转债估值偏高位置震荡但主动杀估值概率较小
2025年以来转债估值在偏高位置震荡。上半年在部分成长题材与银行板块行情带动下，转债全市场转换价值由35% 的历史分位修复到59%的位置，但转股溢价率并没有相应调整，而是保持65%的历史偏高位置。原因在于：1）供需矛盾 进一步加剧，纯债利率持续走低，固收＋资金增厚收益需求刚性。与此同时转债数量减少30家以上，未转股余额下降3千 亿元，占比5.7%，其中包括核建、苏银、中信、大秦、成银等大票。2）股性转债主动拔估值。由人工智能引发的科技板 块结构性行情，促使“固收+”资金和游资加速向弹性好的题材可转债迁移。3）经济复苏斜率平缓，股市以结构性轮动行 情为主，缺乏趋势性机会，也就缺乏压缩溢价率的触发条件。事实上伴随固收+策略发展，供需主导下，2020年四季度以 来，除了924行情导致转债估值系统回调以外，整体是趋势上行的。4）从持有人结构来看，2024年开始，配置型投资者 如公募、社保、保险的占比提升，产业资本和交易型投资者（散户为主）的占比下降。配置型资金更看重转债的债底保护， 对弹性要求相对偏低，高溢价容忍度更高。5）上半年小票虽然明显收涨，但波动大、轮动快，在这种非趋势行情中，转 股溢价率不会相应回落，反而行情的波动支撑了期权部分的估值。
在供需缺口未逆转、股债缺乏趋势行情的环境下，高溢价率或是资金在低利率时代的“必要代价”。转债主动杀估值 概率较小。此外， 2024年以来转债估值的解释力度边际减弱，回到2022年之前不足10%的水平；正股的重要性回归，回 到2020年之前（转债市场尚未完全建立自身估值体系时）70%的水平。转债择券的核心仍然是正股。
2025年哑铃策略逐渐深化成为市场主流的配置逻辑
从包括股、债的大类资产配置角度，利率持续下行，一端红利等类债资产/国债、一端小盘成长的哑铃策略，从2024年 开始确立优胜表现，2025年逐渐深化成为市场主流的配置逻辑。年初以来，万得微盘股指数和中证2000指数分别实现了31% 和12%的上涨，明显超出大盘表现。哑铃另一侧，银行股接替2024年红利指数的角色，商业银行指数上半年涨幅12%。 类债与小票同时表现优异的原因有： 1）低利率环境缩量背景下，整体债牛股熊，股债性价比倾向于债券。但权益市场当中，阶段性资金面宽松时（今年2月、4月、6月中） 刺激市场风险偏好，尤其是游资、量化等交易型资金流向微盘股等弹性较高的资产，因其对流动性敏感，受基本面影响小而估值提升空间大， 其走势可能独立于大盘。 2）当市场整体风险偏好降低或股市调整期时，资金出于避险以及博弈两重不同的情绪，可能同时流向低风险的国债ETF和高波动性的微盘 股，形成"机构-散户"行为共振。例如2024年底2025年初，机构对股市（尤其是高股息股和机构重仓股）持谨慎态度，资金转向债市，十债利 率开始突破2%。而散户投资者同样绕开高股息、重仓股，涌入低价、微盘股、ST股等投机性高弹性标的。 3）固收+和哑铃型投资策略发展的结果。投资者在基本面不明朗时采取"双线策略"。
转债可作为小的资产配置工具模拟哑铃行情
转债市场内部由于个体差异，本身可以作为一个小的资产配置工具，即，小票与类债资产的组合可以用转债模拟成股性转债与价值风格 双低转债的组合。 具体而言，由于转债发行主体规模偏小，各类权益宽基指数中，中证2000指数与中证转债指数相关性最强，达0.76。上半年中证转债指 数收涨5%，表现强于除中证2000以外的其他宽基指数。从个券规模而言，转债正股市值中位数目前为60亿，微盘股、中证2000、中证1000 的成分股市值中位数分别为21亿、46亿、110亿。 尤其是股性转债与微盘股有极高的拟合度，相关系数高达0.96。一方面，历史上微盘股牛市大涨，熊市少跌，震荡市仍然涨的不对称性 表现与股性转债相似。另一方面，微盘股指数调仓频繁，成份不固定，与权益熊市期的股性转债筛选逻辑相似。 哑铃另一侧，双低转债作为最为稳健（在各类股债市场背景下均回撤最小）的转债受低风偏的投资者青睐，同时具有收益和回撤的不确 定性，相比之下低价转债的波动性更大（尤其是退市新规之后）。进一步的，由于双低转债中的成长小票与权益成长指数相关性更强，价值风 格的双低转债可以兼顾低波、高分红等特征，因此可以用价值风格的双低转债模拟哑铃另一端。
转债哑铃策略的相对优势
股性转债虽然走势与微盘股高度一致，但并非微盘股“炒小炒烂”的逻辑，正股规模和业绩均强于微盘股，适于机构入库。 目前微盘股指数的PB_LF为2.35，略高于万得全A的1.57，仍处于合理范围之内。然而，微盘股的拥挤度处历史分位数高水平，历史经 验来看，微盘股依赖资金，拥挤度较高时需警惕回撤风险。此外，万得微盘股短期涨速较快，今年以来表现已近30%，参考过往年度收益 最高在40-50%。 从回撤角度，中证转债指数回撤明显小于中证2000，2020年以来分别为17%、40.7%。2024年以来股性转债与微盘指数的最大回撤幅 度亦拉开20个百分点以上的距离。
转债哑铃策略组合表现
股性转债、价值风格双低转债均有较强收益和回撤的不对称性，可以模拟高风偏（小微盘股）和低风偏（银行 ETF、国债ETF）并存的哑铃策略。 成长的波段行情需配合择时。基于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究，在去年9月23日（国庆前政府 发债计划极高，预测权益市场交易机会）及今年1月中精准预测反弹（预测2月阔表的成长行情），3月中后看空（实体 部门负债增速见年内第二次顶），5月也提前预测“垃圾时间”（4月负债增速形成年内极高点，随后重回缩表，股债 均无明显机会）。 基于自上而下择时对于股性转债和价值风格双低转债仓位的调整，转债哑铃策略组合2024年全年跑赢中证转债 指数12pct，最大回撤9.4%，同期中证转债指数最大回撤10.1%。2025年以来，跑赢中证转债指数9pct，即基本可以 跑赢微盘以外的宽基指数，最大回撤9.4%，同期中证转债指数最大回撤10.1%。
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