工具
今年以来经济增长韧性十足、表现好于预期，我们预计上半年GDP增速达到5.4%，全年有望顺利完成主要经济社会发展目标，因此年内增发国债、提高赤字率的可能性并不大。目前来看下半年可以期待的增量政策或是政策性金融工具,例如通过PSL向政策性银行提供资金用于扩围基础设施基金，用作项目资本金。
本次新型政策性金融工具聚焦科技创新、消费升级、外贸稳定三大方向。4月25日召开的中央政治局会议提出要设立新型政策性金融工具,4月28日发改委在国新办发布会上表示力争6月底前设立新型政策性金融工具，解决项目建设资本金不足问题。在投向领域上，主要包括数字经济、人工智能、低空经济、消费领域基础设施、绿色低碳转型、农业农村、交通物流、市政和产业园等8个方面。我们预计新型政策性金融工具首批的额度会在5000亿元左右，二十届三中全会明确提出,要完善民营企业参与国家重大项目建设长效机制，我们认为其中部分资金将用于支持民营企业。
需要注意的是，如果使用政策性金融工具予以对冲，其资金利率或仍需降低。我国历史上曾先后三次推出PSL:2014-2019年用于棚改货币化;2022年下半年用于部分基建投资:2023年底用于“三大工程”项目资本金。从用途上来看，其主要用于具有政府一定程度担保但收益率较低的投资项目。因此，历次PSL投放时，其资金利率水平基本均低于政策利率和十年期国债收益率水平而就目前利率水平来看，5月7日调降后仍为2%,这一利率水平仍高于目前十年期国债收益率。因此，我们认为货币政策的宽松有望在下半年正式开启，预计还会有1-2次降息，总计调降政策利率20-30BP，从而引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率的进一步下行。
我们提示，如果下半年出现预期外扰动，不排除财政进一步加码的可能性，可通过增发国债、提高赤字率相机抉择进一步政策加码，包括(1)外部冲击超预期,如美国以外其他国家和地区对我国加征关税或其他贸易制裁，导致出口进一步下行:(2)房地产市场加速下滑，导致市场预期走弱或信用风险传染;(3)经济增速阶段性放缓使得就业市场面临较大压力。
(四)下半年支出方向:重点关注消费和社保
以消费品以旧换新为支点，保持政策的稳定性，进一步提质扩围实现从货物补贴到服务补贴的突破。截至5月31日，今年消费品以旧换新5大品类合计带动销售额1.1万亿元，发放直达消费者的补贴约 1.75亿份，有力推动了国内需求进一步改善。近期江苏、重庆等部分地区出现了家电'国补’暂停或者调整的现象，主要是国补资金在接续上面存在断档期，有缺口。今年用于消费品以旧换新的特别国债额度是 3000亿，如果全年额度超过 3000亿，下半年有必要进一步加力扩围消费品以旧换新，通过加码和调整现有特别国债的资金分配，同时将家政服务、文旅消费、教育培训等服务领域纳入补贴体系，加大对国内需求的支持。
聚焦社保支撑“四稳”也是今年财政提振内需的重要举措之一。从稳增长角度来看，社保支出的增加，尤其是提高养老和育儿补贴标准能够直接增加居民可支配收入。6月10日，财政部社会保障司负责人在国新办新闻发布会上表示，在“一老一小”服务方面，财政部积极配合有关部门完善养老育幼服务体系，抓紧建立实施育儿补贴制度。国家医保局最新数据显示，当前全国6个省份及新疆生产建设兵团全部实现生育津贴发放至个人，16个省份部分实现生育津贴发放至个人。根据我们前期报告测算，对目前适龄儿童或家庭发放全国性育儿补贴所需财政资金约2300亿元/年，预计带动1500亿元消费/年。
中国即将进入“十五五”时期(2026-2030年)，新发展阶段，新发展格局，“十五五”规划对于未来5年经济社会发展具有重要意义。当下，“十五五”规划建议正在编制起草阶段，我们总结出以下重要信息:
其一，承上启下，把握“十五五”时期的阶段性要求。十四五规划提出了2035年基本实现社会主义现代化的宏伟目标，“十五五”时期是承上启下的关键五年。十五五规划要锚定 2035年远景目标，根据十四五规划完成情况，结合当下的国际国内形势，对未来5年工作做出前指导。其二，坚定不移，“十五五”规划将坚持走高质量发展之路。着眼强国建设、民族复兴伟业,紧紧围绕中国式现代化，统筹发展与安全，保持制造业合理比重，把因地制宜发展新质生产力摆在更加突出的战略位置。
其三,因势利导,结合形势变化对经济布局进行调整优化。外部不稳定不确定难预料因素增多持续扩大高水平对外开放的同时，扩大内需、尤其是强化消费在经济增长的基础性作用将成为“十五五”时期的必然选择。
（一）“十五五”时期是 2035年基本实现社会主义现代化远景目标的关键五年
“十四五”时期是我国开启全面建设社会主义现代化国家新征程、向第二个百年奋斗目标进军的第一个五年。“十五五”时期是迈向 2035年基本实现社会主义现代化承上启下的关键五年，我国将面对更为纷繁复杂的国际国内形势，经济社会发展将面临更大挑战。
1.历史方位:“十五五”是完成改革与发展任务的关键时期
“十五五”时期(2026-2030年)是中国完成改革与发展任务的关键五年。一方面，“十五五”时期是落实三中全会改革举措，推动改革攻坚克难的关键时期。二十届三中全会确定了 300多项重要改革举措，擘画了新时代新征程的改革蓝图。根据时间表，需要在 2029年(“十五五”的第四年)完成《决定》提出的各项改革任务。中国经济经历了四十多年的改革开放，改革红利中易得的低垂果实(low-hangingfruits)已经大部分被摘取，改革已经进入了深水区。这意味着未来每一项改革都将面临巨大的困难和挑战。“十五五”时期，需要加快落实三中全会各项改革举措，推进“新”供给侧改革，促进供给端解放生产力，推动改革创新攻坚克难。
另一方面，“十五五”时期发展任务艰巨。“十二五”以来，多重因素影响下，我国经济发展进入新常态,中国 GDP增速不断下行，经济增长向中速收敛，GDP年均增速从“十一五”的 11.3%降至“十四五”的5.4%。根据我们的测算，要实现 2035年 GDP总量翻一番的目标，则2021-2035年GDP年均增速要达到4.7%。今年是“十的四五”规划最后一年，我们预计2025年实际GDP增长5.1%，则2026-2035年(“十五五”六五”时期)人均 GDP增速要达到 4.4%。根据我们的测算，基准假设下，2026-2030年我国GDP年均潜在增速为4.7%，2031-2035年GDP年均潜在增速为4.4%。
“十五五”时期是迈向2035年基本实现社会主义现代化承上启下的关键五年，在内外部宏观环境发生较大背景下，我国面临的发展任务较大。需要以改革促发展，提高全要素生产力，解决长期内生增长动力不足问题，提升潜在经济增速，助力2035年远景目标顺利实现。
2.“十五五”时期我国国内外宏观环境的重大变化
深入准确研判“十五五”时期我国国内外宏观环境变化，对科学谋划好“十五五”时期经济社会发展，准确把握这一时期战略方向具有重大意义。第一，从外部来看，百年未有之大变局加速演进，不确定性将不断增加。“十四五”以来，百年未有之大变局加速演进,我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期。“十五五”时期，这一百年未有之大变的态势将持续演绎，大国博弈将进一步加剧，国际秩序面临重塑，我国发展面临的不确定性将不断增加。
一是中美全方位竞争进一步加剧，其中科技创新是博弈主战场。“十四五”时期，美国联合西方国家加大对我国的科技封锁，确保在关键核心技术领域保持绝对领先优势。“十五五”时期，美国对我国的战略遏制和打压力度将进一步升级,中美在全球范围争夺科技制高点的竞争将更为激烈以人工智能为代表的科技创新将成为中美博弈的主战场。需要警惕美国等西方国家进一步推进科技领域的“脱钩”，加大我国相关领域的成本，带来更大的挑战。
二是逆全球化加剧，推动全球产业链供应链加快重构。近几年来，全球化进程遇到前所未有的挑战，全球产业链供应链加快重构，各国对产业链供应链的布局从“成本”“效率”优先转向“安全”“韧性”优先。“十四五”时期，美国为代表的西方国家推动全球产业链供应链“去中国化”意图弱化我国在全球产业链供应链体系中的主导地位。特别是特朗普2.0以来，奉行美国优先的“MAGA”战略，意图通过对内减税，对外加税，实现美国制造业部门和金融部门的再平衡，提升美国制造业竞争力。“十五五”时期，全球产业链供应链将进一步加快重构，我国产业链供应链面临的“脱钩断链”去中国化形势将更加严峻，这将给我国产业链供应链带来更大的风险和挑战。三是“全球南方”快速崛起，世界经济重心和国际力量对比发生深刻变化，推动全球治理体系加快变革。当前，二战后以美西方国家为主导建立的全球治理体系，其端不断凸显，且难以反映“全球南方”快速崛起的客观现实。一方面，在政治上，多边主义危机与单边主义冲击全球治理稳定性。另一方面，在经济上，国际经济治理机制长期缺乏对发展中经济体的包容性。目前，“全球南方”国家已成为全球经济发展的新引擎。“十五五”时期，随着“全球南方”国家的崛起，其在世界格局中的影响力将持续增强，将成为影响全球治理的重要力量。
第二，从内部来看，供雷失衡持续演绎，深层次问题交织。“十四五”以来，国内外环境深刻变化，一些深层次复杂问题将持续到“十五五”时期甚至更长时间，给我国经济社会发展带来较大挑战。
一是面临供需失衡的持续挑战。一方面，在需求侧，有效需求不足是突出问题。从GDP平减指数来看，我国实际GDP增长速度已经持续8个季度高于名义GDP增长速度。需求侧动能弱化体现在经济三驾马车上表现为:投资增速放缓、出口竞争力重构、向消费驱动型增长转型任重道远。另一方面，供给侧面临效率瓶颈的挑战，内卷式竞争加剧。劳动力要素方面，我国人口发展呈现少子化、老龄化等明显的趋势性特征。我国15-64岁劳动人口占比 2010年见顶后快速下降。“十五五”时期，人口将成为制约我国经济增长的重要拖累因素。资本回报方面，我国自金融危机后出现了投资过剩、资本回报率持续下滑的迹象，经过测算，2008年全球金融危机之后，我国资本回报率由2008年的 21.8%波动下滑至2019年的16%。资本回报率的下降不仅直接导致企业自身效益下降。还加剧了行业内企业间以攀比式产能扩张为特征的“内卷式”竞争。2021年以来，计算机、通信及电子设备制造业和纺织业等行业利润率显著下滑，竞争压力凸显。
二是处于新旧动能转换的关键时期。当前，以新质生产力为代表的新动能正逐步替代过去“土地财政”的传统增长方式。经过多年发展实践，我国新旧动能转换取得积极进展，产业发展正处在转型升级的重要关口，但“十五五”时期新旧动能转换仍存在一些问题。首先，房地产市场对整体经济的拖累作用仍在放大。2021年底以来，房地产市场已经连续快速向下调整了将近4年时间，虽然近几年我国实体经济增长实现了对于房地产的“脱敏”，但房价的持续回调导致居民财富效应持续下降。其次，“三新”经济(新产业、新业态、新商业模式)等新动能仍有较大提升空间。近年我国“三新”经济、战略性新兴产业等新动能取得较快发展，但其在GDP占比总体仍较低，对经济的带动作用仍较弱。此外,新旧动能转换存在区域结构性失衡。受资源禀赋、产业基础等因素影响中西部地区多数地区产业发展仍然较为依赖当地资源,旧的路径依赖尚未彻底打破。内蒙古、山西、陕西、新疆四大省份原煤产量占全国总产量比重近年不断提升，2024年占比达到81.67%。
(二)“十五五”主要目标预期
我们重点对“十五五”时期，GDP、失业率、CPI、全员劳动生产率、常住人口城镇化率等五个经济社会发展指标进行展望，具体如下:
一是“十五五”时期GDP年均增速目标4.5%以上。“十四五”规划和2035年远景目标纲要没有设定量化的GDP增速目标，为五年规划史上首次。但提出要在2035年基本实现社会主义现代化的目标，人均GDP要达到中等发达国家水平。根据我们前面的测算，基准假设下，2026-2030年(十五五)、2031-2035年(十六五)时期我国GDP年均潜在增速分别为4.7%、4.4%。“十五五”时期应设定尽可能高的GDP增速目标，一方面释放稳增长信号，同时也为后续留足空间，另一方面也是实现 2035年远景目标的基础。综合来看，我们认为，考虑到“十五五”时期我国发展面临的复杂环境，建议“十五五”时期GDP年均增速目标可设定为4.5%以上。
二是城镇调查失业率可设定为5.5%。就业是最大的民生。充分就业不仅是经济发展的关键要素，也是社会稳定的重要保障。2021年，“十四五”规划首次将“调查失业率”纳入目标体系，并将目标设定为5.5%,“城镇新增就业人数”自“九五”规划以来首次缺席。调查失业率的目标更加明确，“十四五”来看就业目标的重要性已经大过于经济增长。2023年7月政治局会议首次提出“要把稳就业提高到战略高度通盘考虑”，我们认为这标志着政策之锚从过去的GDP转为就业。目前，我国青年就业难的结构性问题较为突出。“十五五”时期，我国宏观经济环境面临更大不确定性，要把稳就业尤其是稳定青年群体就业摆在更重要的战略高度。
三是建议增加居民消费价格指数(CPI)指标。价持续偏弱运行是经济供求关系失衡的典型体现。“十四五”以来，我国处于低通胀环境，2022年CPI为2.0%，其余均在1%以下(2021年为0.9%，2023-2024年均为0.2%)。截至5月PPI同比已连续32个月录得负值。2025年《政府工作报告》将 2025年CPI预期目标下调为2.0%左右。我们认为这一变化并不能简单理解为降低了对于通胀的要求，而是对物价压力有了更加深刻的认识，体现出更为实事求是的态度。以往对于通胀目标的管理主要是防止经济过热，3%左右的CPI目标在执行层面是物价的上限值，即政策应该防止CPI超过 3%。但近年来，尤其是2022年以来我国CPI同比整体下降到2%以下，甚至在较长时间内出现月度同比负增长。因此，通胀目标的核心问题应该不仅是防止经济过热，同时也要防止物价过低。在“促进物价合理回升”的要求之下，2%左右的CPI目标或成为一个通胀水平的平均目标，即合理的物价水平不应偏离2%过多。“十五五”时期，促进物价低位回升成为更重要目标。建议设定2%左右的CPI指标，加快推动我国物价企稳回升。
四是对全员劳动生产率增长仍设定目标为高于GDP增长。全员劳动生产率，指一定时期内国内生产总值(GDP，不变价)与就业人员之比。创新是影响劳动生产率的重要因素，提高劳动生产率是创新的目的之一。该指标可用于反映创新对经济发展的促进作用。“十三五”和“十四五”规划将全员劳动生产率设为经济发展类指标。2019年之前，全员劳动生产率增速均低于GDP增速，“十四五”时期(除去 2024年)，全员劳动生产率增速均高于GDP增速。“十五五”时期，建议对全员劳动生产率增长仍设定目标为高于GDP增长。
五是常住人口城镇化率目标值可设定为70%。改革开放以来，我国常住人口城镇化率从1982年的 21.1%增长到 2024年的67.0%，城镇化率大幅提升。参考其他国家的经验，我国城镇化率仍存在较大提升空间。IMF数据显示，2023年我国的城镇化率已超过中等收入国家平均水平，正逼近中高等收入国家的平均水平，根据其预测，2030年我国城镇化率有望超过 70%。“十三五”和“十四五”时期，我国常住人口城镇化率年均增幅分别为1.31和0.78个百分点。“十五五”时期，我国常住人口城镇化率目标值可设定为70%。
(三)“十五五”，中国期待一场“新”供给侧改革
“十三五”规划指出，要以供给侧结构性改革为主线，扩大有效供给，满足有效需求。“十四五”规划和2035年远景目标纲要强调，要以推动高质量发展为主题，以深化供给侧结构性改革为主线，以改革创新为根本动力，以满足人民日益增长的美好生活需要为根本目的，统筹发展和安全加快建设现代化经济体系。2024年12月中央经济工作会议指出，必须统筹好总供给和总需求的关系，畅通国民经济循环。2025年《政府工作报告》强调，要持续深化供给侧结构性改革，着力破解消费供给的结构性矛盾，更加注重以高质量供给引领需求、创造需求。
新格局、新供给，我们认为，“新”供给侧改革有望成为贯穿“十五五”时期的顶层设计。“十四五”时期我国产业链供应链优势得到进一步夯实。但有效需求不足、产能结构性过剩的问题日益突出，内卷式竞争层出不穷，促进物价合理回升已成为重中之重，中国正在等待一场“新”供给侧改革。“新”供给侧改革的核心目的在于推动供需在更高水平上实现良性循环。“十五五”时期，推进“新”供给侧改革，着重做好以下几方面:
1.夯实科技创新在现代化建设中的核心地位，因地制宜发展新质生产力
中国式现代化关键在科技现代化。“十四五”规划和2035年远景目标纲要指出要把“坚持创新驱动发展”作为“全面塑造发展新优势”的重要举措，强调要“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位”“新”供给侧改革，离不开科技创新的重要作用。
其一，要畅通教育、科技、人才良性循环，加快构建支持全面创新的体制机制。“十五五”时期,要进一步实施创新驱动发展,要聚焦科技创新体系短板弱项,深化教育科技人才体制机制改革畅通教育、科技、人才良性循环,加快构建支持全面创新的体制机制,提升国家创新体系整体效能为中国式现代化注入强大动力。按照科技发展和国家战略需求设置学科，超常布局急需学科专业。完善高校科技创新机制，提高成果转化效能。加强基础研究，提高科技支出用于基础研究比重。强化企业科技创新主体地位，建立培育壮大科技领军企业机制。允许科技人员在科技成果转化收益分配上有更大自主权。加快建设国家战略人才力量，着力培养造就战略科学家、一流科技领军人才和创新团队。打造能够熟练掌握新型生产资料的一流产业技术工人队伍。
其二，因地制宜发展新质生产力，加快建设现代化产业体系。以科技创新为引领加快发展新质生产力，推动产业结构转型升级、优化供给结构层面与“新”供给侧改革内在逻辑一致。“十五五”时期，必须把因地制宜发展新质生产力摆在更加突出的战略位置，不断优化供给结构，加快构建具有特色优势的现代化产业体系，为中国式现代化构筑强大物质技术基础。
一是培育壮大新兴产业、未来产业。加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动。完善推动新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性新兴产业融合集群发展。建立未来产业投入增长机制，培育生物制造、量子科技等未来产业，塑造发展新动能。
二是以综合整治内卷式竞争为抓手，大力推进传统产业改造提升。微观主体上，要强化企业自我革命，坚持创新引领，着力提升创新能力。行业发展上，要强化行业自律，推动行业形成良性竞合生态格局;宏观政策上，要完善产业布局顶层设计，加快淘汰钢铁、水泥等行业低效落后产能,从源头上减少甚至杜绝“内卷式”竞争。
三是激发数字经济创新活力。持续推进“人工智能+”行动。加快推动数字产业化和数字产业化转型。优化全国算力资源布局，打造具有国际竞争力的数字产业集群。加快完善数据基础制度深化数据资源开发利用，促进和规范数据跨境流动。促进平台经济规范健康发展。
四是提升产业链供应链安全稳定水平。抓紧打造自主可控的产业链供应链,健全强化集成电路、工业母机等重点产业链发展体制机制，全链条推进技术攻关、成果应用。建立产业链供应链安全风险评估和应对机制。完善产业在国内梯度有序转移的协作机制，推动转出地和承接地利益共享。建设国家战略腹地和关键产业备份。
2.因势利导调整国民经济重大比例关系，提高居民消费在GDP中的比重
解决供给侧问题离不开需求侧。“十五五”时期，我国宏观经济环境面临更大不确定性，要因势利导调整国民经济重大比例关系。一方面，要统筹发展与安全，保持制造业合理比重。另一方面，提振消费成为全方位扩大国内需求的重中之重，要多措并举，完善扩大居民消费长效机制，增强消费对经济发展的基础性作用，提高居民消费在GDP中的比重。重点做好以下几方面工作:一方面，要统筹发展与安全，保持制造业合理比重。世界银行数据显示，我国制造业增加值自2010年首次超过美国，2022年占全世界比重达到30.2%,稳居世界首位。同时，从国际经验来看，随着各国进入后工业化社会，制造业占比下降是普遍规律。全球制造业增加值占GDP比重从1980年的 24.58%下降至 2023年的15.24%。中国该占比近年也处于下行趋势,2006年为 32.45%,2023年下行至26.18%，在主要大国中处于最高水平。“十五五”时期，要保持制造业合理比重，为国民经济持续健康发展提供基础性、全方位支撑。
另一方面，强化消费的基础性作用，提高居民消费在GDP中的比重。我国消费率显著偏低，消费不足长期存在。国际比较来看，我国消费率不仅低于发达国家，也低于同为东亚文化下的日本和韩国，甚至在某些阶段大大低于比我国人均GDP水平低很多的菲律宾、泰国、印度等国家。
3.推动财政支出结构从投资于物向投资于人转变，及时推出育儿补贴，提高社保标准
一是继续加大财政对教育、医疗、住房等民生领域的投入，切实体现“投资于人”的发展理念国际经验来看，民生社保占财政支出比重随人均GDP同比增长。2025年《政府工作报告》提出，推动更多资金资源“投资于人”。要进一步优化财政支出结构，加大对教育、医疗、住房等领域支持力度，不断增进民生福祉。
二是健全税收制度，优化税制结构。“十五五”时期，税制改革仍将是深化财税体制改革的重点。全面落实税收法定原则，规范税收优惠政策，完善对重点领域和关键环节支持机制。深化税收征管改革，规范非税收入。进一步完善直接税和间接税体系，增强税收对收入分配的调节功能。完善房地产税收制度。
三是抓紧建立实施育儿补贴制度，提高社保标准。要抓紧建立实施育儿补贴制度，完善财政支持生育保障的全国统筹,明确财政支持生育保障支出占GDP比例和增长标准,建立积极财政补贴制度。完善生育补贴程序、标准、形式和支出责任的制度供给。通过推出育儿补贴，有效缓解家庭养育负担，刺激生育意愿，优化人口结构。此外，要一次性较大程度提高社保标准，降低居民对未来不确定性的担忧。
4.以消费税改革为抓手推动地方政府从生产型政府向服务型政府转向等
传统消费税主要在生产环节征收，这使得地方政府为追求税收增长，倾向于将大量资源投入招商引资、扶持工业生产项目，以扩大税源，由此形成了“重生产、轻服务”的发展模式，导致地方政府职能过度聚焦于经济增长，而在公共服务供给方面投入不足。若将消费税征收环节后移至批发或零售环节，税源将与消费市场紧密挂钩，促使地方政府将工作重心从育日追求工业产值转向优化消费环境、提升公共服务质量。同时，为促进本地消费市场繁荣，地方政府会积极推动商业创新、保障消费安全、提升消费服务水平，逐步实现从主导经济生产向服务市场主体、服务居民生活的转变
5.稳步推动共同富裕
中国式现代化是全体人民共同富裕的现代化。我国发展不平衡不充分的问题仍然突出，实现共同富裕是一项长期、艰巨任务。“十五五”时期，要进一步深化改革，以改革促发展，扎实推进共同富裕。
第一，抓紧制定促进共同富裕的行动纲要。十四五”规划纲要，指出要制定促进共同富裕行动纲要。“十五五”时期，要加快制定促进共同富裕行动纲要，制定促进共同富裕的政策体系，完善促进共同富裕的体制机制，扎实推动共同富裕。
第二，把充分就业放在更突出的战略位置。在稳步推进共同富裕的过程中，实现充分就业仍是重中之重。更大力度稳定和扩大就业，特别是稳定青年群体就业。要完善就业优政策，加大财税、货币等宏观政策对就业的支持力度，促进充分就业、提高就业质量。优化调整高等教育和职业教育专业设置，减少就业市场结构性错配问题。加强灵活就业和新就业形态劳动者权益保障。
第三，推广浙江共同富裕示范区经验，以先富带后富、帮后富。2021年5月，党中央、国务院印发《关于支持浙江高质量发展建设共同富裕示范区的意见》，赋予浙江先行先试、为全国实现共同富裕探路的重要使命。4年来，浙江推动示范区建设实现良好开局，形成了一批可复制可推广的经验做法。不断完善并推行“共富工坊”“非遗工坊”“山海协作”“医共体”等经验做法，充分发挥浙江共同富裕示范区建设的示范带动作用，为全国扎实推进共同富裕提供省域范例。具体可结合各个省市的基础和发展情况实际,探索将组织建设、高质量发展、缩小城乡差距、缩小地区差距、缩小收入差距、促进基本公共服务均等化等典型经验做法推广至各省市。
第四，深化收入分配制度改革。分配制度是促进共同富裕的基础性制度，深化收入分配制度改革是实现共同富裕的重要保障。坚持按劳分配为主体、多种分配方式并存,构建初次分配、再分配、第三次分配协调配套的制度体系，处理好效率与公平的关系。确保初次分配在实现共同富裕中的基础性作用，以效率优先为原则，不能排斥公平。努力提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重。在再分配领域，要更加注重公平，要加大政府再分配的作用，加大税收、社保、转移支付等调节力度并提高精准性。围绕“提低、扩中”，不断缩小收入差距，壮大中等收入群体。正确引导第三次分配，大力发展公益慈善事业，充分挖掘第三次分配对分配格局的补充调节作用。
第五，实现基本公共服务均等化，着力补齐“短板”、做强“弱项”。推进高水平高质量公共服务均等化是实现共同富裕题中应有之义。“十五五”时期，仍需大力推进基本公共服务均等化，努力提升公共服务质量和水平。在公共教育资源和卫生医疗资源的分配上加快均等化进度。鼓励社会力量通过公建民营、政府购买服务、政府和社会资本合作等方式参与公共服务供给。完善公共服务政策保障体系，优化财政支出结构，优先保障基本公共服务补短板，加大中央和省级财政对基层政府提供基本公共服务的财力支持。
第六，以户籍制度改革为抓手推动城乡融合。全面放开放宽城市落户门槛，探索在同等级城市规模以及不同城市等级规模的特大超大城市之间推行落户积分互认以降低落户门槛。切实推动实行居住证制度，将户籍制度的目标回归人口统计，不再以户籍身份为依据提供教育、医疗、社保等公共资源。在便利居住证制度的基础上以居住证为基础提供公共服务以让进城落户农民工在城市生活的更好。切实推动公共服务供给与户籍身份剥离,使未落户常住人口享有均等化城镇基本公共服务。推动城乡要素平等交换、双向流动，促进要素更多向乡村流动，增强农业农村发展活力。
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