行业趋势：房地产开发持续低迷，但房地产经营相对平稳
自 2021 年以来，中国房地产开发行业经历剧变，2024 年全国新建商品房销售额仅为 9.7 万亿元，较 2021 年最高峰的 18.2 万亿元收缩了47%，近乎腰斩。即使是作为一线城市兼首都的北京，2024 年的新房销售规模也较2021 年下滑了20%。此外，全国 70 个大中城市新建住宅和二手住宅的价格指数自2021 年来也经历了不同程度的下跌。即使住宅供需关系相对健康的北京，新房和二手房价近年来也进入下行区间。地产销售量价的持续低迷，直接影响房地产开发商的盈利状况。
对比 A 股房地产开发行业的 78 家上市公司以及房地产经营行业的22 家上市公司的财务表现，开发商的经营表现显著劣于运营商。收入端，开发商结算收入滞后于签约销售，2024 年总营收同比-21%，规模收缩影响逐渐体现，而运营商总营收近年来稳中有升。利润端，2024 年，开发商进入亏损状态，而经营商仍保持盈利。考虑到房价尚未止跌企稳和现房销售政策趋势，预期运营商表现仍将优于开发商。
公司概览：经营北京国贸中心，控股股东持股比例高且稳定
中国国贸作为一家房地产经营公司，业务开展主要基于北京中国国际贸易中心。作为促进中国对外开放和国际交往的重要窗口，国贸中心的规划始于1984年，并陆续于 1990 年、1999 年、2010 年、2017 年分别完成了一期、二期、三期A阶段、三期 B 阶段的建成和开业。经过四十余年的发展，国贸中心已建设成为占地面积17 万㎡、总建筑规模 112 万㎡、功能齐全的现代化商务中心。国贸中心位于北京市东三环内朝阳区建国门外大街1 号，属于北京商务中心区（即北京 CBD）。北京 CBD 的规划始于 1993 年，并于 2009 年东扩，北至朝阳北路，南临通惠河，西至东大桥路，东至东四环，占地面积700 万㎡，总建筑规模2000万㎡。考虑到北京的政治历史文化特殊性，CBD 的选址不易，较难搬迁或被替代。
公司 1999 年在上交所挂牌上市，股票代码 600007，是中国首批上市的商业地产公司之一。公司的控股股东为中国国际贸易中心有限公司，多年来持股比例始终保持 80.65%，控股股东是经国务院批准成立的中外合资经营企业，中方和外方的股东分别为中国世贸投资有限公司和嘉里兴业有限公司。除控股股东以外，其他股东持股比例较为分散，第二大股东为全国社保基金，目前持股比例为2.23%。目前，公司拥有一家子公司国贸物业酒店管理有限公司（直接持股95%），一家孙公司北京国贸国际会展有限公司（间接持股 95%），另外有一家联营公司北京时代网星科技有限公司（公司持股 49%）。但对公司净利润影响不大，均低于10%。公司核心管理层较为稳定。公司董事长、执行董事黄国祥和副董事长、执行董事吴相仁均担任控股股东的执行董事。公司另两名执行董事盛秋平、郭惠光分别为控股股东两位中外方股东的董事长，盛秋平还担任中国商务部党组成员、副部长。公司其余四名董事也都在控股股东单位任职。公司总经理、副总经理和董秘同时在公司的子公司、孙公司、联营公司担任董事长、副董事长、董事等重要职位。
主营业务：投资性物业的出租管理以及酒店经营
国贸中心由写字楼、商城、酒店和公寓等高档商业建筑组成，云集众多国际知名跨国公司、商社和国际零售店，并承接多项国际、国内重大会议及大型商务活动，接待众多国家元首、政府首脑、重要国际组织负责人等，在引领消费潮流、带动招商引资、促进国际交往方面发挥了独特作用。 写字楼：国贸写字楼由 330 米高的国贸大厦 A 座、296 米高的国贸大厦B座、国贸写字楼 1 座和国贸写字楼 2 座组成，是北京市甲级写字楼的龙头和标杆。 商城：国贸商城于 1990 年开业，经过 30 余年的发展，建筑面积达23万㎡、南中北区全线贯通，是北京乃至全国的商业龙头和风向地标。 公寓：国贸公寓由南、北两座各 30 层公寓楼组成，建筑面积约8 万㎡。2018年 4 月至 2020 年 8 月完成全面改造升级，并于2020 年9 月起重新投入运营。 酒店：国贸大酒店坐落于国贸大厦 A 座，是北京市最高的酒店，拥有278间客房与套房。新国贸饭店坐落于国贸大厦 B 座，拥有450 间客房及套房。公司主营业务均围绕国贸中心开展，因此公司的主营业务为写字楼、商城、公寓等投资性物业的出租和管理以及酒店经营等。其中，国贸中心一期、二期建筑物对应的土地使用权全部归属于公司的控股股东，公司以租赁方式获得上述土地的使用权；而国贸中心三期建筑物及其对应的土地使用权全部归属于本公司。
公司除了将所属酒店委托香格里拉国际饭店管理有限公司管理经营外，其他主营业务均自行管理经营。国贸中心总建筑规模 112 万㎡，其中公司拥有建筑物面积近 90 万㎡，控股股东也拥有部分投资性物业，但面积相对公司而言较小。目前，控股股东将该部分投资性物业委托给公司经营管理，并按照市场价格向公司支付销售佣金及管理佣金，避免同业竞争。同理，控股股东所属的中国大饭店与公司所属国贸大酒店、新国贸饭店均委托给香格里拉国际饭店管理有限公司经营管理，有效避免可能产生的业务竞争。
2024 年，公司营业收入为 39 亿元，同比基本持平。其中，写字楼、商城、公寓、酒店和其他业务的收入分别为 15 亿元、13 亿元、2 亿元、5 亿元、4 亿元，收入占比分别为 39%、33%、5%、13%、10%。明显可见，包括写字楼、商城、公寓在内的投资性物业的出租管理收入是公司最主要的收入来源。2024 年，公司写字楼、商城、公寓的建筑面积分别为36 万㎡、18 万㎡、8万㎡，可出租面积分别为 21 万㎡、8 万㎡、5 万㎡，可出租比例分别为58%、44%、58%。写字楼的面积远高于商城和公寓，但收入却与商城相仿。由于2024 年公司写字楼、商城、公寓的出租率分别为 93%、97%、89%相差不大，收入差距主要受租金单价影响。2024 年，公司写字楼、商城、公寓的平均租金单价分别为639 元/㎡/月、1309 元/㎡/月、367 元/㎡/月，商城的租金单价远高于写字楼和公寓。自 2020 年以来，公司各主要投资性物业可出租面积并未发生增减，但写字楼业务的收入基本平稳，而商城和公寓的收入稳中有升。不同业务的收入变化主要源于各业务租金单价和出租率的趋势差异。2020 年来，写字楼业务的租金单价和出租率均保持良好状态；商城的租金单价有显著提升，且出租率始终保持高位；公寓业务的租金单价虽然略有下降，但出租率自全面改造升级完成后持续改善。
写字楼：出租率和租金单价平稳，经营表现优于行业整体
2024 年，公司写字楼收入为 15.1 亿元，同比-3%。自2017 年4 月国贸中心三期B阶段建成开业后，公司写字楼收入始终在 15-16 亿元的区间小幅波动，相对行业整体的经营优势越来越明显。
租金单价：2024 年，公司写字楼平均租金为 639 元/㎡/月，持平于2019年，仅 2021-2022 年受外部环境影响略有下滑。相比之下，北京甲级写字楼的平均租金仅为 245 元/㎡/月，较 2019 年的租金单价下降了36%。
出租率：2024 年，公司写字楼出租率为 93%，始终保持较高水平，而北京甲级写字楼平均出租率为 82%，较 2017 年下降 10 个百分点。
北京甲级写字楼市场的整体表现较弱，主要因为需求疲软而供给持续增加，预期租金水平短期内较难企稳，出租率继续承压。
需求端：受国际地缘政治局势不确定性、企业降本增效缩减预算和国内经济转型周期性下行的持续影响，预计增量需求依旧不足。
供给端：虽然近几年新增供应量不多，但存量博弈更趋激烈。截至2024年末，北京甲级写字楼总存量为 1368 万㎡。
公司写字楼表现显著优于行业整体，主要得益于优质资产和经营能力的双重加持。
一方面，国贸写字楼占据地理位置优势，租户由金融机构、银行、能源公司、律师事务所等跨国企业和国内外知名公司组成。其中34 家租户是世界500强企业，合计租用写字楼面积为 4.2 万㎡，占比 20%。
另一方面，公司在长期运营过程中，积攒了丰富的管理经验。重视核心客户，提前启动续租谈判，分散集中到期风险，建立分级机制，有效降低违约风险。
商城：定位重奢租金单价较高，销售额排名全国前五
2024 年，公司商城收入为 12.9 亿元，同比+1%，较2019 年的收入水平增加35%，受益于核心地段和重奢品牌加持，经营状态保持良好。
租金单价：2024 年，公司商城平均租金为 1309 元/㎡/月，同比+2%，较2019年租金水平提升 33%。相比之下，北京优质零售物业的首层租金（通常是全场最高租金）仅为 942 元/㎡/月，且自 2020 年以来逐年下降，目前的首层租金单价已较 2019 年降低了 17%。
出租率：2024 年，公司商城出租率为 97%，自 2017 年国贸中心三期B阶段建成开业后逐步提升，即使在外部环境冲击下，2023-2024 年出租率略有下滑，也维持 95%以上的高位，仍高于北京优质零售物业平均出租率93%。
从消费市场整体来看，全国社会消费品零售总额除了在2020 年和2022 年出现过小幅下滑，近年来同比始终保持正增长，2024 年为48.8 万亿元，创历史新高。即使此前受疫情冲击影响较大的北京，2024 年的社零总额也仅较2021 年的峰值收窄了 5%，较 2019 年仍有 15%的增长。因此，北京商业零售物业市场租金承压，主要还是供给持续新增、市场竞争激烈和消费降级趋势所致。
经历 2015-2021 年的密集建造开业期后，商场新增供给压力略有减轻。2024年，全国集中式商业项目新开业 436 个，创近十年最低，若剔除占比22%的存量调改再开业项目，纯增量仅 330 个。截至 2024 年末，全国集中式商业项目存量数约8700 个，同比+5%，总建筑面积约 6.3 亿㎡，同比+6%。不过，商场存量项目竞争依旧激烈，市场分化格局更加明显。
公司的国贸商城是中购联认证的中国第一家购物中心，2024 年销售额为191亿元，在全国商场中排名第 5，在北京商场中排名第 2，仅次于北京SKP。观察头部商场，云集高端品牌的重奢商场零售额碾压以大众品牌为主的普通商场，因为重奢品牌客单价高、租金坪效高。国贸商城是典型的重奢商场，定位高端消费群体，拥有爱马仕、LV、香奈儿、古驰等一众国际奢侈品牌门店，并定期装修改造保持调性。例如，爱马仕 2005 年入驻国贸商城，2021 年改造为展示面积900 ㎡的旗舰店。近一年，商城里阿玛尼、御木本、1436、途明等品牌门店也陆续完成升级焕新。受到疫情影响，2021 年中国个人奢侈品市场销售额境内占比一度达到90%，虽然2024 年逐渐回落至 60%，仍远高于疫情前的 33%。2024 年，中国境内个人奢侈品市场销售额虽然同比-20%，但较 2019 年仍有 57%的增长，这也是公司商城的租金单价逐年增长的底层逻辑。
公寓：升级改造后出租率持续提升，租金单价符合高端定位
2024 年，公司公寓收入为 1.9 亿元，同比+2%，2018-2020 年期间收入骤降是因为进行了全面改造升级，2020 年 9 月起重新投入运营。国贸公寓定位高端，房型涵盖 42 ㎡开敞单间、65-83 ㎡一房套间、89-126 ㎡两房套间、158-197 ㎡三房套间、228 ㎡豪华四居室。公寓内配备健身房、游泳池等设施，且与国贸商城无缝衔接。
出租率：2024 年，公司公寓出租率为 89%，同比提升3 个百分点，自2021年来逐年提升，已经高于升级改造前 2017 年的 78%。考虑到二手房市场的挂牌量高企而成交价下行，许多居民自持高端住宅房源短时间内难以理想价格卖出，转为出租，导致租赁市场供给增多竞争加剧，公司出租率表现已经相对良好。
租金单价：2024 年，公司公寓平均租金为 367 元/㎡/月，较2020 年下降12%但降幅逐年收窄，而且仍比升级改造前 2018 年的租金水平提升49%，说明调改充分有效。相比之下，北京二手住宅租金指数 2024 年同比-9%，降幅持续扩大。2025 年 5 月，全国 50 城和北京住宅的平均月租金分别为35 元/㎡和85元/㎡，同比仍然有明显下滑。
酒店等：酒店经营波动受外部影响，其他业务表现与大类趋同
2024 年，公司酒店收入为 5.3 亿元，同比-8%，虽然还没有恢复至2018-2019年的高位，但已经较 2020-2022 年明显好转。酒店业务的毛利润贡献保持为正，也得益于公司在提升收入的同时严控成本、优化采购、提升费效。公司酒店收入波动剧烈，与行业整体趋势一致，主要是因为酒店业的客房和餐费收入均与商务活动和旅游度假相关，经营收入受异地出行不便的影响比其他行业更大。考虑到疫情期间，北京出行管理相对全国其他城市更为严格，北京的星级酒店营业额 2020 年同比-44%、2022 年同比-18%，表现明显差于全国的星级酒店营业额 2020 年同比-23%、2022 年同比-6%。 公司其他收入 2024 年为 4.0 亿元，同比+10%，主要包括停车场收入和子公司营业收入，自 2017 年以来趋势上行。公司其他收入在主营业务分类时，归入物业租赁及管理业务大类中，收入于 2020 年和 2022 年小有波折、整体稳中有升的趋势也与业务大类相似。
盈利能力：营收规模稳中有升，利润率保持良好
2019 年以来，虽然有疫情扰动，公司营收和利润规模仍稳中有升。2024 年，公司实现营业收入 39 亿元，同比-1%；归母净利润为 12.6 亿元，同比+0.3%。2025Q1，公司营业收入为 9.5 亿元，同比-3%；归母净利润为3.1 亿元，同比-7%。公司毛利率和归母净利率表现良好。2024 年，公司毛利率为58.1%，归母净利率为 32.3%，两者均较 2019 年提升 4.7 个百分点。2025Q1，公司毛利率为58.9%，归母净利率为 32.8%，保持良好水平。
通过拆分各主营业务的利润贡献，分析毛利率改善原因。2024 年，公司主营业务分为物业租赁及管理和酒店经营两大类，收入占比分别为87%和13%，毛利率分别为 66.0%和 7.3%，虽然同比都略下降，但低毛利率的酒店业务收入占比略下降。我们进一步拆分营业成本，2024 年，折旧摊销、员工成本、维修保养、能源费、其他费用（包括清洁费、劳务费、保安费及酒店营业成本等）占营业成本的比重分别为 27%、24%、10%、7%、31%。观察各营业成本/营业收入的变化趋势，其中员工成本、维修保养、能源费基本保持稳定，而折旧摊销明显被收入规模的增长摊薄，其他费用则因与酒店业务关联而波动明显。公司销售费率、管理费率、财务费率在 2024 年分别为2.3%、3.2%、0.3%，同比分别变动了-0.1pct、-0.2pct、+0.8pct，在 2025Q1 分别为2.3%、3.4%、0.3%。财务费率伴随有息负债规模的缩减而逐年明显降低。
偿债能力：资产负债结构健康，在手现金保持充裕
公司资产结构健康。截至 2024 年末，公司总资产123 亿元，同比-4%。其中货币资金占比 32%，投资性房地产占比 49%，固定资产占比11%，三者合计占总资产的比重为 92%。由于公司采用成本模式而非公允价值模式计量投资性房地产价值，每年按其预计使用寿命及净残值率计提折旧摊销，具备物业重估价值。公司债务负担较轻。截至 2024 年末，公司资产负债率22%，同比下降3 个百分点，近年来持续降低；公司总负债为 27 亿元，同比-16%，其中有息负债占比为40%；公司净资产为 97 亿元，同比持平，与疫情前的 2019 年相比增长28%。公司有息负债减少，融资成本持续降低。截至 2024 年末，公司有息债务余额为10.85 亿元，同比-31%，主要因为 4.4 亿元的公司债券“19 国贸01”已于2024年 9 月到期偿付。目前公司已无存续信用债，有息债务全部为银行借款。2024年，公司加权融资成本为 3.55%，同比降低 7bp，保持下降趋势。
截至 2024 年末，公司货币资金为 39.9 亿元，同比-2.5%，其中受限资金1.5亿元，主要为物业管理项目代管资金。此外，公司经营性现金流净额常年为正。按照公司 2025 年度经营计划，预计维持业务所需的日常营运资金和税金等支出约22.0 亿元，资产购置、物业改良与装修等日常资本性支出约1.4 亿元，归还银行借款本金、支付银行借款利息约 0.9 亿元，应付各项目工程改造尾款约0.3亿元，合计约 24.6 亿元。 截至 2024 年末，公司剔除受限的货币资金为 38.4 亿元，预计2025 年经营活动产生的现金流入约为 36.6 亿元，合计约 75.0 亿元，可以充分满足上述资金需求。
股东回报：ROE 平稳向好，分红政策持续稳定
2024 年，公司加权 ROE 为 13.1%，基本回到疫情前水平，虽小幅波动但整体健康。拆解 ROE 核心指标，2024 年，公司资产周转率为 31%，净利率32%，权益乘数1.3。与 2017 年国贸三期 B 阶段建成开业之初相比，公司资产周转率提升7 个百分点，净利率提升 9 个百分点，权益乘数下降 0.5，公司经营状况平稳改善，财务杠杆持续压降，净资产收益率趋势良好。
公司重视股东回报。2024 年，公司每股派发现金红利1.1 元，派息率为88%。而2023 年，公司每股派发现金红利 0.8 元，派息率为64%，但又特别派发现金红利0.5 元，合计每股派发 1.3 元，合计派息率 104%。2023 年，公司派发特别股息是为了补偿 2019-2021 年度相对谨慎的利润分配方案。2020-2022 年市场经营环境不确定性较高，为预留较多货币资金应对潜在风险，公司 2019-2021 年每股派发现金红利分别为 0.38 元、0.40 元、0.60 元，派息率分别为 39%、49%、59%。在经营环境恢复正常一年后，为回馈股东，公司决定将2019-2021 年派息率均提升至 2022 年的 63%以上，因此于2023 年派发特别股息。若不考虑特别股息，公司派息率也从 2019 年的 39%逐渐提升至2024 年的88%，以公司当年平均股价计算的股息率从 2019 年的 2.45%逐渐提升至2024 年的4.87%。公司利润分配充分考虑对投资者的回报，兼顾公司的长远利益、全体股东的整体利益及公司的可持续发展，可以预见公司的分红政策将长期保持连续性和稳定性。近年来，中国十年期国债到期收益率明显下行，已经从2019 年末的3.23%降低了155bp 至 2024 年末的 1.68%。考虑到公司相对稳定的利润规模和持续性佳的分红政策，降息背景下公司股息率具备投资吸引力，属于良好的防御性抗周期标的。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
