2025 年“新消费”行情为何演绎？核心是增长稀缺。我们理解的“新消费”行 情，本质是脱离宏观扰动的强 alpha 行情，2024 年美妆与珠宝板块调整充分，2025 年业绩期美妆与珠宝板块核心公司成长性突出。2025 年初港股流动性改善，以老铺 黄金/毛戈平为首的优质消费品牌在利润预期上修与估值提升共振下表现优异。伴随 关税扰动外围市场震荡、内需顺周期相对低迷、优质消费资产稀缺，行情陆续向美容 护理与黄金珠宝其它优质高成长品牌扩散，“新消费”板块效应明显。 优质新消费品牌为何逆势增长？背后是结构性红利与产品周期共振。美容护理、 黄金珠宝等可选消费板块符合大行业、小公司格局，优秀国货品牌依托结构性细分红 利（包括品类/渠道）与供给侧创新，包括①差异化品牌定位（如老铺黄金/毛戈平/若 羽臣）、②成分/设计/功能等维度的产品创新（如丸美生物/润本股份）、③灵活渠道 运营能力（如若羽臣）与④差异化线下渠道服务体验（如老铺黄金/毛戈平）等维度， 实现品牌从 0 到 1 或从 1 到 N 的突破性增长，且一旦产品势能形成，弹性大、持续 时间较长。
如何看待后续新消费板块表现？强 alpha 行情或将持续演绎。2024Q2-Q3 化妆 品与珠宝类可选消费均处低基数，预计可选消费企稳回升趋势有望延续，具备细分市 场红利、产品与渠道服务体验差异化明显的品牌，仍有望实现逆势增长。新消费标的 投资已经形成板块效应，在内外需均面临挑战的情况下，强 alpha 行情或将持续演 绎。 产品周期大年，珠宝早于美妆。美妆产品周期始于 2020 年，触发因素为线下消 费场景受限后，线上新渠道发展带来的结构性红利与以珀莱雅为代表的优质国货美 妆品牌凭借原料/概念等维度创新，在行业内部逆势增长形成的示范效应。黄金珠宝 产品周期始于 2024 年，触发因素为高金价下消费 K 型分化，品牌方/加盟商无论主 动还是被动，均需由渠道侧粗放扩张向产品侧精耕细作转型，以老铺黄金为代表的优 质国货黄金品牌凭借差异化品牌定位、工艺设计与渠道服务体验等供给侧创新，在行 业内部逆势高速增长形成示范效应。 相对上一轮，估值仍有提升空间。2025Q1 美护板块基金重仓比例环比由 0.32% 提升至 0.45%，回升至 2024Q1 水平，相对 2022Q4 美容板块基金重仓比例（0.79%） 仍有提升空间；截至 2025 年 6 月 17 日，根据 Wind 一致预期，毛戈平/丸美生物/润本股份等公司 2025 年 PEG 约 1x-1.2x 区间，2025 年 PE 约 35x-40x 区间，2020- 2022 年“新消费”龙头珀莱雅 PEG 多居 2x-3x 区间，PE 多居 50x-70x 区间，本轮 优质新消费品牌估值仍有提升空间。 个股维度，重点关注哪些标的？把握优质新消费品牌产品向上周期。基于细分 市场景气度/业绩确定性/估值性价比维度，推荐老铺黄金/毛戈平/润本股份/巨子生物 /上美股份/丸美生物/珀莱雅等。
1.1复盘：新消费强 alpha 行情为何演绎？
1.1.1 调整充分，增长稀缺
2024 年美妆与珠宝板块调整充分。2024 年限额以上化妆品零售额下滑 1.1%， 美护板块涨跌幅-10.3%，31 个申万一级行业中美容护理排第 29 位，相对沪深 300 指数收益-25.0%，美护板块基金持仓逐季走低，到 2024Q4 低至 0.32%。2024 年限 额以上金银珠宝零售额下滑 3.1%，饰品板块涨跌幅-12.0%，相对沪深 300 指数收益 -26.7%。
2025 年以来可选消费企稳回升，业绩期核心公司阿尔法属性凸显。截至 2025 年 5 月，限额以上化妆品/金银珠宝零售额累计同比分别+4.1%/+12.3%，边际改善趋 势明显。3 月-4 月业绩期美妆领域核心公司业绩成长性突出，珠宝板块老铺黄金营收 利润高成长延续，部分加盟制品牌业绩超市场预期。
1.1.2 龙头先行，板块效应明显
2025 年初港股流动性改善，以老铺黄金/毛戈平为首的优质消费品牌在利润预期 上修与估值提升共振下表现优异。伴随关税扰动外围市场震荡、内需顺周期相对低迷、 优质消费资产稀缺，行情陆续向美妆个护领域其它优质高成长新消费品牌扩散，板块 效应明显。
1.2展望：如何看待后续新消费板块表现？
1.2.1 产品周期大年，珠宝早于美护
1）黄金珠宝：消费 K 型分化，产品周期大年。 金价上行斜率差异，2023 年黄金珠宝“普涨”，2024 年 K 型分化明显。2023 年 普涨背后是消费场景恢复、金价温和上涨、黄金珠宝工艺革新饰品可佩戴性增强，婚 嫁/悦己/投资需求均有较好恢复。2024 年金价急涨，高金价下黄金珠宝零售额大盘承 压，终端消费 K 型分化趋势明显，以年轻客群为主的低价高频轻量化产品与以高净 值客群为主的低频高价古法金产品需求更具韧性，如潮宏基/曼卡龙/老铺黄金等，以 投资金为主的菜百股份 2024 年收入端亦延续增长趋势。 2025 年分化趋势延续，渠道向产品驱动转型。供给侧，2024 年头部黄金珠宝品 牌多处净关店状态，高金价下黄金珠宝销量承压，终端门店克减/打折等价格内卷严 重，黄金珠宝工艺革新饰品可佩戴性增强，品牌方与加盟商均有动力推广高客单/高 毛利的一口价产品以提升门店经营质量。需求侧，老铺黄金/周大福等品牌市场教育 下，消费者对黄金珠宝产品在材质基础外的工艺设计等审美价值认知迭代，金价持续上行下一口价产相对传统克重类产品溢价减小，消费者对一口价产品接受度逐渐提 升。供需共振与龙头示范效应，黄金珠宝行业加速由渠道向产品驱动转型。
2）美妆：分化已久，把握优质国货崛起。 2024 年美妆大盘承压，品牌分化延续甚至加剧。1）品牌与产品势能向上，或细 分品类景气较高：以毛戈平/巨子生物/丸美生物/上美股份/若羽臣/润本股份为代表， 2024 年营收与归母净利润增速均在 25%+，且丸美生物/若羽臣/润本股份 2025Q1 营收归母净利润延续 20%+增速。2）品牌基数走高与内部组织调整，营收放缓但归母 净利润增速 25%+：以珀莱雅为代表；3）品牌内部战略/组织/管理调整，等待经营拐 点：以上海家化/豪悦护理/贝泰妮/华熙生物/水羊股份/敷尔佳/福瑞达等为代表。
3）医美：重组胶原蛋白景气度较高，关注新品周期。 2024 年医美产业链环比放缓，以重组胶原蛋白为代表的新材料景气度较高，供 给侧重组胶原蛋白/再生/玻尿酸/肉毒素市场新品陆续获批，新材料与存量产品迭代带 来的增量相对明确，关注新品周期。
1.2.2 相对上一轮，估值仍有提升空间
考虑到 2024Q3 以来经济托底政策密集出台、2024Q2-Q3 化妆品与珠宝类可选 消费均处低基数，预计可选消费企稳回升趋势延续，具备细分市场红利、产品与渠道 服务体验差异化明显的品牌，仍有望走出阿尔法行情。 资金面与估值角度，2025Q1 美护板块基金重仓比例环比由 0.32%提升至 0.45%， 回升至 2024Q1 水平，相对 2022Q4 美容板块基金重仓比例（0.79%）仍有提升空 间；截至 2025 年 6 月 17 日，根据 Wind 一致预期，毛戈平/丸美生物/润本股份等公 司 2025 年 PEG 约 1x-1.2x 区间，2025 年 PE 约 35x-40x 区间，2020-2022 年“新 消费”龙头珀莱雅 PEG 多居 2x-3x 区间，PE 多居 50x-70x 区间，本轮优质新消费 品牌估值仍有提升空间。
2.1IP+：景气延续，变现方式更趋多元化
IP 零售行业维持高景气度，变现方式更趋多元化。我们以具有代表意义的三丽 鸥中国、阿里鱼的收入作为观察中国 IP 零售行业的风向标，从二者数据观察，2021 年至今，IP 行业景气度高居不下，2021-2024 年三丽鸥中国年均收入增速为 45%。 沿着 IP 版权方视角向下探寻，我们明显观察到 IP 在中国变现方式越发多元化，如 2018 年卡游根据获授权的 IP 推出首个卡牌系列；2022 年布鲁可入局拼搭角色类玩 具赛道，将 IP 与积木结合探索出积木人的高增之路；2024 年来万代、三丽鸥在中国 加速落地高达基地与三丽鸥官方门店。
竞争越发充分，IP 零售公司业绩兑现略显分化。从我们跟踪的名创优品、布鲁 可等 IP 零售企业收入来看，2024 年 IP 零售行业维持高景气度，2024 全年名创优品/布鲁可收入端维持 22%+的增速。从相对预期的业绩兑现来看，名创业绩兑现弱于 布鲁可，预计与消费市场需求走弱、IP 行业竞争加剧有关。从 2025Q1 业绩跟踪来 看，名创优品实现收入 44.3 亿元，同比增长 18.9%，毛利率为 44.2%，同比增长 0.8pct，实现经调整净利润 5.9 亿元，同比下滑 4.8%，经调净利润端短期略显压力。
积极拥抱资本化，龙头动作积极，观察 2025 年业绩兑现。从产业链来看，IP 经 济的高景气度持续演绎，卡游、52TOYS 等积极寻求上市。从已上市企业而言，布鲁可“全价位、全人群、全球化”的逻辑逐步兑现中，期待产品线全面铺开助力业绩持 续高增。2025 年 4 月来，布鲁可上新小黄人、柯南、宝可梦系列 IP，并继续迭代奥 特曼、假面骑士、火影忍者等 IP，新 IP 推出+销售高峰期到来有望兑现业绩。且面 向多元年龄段客群的高价格带产品，如 EVA、初音樱花等需求反馈良好，进一步打 开成长空间。布鲁可之外，2024 年及 2025Q1 名创优品受制于国内同店、拓店带来 的费用压力，业绩略不及预期；但从后续来看，公司积极推进渠道更迭，IP 推新迭 代，期待同店拐点。
2.2 AI+人服：AI 助力招聘降本增效
AI 在人力资源管理的招聘领域应用最为成熟。根据易路发布的《AI 在企业人力 资源中的应用白皮书》，应用 AI 技术较多的人力资源场景分别为招聘（29.6%）、员 工服务和沟通关怀（16.7%）、薪酬管理（14.8%）、培训（11.1%）和考勤、排班（7.4%）。 其中，招聘由于标准化场景较多，是 AI 应用最为广泛和成熟的人力资源模块。相较 于依赖人工筛选和经验决策的传统招聘模式，AI 赋能下的招聘在 JD 生成、简历筛选 与匹配、视频面试与评估反馈等环节可实现部分人工替代，优化招聘流程的同时，提 升招聘效率和人岗匹配度。
同道猎聘：推出“AI 面试”+“AI 找人”产品并独立售卖。1）AI 面试：推出 AI 智能面试产品“多面·Doris”主要应用于校园招聘和蓝领招聘面试场景。其中，校 招短时间内会有大量候选人涌入招聘流程，AI 面试能够快速精确进行人选初筛；蓝 领招聘对候选人技能要求较低，筛选劳动力的标准显性简单。公司已推出了 HR 数字 人助理多面·Doris，目前主要定位是 AI 面试。价格方面，相比于传统招聘中的面试 服务，多面 Doris 的付费价格只有其 1/5-1/8。2）AI 找人：由于传统招聘找人主要依 赖候选人的主动投递和招聘方在招聘平台人才库中进行搜索，HR 往往需要投入大 量时间精力进行筛选和沟通。公司推出的“意向人选”除了在第一个环节——了解招聘 方（企业）职位招聘需求外，其余生成职位、匹配等环节均可通过 AI 完成。公司数 据显示，目前已有 50%的岗位能够 2 小时内推荐有沟通意愿的人选。产品定价方面，“意向人选”采用“先推荐，合适再付费”的模式，平均每个合适候选人收费仅 200 元。 该产品在降低企业试错成本的同时，大幅提升了人才获取的效率。
北京人力：AI 招聘产品涵盖 B 端和 C 端，其中 AI 面试主要应用于规模化面试 和外语面试。公司旗下 AI 招聘产品搭建了覆盖 ToB 和 ToC 两大服务矩阵。1）ToB 业务：涵盖简历筛选、智能面邀、AI 面试、沟通助手；2）ToC 业务：充当求职者辅 助工具，包括职业性格测评、简历优化、面试模拟、面试复盘等。其中，AI 面试是核 心部分，主要应用于规模化面试和外语面试：①规模化面试: 该功能将招聘顾问的时 间成本降低了 80%以上，同时与人工判别的一致率高达 95%以上。②外语面试：有 效解决部分 HR、招聘顾问外语口语较差的痛点。应用场景包括小语种外贸销售招聘、 金融高端岗位英文面试等。
2.3 AI+跨境平台：平台推出的 AI 服务直接变现
B2B 跨境电商平台通过推出 AI 服务助力卖家克服运营痛点。1）小商品城：2020 年公司上线 B2B 跨境电商平台 Chinagoods 平台将旗下 7.5 万家实体商铺 1：1 上 线，同时推出多项 AI 服务助力解决商户外贸经营痛点，比如“AI 智能翻译官”可支 持 36 种语言互译，帮助商户破除语言壁垒；“AI 数字人矩阵”可实现 24 小时互动 运营，部分解决经营户外贸沟通时差的痛点。2024 年公司新增使用过自研 AI 产品的 商家超 1.9 万家，提供服务超 22 万次。2）焦点科技：公司推出了 AI 麦可，将 AI 技 术综合应用于外贸 B2B 领域，可为旗下 B2B 跨境电商平台——中国制造网卖家（出 海企业）提供包括产品发布、内容生成、商机跟进、行业拓客在内的 4 大服务。AI 麦 可推出包含不同权益的套餐向用户收费，包括标准版/专业版 Lite/专业版，收费分别 为 5,980 元/年、5,980 元/年、9,980 元/年。
3.1餐饮酒旅：部分企业同店已现积极变化
餐饮酒旅等板块 2025Q1 收入增速仍承压，但后续迎接低基数。从收入端出发， 2025Q1 具备顺周期属性的免税/酒店/餐饮等收入增速数据依然承压，1）免税相关个 股收入端因消费人次压力增速仍为负，但同比降幅较前几个季度收窄；2）会展龙头 因展会安排原因，收入大幅下滑；3）酒店板块收入端延续承压，RevPAR 增速仍为 负，但拓店向好略对冲收入增速压力；4）同庆楼、广州酒家等偏重资产投入的餐饮 企业收入增速仍不亮眼，但后续拥抱低基数，百胜中国则表现出持续的增速韧性。
结合收入与利润端综合来看，线下零售服务业具备经营杠杆，收入承压背景下利 润端普遍承压，但仍有高质量龙头逆势兑现利润端增长，如百胜中国/首旅酒店， 2025Q1 收入端同比分别+1%/-4%，但是高质量拓店+经营效率提升背景下，扣非归 母净利润同比分别+2%/+12%。
政策托底，提振消费政策逐步落地。虽然前述分析表明内生消费动力略显不足， 但外生政策正在逐步落地，有望持续转换成消费增量。从国家政策托举来看，中共中 央办公厅、国务院办公厅 3 月 16 日对外发布《提振消费专项行动方案》。行动方案 部署了 8 方面 30 项重点任务全方位提振消费，包括城乡居民增收促进行动、消费能 力保障支持行动、服务消费提质惠民行动、大宗消费更新升级行动、消费品质提升行 动、消费环境改善提升行动、限制措施清理优化行动、完善支持政策。
行业端出现企稳向上迹象，表观消费数据改善是较为确定的事件。参考酒店、就 业等高频数据跟踪，2025Q2 以来以酒店、人服等为代表的顺周期行业同比增速已现 企稳并有上行趋势。其中 4 月酒店 RevPAR 增速呈现向上态势，招聘高频数据年初 以来持续维持正增长。考虑到 2024 年 4 月份社零增速回落到 2.3%左右，低基数背 景下，我们认为不管是中观还是微观层面，后续表观消费数据改善或较为确定。
微观企业层面，餐饮个股率先出现积极变化。我们观察到以锅圈、绿茶等为代表 的部分餐饮企业经历前期浮沉后，近期经营发生积极变化。以锅圈为例，公司自上市 以来历史股价波折，公司自 2023 年 11 月 2 日在港股上市以来，股价经历明显波动。 截至 2025 年 1 月中旬，股价一度较最高点下跌 85.7%。近期股价回暖反弹，2025 年 3 月末至 6 月 17 日，公司股价涨幅达 56.2%。我们认为公司 3 月末至今的股价上 涨源自：公司同店回暖，重回拓店区间，共同驱动公司股价上行。
进一步地，我们认为此轮改善源于公司对于高质量的坚持，值得持续观察。 从商业模式来看，锅圈是中国领先的一站式在家吃饭餐食解决方案品牌，在中国 所有零售商中排名第一。围绕着“在家吃饭”场景，公司切入火锅、烧烤等餐食大赛 道，承担食材供应链角色，结合终端加盟模式为消费者提供多元、质优且具有性价比 的产品，构筑起万店规模优势，夯实“社区央厨”的地位。经历疫情前后的经营浮沉， 公司创新门店模型，践行爆品策略、夯实会员生态建设并驱动同店回暖，门店重回增 长区间。展望后续，公司有望以“优质供给+性价比优势+美食平权理念”可持续成 长。 从绿茶集团来看，绿茶品牌从杭州龙井景区起家，定位好吃、不贵、环境好的中 式融合菜餐厅。在 2020 年前也是曾经的网红餐厅品牌，其开创的面包诱惑、绿茶烤 鸡等至今仍然是非常重要的融合菜菜品。虽然公司上市以来股价表现不佳，但从招股 书资料可以看到，绿茶作为曾经的网红品牌，虽然面临大环境的压力，老店、新开店 的运营依然健康，2024 年同店店销仍维持在 1000 万以上，当年新开店到 2025 年 1 月均实现盈利。
3.2商超变革：调改加速，保持耐心
对商超调改保持耐心与信心。我们此前在 2025 年投资策略《把握供给新机遇， 迎接内需东风起》中提及：实际上从 2021 年下半年开始，因为资本退潮、竞争加剧等外部环境的倒逼，叮咚买菜已经开始了战略升级并于此后收获业绩兑现；而线下商 超也从 2023 年确立调整战略并在 2024 年收获变化。我们认为 2025 年零售变革从 产业层面仍将演绎，我们也可以对结果保持更多耐心和信心。
时至年中，我们以高鑫零售、永辉超市作为调改观察样本，从 2024 年及 2025Q1 调改进度与兑现来看，当前调改进入深水区，我们对后续业绩兑现保持耐心。
1）高鑫零售，5 月 20 日，高鑫零售发布当年财报（截至 2025 年 3 月 31 日）， 全年营收 715.52 亿元，同比略降 1.4%；实现净利润 4.05 亿元，同比扭亏为盈。全 年业绩呈现“营收微降、利润转正”的态势，折射出传统商超巨头业态变革中的经营 效率优化。 2）永辉超市，2024 年公司主动寻求变革，截至 2024 年 12 月 31 日完成 31 家 门店商品结构调整与服务升级，加速关闭尾部门店超 200 家。2025 年来，公司调改 加速，截至 2025 年 3 月底公司完成 47 家门店的调改且调改门店迅速大幅提升客流 和销售额。伴随供应商大会的召开、调改时间的延续和举措的持续深入，公司或有望 重塑商品力。
3.3汽服连锁：增强综合服务能力
我国乘用车平均车龄提升释放快修需求，途虎积极优化布局快修业务。随着中 国汽车市场正在由增量市场逐步转变为存量市场，存量汽车持续老化，快修类需求逐 步释放。基于平台历史数据、配件匹配数据库以及自有自控产品上的优势，途虎积极 布局快修业务。截至 2024 年底，99%的途虎工场店已经上架了快修核心类目。同时， 随着公众消费趋于谨慎，更多快修用户开始逐渐转变为先线上比价下单，再去线下接 受服务。针对线上订单，途虎优化快修下单链路以及强化优惠感知，2024 年线上快 修支付用户实现同比接近 50%的增长。2024 年，快修业务在途虎交易用户中的用户 渗透率已经超过 10%。
途虎也已开始布局更加深度的事故维修业务。2024 年，途虎在上海、广州两大 城市持续打磨单城事故维修商业模型，完善事故车线上线索转化链路，实现事故维修 业务 GMV 同比增速超 130%。区别于中升、永达为代表的 4S 集团凭借保费体量上 的优势，在事故车深度维修业务上的深厚壁垒；以天猫、途虎、京东为代表的汽服连 锁公司，基于养车业务门店的规模优势，品牌的 2C 属性和较强的客户运营能力，预 计未来在轻修型钣喷连锁方面有较大的发展空间。
3.4旅游出行：业绩分化，多元发展
旅游市场高质量发展。2024 年至今，旅游市场稳健高质量发展，2025 年端午节 假期，全国国内出游 1.19 亿人次，同比增长 5.7%；国内出游总花费 427.30 亿元， 同比增长 5.9%；出入境方面，2025 年端午节假期全国边检机关共计保障 590.7 万 人次中外人员出入境，日均 196.9 万人次，较去年端午节同期增长 2.7%。但旅游意 愿的释放并非均衡惠及每个目的地，我们将 2024 年/2025Q1 国内旅游收入与上市公 司数据对比发现，2024 年仅边境区域的长白山，成长性的宋城演艺、并购扩张的祥 源文旅等明显跑赢国内旅游大盘；与此同时，受益于持续向好的出入境需求，众信旅 游、岭南控股等收入同比增速亮眼。2025Q1 趋势延续，仅祥源文旅、黄山旅游、九 华旅游、金马游乐收入增速好于国内旅游大盘。
业绩一致预期普遍下调，大丰实业、祥源文旅等获上调。以 2025 年 6 月市场对 于旅游企业一致预期 vs 2024 年 12 月一致预期，观察 2024Q4 以来经营边际变化， 目前旅游行业 2025 年收入、利润预期较 2024 年末预期处于偏下调态势。其中浩洋 股份、西域旅游等企业的业绩向下调整较多。大丰实业与祥源文旅等企业目前的一致 业绩预期较 2024 年末获得上调，在收入平稳的情况下利润上调较多，或标志公司向 着更高质量发展。
从近期变化来看，旅游企业更追求多元业务的延伸与产业协同。2025 年 6 月 2 日，海昌海洋公园发布公告将迎来重要战略投资者—祥源控股集团。交易完成后，海 昌海洋公园将获祥源控股集团 22.95 亿港元战略投资，双方将开启“海洋+山岳”的 深度合作，拓展山海联动全新版图。
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