1.1 业务端：航空发动机+燃气轮机产品，受益国产大飞机+AIDC 需求
公司于 1990 年进入铸造行业，建立了以铸造为源头的完整高端零部件生产体系，装 备水平、技术能力和产业规模行业领先，是国际知名高端装备关键零部件制造企业，是我 国航空发动机、燃气轮机、核能核电等高端装备制造产业链重要成员。 公司产品涵盖高端部件（叶片等）、航空科技（发动机、整机等）和先进材料（核相 关等）三大领域，主要服务于航空航天、燃气轮机、核能核电、海洋工程、油气化工、工 矿设备和流体机械等高端装备领域。
未来发展战略：突出发展“两机（航空发动机和燃气轮机）+两业（核能产业和航空 产业）”，专注航空、核能等具备技术和市场优势的重点领域，形成高端部件、核能材 料、航空科技协同发展的产业格局。
1.2 经营端：航空发动机+燃气轮机业务加速，业绩有望起航
经营情况：公司 2024 年，营业收入 25.1 亿元，同比增长 4.2%；归母净利润 2.9 亿 元，同比下滑 5.6%；2019-2024 年营收 CAGR 为 6.2%，归母净利润 CAGR=16.9%。
盈利能力：2024 年公司销售毛利率 34.2%，同比下降 2pct；净利率 10%，同比下降 2pct。
费用情况：2024 年公司销售费用率 1.4%，管理费用率 7.9%，财务费用率 5%，研发费 用率 12.1%（持续维持高水平）、重视研发投入。
分业务：2024 年公司分业务财务数据 1） 高温合金产品及精密铸钢件产品：营收 14.7 亿元，占总业务营收 58%，毛利率 37%； 2） 核电及其他中大型铸钢件产品：营收 6.4 亿元，占总业务营收 26%，毛利率 32%。 3） 新型材料与装备：营收 1.7 亿元，占总业务营收 7%，毛利率 32%。
1.3 治理端：业务布局完善，公司实控人合计持股 34.7%
公司实际控制人杜应流为集团创始人，现任董事长和总经理，直接和间接合计控制公 司 34.7%的股份。公司下属子公司覆盖高端部件、航空科技和先进材料三大领域，并在海 外设有多家子公司。
1.4 拟可转债募资：加码航空发动机、燃气轮机和先进核能材料
1、叶片机匣加工涂层项目：进一步提升叶片及机匣等高温合金材料产品在高温、高腐 蚀等极端环境中的使用寿命及工作效率，提高公司产品的质量和附加值，使公司形成完整 的叶片、机匣生产、加工及涂层生产链。提升公司在航空发动机零部件、燃气轮机零部件 领域的核心竞争力。建成投产后可形成年产叶 10 万片、机匣 3,000 件的加工涂层工序生产 能力。预计 2026 年 6 月完成建设。 2022-2024 年公司整体产品单价分别为 6.57 万元/吨、7.72 万元/吨和 8.78 万元/ 吨，本次叶片机匣加工涂层项目 2022-2024 年单价分别为 44.33 万元/吨、55.09 万元/吨 和 65.43 万元/吨，远高于公司整体产品单价。 2、先进核能材料及关键零部件智能化升级项目：本项目有助于促进核电站核岛和核 动力关键部件技术创新和科技成果产业化、优化产品结构，大幅提升生产效率和效能，提 高生产能力，保障公司在先进核能材料及关键零部件领域的核心竞争力。
2.1 燃气轮机：受益 AIDC 数据中心驱动增长，叶片占零部件核心地位
燃气轮机是什么？一种旋转式热力发动机，其工作原理是将化学能通过燃烧转化为机 械能，最终转化为动力或电能，工作过程包括压缩、燃烧和燃气膨胀三个主要步骤（对应 压气机、燃烧室、涡轮三大部分）。燃气轮机发电是实现降碳目标的重要组成，可部分代 替燃煤发电。
按照功率等级进行分类：重型燃气轮机装机容量大于 100MW，是发电和中型常规航空 母舰上运用的主动力。中小型燃气轮机装机容量为 1-100MW，可应用于船舶动力、石油开 采等多种目的。微型燃气轮机装机容量小于 1MW，主要用于小规模电力系统。
超大型 IDC/EDC 机房使用燃气轮机发电机组作为电源。可保障高品质供电，同时绿 色、节能、减碳，使用燃气轮机发电比柴油发电更有优势。核心优势包括： 1） 启动速度快于燃煤机组：调节范围广（可在 30%~100% 负荷间快速切换），适合 AIDC 的 “潮汐式” 用电特点。可作为灵活调峰电源。2） 节能减排：相比传统柴油发电机，燃气轮机的燃料燃烧更清洁（碳排放降低约 30%~50%）。
叶片：燃气轮机的核心部件，价值量占比较高，制造难度大。以用于航空领域的燃气 轮机（航空发动机）为例，从航空发动机种类来看，涡扇发动机广泛应用于战斗机、 运输机、客机等，占比 95%以上。涡扇发动机里，叶片价值占比 35%，占比最大。此 外，在发动机叶片中，涡轮叶片的价值量最大（对应燃气轮机的透平叶片），占比达 63%。制造方面，燃气轮机涡轮叶片由于工作环境处在高温高压、高负荷、高震动、高 腐蚀的极端 状态,因而需要具备较好的高温性能、力学性能和耐腐蚀性能，技术壁垒 较高。
2.2 市场空间：全球 2000 亿元市场，外资龙头垄断、订单开始爆发
全球市场：根据 Precedence Research，2024 年全球燃气轮机市场规模估计为 281.4 亿美元（对应约 2000 亿元人民币），预计将从 2025 年的 302.4 亿美元增长到 2034 年的约 574.4 亿美元，2025 年至 2034 年的复合年增长率为 7.4%。其中，北美是全球最大 市场。其次为欧洲、亚太、南美等。 亚洲市场：据 Precedence Research，2024 年亚太燃气轮机市场规模为 104.1 亿美 元，预计到 2034 年将达到 212.5 亿美元左右，2025 年至 2034 年的复合年增长率为 8%。 主要燃气轮机龙头订单加速：据《Gas Turbine World》对工业燃气轮机市场预测，未 来 10 年新燃气轮机订单超过 1,370 亿美元；未来 5 年维修市场每年达到 235.52 亿美 元，各主要燃气轮机供应商订单饱和。 1） 三菱动力(Mitsubishi Power Ltd.)预计：受益数据中心需求带动，2024-2026 年 全球每年将有 60GW 的燃气轮机设备订单，相较 2023 年增长 36%。 2） GE Vernova：首席执行官 Scott Strazik 表示，GE 在燃气轮机、电力变压器和开 关设备方面的订单积压已排至 2028 年。
竞争格局：市场被美日德外资企业垄断，期待国内企业技术不断突破。2022 年中国燃 气轮机市场基本被通用电气、西门子、三菱重工等公司占据，CR3=88%，其中通用电气市场 占有率约 53%，西门子市占率约 27%，三菱市占率约 8%。
其中：燃气轮机的核心部件——叶片：其设计、材料及制造技术直接决定机组性能与 寿命，为燃气轮机成本占比大头，约 35%左右。
竞争格局：全球由 Howmet、PCC 等外资垄断，技术复杂、扩产周期长。在 AI 需求的强 力带动下，未来供给有望紧张。我们预计国内厂家有望受益于更快的扩产响应速度、加速 发展。 行业进入壁垒高：认证时间长，一旦成为下游航空发动机及燃气轮机领域客户的合格 供应商，实现批量供货，双方就会形成较为稳固的长期合作关系。
2.3 应流股份：国内燃气轮机叶片龙头，订单加速增长
产品端：公司产品已覆盖 E、F、G/H 等级多款型号燃气轮机，获得全球龙头企业的认 可。率先通过国家“两机专项”大 F 级重型燃机一二三级定向空心透平叶片新产品验收并 批量交付。
技术端：具备高难度产品开发和批量化制造能力。是极少数为国际燃气轮机厂商生产 单晶叶片和 F 级以上重型燃机定向叶片的中国企业。 订单端：受益于全球能源转型以及 AI 数据中心建设爆发，公司燃气轮机热端部件订单 强劲增长。公司累计已开发完成“两机”品种 736 个，正在开发品种 166 个；截至 2024 年 底，公司在手“两机”订单超过 12 亿元。与 2023 年比较，2024 年公司燃气轮机产品接单 增幅达到 102.8%。
3.1 航空发动机：飞机的心脏，工业皇冠上的明珠
航空发动机：以化石燃料作为能源，将化学能转化为机械能、为飞行器提供动力，是 飞机、火箭等各类飞行器的心脏和动力之源，更是整个航空工业的动力之源。因其高度的 技术难度和复杂性，被称为“工业皇冠上的明珠”和“工业之花”。
3.2 市场空间：全球近万亿级赛道，海外龙头垄断；叶片为核心零部件
全球市场：2023 年全球航空发动机市场规模约为 1139.72 亿美元，预计到 2030 年将 达到 1511.95 亿美元，2023-2030 年 CAGR=4.12%。 国内市场：2023 年中国航空发动机市场规模为 2929.09 亿元。 未来趋势：根据空客公司发布的市场预测（GMF）显示，在未来 20 年内（2024-2043 年）全球飞机数量（超过 100 个座位的客机和超过 10 吨有效载荷的货机）将翻倍，从当前 的 24,260 架增长至 48,230 架。
竞争格局：目前世界范围内独立掌握商用航空发动机研制核心技术、并有能力实现其 产品商业化成功的企业仅美国通用电气（GE）、美国普惠（PW）、英国罗罗（RR）三家公 司，世界范围内商用航空发动机市场基本被这三家公司及其与其他公司组建的合资公司所 垄断。
核心零部件：航空发动机压缩系统（风扇增压级、压气机）转静子叶片、涡轮转静子 叶片、及用于支撑安装转子叶片的压缩系统轮盘及涡轮轮盘是航空发动机中最重要的一组 零件，在发动机功的传递、能量的转化中起核心作用。在发动机价值的拆分上，以上零件 合计价值占比高。
3.3 应流股份：布局整机+零部件；与国内外龙头合作紧密
公司在航空科技领域：主要研制生产涡轴发动机，轻型直升机、重载无人直升机，以 及航空关键零部件和方舱等特种装备。对接德国先进技术，建设国内研发团队，具备领先 的国产化和应用开发能力，国际一流标准的生产厂房和试验设施。
1）核心零部件领域：公司专注于航空发动机等轴晶、定向晶、单晶高温合金叶片和 机匣等结构件的研制生产。公司作为中国商发优秀供应商，累计为长江 1000 和长江 2000 发动机开发 80 余个品种，产品涵盖叶片、机匣和结构件等多种热端部件，其中长江 1000 四号轴承座，被列入适航证项目并完成适航取证，为国产大飞机项目提供了有力保障。公 司深度参与 Leap 各系列发动机供货，直接与国际行业龙头同台竞争，多款型号机匣市场 占有率全球领先。 报告期内，应流航源为子公司应流航空开发 34 个。
2）涡轴发动机领域：2016 年，应流股份收购德国 SBM 公司，引进两款涡轴发动机技 术，并成立应流航空，从零部件领域延伸至航空发动机整机领域。
应流股份：受益国产大飞机+低空经济发展
1）大飞机领域：C919 飞机 2025 年产能上修，2029 年达年产 200 架，C919 全面批产 提速。据航空动力未来公众号披露，2024-2029 年 C919 飞机的产能规划为 50/75/100/150/150/200 架。中国商飞 2024 年度采购额接近 200 亿，2025 年采购额预计较 2024 年提高 70%。标志着 C919 有望全面批产提速。公司作为中国商发优秀供应商，累计为 长江 1000 和长江 2000 发动机开发 80 余个品种，产品涵盖叶片、机匣和结构件等多种 热 端部件，其中长江 1000 四号轴承座，被列入适航证项目并完成适航取证，为国产大飞 机项目提供了有力保障。
2）低空经济领域：公司积极开展 YLWZ-190 发动机各项性能优化改进工作；完成 YLWZ-300 发动机整机装配与试车验证，中标某专项课题并实现了产品交付。公司与北京理 工大学合肥无人智能装备研究院开展战略合作，为陆空多域平台、长航时重载 eVTOL、 STOL 和 UAM 等平台提供高效率、高功重比混合动力系统；与翊飞航空签署战略合作协 议，为 ES1000 大型无人机提供涡轮混合动力系统解决方案。
产能端：可转债募投项目叶片、机匣加工涂层生产线 按规划紧张建设，公司成为业内 极少数具备母合金冶炼、陶瓷型芯制备、高温合金铸造、热等静压、加工涂层全产业链的 企业，满足客户一站式部件采购需求，为开拓更为广阔的维修市场奠定基础。
客户端：2025 年来获海外龙头客密集户访问，期待未来在国际市场进展加速。
2025 年 4 月 9 日
（1）赛峰发动机公司（SAFRAN SAE）全球采购副总裁率领团队莅临应流集团，双方在 此前已签署的长期战略合作框架的基础上，围绕航空发动机机匣叶片等核心高温合金部件 的研发创新与供应链效率提升等关键议题，展开了全面而深入的交流探讨。 （2）罗尔斯·罗伊斯（Rolls Royce）团队访问应流，就应流集团承担的罗罗多个型 号飞机发动机高温合金系列产品开发进展和交付进程进行了深入交流，详细规划了进一步 扩大合作、加快产品交付的安排，作为长期战略合作的供应链伙伴，携手满足旺盛的航空 发动机需求。
4.1 核电行业：景气提速，预计 2023-2035 年核电装机规模 CAGR 约 8.4%
核电建设有望在“后半程”加速，以达成“十四五”规划，我们预计 2023-2025 年核电装机 规模 CAGR 约为 7%。预计“十五五”期间，核电装机容量达到 150GW 左右，2023-2035 年 核电装机规模 CAGR 约为 8.4%。
4.2 应流股份：公司具核一级产品制造资质，布局核聚变板块
1）技术端：公司继续巩固核电铸件领域领先优势，2024 全年交付了 10 台份“华龙一 号”核一级主泵泵壳。组织精英团队，加大多用途模块式小型堆科技示范工程项目攻关。 布局核聚变领域：2024 年 1 月 29 日，公司与合肥综合性科学中心能源研究院有限 公司及自然人姚达毛、戚强、刘松林签署了《关于成立安徽聚能新材料科技有限公司的发 起人协议》，计划共同出资成立合资公司，从事聚变堆材料及部件、核探测仪器的开发、 生产与销售。应流股份占比 60%，为该合资公司的第一大股东。
2）客户端：2025 年 4 月，公司与沈鼓核电签署战略合作协议。公司在与沈鼓集团近 20 年的合作进程中，携手完成国家科技重大专项国和一号 CAP1000、CAP1400 主泵研制任 务，核电站核一级主泵泵壳实现了首台套国产化。20 年来，凭借过硬的创新能力、制造能 力和质保能力，成功向沈鼓核电交付数十个核电机组关键项目产品。
3）产能端：公司拟发行可转债，其中核能业务的投入金额为 6.4 亿元，主要用于提 高自动化、智能化水平，以及补充关键材料和关键产品的生产能力。
4）营收&毛利率端：稳健增长，毛利率保持较高水平。公司 2017-2023 年核能板块收 入从 2.2 亿元增长至 3.8 亿元，CAGR 为 8.25%。毛利率保持 40%以上水平。
公司传统业务：基于铸造能力优势，公司产品定位于专用设备的高端零部件。下游应 用于石油天然气、清洁高效发电、工程和矿山机械行业，并在医疗设备、自动控制、国防 军工等其他装备行业。
客户覆盖：通用电气、西门子、阿海珐、阿尔斯通、卡特彼勒、斯伦贝谢、艾默生、 耐博斯、泰科等行业领先企业为代表的优秀客户群。2017 年至 2023 年之间整体维持 10~14 亿左右营收、30%~35%之间毛利率的稳态水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
