锂电行情大幅震荡，跑输指数。截至2025年6月13日，沪深300指数-1.8%;创业板指数4.57%;电池指数(801737.SL)-4.4%。走势上看,2月中旬前电池指数与沪深300基本同频，2月中至4月初受需求催化等影响迎来一轮拉升调整;由于行业预期与全球市场、出海等联系紧密,4月受美关税影响，行情严重受挫大幅下滑，后逐渐回调。期内受益于固态电池概念催化，相关领域获得超额收益。估值处于历史中值，2025年6月13日，电池指数PETTM(剔除负值)为24.3倍已基本抹回4月以来关税事件影响，3年历史估值分位点43.6%处于中等水平。
从个股角度看，2024年年初至12月27日，涨幅前的标的均有明显催化，主要包括固态电池、具身智能等;而跌幅靠前企业主要是材料环节，以及部分二三线电芯企业。展望后市，我们认为:1)固态电池有望保持锂电行业主线方向，产能落地、装车验证、材料突破等催化事件不断，建议关注相关设备、电芯及材料企业;2)产业链需紧密跟踪基本面趋势，建议关注前景明朗、预期弹性更高的细分领域及龙头标的。
(一)固态电池大势所趋，企业积极规划加速落地
低空经济起势，高能最密度电池是前提。工信部等四部门联合印发《通用航空装备创新应用实施方案(2024-2030年)》提出“400Wh/kg级航空锂电池产品投入量产，实现500Wh/kg级航空锂电池产品应用验证”，当前技术体系下锂电池能量密度难以实现，必须迭代至半固态/固态电池。此外，具身智能的发展也依赖于高功率、长续航的电池技术突破，高确定性下固态电池大有可为。
政策支持发展，产业选择下固态电池已是大势所趋。产业被赋予国家级战略定位，2024年5月中国日报报道中国或投入约60亿元用于全固态电池研发，宁德时代、比亚迪、一汽、上汽、卫蓝新能源和吉利共六家企业或获得政府基础研发支持，共七大项目聚焦聚合物和硫化物等不同技术路线。另一方面，2026年7月1日电池新国标更新，热测试要求不起火、不爆炸等，安全性要求大幅提升，车企必须从电芯材料、隔热设计到热管理系统全面升级，其中电芯维度传统液态电池存在压力，固态升级成为重要解决方案。
(二)半固态市场开拓顺利，氧化物/聚合物方向逐渐成熟
固态电池最大优势体现在能量密度+安全性。固态电池则是将传统电解液、隔膜替换成固态电解质，正负极材料可完全沿用现有体系同时升级空间更大:1)部分固态电解质工作电压窗口更高，可使用高电压正极材料，有助于增强快充性能、提升能量密度等;2)固态电解质能适配锂金属负极能大幅提升电池能量密度，同时正极可不必含锂，可选范围更大。相比于液态电池，其有更高的能量密度、安全性与更广泛的应用场景，如柔性电子产品、低空经济、新材料开发等领域固态电池又可分为半固态和全固态电池。2025年5月22日，中国汽车工程协会正式发布《全固态电池判定方法》(T/CSAE 434-2025)，首次官方给出明确定义，与过去利用液态电解质质量分数划分相比，提出“失重率<1%”的统一指标，规范了市场。半固态电池则是介于液态与全固态的中间形态，电解质属于混合固液电解质，其仍需要隔膜将正负极分离以免接触之致使短路。
半固态电池最产+应用已取得进展，2025年出货有望超10GWh。“原位固化”目前已成为半固态电池制备的主要途径，在此基础上半固态电池制造流程与传统锂离子电池制备工艺相通性强产线产能迭代难度小，成本可控(高于液态50%左右)，因此半固态电池量产落地已实现突破。应用端，目前半固态电池主要用于储能领域，同时向动力、无人机领域快速渗透，据高工锂电，储能带动下 2024年国内民用领域固态电池出货量已突破7GWh，2025年半固态出货预计超10GWh.为抢占市场先机，本届CIBF展国轩高科、欣旺达、蜂巢能源、锋锂电、金龙羽等数十家企业均展出了半固态电池产品，产业繁荣度高。随着半固态逐渐放量,我们认为半固态方向上核心关注出货量领先的龙头电芯企业以及工业落地能力强、规模放量快的材料企业。
全固态电池窗口期看2027~3030年。全固态电池产业化落地难度高，材料方案优化空间大，原理上需突破核心界面问题，试线走向规模量产需克服安全环保、一致性等问题，综合看，我们乐观预期 27年头部企业实现稳定生产、装车验证，规模化量产需看2030年后，GGII预测 2028年有望突破 1GWh。据欧阳明高院士预测，第一、二、三代全固态电池量产节点为 2027、2030、2035年。第二代将聚焦400Wh/kg、800WhL的目标，重点为高容量低膨胀长循环硅负极，优化高镍三元复合正极和硫化物复合电解质，第三代将聚焦500Wh/kg、1000Wh/L的目标，重点为锂负极/无锂负极，以及先进的硫化物复合电解质、高电压高比容量正极(超高镍、富锂、硫等)。
在液态电池-半固态电池-全固态电池升级之路上，我们预计对产业链主要环节的影响大小为:电解质>隔膜>负极材料>正极材料。其中,固态电解质是新增项也是技术攻克难度最高的材料端:福膜在半固态阶段无法被取代，全固态亦有骨架隔膜解决方案，边际变化大且有预期差;正负极材料均可沿用现有的体系，可以在液态锂离子电池正负极基础上进行转型升级，如硅碳负极材料等
其变革期需待全固态电池放量后。半固态电池材料方案逐渐趋同，以LATP为主的复合路线成主流。固态电解质路线主要分为聚合物、氧化物、硫化物、卤化物三大类，各类材料具有优劣势，我们认为单一电解质体系各有优劣，多组分复合体系综合性能更优而成为主要解法。目前半固态电池下氧化物+聚合物成为主流,其中LATP相对成熟，成本较低等。固态电解质主要用于隔膜涂覆、正负极材料的掺混、包覆等现已形成较为成熟的固态电池用涂覆隔膜产品。
隔膜积极求变，固态电解质涂覆产品纷纷亮相CIBF。目前隔膜行业最主要的升级方向即固态电解质涂覆。本届CIBF展上恩捷股份、星源材质、中材锂膜、河北金力、江苏厚生、惠强新材、璞泰来桌勒、瑞智新能源、卓高新材料等企业均推出相关产品，企业通过外购或自产固态电解质材料(以LATP等氧化物为主)取代传统的勃姆石、PVDF等涂覆材料，大幅提升产品附加值。我们认为:在全固态电池的场景下，隔膜材料的终局相对明确，隔膜企业为应对风险积极拥抱变化，通过产品创新完成半固态电池的过渡，头部企业积极开发硫化物电解质产品进一步增强长期竞争力。
硅基负极确定性高。硅基负极较传统石墨负极的优势在于能量密度高，硅含量越高能量密度越高，但同时膨胀、稳定性等问题也会越大。高比能动力电池、低空经济等领域前景广阔，硅基负极发展趋势明确。目前硅基负极基本统一向硅碳发展，即以多孔碳为基础，利用气相CVD工艺生产硅碳负极，其中多孔碳以生物基、树脂基产品为主，根据性能、成本要求选取不同基底。当前下游加速推广是关键(消费领域应用多，硅含量在10%~30%;动力平均<10%)。我们认为未来企业竞争优势取决于成本、性能等方面，如多孔碳供应能力、工艺生产一致性等，最终反应为出货量、占有率提升，看好技术积累深厚、亦有出货基础的头部企业。而锂金属负极作为固态电池技术的“战略高地”，膨胀、稳定性等挑战重重，短期内无明显解决方案，未来方向或为复合材料策略，落地周期更长。
升级正极锦上添花。固态电池完全可沿用传统成熟体系，如储能领域半固态电池基本采用磷酸铁锂方案。而在现有体系基础上，升级方向为高电压材料，这得益于固态电解质更高的工作电压范围。若未来锂金属负极成功应用，正极可不含锂，因此可选能量密度更高、成本更低的硫系材料,甚至进化为无需正极的锂空气电池(理论能量密度极高3,500Wh/kg)。我们认为，动力固态电池出于主要追求更高的能最密度，仍采用高镍三元正极(9系以上)方案，未来走宫锂锈基路线是正极材料最大边际变化。
(三)全固态电池需面对多重挑战，挖掘关键设备、材料方向
全固态难点在于材料、界面、量产工程化问题等。1)材料:选型方向基本确定，需解决材料间适配、包覆优化等问题。2)界面:核心问题，全固态电池中不同界面可分为10种，涉及接触、反应界面，仍有科学性难点，亟需产学研协同突破。3)量产:一方面是小容量、小批量生产放大至规模化时电芯表现稳定性差，另一方面是专用于全固态电池生产的环境、设备成本居高不下，当前目标还在设备开发、产线跑通。我们认为站在固态电池产业化奇点前，前性布局全固态电池领域应围绕核心问题展开，首先是共性解决方案基础上的工程化突破，设备先行;然后是材料问题突破实现性能目标、降本;最后是电芯+材料订单的放量。
设备先行，干法工艺&等静压设备率先受益。相较于传统液态电池产线，我们认为全固态生产可关注两大方向:
干法工艺:干法较湿法优势明显:1)省去了浆料搅拌、干燥、有害溶剂回收等环节，节省了材料、时间、厂房和人工等生产成本;2)电极更厚能量密度更高:3)无有毒溶剂更环保。干法工艺中混料、辊压是关键。
加压设备:为克服界面问题需新增加压设备，可分为冷/热等静压两种方案。目前全固态软包需要施加几到数十兆帕的约束力。但未来提效降本会考虑低约束甚至取消加压方案，但前提是材料端取得明显进展。
材料端，硫化物成为主流，卤化物复合方案或成亮点。液态电解质较固态电解质最大优势是离子电导率高，这意味大部分固态电池的充放电性能不及液态电池，而唯一能与之比肩的是硫化物固态电解质(离子电导率 10-S/cm2数量级),同时硫化物材料质地更软,易于加工及实现较好的界面。诸多优势使其成为全固态电池主流解决方案，目前开发围绕制备降本、提高离子电导率、加工稳定性、兼容性、寿命等目标。另有开发卤化物与硫化物复合以提升其稳定性、降低成本的技术尝试国内较领先的是孙学良院士团队，体量尚小。
LizS是材料降本核心，规模化后成本比肩液态。当前硫化物全固态电池量产挑战之一即是硫化物电解质成本较高，价格在百万至千万每吨级别，主要系规模小、供应链不成熟，核心前驱体材料硫化锂价格高(5000元/kg与1000元/kg之间的成本预期差)。据一汽数据，硫化锂原料市场已建年产能约50吨，代表性企业为有研、四川全固态、杭州凯亚达、恩捷股份等;硫化物电解质年产能约 200吨，代表性企业有国联动力、深圳固研、中科固能、锋锂业等。多家固态电解质企业的产能规划已达到千吨甚至万吨级别。若产能顺利落地,按单 GWh固态电池对应 700-1000吨固态电解质看，可支持10+GWh的固态电池制备，对应时间节点也在27~30年后，建议关注规划落地领先的头部企业。
(一)全球电动化依赖中国，关注增量变化
多因素支撑国内新能源车销量增长。1)政策端:促消费、扩内需是25年经济首要目标，以旧换新等相关政策延续性强，且 25年购置税减免窗口期提供抢装效应。2)降价:25O1促销幅度同比增大促成淡季不淡，尽管工信部明确反对无序价格战，但618前夕比亚迪、吉利、零跑等新一轮促销表明降价仍是车企冲击销量目标、维持市占率的核心手段，预计下半年价格依旧承压而底部运行，向上传导形成产业链压制预期。3)供给质量提升:爆款车型不断,“全民智驾”+电芯升级+基建加速推进等均进一步提升新能源汽车产品竞争力。多因素支撑下，25年1~5月新能源汽车销量560.6万辆，同增44%超预期，渗透率44%创新高;展望后续我们认为25年将是国内新能源汽车渗透率迈入 50+%并开启新一轮高增期的关键时期，智能化、电动化趋势不可逆转，需求无虞。商用车电动化提速，无人物流车热度高。进一步关注部分领域带来的增量变化预期:1)商用车电动化率加速，尤其重电市场，政策驱动下海外内均迎来利好，25年1-4月新能源重卡销量同比高增123%，渗透率21%同比大幅提升 13pcts;2)AI+交通运输政策催化强，叠加龙头发布新品、成本加速下行，无人物流车放量有望形成广阔动力市场，低成本、长寿命电池技术将快速抢占市场。
美国:24年美国新能源汽车销量增速较2023年明显退坡主要系基数效应以及基础设施不完善、缺乏新车型竞争力、高利率等带来的瓶颈效应。2501延续了车市低迷态势，展望后续，特朗普 2.0时代下新能源政策受挫及供应链阻塞效应将进一步影响市场情绪。
欧洲:24年欧洲成为全球唯一负增长市场，主要系市场进入平台期、政策退坡，而基础设施不完善、价格较燃油车缺乏竞争力、主流车企转型缓慢压制电动化发展。2501欧洲市场有所回暖，展望后续，政策成为欧洲核心驱动力，一方面欧盟碳排放考核趋近，高标准下车企转型动力增强，另一方面补贴政策及对华贸易政策直接支撑欧洲需求，我们中性偏乐观看待欧洲市场增长性。全球:全球来看,2501新能源汽车销量约 433万辆,同比+33.4%;滲透率 20%,同比+4.5pcts,中国依旧是电动化领军者。而国内较高的竞争形势亦倒逼国内车企出海寻求新兴的、高爆发的市场南美、中东、东南亚等市场潜力较大。
出海增强全球话语权，车市变化短期扰动格局，宁德优势明显。25Q1全球动力电池装机格局相对稳定，宁德时代市占率 38.28%稳居榜首且稳步提升，同/环比分别+0.38pcts/-2.24pcts，环比下滑主要系国内市场占有率下滑4.6pcts至46.9%。比亚迪出海态势向好,全球市占率同比+2.38pcts至 16.68%，国内市场同样环比下滑1.6pcts。TOP10 中日韩企业份额进一步收缩至 22.0%。期内小鹏、零跑、吉利等车企销量带动下,国内二线企业除中创新航外市占率同比均有上行。我们认为,车企供应链管理需求、差异化战略及车市扰动等因素一定程度弱化了头部份额，但宁德凭借全面产品矩阵、强大的技术实力仍能引领产业链，多重优势奠定确定性;全球市场，国内电池企业强势地位不变且有强化趋势，随着企业出海潮推进，宁德时代在欧洲、亿纬锂能在马来西亚等产能不断释放，市占率有望进一步提升。
此外，关注到在高增商用车领域市场，宁德、亿纬市占率存在削弱风险，二线企业份额提升同时有望带来较好的业绩弹性。
雷求结构:铁锂持续领先。25Q1磷酸铁锂装车占比提升至80.8%创历史新高，磷酸铁锂替代三元材料势头不减。我们认为当前新能源汽车市场仍在成长期，渗透率加速上行重要驱动力之一仍是强大的成本优势，海外接受度亦逐渐提高，此外头部车企陆续推出磷酸铁锂高能量密度、超快充产品逐步提升电池性能，高性价比下磷酸铁锂市占率预计仍将维持高位，而三元材料未来机会更多是在高能量密度需求场景如低空经济、人形机器人等的起。此外2024年是高压实密度磷酸铁锂爆发元年，我们认为2025年将延续趋势，同时快充成为新的角力点。
(二)电池环节具有最强的阿尔法，优选材料方向布局
量:越过 24年，锂电行业资本开支在电芯环节拉动下重新向上，上游材料扩张在供给压力下仍显节制，另外关注到扩产围绕稼动率高的头部及侧重出海、先进产能，未来行业出清同时供雷格局有望迎来持续结构优化。碳酸锂方面，澳洲与非洲新增供给大，供需失衡局面仍在。
1)25H2动力电池产销水平随旺季来临有望再攀新高，短期扰动不改产品、成本、客户等带来的领先优势，电芯龙头企业产能利用率或稳中有进，优先享增长红利。
2)磷酸铁锂产能扩张的同时依旧保持持续攀升的稼动率,在市场价格氛围下三元市场份额已被大幅压缩，后预计企稳回升。磷酸铁锂受储能压制出货或下调，高压实密度将贡献重要增长动力。3)25Q1负极材料产能利用率已达历史高位,向后传导一定库存压力,关注海外产能落地情况。4)电解液加速出清，二三线企业经营压力持续加大，龙头保证高开工率穿越周期。
5)2501隔膜产量增幅最小，产能利用率处于历史低点，但近年新增产能释放带来的供给压力仍需时间消化，重资产性质使隔膜出清节奏或较慢，产品升级+技术创新成为破局之道。
价:碳酸锂供需形势决定锂价或仍有下行动力并长期保持低位，另一方面终端产品降价压力也将同步向上传导，综合看25H2产业链价格压力犹在，企业业绩更多依赖于市场地位、差异化竞争力产品、技术溢价及出海优势等。
1)电芯主导产业链，强大议价能力下预计价格下行空间有限。2)三元边际抗跌能力强，尤其在高端领域，而常规磷酸铁锂降价压力大，高压密或出海产品存在价格弹性空间。3)Q1原料焦涨价带来后续成本压力，但竞争加剧下或难向下传导。4)长期高竞争促成一定行业一致行动预期，铜箔加工费有望维持涨价趋势。5)隔膜供给宽松导致价格仍有下行空间。
结合对产业链基本面分析，我们认为动力电池将延续向上态势并实现可观的业绩增速，其作为产业链核心环节，拥有强势定价权地位，较高的壁垒、市场格局等因素使其引领行业复苏，具有强阿尔法效应。
而在材料环节，当前已迎来修复良机，建议布局顺序:1)磷酸铁锂，高压实密度&出海。2)结构件，锂电行业较独特的“避险”属性，经营稳定性很强，后续共振于需求市场兑现业绩。3)负极材料，关注快充、固态电池等技术边际变化赋予的弹性。4)电解液，关注头部企业在半/全固态电池领域技术进展。5)铜箔，涨价趋势有望持续兑现。6)三元，低空经济、具身智能等领域带动高镍固态发展。7)隔膜,行业自律下中性看待后续量价走势,关注龙头企业在膜材料业务的增量变化.如固态电池等领域。
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