(一)板块业绩表现分化，盈利能力有望筑底
25Q1石油化工与基础化工业绩表现分化。25Q1年石油化工和基础化工板块分别实现营业收入10151、6070亿元，同比分别变化-7.1%、6.4%;分别实现归母净利润170、371亿元，同比分别变化-23.5%、4.7%。2501Brent和 WTI原油均价分别为 75.0、71.5美元/桶，同比分别下降 8.3%、6.9%。其中，油价中枢下移预计仍是拖累石油化工板块业绩的主因;基础化工板块业绩增长或与行业规模扩张、供应扰动引发部分产品涨价潮等因素有关。2501石油化工、基础化工板块销售毛利率分别为14.3%、17.9%，处历史底部区间。我们认为，行业低景气有望加速落后产能淘汰、增强行业自律动能。同时，随着国内刺激内需政策的持续加码，终端需求动能有望逐步企稳，静待行业景气周期筑底向上。
25Q1年化工子行业盈利表现分化。在基础化工33个细分子行业中，从归母净利润指标来看，2501归母净利润同比提升和下降的子行业占比分别为54.5%和45.5%。同比来看，膜材料、氟化工、氯碱、其他化学原料、涂料油墨颜料等子行业归母净利润涨幅居前;碳纤维、粘胶、纯碱、氮肥、橡胶制品等子行业归母净利润跌幅居前。从毛利率指标来看,2501毛利率同比提升和下降的子行业占比分别为 45.5%和54.5%。其中氣化工、合成树脂、氯碱、钾肥、食品及饲料添加剂等子行业毛利率抬升幅度居前;碳纤维、纯碱、轮胎、有机硅、钛白粉等子行业毛利率下降幅度居前。
(二)地缘放大油价波动，成本不确定性增强
油价显著影响化工盈利，关注库存转化损益波动。化工行业很多原料都是直接或间接来自于原油，油价的高低对行业盈利能力影响很大，若油价大幅上涨则很难将成本全部传导至下游，对行业盈利能力带来不利影响。通常情况下，低油价利好化工行业盈利能力提升，高油价则易导致盈利能力受损。需要注意的是，在油价持续下跌或上涨过程中，由于存在原料库存转化方面的损益，也会对盈利能力带来影响。年初至今,受国际贸易摩擦、OPEC+减产联盟供给支撑边际减弱等因素影响。油价重心下移。截至6月13日,Brent原油年均价为70.7美元/桶,较 2024年年均价下降 11.5%。
原油供应存回升预期，警惕地缘因素扰动。据IEA、EIA数据显示，2025年全球石油供应增量预计分别为 160、140万桶/日。其中，美国方面，随着油价中枢下移，部分独立页岩油生产商计划降低资本开支增速，页岩油产量增速或放缓;IEA预计2025年美国原油增量分别为44万桶/日。OPEC+方面，需密切关注石油产量政策调整、执行情况。5月31日沙特、俄罗斯等八个产油国宣布7月增产41.1万桶/日，为其连续第三个月计划实施同等力度的增产，后续将根据市场情况灵活调整增产节奏，OPEC+减产联盟对供给端支撑力度正边际减弱。此外，IEA预计2025年巴西、加拿大、圭亚那、阿根廷石油产量分别增加 23、18、8、7万桶/日。地缘方面，警惕伊朗、委内瑞拉原油供应可能出现的损失风险。在上一轮特朗普执政期间,美国对伊朗、委内瑞拉石油产业进行制裁.伊朗、委内瑞拉原油产量、出口量双双回落。2025年5月,伊朗、委内瑞拉石油出口量分别为169、64万桶/日，仍处于近两年正常区间运行。后续伊朗石油出口量或与美伊谈判密切相关;此外，美国已终止雪佛龙在委内瑞拉的石油许可，未来委内瑞拉石油出口量或面临下降压力。我们认为在OPEC+增产驱动下，远期石油供应存回升预期，但地缘因素影响具有不确定性，后续建议密切关注供给损失和增产的节奏。
全球贸易摩擦施压原油消费，需求端限制油价上行高度。一方面，历史数据显示，全球原油消费增速与全球实际GDP增速呈现明显的正相关性。基于贸易紧张局势的迅速升级和极高的政策不确定性,IMF4月发布的《世界经济展望》报告将2025年、2026年全球经济增长预期从年初的3.3%分别下调至2.8%和3.0%。据IEA5月发布报告显示，2025年全球石油消费预计增加74万桶/日较1月报告预估的105万桶/日大幅下调。另一方面，随着近两年炼厂新增产能的投放，叠加新能源汽车的快速渗透，下游成品油供需压力增大，裂解价差较此前高位水平回落。我们认为，短期全球终端消费动能以及裂解价差水平暂不支持油价长期高位运行，需求端或限制油价上行高度。
平衡表暂存累库预期，关注页岩油成本支撑。据IEA最新报告预测显示，2025年全球石油供需平衡表存累库预期。分度来看，三季度为北半球出行旺季、中东发电旺季，受季节性需求支撑，平衡表窄幅累库;随着需求步入淡季，四季度原油市场存较强的累库预期。我们认为，在不出现极端地缘事件引发的供应损失情况下，下半年原油市场供需累库预期较强，油价中枢趋于下移，重点关注美国页岩油成本对油价的支撑。据 Bloomberg数据显示，以WTI油价计算，Bakken地区的盈亏平衡油价为每桶57.4美元/桶，是页岩油边际成本。预期2025年下半年Brent油价运行区间为60-70美元/桶，节奏上需求旺季或支撑三季度油价偏强运行，四季度若供给端无支撑措施，油价重心或面临下行压力。此外，若因极端地缘事件导致伊朗、俄罗斯等石油对外供应中断，则下半年石油市场累库预期或将扭转，油价上方空间有望打开，中枢或将上移。
(三)资本开支增速转负，静待供给压力消化
化工资本开支增速转负，静待行业产能消化。过去几年化工行业面临较大的产能扩张压力，但终端需求增速跟进相对不足，行业景气步入周期底部区域，企业盈利能力有所承压，资本开支趋于谨慎。2022年以来，我国石油化工、基础化工资本开支增速逐步放缓;2024年石油化工、基础化工资本开支同比增速分别为-20.7%、-19.6%;2501石油化工、基础化工资本开支同比增速分别为-24.5%、-5.3%。随着上游资本开支增速放缓，后续在建工程增速有望放缓，但固定资产基数仍处于高位，化工行业存量产能及在建产能仍待时间消化。
据卓创数据显示，未来几年多数大宗类化工品产能仍趋增长，但扩产增速预计有所放缓，如纯苯、PX、苯乙烯、氨纶等。从细分产品产能扩张计划来看，行业供给预期与资本开支、在建工程等数据基本印证。我们认为，在供给端应重点把握以下几点:一是，聚焦全球产能结构性调整，关注国内优势品种份额提升机会。由于装置竞争优势不足、叠加海外运营和能源成本偏高的影响，近几年众多海外化工巨头陆续宣布关闭或缩减部分化工品产能。在海外产能逐步退出市场的背景下，中国化工品市场份额趋于抬升，重点关注具有成本竞争优势的品种。二是，国际贸易摩擦不确定性增强背景下，为保障产业链供应链安全，终端产业将关键原材料供应链向国内转移的积极性有望提升，驱动我国化工新材料企业加速突破“卡脖子”核心技术，关键化工新材料国产替代进程有望提速。三是，受国内外安全事故扰动、地缘因素等影响，供应端意外出现缺口的品种。
(四)“两新”政策落地显效、内需活力持续释放
内需是拉动经济增长的主动力和稳定锚。面对现阶段外部诸多不确定性风险，2025年我国将经济工作的主线聚焦于自身。2024年12月召开的中央经济会议在部署2025年重点任务时，将扩大内需摆在首位賧偃羞,俳搪鲖魯走调要“大力提振消费、提高投资效益,全方位扩大国内需求”。2025年1月5日,国家发改委联合财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》在2024年发布的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》框架体系基础上,加码扩围“两新”政策，继续有力支撑扩消费、稳投资、促转型、惠民生。2025年3月5日在第十四届全国人民代表大会第三次会议发布的《2025年政府工作报告》提出，2025年将安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换韁桿骼肴堍驱，中骱ǎ央嚄拒秸算内投资拟安排7350亿元用于扩大有效投资。2025年上半年，随各项刺激内需的利好政策持续落肛婵地显效，家电、汽车、消费电子、家装等终端行业生产和效益同步向好。
终端产业边际向好，化工品需求逐步释放。2024年，我国上一轮库存周期底部基本确认。2025年以来，利好政策持续推进，终端产业逐步回暖，化工品补库需求随之释放。截至4月，我国化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业、石油煤炭及其他燃料加工业规模以上工业增加值分别累计同比增加8,9%、7.2%、7.8%、3.1%。但从采购节奏来看，一是终端产业回暖进程偏缓，二是受国际原油价格回落等因素影响，化工品价格仍处于较低水平。现阶段下游企业多存观望心态，对原材料补库偏谨慎，加之化工品多供需结构偏宽松，需求弱势释放对化工行业景气度实际拉动作用较为有限。展望2025年后市，我们认为，我国各项利好政策仍在加力实施，宏观经济韧性较强，各行业边际改善进程虽缓但趋势仍在，随制造业回暖，化工品内需仍存提振空间。
关税扰动下，化工品出口韧性彰显。近年来，受全球经济下行压力加剧、能源危机升级、环保压力加大等因素影响，全球化工品需求及产量增速均有放缓。面对日益加剧的行业竞争、相对高昂的生产成本以及老旧的装置设备,多家海外大型化工企业陆续关停部分业绩承压的工厂。相比之下我国化工品产能规模及产量增速仍具备上行动力，全球化工市场加速向我国转移，我国现已成为全球化工品出口大国。2025年上半年，美国关税政策反复。4月2日美国对全球推行“对等关税”政策;4月9日起美国对华关税率飙升;5月12日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，双方共同取消 91%关税并在 90天内暂停实施 24%关税。2501我国化工品出口整体维持稳健增长,其中肥料、化学纤维纺织原料等细分领域在抢出口效应下出口增速较高，4 月随美国关税落地，化工品出口增速整体虽有回落，但仍具韧性。展望后市，6-8月90天暂缓期内在抢出口效应下化工品出口或仍具备一定支撑力，后续随抢出口效应削弱，化工品出口或面临一定压力。我们认为，化工品出口虽面临阶段性挑战，但无需过度担忧。一是，我国化工品整体对美出口比例不高;二是，在全球市场的竞争力和市场占有率正持续提升，为出口提供了强有力的支撑;三是，我国政策端支持对外开放、鼓励中企出海，化工企业也正加大力度开拓亚非拉等区域的新兴国家市场，寻求全新出口增量以平滑欧美日韩等传统贸易伙伴的出口降幅。长期来看，我国化工品出口增长趋势仍然存在。
(一)西部大开发高质量推进，民爆板块迎新机
民爆是国家基础性行业，矿山开采是民爆产品最主要的应用领域。民爆产品主要应用于矿山开采、水利水电设施建设、交通建设等基础性行业，尤其在基础工业、重要大型基础设施建设领域具有不可替代的作用，民爆行业因此被归为国家基础性行业。细分领域来看，矿山开采是民爆产品最主要的应用领域，煤炭、金属、非金属矿山开采占比超70%，其中煤炭占比最高。近年来，我国煤炭、有色金属采选业等领域固定资产投资规模维持在可观水平;同时,我国全面加强基础设施建设,大型水利水电项目有序推进，为民爆行业有效提供了需求支撑。根据中爆协数据，2024年我国民爆行业生产、利润总值分别为 417.0、96.4亿元，分别同比下滑4.5%、上涨13.0%，2019-2024年CAGR分别为4.6%、15.2%。2024年行业生产生总值小幅缩量下行，主要系部分下游产业形势疲软，民爆市场需求不足所致;行业利润总值稳定增长，主要得益于硝酸铵等原材料价格回落。
西部大开发战略深入实施,民爆行业重心或逐步向西部转移。得益于西部大开发战略深入实施,近年来我国民爆行业市场正逐步向西部地区转移。2024年，西藏、新疆、青海、甘肃民爆企业生产总值分别同比增长 36.0%、24.6%、13.2%、7.2%，同期全国平均下滑3.6%，西部地区民爆行业生产总值增速普遍显著高于全国平均水平。2024年8月23日，中央政治局会议审议了《进一步推动西部大开发形成新格局的若干政策措施》，会议指出，西部大开发是党中央作出的重大战略决策要聚焦大保护、大开放、高质量发展,加快构建新发展格局,提升区域整体实力和可持续发展能力并强调要加强重点领域安全保障能力建设，强化能源资源保障。2024年11月27日，国家发改委发布《西部地区鼓励类产业目录(2025年本)》，旨在引导西部地区发展特色优势产业，因地制宜发展新兴产业，加快产业转型升级。政策引导下，西部地区优势战略性矿产资源开发利用及基础设施建设有望在中长期内维持较快发展，并带动区域性民爆产品及爆破工程服务需求持续增长。
疆煤品质好、开采成本低，产量与储量尚未完全匹配。综合资源分布、生产总值及增速等指标来看，新疆有望成为未来贡献民爆需求增量的主力区域。新疆矿产种类多、储量大，已发现的矿产有138种，其中9种储量居全国首位，32种居西北地区首位。其中，煤炭是新疆最具优势的矿产资源之一，新疆煤炭资源储量位列全国第二。且新疆煤田煤质较好，具有低灰、低硫、高发热量等特点，煤炭资源具有埋藏浅、煤层厚、地质构造简单等特质，适用于成本较低的露天开采。根据自然资源部数据，新疆煤炭储量约占全国煤炭总储量的16.5%,位列全国第二。从产量来看，2024年新疆地区原煤产量约5.4亿吨，同比增长 17.5%，约占全国总产量的11.4%，位列全国第四。疆煤在我国的市场地位与其资源储备量尚未完全匹配，预计疆煤产能及产量仍有一定释放空间。
疆煤产能及产量释放潜力大，是民爆产品需求增量的重要来源。2022年9月，新疆召开自治区党委十届五次全会，提出将立足新疆资源禀赋和区位优势，充分发挥油气、煤炭、矿产、粮食、棉花、果蔬等资源和产业在全国经济大局中的重要作用，并提出将建设包含煤炭煤电煤化工产业集群在内的“八大产业集群”。2022年12月，中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》，将新疆纳入全国五大煤炭供应保障基地。另根据新疆人民政府印发的《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案》，“十四五”期间，新疆将全面加快推进1.6亿吨/年煤矿新增产能项目建设。新疆还计划在“十五五”期间煤炭产量超过陕西省。2024年陕西省原煤产量为 7.8亿吨，以此为基准，到2030年以前预计新疆煤炭产量至少还有44.2%的增量空间。中长期来看，新疆作为我国战略性矿产资源资源储备的重要区域，采矿业规模有望维持高速扩张，进而有效带动新疆地区民爆产品及爆破工程服务需求显著扩张。
（二）钾肥价格中枢上行，有望迎量利齐升
全球钾盐资源分布高度不均，市场格局基本稳定。全球钾盐矿资源分布高度不均，据USGS最新数据显示，2024年全球已探明可采钾盐矿储量超48亿吨(折K20)。其中，已探明储量位列前四名的分别是加拿大、老挝、俄罗斯、白俄罗斯，合计储量约37.7亿吨，占比约78.2%;我国已探明储量约为1.8亿吨，占比约4.6%。另外，以色列和约旦还可从死海中提取钾盐，死海中钾盐储量尚不明确，预计折氯化钾含量超20亿吨。基于钾盐矿资源高度集中的特点，全球钾盐及钾肥市场呈现寡头垄断格局，主要由加拿大钾肥公司Nutrien、俄罗斯乌拉尔钾肥公司Uralkali、白俄罗斯钾肥公司 Belaruskali、以色列化工集团ICLGroup等少数位于钾盐矿主产区的海外企业占据主导地位，且该市场格局近年来整体保持稳定。产能方面，2024年全球钾盐总产能约为6520万吨/年(折K0)，预计到2028年将扩充至7600万吨/年，2024-2028年CAGR约为3.9%，期间主要增量将源自老挝和俄罗斯。2028年以后，白俄罗斯、巴西、加拿大、埃塞俄比亚、摩洛哥以及西班牙也均将有新产能陆续投放。产量方面，2024年全球钾盐合计产量预计约为4837.0万吨(折z0)，其中加拿大、俄罗斯、白俄罗斯、中国产量靠前，合计产量为3730万吨，占比约77.1%。
全球钾肥供需错配，主要消费国高度依赖进口。需求端,近年全球钾肥总需求量震荡上行。2024年全球钾肥(折KCI)总需求量预计为7250万吨，同比增速约6.6%。预计 2025年全球钾肥(折KCI)总需求量在7100-7500万吨区间。到2030年，全球钾肥年总需求量将扩充至8000-8500万吨。中长期内全球钾肥需求与产能扩张节奏有望保持匹配。分区域来看，全球钾肥需求主要集中在亚洲、北美及南美等区域的农业大国，如中国、印度、巴西、美国等。而这些钾肥需求大国往往钾盐资源相对匮乏，或本土产能难以满足自身需求，因而全球钾肥市场长期存在严重供需错配，主要消费国钾肥高度依赖进口。
我国钾肥产能及产量规模基本稳定,高度依赖进口现状或中长期延续。我国作为农业生产大国对钾肥需求量位居全球第一,占比接近全球钾肥总需求量的四分之一。且近年来在粮食保供政策下我国粮食作物播种面积及粮食产量逐年稳步提升，钾肥需求也呈现稳中有增态势。2024年，我国氯化钾表观需求量约 1801.2万吨，同比增长7.7%。而现阶段我国氯化钾产能尚不足1000万吨/年难以满足我国农业对钾肥的刚性需求。且由于我国钾盐资源储量逐步减少、服务年限下降，资源型钾肥产能扩张已不可持续，我国氯化钾产能规模现已基本趋于稳定，未来鲜少有钾肥产能增量，预计中长期内我国钾肥进口依赖度偏高的情况或难以发生扭转，且进口依赖度水平仍存在进一步升高预期。2024年，我国氯化钾净进口量约为1251.2万吨，进口依赖度约为69.5%，同比增长3.3个百分点。从进口来源来看，我国进口氯化钾主要来自俄罗斯、白俄罗斯、加拿大、老挝等国家，2024年上述CR4高达91.3%。得益于近年来在老挝的中资钾肥企业产能扩张，反哺国内农需能力增强我国自老挝进口钾肥的量和占比正逐步攀升。2024年我国自老挝进口氙化钾207.2万吨，同比增长21.3%;占比约 16.4%，同比增长1.6个百分点。
供方挺价意愿强化,钾肥价格中枢上行。2024年前三季度,全球氣化钾供需结构整体相对宽松,海内外氯化钾价格在相对低位运行,主要随下游需求季节性波动而小幅变化。钾肥价格持续疲软下供方挺价意愿渐强。国际市场方面，一方面，高成本压力下，白俄罗斯曾于2024年11月提议与俄罗斯化肥生产商协调削减10%-11%钾肥产量。2025年1月，白俄罗斯钾肥巨头 Belaruskali 宣布其在其索利戈尔斯克4号矿区将开展为期7个月的大规模设备维护作业，预计将导致公司钾肥年产量减少约90-100万吨。2025年2月，俄罗斯钾肥公司Uralkali宣布其部分矿井将在 2502-2503暂时关闭进行维护，将导致其2502减产至少30万吨，2503产量或进一步削减，具体将取决于其25Q2的¾称维护言结餄鏹趣。同时，Uralkali还计划2025年内增加俄罗斯国内市场钾肥供应量40万吨，预计 2025年 Uralkali钾肥出口量将至少减少70万吨。另一方面，2025年初以来，美国关税政策不确定性加强，导致加拿大等美国主要钾肥进口来源国的钾肥对美出口成本预期增加，进而推高了全球钾肥价格。国内市场方面,2024年末至2025年初,国内市场先后迎来冬储和春耕下游备货旺季。需求回暖叠加国际市场不确定性风险加剧,国内钾肥供方挺价意愿强化,货源多集中在贸易商手中,市场现货流通不足，带动钾肥价格快速震荡上行。3月中下旬至5月中旬，钾肥国储陆续投放、下游需求逐步转淡，国内市场钾肥价格出现小幅回落。5月中下旬，国产钾方面，部分企业开工率偏低，市场流通货源有限;进口钾方面，库存量回落至较低水平，贸易商惜售情绪强化，部分经销商暂停报价。根据卓创资讯数据，截至5月末我国氯化钾社会库存、港口库存量分别为350万吨、205万吨，分别较去年同期减少150、75万吨。供应阶段性收紧，钾肥价格再度小幅上探。6月初，印度 2025年度钾肥大合同签订为379美元/吨，略低于近期国内市场销售价格，引发了国内买方对我国钾肥大合同谈判的观望情绪，同时提高了贸易商抛售库存的意愿，国内钾肥价格再度小幅回落。6月12日，我国2025年度钾肥大合同价格正式敲定为346美元/吨，较2024年上涨26.7%。
(三)磷矿供需持续偏紧,，资源型企业有望充分受益
我国磷矿资源保障年限相对偏低。全球磷矿分布高度集中，根据USGS数据，2024年全球已探明磷矿石储量超737亿吨,其中摩洛哥以500亿吨储量位居全球第一,我国磷矿石储量约 37亿吨位居全球第二，约占全球总储量的5.0%。产量方面，2024年全球磷矿石总产量约2.4亿吨，其中我国磷矿石产量约1.1亿吨，约占全球总产量的46.1%，位居全球第一。储采比方面，2024年我国磷矿石储采比为 34,同期全球平均储采比为309,摩洛哥储采比为1667,相比之下我国磷矿资源存在过度开采、保障年限偏低等问题。
我国磷矿平均品位低、开采难度大，政策强化磷资源保障支撑。相比于其他国家，我国磷矿资源贫矿多、富矿少、开采难度大。分区域来看，我国磷矿资源主要集中在云南、贵州、四川、湖北等地。整体来看我国磷矿平均PO,含量约为17%，可采储量平均品位仅为 23%，远低于世界平均品位 30%。其中，PO;含量小于20%的较低品位磷矿占比约60%，含量大于 30%的I级磷矿储量仅占9.4%。作为全球最大的磷化工生产和消费国,若磷矿资源持续过量消耗，未来我国磷矿品位或将持续下滑,磷矿石开采难度及开采成本也将随之持续上升。为强化磷资源保障支撑,2024年1月,工信部等八部门联合印发《推进磷资源高效高值利用实施方案》(以下简称《方案》)，《方案》提出“支持“采、选、加”一体化大型磷化工优势企业按照市场化原则取得矿业权”、“支持优强企业通过兼并重组等方式整合中小磷矿，推动技术落后、效率低下、不符合生态环保要求、不具备安全生产条件的磷矿企业依法依规退出”等内容，引导磷矿开采产业良性可持续发展。
预计我国磷矿供应中短期偏紧。供给端,我国于2016年将磷矿列入战略性矿产资源,国家有关部门及各地政府对磷矿采选的管控力度明显加大,叠加近年环保政策趋严,磷矿落后产能不断退出,我国磷矿石供应逐步收紧。2024年，我国磷矿石产能约为1.21亿吨/年，同比下滑0.90%;磷矿石(折 30%P,O:)产量约 1.13 亿吨,同比增长 7.80%,较 2016年高点下滑 21.38%。产能增量方面,现阶段各磷矿主产区虽然都有在建或拟建磷矿产能，但随监管力度加大、新矿山开采难度提升，项目建设周期及产能爬坡周期普遍有所拉长，预计未来1-2年内国内磷矿产能增量释放情况仍存在较大不确定性。此外，在建或拟建磷矿石项目大多规划了配套磷化工产品产能，即便未来磷矿项目逐步投产，实际流通到市场上的磷矿石增量或较为有限。需求端，磷肥是磷矿石下游最主要的需求来源，在我国粮食安全及化肥保供稳价政策背景下，预计磷肥对磷矿石的需求整体保持稳健。另外，随新能源等终端产业高速发展，精制磷酸、精细磷酸盐等高附加值产品的产能及产量持续攀升，形成了对磷矿石的增量需求。我们认为，在供给端落后产能持续退出、新增产能释放进展不确定性较强，需求端稳中有增的情况下，预计未来1-2年我国磷矿石需求增量或将超过产能增量，磷矿石供需结构将维持紧平衡。
(四)以旧换新政策持续推进，改性塑料规模稳步扩张
为增强终端使用效果，普通塑料存改性需求。普通塑料具有耐热性差、易变形、耐低温性差、易老化等缺点，绝大多数塑料品种无法直接用于制造工业产品，必须加以改性，使其达到下游应用标准。改性塑料是指将通用高分子树脂通过物理的、化学的或两者兼有的方法,引入特定的添加剂,或改变树脂分子链结构，或形成互穿网络结构，或形成海岛结构等所获得的高分子树脂新材料。改性塑料在保持了塑料优良性能的同时，又克服了塑料的不利特性，在家电和汽车等产品减轻重量、降低成本、美观舒适等方面起到重要作用。
汽车轻量化趋势来袭，车用改性塑料需求有望增长。一方面，近些年我国汽车产业迎来快速发展，市场规模持续扩张。2024年、2025年1-5月，我国汽车产量分别为3128、1283万辆，同比分别增加 3.7%、12.7%。另一方面，轻量化是我国汽车产业重点发展方向之一。《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》制定了 2035年燃油乘用车与纯电动乘用车整车轻量化系数分别降低25%与35%的目标。研究表明，汽车轻量化是节能减排的有效途径，燃油车整备质量每降低10%，油耗可下降6%-8%，排放能减少 4%;电动车整备质量每降低10kg，续航里程可增加2.5km。汽车轻量化主要包括轻量化材料、先进工艺、结构优化三个方面，其中轻量化材料的应用是实现汽车减重最直接的途径。改性塑料以其较好的成本优势、完美的减重效果、优异的综合性能，成为汽车领域重要的轻量化材料。2022年我国单车改性材料使用量为175kg，与德国340-410kg、美国250-310kg相比仍有进一步提升空间。我们认为，随着国内汽车市场规模的持续扩张，叠加汽车轻量化发展趋势有望带动单车改性塑料使用量提升，车用改性塑料需求有望持续增长。
塑料改性化率仍有提升空间，改性塑料市场规模有望持续扩张。目前，中国改性塑料行业正经历快速发展，改性化率从2011年的16.3%增长至2023年的24.8%，但仍低于全球50%的平均水平，主要系国内生产装备水平较低和市场集中度低，导致产品质量不稳定，高端产品相对较少。随着技术改造和智能化制造的推进，国内企业逐步提升产品质量，并打破国外的技术垄断，特别是在家电和汽车领域，改性塑料的应用已占据较大市场份额。未来，随着高频通信、物联网等技术的快速发展，改性塑料在高端领域的需求将进一步增加，推动行业创新与增长。据中研普华产业研究院数据显示，2023年我国改性塑料市场规模为3107亿元，同比增长6.44%;预计到2025年我国改性塑料市场规模将突破4000亿元，年均复合增长率保持在8%-10%。
(一)涤纶长丝产能趋于集中，行业自律或激发周期弹性:
涤纶长丝产业链上承石化、下接纺服。涤纶又称聚酯纤维，是以精对苯二甲酸(PTA)和乙二醇(MEG)为原料缩聚而成的聚酯经纺丝所得的合成纤维。其中，纶长丝主要指长度为千米以上的丝。从上游来看，涤纶长丝直接原材料PTA为重要的油头大宗产品，原油作为其主要原料，其价格波动与国际油价密切相关。从下游来看，涤纶长丝按用途可分为民用、工业用，民用涤纶长丝主要用于服装、家纺等领域，工业用涤纶长丝主要用于车用丝行业、输送带等领域。据卓创资讯统计2024年涤纶长丝50%用于服装用纺织品、31%用于装饰领域纺织品、19%用于产品用纺织品。
涤纶长丝产能扩张放缓，行业集中度趋于抬升。近些年，在民营龙头企业的“炼化一体化”布局以及国内消费和出口需求的支撑下，PX-PTA-聚酯各环节产能均大幅度扩张，涤纶长丝作为主要的聚酯产品，产能步入快速扩张期。2024年行业新增产能投放放缓，叠加落后产能淘汰，全年行业涤纶长丝产能为5013万吨/年，同比下降了39万吨/年，为自2014年以来行业年产能首度下降。据隆众资讯预测，2024-2025年期间，涤纶长丝行业可能会淘汰200-250万吨/年的落后产能，未来涤纶长丝行业的有效产能可能会迎来负增长。此外，近些年纶长丝行业新增产能主要集中在龙头企业，行业集中度持续攀升，2024年我国涤纶长丝行业集中度为60.22%,较2019年提升18.32个百分点。涤纶长丝行业集中度抬升有助于增强龙头企业议价权。
产业链库存处于偏低水平,行业自律或激发周期弹性。库存层面，截至6月12日当周，我国坯布库存天数、织造原料备货天数、涤纶长丝库存天数分别为 25.93、11.85、20.50天，除织造原料备货天数目前位于中等水平外，终端坯布、上游涤纶长丝工厂库存均处于历史同期低位水平。价差层面，截至6月13日，我国涤纶长丝POY、DTY、FDY现金流分别为48、44、-85元/吨，分别位于 2019年以来历史33%、12%、17%分位，行业景气仍处于历史偏低水平。2024年12月，中国化学纤维工业协会发布了《涤纶长丝行业高质量发展倡议书》，倡议企业投资项目以现有产能的升级改造为主，新增产能项目避免低水平重复建设，有节奏理性投资，有序发展，防止“内卷式”恶性竞争。我们认为，在产业链库存处于低位、行业自律行为有望加强等因素影响下，行业周期弹性可期。
（二)有机硅产能扩张步入尾声，行业供需格局有望改善
有机硅，是指含有 Si-C键、且至少有一个有机基是直接与硅原子相连的化合物。按照所处产业链位置的不同，有机硅产品可分为有机硅单体、中间体以及下游深加工产品。有机硅材料具有耐高低温、耐候性、电气绝缘性、生理相容性以及独特的表面性能等优良性能，可以适应各行业不同的个性化需求。
内外需发力,有机硅需求有望持续增长。内需方面,2024年我国有机硅中间体表观消费量为208万吨，同比增长 11.21%;2014-2024年我国有机硅中间体表观消费量CAGR为10.66%。从需求结构来看，尽管近几年房地产景气周期下行拖累建筑领域需求表现，受益新能源(光伏、新能源车)5G通信、特高压等新兴领域高速发展，2025年有机硅行业需求有望保持较高增速。尤其新兴领域逐步替代传统石油基材料，如室温胶、高温胶受新能源需求拉动,液体胶、硅树脂因新应用场景(如AI终端、柔性电子)快速拓展，需求增长迅猛。外需方面，2024年我国初级形状聚硅氧烷出口量为54.56万吨，同比增长 34.24%;2014-2024年我国初级形状聚硅氧烷出口量CAGR为16.23%。从出口结构来看，2024年我国初级形状聚硅氧烷出口量占比居前的国家分别为韩国、印度、美国、土耳其、越南等，占比分别为18.15%、12.42%、7.52%、5.41%、5.08%。通常情况下，某一国家或地区的人均有机硅消费量水平与该地人均GDP呈正相关关系。随着东南亚等新兴经济体工业化进程加快,人均有机硅消费量有望提升,叠加国内企业成本优势,我国有机硅出口潜力有望持续释放。
产能扩张步入尾声,供给端自律性趋于提高。有机硅行业产能周期与行业景气度密切相关,2020年我国有机硅行业迎来新一轮投产周期,2024年我国有机硅中间体产能达353万吨/年,对应 2020-2024年CAGR达18.4%。产能快速扩张之下，带动有机硅中间体产量持续增长，2024年我国有机硅中间体产量为 252万吨，对应2020-2024年CAGR为17.1%。下游需求增速低于供给增速，有机硅行业供需过剩，近几年有机硅行业景气下行，多数企业步入亏损状态。展望未来，一方面，行业产能扩张周期步入收尾阶段,据卓创资讯统计,2025年有机硅行业拟新增湖北兴发20万吨/年产能，较此前年份明显放缓。另一方面，在经历了前两年的亏损之后，2025年国内单体厂向上修复利润意愿较强,有机硅单体厂自律行为有所加强,旨在通过调节产量平衡供需关系,进而实现利润的修复。2025年3-5月，行业开工率在68.86%-71.40%之间运行，处于历史同期低位水平。
(三)政策层面强监管，制冷剂高景气延续
雷求端:刺激消费政策延续，制冷剂主要终端产品数据表现亮眼。制冷剂终端产品主要集中在空调、汽车等领域，且下游产业对制冷剂需求偏刚性。2024年以来，刺激经济政策“组合拳”接连出台，多地以旧换新、政府补贴力度加码。2025年，我国坚持稳中求进，大力提振消费、全方位扩大内需，各项刺激消费政策得以延续，制冷剂主要终端产品产量多表现亮眼。1-4月，我国空调累计产量为 10531.4万台，同比增长7.2%。值得一提的是，为应对夏季高温空调需求旺季，5-7月我国家用空调排产数据依然亮眼。5月排产家用空调排产2330万台，较去年同期生产实绩增长9.9%;其中内销排产1437万台，较去年同期内销实绩增长15.4%。6月排产2050万台，较去年同期实绩增长 11.5%,其中内销排产 1366万台,较去年同期内销实绩增长 29.3%。7月内销排产1137万台,较去年同期内销实绩增长 22.8%,汽车方面,我国1-5月累计产量为1282.6万辆,同比增长12.7%。终端产品产量稳中有增，为制冷剂在需求端形成了有力支撑。
供给端:配额管理政策稳定且连续，制冷剂价格重心持续探涨。2024年，我国HFCs正式开启配额管理、HCFCs配额有序削减，HFCs供需格局整体呈现紧平衡态势，行业景气度显著提升。临近年末，主流制冷剂品类配额余额偏少、可售货源有限，制冷剂厂家无销售压力、控量接单，存在一定挺价惜售情绪，产品价格及价差维持高位运行。2024年10月18日，生态环境部发布《关于印发 2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定与分配方案的通知》，规定2025年我国HCFCs生产配额总量为 163573吨、内用生产配额总量和使用配额总量均为86029吨,分别较 2024年减少49897、42052吨,满足2025年我国HCFCs生产和使用量分别削减基线值的67.5%和73.2%的阶段性履约任务要求。其中，2025年R22生产配额和内用生产配额分别为149068、80862吨，分别较 2024年减少 32779、31044吨。HFCS方面，2025年生产配额总量和内用生产配额总量分别为 18.53、8.95亿 tCO2，与 2024年度相同。在此基础上，根据 HCFCs 淘汰的替代需求及半导体行业的增长需求，对 R32、R245fa、R41、R236ea进行了不同幅度的配额增发。2025年4月9日，生态环境部等五部门联合印发《中国履行〈关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书〉国家方案(2025-2030年)》。《国家方案》明确了以下履约目标:一是，持续禁止已淘汰 ODS受控用途生产和使用，进一步巩固成效，确保可持续履约;二是，HCFCs受控用途生产量和使用量在2025年分别削减基线值的67.5%和73.2%，2030年均削减基线值的97.5%;三是，HFCs受控用途生产量和使用量在 2029年均削减基线值的10%。《国家方案》充分体现了我国实现国家履约目标、坚持保护臭氧层和应对气候变化协同，分行业、分物质开展ODS和 HFCs淘汰和削减行动的决心。配额政策强约束、下游需求稳中向好背景下，2025年以来，我国制冷剂行业高景气延续，主流产品价格及价差高位探涨。6月以来，国内气温快速攀升，空调企业排产维持高速增长，随下游库存快速消耗，制冷剂补货需求逐步释放，市场采购活跃度显著提升，制冷剂价格传导顺畅，而制冷剂行业高温检修将至，多重利好叠加，预计2503制冷剂季度长协订单价格重心将进一步上移。
成本端:萤石供需偏紧常态化，价格中枢有望中长期维持在偏高水平。近年来，我国萤石矿供应整体趋紧，同时萤石矿山安全生产监管趋严，生产商挺价惜售情绪明显，致下游选厂开工负荷受限，萤石粉现货流通紧张频繁出现，萤石粉价格高位随需求季节性变化而小幅震荡。短期来看，前下游企业开工负荷偏低，且原料库存充足，成本压力下，对萤石粉存在压价情绪，萤石粉价格表现较为弱势。但中长期来看，随安全环保政策趋严、优质资源持续消耗，我国中小萤石开采企业及落后萤石矿山或加速退出，萤石矿开采成本将逐步增加，萤石矿及萤石粉供应或难有增量，萤石价格有望维持在偏高水平震荡，并在成本端对无水氢氟酸及制冷剂价格起到一定支撑作用。
(一)成核剂需求稳步增长，国产替代进程有望提速
成核剂是一种用于提高聚丙烯等不完全结晶树脂材料结晶度，加快其结晶速率的高分子材料助剂，可改善树脂制成品的光学性能、力学性能、热变形温度等。目前成核剂主要应用在高性能树脂和改性塑料的制造，产品可满足食品接触材料、医疗器械、医药包装、婴幼儿用品、汽车部件、锂电池材料、家居家电用品、建筑材料等行业对产品性能、安全、环保提升的需要
聚丙烯产量提升叠加高性能化趋势，促进成核剂需求稳步增长。随着聚烯烃等塑料产业的蓬勃发展，全球成核剂市场规模有望持续扩张，据QYResearch数据显示，2024年全球成核剂市场规模约9.00亿美元，2030年有望增长至11.56亿美元，对应2024-2030年CAGR为4.27%。国内层面，据统计数据显示，2017-2022年，我国成核剂需求量从5300吨增长至9520吨，年均复合增速达12.4%。我国成核剂需求增长，一方面受益于国内聚丙烯产能扩张带来产量的提升，另一方面受益于消费者对高性能聚丙烯需求的提升。2017-2022年，我国聚丙烯产能、产量持续增长，对应年均复合增速分别为9.6%和8.8%，同期成核剂需求增速高于聚丙烯产能及产量增速，表明国内聚丙烯生产的结构性变化，高性能聚丙烯占比逐步提升。考虑到我国聚丙烯产量持续提升，以及对高性能产品需求增加带来成核剂添加量提升，我们对成核剂未来需求进行了测算，预计未来我国成核剂需求将以年均10%左右的增速增长，至2025年需求有望突破12000吨。
成核剂国产化率稳步提升，国际贸易摩擦或加速国产替代。由于国外先进厂商对成核剂开发使用存在先发优势，早期我国成核剂市场主要被美利肯、艾迪科、新日本理化等美国、日本企业占据。近年来，呈和科技、只楚化学等国内厂商逐步掌握了成核剂的生产工艺并实现了商业化量产正在逐步形成对外国品牌的替代。据观研天下统计数据显示，我国成核剂产量及进口替代率正快速提升，2022年我国成核剂国内供给量约2910吨,进口替代率约28%、较2017年提升9个百分点;随着国内厂商在工艺研究和应用开发方面不断发力，预计2025年我国成核剂进口替代率有望提升至34%。此外,国际贸易摩擦仍在反复,美国成核剂供应商美利肯是全球成核剂市场的主要参与者,也是我国成核剂主要进口供应商。若未来国际贸易摩擦恶化，进口自美国的成核剂成本或将大幅抬升，国产成核剂性价比优势或进一步凸显。此外，基于产业链供应链安全，上游石化企业对成核剂国产替代急迫性提升，成核剂迎来国产替代进程有望提速。
(二)AI助推全球算力需求，电子级 PPO 成长可期
聚苯醚(PolyphenyleneOxide，PPO)是世界五大通用工程塑料之一，具有优异的耐高低温性、电绝缘性、耐蒸汽性能、尺寸稳定性和抗蠕变性。鉴于PPO本身的加工性能差、耐冲击性能差等缺点，市售的PPO产品均为经过高抗冲击聚苯乙烯(HIPS)、玻璃纤维(GF)、聚酰胺(PA)等辅助料改性过的共混物。改性 PPO被广泛用于电子电气、汽车、机械、化工等领域。其中，电子电气是国内改性PPO主要消费领域，约占2021年总需求的72%。
PPO综合性能优异，是高频PCB理想基材。常见的CCL基体树脂包括环氧树脂(EP)、氰酸酯树脂(CE)、苯并嗪树脂、聚酰亚胺(PI)、聚四氟乙烯(PTFE)、双马来酰亚胺树脂(BMI)以及聚苯醚树脂(PPO)等，其中PTFE和PPO的介电性能极佳，是最热门的高频高速覆铜板树脂基材。但PTFE薄膜弹性模量小、线性膨胀系数大，与金属导体和其他元件附着力较弱，较难在较小厚度下加工，因此不宜应用于超薄PCB 中，限制了其在覆铜板领域大量使用。PPO分子结构中无强极性基团的特性为其带来低的介电常数和介电损耗，且在一个宽的温度和频率的变化范围内其介电性几乎不受影响，同时PPO分子链中含有大量苯环结构致使分子具有较强的刚性,是具有超高频应用潜力的覆铜板基体树脂。
电子级PPO自给率偏低，国产替代空间可期。一方面，全球PPO产能主要集中在海外企业。目前 PPO 改性企业较多，但PPO生产企业较为稀缺。全球仅有 SABIC、旭化成、三菱瓦斯化学中国蓝星集团旗下南通星辰等少数几家企业掌握了工业化生产PPO的能力。其中，SABIC于2007年收购美国通用电气的工程塑料业务，是世界上最大的聚苯醚生产商，2022年PPO产能约为13.5万吨/年，约占全球产能的46.6%。此外，SABIC作为全球主流电子级PPO供应商，2022年销量1000余吨。另一方面,国内已实现PPO 工业化生产,但电子级PPO仍高度依赖进口。上市公司中,仅圣泉股份、东材科技等有电子级PPO产能布局。
PCIe5.0催生高频高速，普通服务器升级带动PPO需求增长。PCIe全称为PeripheralComponentInterconnectExpress,是一种高速串行计算机扩展总线标准,自 2003年推出以来已经成为服务器和 PC上的重要接口。2019年5月，PCIe5.0正式发布。与PCIe4.0相比，PCIe5.0信号速率达到 32GT/S，x16带宽(双向)提升到了128GB/，能够更好地满足吞吐量要求高的高性能设备，如数据中心、边缘计算、机器学习、AI、5G网络等场景日益增长的需求。我们认为，PCIe升级或将主要从以下几方面提振普通服务器对高性能树脂的要求。一是，材料层面，为提高传输效率，需要更低信号损耗的板材来制作PCB，PCIe升级后服务器对覆铜板的材料要求将达到高频/超低损耗/极低损耗级别。二是，为了降低信号间的干扰，PCB需要更多层数来走线。目前PCB主流板材为8-16层，对应PCe3,0一般为8-12层，PCe4.0为12-16层，而PCIe5.0平台则在16层以上。PCB层数的增多将带动树脂需求增加。
(三)VR/AR 光学镜片首选材料，COC/COP国产放量在即
1.COC/COP:光学镜片的首选材料
环烯烃聚合物(COC/COP)是由烯烃与环烯烃共聚或环烯烃单聚形成的具有一系列优良性能的光学级材料。其中,COC是由烯烃与环烯烃单体共聚而成,COP是由环烯烃单体单聚而成。COC/COP具有透明性高、双折射率小、生物相容性好、绝缘性强以及可以提高乙烯的耐热性等优良特性，被广泛应用于光学、包装、医疗等领域。我国COC/COP 下游需求中，光学、包装、医疗、其他领域占比分别为53.2%、25.3%、15.1%、6.3%。
2.COC/COP技术壁垒高，海外企业高度垄断
COC/COP结构特殊，存在较高技术壁垒高。COC/COP是由乙烯和降冰片分别通过mCOC生产工艺和 ROMP生产工艺获得的,其中降冰片烯通常由双环戊二烯与乙烯发生 Diels-Alder 反应制备而成。COC/COP技术开发难点主要包括以下几点:一是环烯烃单体(降冰片烯)的制备，二是茂金属催化剂的筛选开发，三是环烯烃聚合物的制备。
国内COC/COP产业化进程加快，国产替代有望逐步开启。一方面，国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破;另一方面，随着光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，COC/COP材料被日本“卡脖子”问题日益突出，供应链安全担忧下，下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。近些年来,国内企业阿科力、拓烯光学、金发科技、鲁华泓锦等持续对COC/COP材料进行研究开发，目前在产业化方面陆续取得突破。其中，2023年11月拓烯科技3000吨/年特种环烯烃共聚物正式投产，标志着其在国内率先实现环烯烃共聚物全链条自主可控工业化生产。
3.VR/AR有望加速渗透，COC/COP发展前景广阔
传统领域雷求有望维持增长，AR/VR注入需求新动能。目前实现AR/VR技术的主要平台设备是近眼显示(Near-eyedisplay，NED)。NED是玻璃或护目镜式可穿戴显示设备，即头显设备由微型显示面板和成像光学器件组成,靠近眼睛的微显示面板发出的光通过成像光学器件进行准直从而在眼睛可以舒适聚焦的远距离处形成虚像。IDC数据显示，2023年全球AR/VR头显设备合计出货量预计8.1百万台，2027年出货量有望至28.6百万台，2023-2027年年均复合增长率预计为37.2%。其中，2027年AR/VR头显设备出货量预计分别为6.8、21.9百万台，对应2023-2027年年均复合增长率分别为96.5%、30.1%。我们认为,除传统领域COC/COP需求增长外,随着 AR/VR的发展和渗透，头显设备对COC/COP材料需求将跟进，COC/COP材料将迎来需求新动能。
(四)自主产能释放、高性能 PI薄膜垄断格局有望打破
PI薄膜性能优良、应用广泛，市场持续扩容。PI薄膜也称“黄金薄膜”，是现阶段理化性能最突出的高分子薄膜。21世纪以来，得益于高端制造业的快速发展，PI薄膜行业迎来发展机遇，现广泛应用于消费电子、汽车电子、高速轨道交通、风力发电、航天航空、5G通信、柔性显示等诸多领域。且随着产品不断向高性能、多功能方向发展，PI薄膜从耐高温绝缘介质应用，到耐环境、超低温、高导热、超薄、结构支持、透光性等功能性应用需求将越来越广泛,PI薄膜市场也将持续扩容。根据FMI数据，2024年全球PI薄膜市场(含胶带)规模约23亿美元，预计到2034年将扩张至52亿美元，2024-2034年CAGR约为8.4%。
海外企业高度垄断，我国进口替代空间广阔。目前全球高性能PI薄膜市场主要被杜邦、钟渊化学、PIAM 等美日韩企业高度垄断。据PIAM数据显示，2023年全球PI薄膜市场CR6约 70.6%。我国是全球 PI薄膜主要消费国之一，且随着下游产业的持续发展，我国对PI薄膜的需求量将呈逐年上涨态势。根据FMI数据，2024-2034年我国PI薄膜市场(含胶带)CAGR有望达到8.9%，高于全球平均水平。我国PI薄膜相关生产研发起步较晚，目前虽已有少数企业通过自主研发或进口产线具备量产高性能PI薄膜的能力，但绝大部分高性能PI薄膜需求仍需依赖进口，行业平均国产化率不足 20%，甚至柔性显示用CPI薄膜等超高附加值细分品类需100%依赖进口，国产替代空间广阔。
内外部不确定性因素增强，或驱动PI薄膜等“卡脖子”原材料供应链加速向国内转移。当前内外部不确定性因素增强，终端产业链关键原材料供应链向国内转移的意愿逐步增强。加之近年来国内政策层面加大力度支持新材料等新兴产业发展,我国高性能PI薄膜发展正逐步提速，部分本土企业高性能 PI薄膜产能已达到千吨级别，产品结构布局也趋于完善。随国内PI薄膜产能持续扩张并高端化发展，我国高性能PI薄膜自给率有望快速提升。
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