1.1 发展历程：兼并收购能手，互联互通先锋
香港交易所是全球主要的交易所集团之一，也是中国香港地区唯一一家交易所，2012 年 及以前港交所历经合并与收购，形成现如今的港交所；2012 年以后，港交所作为互联互 通先行者，积极与中国内地市场开展双向开放。 1、兼并收购成为香港交易所集团（1986-2012 年）：1986 年，香港证券交易所和远东、 金银、九龙三家证券交易所合并组成香港联交所； 2000 年，香港联交所与香港期交所、 香港结算合并成立港交所，并于同年上市。2012 年 12 月，香港交易所集团收购伦敦金属 交易所，增强发展多元资产类别业务的实力。 2、互联互通先锋，积极拥抱大陆（2012 年至今）：2014-2017 年，港交所分别推出沪深 港通和债券通，促进香港和内地资本市场双向开放。2018 年，新修订的《上市规则》正 式生效，首次欢迎不同投票权架构的新经济公司和尚未有收益的生物科技公司申请来港上 市，积极吸引大陆企业来港上市。2024 年 4 月，中国证监会发布 5 项资本市场对港合作 措施，以进一步拓展优化沪深港通机制，共同促进两地资本市场协同发展。
1.2 财务表现：轻资本业务模式创造高ROE
2000 年至 2024 年，香港交易所整体财务表现优异，规模效应助益良多。一方面，在香 港资本市场的发展下港交所成功实现快速的营业收入和净利润增长，为股东带来持续的分 红；另一方面，在规模效应的影响下，港交所的成本费用相对刚性，进一步助力利润率维 持高位。2000-2024 年期间，香港交易所的收入和利润分别从 23.12 和 8.79 亿港元增长 至 223.74 和 130.5 亿港元，分别增长了 8.7 和 13.8 倍，复合增速分别为 9.9%和 11.9%； EBITDA 增长了 15.6 倍至 162.81 亿港元，复合增速为 12.4%。
香港交易所的成本端具有显著的规模效应，净利润维持高位。香港交易所的成本结构以雇 员费用、资讯技术和电脑维修保养成本为主，近年来除了雇员费用及相关支出有所增长外， 其余支出均保持相对刚性，港交所成本率在 20-32%区间内，具有一定的规模效应。港交 所在收入上行阶段利润率有望出现显著抬升，如2003-2007年净利率由34%提升至74%， 近五年净利率均值为 58%。
轻资本的商业模式使得港交所具备较高的股东回报，2000-2024 年期间其 ROE 均值达到 32.52%，中位数也高达 24.7%；另一方面，轻资本的模式决定其没有大额资本开支，除 了收购 LME 外几乎没有长期负债，使得其分红率得以长期维持在 90%，为股东提供良好 回报。
2.1 商业模式：基于量价的轻资本收费模式为主导
现货、股本及金融衍生工具、商品、数据及连接、公司项目共同构成港交所的收入来源分 部，其中现货分部、股本及金融衍生工具分部对于港交所收入的贡献较高。按收费类型来 看，交易费及交易系统使用费、结算及交收费是港交所主要的收入来源，随着美债收益率 处于高位，2023 和 2024 年投资收益净额也成为港交所重要的收入贡献之一。
2.1.1、利源拆分：现货及衍生品分部为港交所主要的收入分部
按收费类型拆分，与市场交投强相关的交易费及交易系统使用费、结算及交收费为港交所 重要收入来源，投资收益在 2023/2024 年也贡献大量收入。2024 年，港交所交易费及交 易系统使用费、结算及交收费、联交所上市费、存管托管及代理人服务费、市场数据费、 投资收益净额和其他收入占比分别为 32.1%、21.1%、6.6%、5.1%、4.9%、22.0%和 7.8%。 2004-2024 年与市场交投相关的交易费和结算交收费始终占港交所营业总收入的 40-65% 区间。由于美联储进入加息周期，2022-2024 年港交所投资收益净额大幅提升，在营业收 入中占比由 2022 年的 7%提升至 2024 年的 22%。
2023 年起公司进行收入重划分，拆分“交易后业务”分部，整合“数据及连接”分部。 （1）将“交易后分部”的收入分配至各自归属的现货、衍生品、商品分部中；（2）将各 分部的数据服务收入与“科技”分部业务合并，形成“数据及连接分部”。 按营运分部拆分，现货、股本证券及衍生品合计收入占比近 7 成。2024 年现货、股本证 券及衍生品、商品、数据及连接、公司项目分部收入分别为 94.2、62.0、27.9、21.3、18.3 亿港元，分别占总收入的比重 42%、28%、12%、10%、8%；分别同比+15%、-5%、+27%、 +15%及+5%。
2.1.2、现货业务分部：以交易费和结算费为主要收入来源
现货分部收入与二级市场成交额和上市公司数量强相关。现货业务分部的收入来源包括： 交易费及交易系统使用费、联交所上市费、结算及交收费、存管托管及代理人服务费、市 场数据费和投资收益净额。其中交易费及交易系统使用费、结算及交收费与二级市场成交 额紧密相关；联交所上市费与港交所新增上市公司数量相关。
交易费及交易系统使用费、结算交收费是现货分部的主要收入来源。现货分部的收入包括： 交易费及交易系统使用费、联交所上市费、结算及交收费、存管托管及代理人服务费、投 资收益净额、市场数据费和其他。2024 年，现货分部的交易费及系统使用费、结算及交 收费占比分别为 36.4%、44.4%，收入合计 80.8%，构成现货分部最主要的收入来源。
2.1.3、衍生品业务分部：以交易费和投资收益为主要收入来源
衍生品业务分部中，交易费和投资收益净额为主要收入来源。衍生品业务分部收入来源同 样包括：交易费及交易系统使用费、联交所上市费、结算费及交收指示费、存管托管及代 理人服务费、市场数据费和投资收益净额，其中交易费及交易系统使用费、结算及交收费 与期货期权成交合约数密切相关；2024 年交易费及交易系统使用费、投资收益净额收入 占比分别为 37.9%、43.2%，二者合计为 81.1%，是衍生品分部的主要收入来源。在公司 收入口径重新划分后，投资收益逐渐成为近两年衍生品业务分部收入的重要支撑，衍生品 分部的投资收益主要由衍生品保证金和结算基金投资所得。
2.1.4、商品业务分部：同样以交易费和结算费为主要收入来源
交易及交易系统使用费用和结算交收费同样是商品分部主要收入来源。商品分部收入来源 包括：交易费及交易系统使用费、市场数据费、结算费及交收费、其他收入和投资收益净 额。其中交易费及交易系统使用费、结算及交收费占比较高，2024 年分别达 50.6%、22.7%， 二者合计占比为 73.2%，且二者均与商品市场成交活跃度高度相关。
2.2 竞争壁垒：具有区域垄断性和纵向一体化优势
区域垄断性和优越的经营格局、交易结算清算的纵向一体化、各类产品的多元化经营能力 是港交所的独特优势，为其构建了坚固的竞争壁垒。
2.2.1、港交所具有区域垄断性和优越的经营格局
港交所具有区域垄断性，是香港地区唯一一家交易所集团。港交所旗下联交所和期交所是 中国香港唯一的股票和期货交易所，具有区域垄断性的特征。港交所交易相关支出主要包 括牌照费、银行收费及结算交易变动的成本，2011-2024 年交易相关支出占总收入比重始 终在 2%以下，其中 2020-2024 年交易相关支出增加主要系衍生产品合约成交量增加，令 授权费用随之上升。优越的竞争格局下使得港交所不需要通过返现等方式刺激交易量，因 此港交所净利率在全球交易所中处于领先位置，2011-2024 年一直稳定在 50%以上。
2.2.2、实现交易结算清算的纵向一体化
港交所具有交易清算一体化特征，旗下包括 4 家交易所和 5 家结算所。港交所作为交易所 集团，可同时向参与者提供交易、清算结算、存管托管等服务，旗下交易所均具有对应结 算所，同时借由场外结算公司进一步拓展场外衍生品业务。垂直完整的业务链条能有效提高香港交易所的业务处理效率，同时降低运营成本。
2.2.3、拥有现货、期货和衍生产品等产品多元化能力
港交所拥有丰富多元的产品体系，以满足不同投资者需求。在环球政治经济环境不确定性 增加的背景下，投资者对于通过各种金融产品及衍生工具进行风险及投资组合管理的需求 也日渐提高，能否提供多元化的交易产品已成为交易所竞争力的一大体现。港交所产品体 系完整，覆盖证券、衍生品、场外衍生品等多类别，是名副其实的“金融超市”，其 MSCI 指数衍生产品涵盖多个亚洲及新兴市场，是亚洲时区内最多元化的 MSCI 衍生工具组合， 公司目前共有 39 只 MSCI 指数衍生产品。
3.1 、看好ADT抬升下公司盈利能力及估值中枢的提升
ADT 是港交所盈利重要的影响因子。交易费及交易系统使用费、结算及交收费均由 ADT （ADV）与相应费率相乘所得，2024 年港交所交易费及交易系统使用费、结算及交收费 合计为 119.06 亿港元，占收入及其他收益的 53%，是港交所主要的收入来源。 根据我们的拆分，ADT 由公司盈利能力、估值水平和日均换手率相乘获得，其中公司盈利 能力和估值水平由产业结构决定，与上市公司类型密切相关。日均换手率一方面取决于投 资者结构，机构投资者换手率通常著低于个人投资者；另一方面取决于产业结构，新兴产 业的换手率中枢通常要高于传统行业，因此产业结构和投资者结构（资金结构）是影响港 交所 ADT 进而影响其收入盈利的重要因素。
3.2 、产业结构发生变化：A股龙头赴港上市+中概股预期回流
未来港交所的产业结构或发生变化，以提升港交所整体盈利能力和估值水平。一方面， 2024 年 4 月证监会发布 5 项措施支持内地龙头企业赴港上市，2024 下半年以来如宁德时 代、恒瑞医药等新兴产业龙头已完成赴港上市，另有多家 A 股上市企业公告将在港股发行 上市；另一方面，在中美关系不确定性下，港交所积极发声计划为未在港上市企业回流提 供“定制化指引”，并推进上市制度改革，中概股回流趋势仍在。上市公司数量增加及优质 龙头公司在港股上市，将使得港股市场活跃度进一步提升。
3.2.1、A股龙头赴港上市，互联互通进一步深化
政策鼓励 A 股龙头赴港上市，有望开启大市值 A 股发行 H 股的元年。2024 年 4 月中国 证监会采取 5 项措施来进一步拓展促进两地资本市场协同发展，其中第五条就是支持内地 行业龙头企业赴香港上市。紧接着，港交所 24 年 12 月刊发《有关优化首次公开招股市场 定价及公开市场的建议》，建议降低 A 股发行人 H 股数量的最低门槛，占比 10%（相较于 现行 15%的规定），或该等股份于上市时的预期市值至少为港元 30 亿元。至此，两地关 于 A+H 的初步支持政策均已落地。
根据我们的统计，截至 2025 年 6 月 6 日，2024 年以来已在港股市场完成上市的 A 股上 市公司有 8 家，包括美的集团、顺丰控股、宁德时代、恒瑞医药等；通过备案的 A 股上市 公司有三花智控、海天味业等 5 家，递交上市材料的 A 股上市公司有 18 家，还有数十家 公司公告将赴港股市场上市；未来赴港上市的 A 股公司数量将持续增长。
3.2.2、中美关系不确定性下，中概股预期加速回流
美国加征关税导致全球贸易体系不确定性增加，地缘局势紧张强化中概股回归预期。25 年 4 月 9 日，美国财长贝森特接受媒体采访时明确表示，将中国公司从美国股市退市是一 个开放的选项。4 月 12 日，美国证券交易委员会主席 Paul Atkins 向美国国会表示，他已 准备对中国上市公司展开大规模“退市调查”（delisting investigation）。4 月 13 日，香港特 区政府财政司司长陈茂波指出，已指示香港证监会和香港交易所做好准备，若在海外上市 的中概股希望回流，必须让香港成为它们首选的上市地。根据《外国公司问责法》，若连 续两年被美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）识别为无法全面调查的上市公司，SEC 可以将其从美国交易所退市。目前，PCAOB 尚未发布 2024 年年度检查报告，若中概股 被审查则最早在 2026 年面临退市风险。 中概股回归主要有二次上市和主要上市两种方式，双重主要上市的审核标准相对更为严格。 双重上市的公司在两个市场都是“第一上市”地位，同一公司的股份在美股、港股两个市 场上独立交易，互不影响，因此股票的流通性需各自区分，双重上市需同时遵守两个市场 的法律法规和上市要求，难度更大。二次上市则会将其中一个市场作为“第二上市”地位， 审核相对宽松，上市成本也更低，其美国存托凭证(ADS)和港股可自由兑换。二次上市的 公司在证券简称上带有“-S”的标识，而双重主要上市的公司在证券简称上没有“-S”。 根据互联互通规则，二次上市的股票无法被纳入港股通，但双重主要上市的可以纳入。倘 若退市风险来临，已在港股实现双重主要上市的中概股可以在美国托管行协助下将在美流 通的股份直接转化为在港注册的股份继续交易，整体难度较小。对于仅在美股上市，或者 在港股二次上市的中概股，则需要完成以香港为主要市场上市地的转换。
我们对潜在中概股回流影响进行简单测算。截至 2025 年 6 月 7 日，在美国上市的中概股 共计 391 支，其中已回港上市 33 支（2025 年 3 月金融壹账通公告港股将私有化退市）。 可分为两部分：1）已经在港二次上市/双重主要上市的中概股进行股份的进一步转化，假 设股份回流转化比例为 70%，预计对 ADT 增量贡献为 264 亿港元。2）假设目前符合双 重上市/二次上市的中概股回港上市，假设股份回流转化比例为 70%的情况下，预计对 ADT 增量贡献为 91.4 亿港元。以 2025/06/07 市值计算，两者相加后预计对港股 ADT 增量 355 亿港元，对应 2024 年 ADT 的比例为 27%，对应 2025 年 ADT（假设 2236 亿港元）的比 例为 16%。
3.3 、资金结构发生变化：日益增长的南下资金提升港股换手率
随着南向资金占比逐步提高，港交所换手率预计有所提升。从换手率看，港交所在世界主 要交易所中处较低水平，2010-2025 年 4 月港交所换手率中枢仅约 51%，低于内地及美 国交易所 100%-350%水平。港交所以机构投资者为主，而机构投资者换手率显著低于个 人投资者，因此港股换手率低于 A 股市场换手率，2017-2024 年港股市场南向资金换手率 为 183%，港交所整体换手率为 79%。2024 年 9 月以来，南向资金占港股市场成交占比 逐步提升，港股通日均成交额占港股市场日均成交额的比重已经由 2024 年 9 月的 18.3% 提升至 2025 年 5 月的 22.5%，预计随着资金不断南下，港交所的换手率中枢或将提升。
3.4 、全球交易所对比视角：信息和数据业务仍有广阔发展空间
3.4.1、成交发行：港交所成交体量较低、发行具有相对优势
从港股市场市值和上市公司数量来看，港交所上市公司市值较各大交易所稍有落后，上市 公司数量位于平均水平。截至 2025 年 4 月末，港交所上市公司市值为 5.01 万亿美元，远 低于纽交所上市公司市值（31.49 万亿美元）和纳斯达克上市公司市值（27.24 万亿美元）， 低于中国上交所上市公司市值（7.39 万亿美元）。截至 2025 年 4 月末，港交所上市公司 数量为 2626 家，低于日交所（3966 家）、纳斯达克（3283 家）和深交所（2871 家）。由 此可见，港交所上市公司单位市值较低，港股市场仍有较大市值提升空间。 从成交和发行来看，港交所成交体量较低，但发行具有一定优势。2024 年港交所全年交 易量为 4.63 亿笔，交易金额为 3.06 万亿美元，与全球其他交易所相比处于较低水平，主 要系港股市场总市值较小，且换手率较低。而 2024 年以来港交所 IPO 发行修复，2025年至今港股市场 IPO 募资额重回全球第一。2018 年港交所修订发行政策，允许新经济及 未盈利生物科技公司上市之后，2018-2020 年港交所 IPO 规模分别为 368、405、516 亿 美元，均位居全球首位；随着 A 股龙头公司持续赴港上市，预计 2025 年港股市场 IPO 将 持续回暖。
3.4.2、信息和数据：港交所信息数据业务处于初级阶段，有较大发展空间
信息数据业务近年来成为各交易所发力重点，港交所仍有较大提升空间。交易所作为金融 市场的基础设施，拥有沉淀、集合数据的天然优势，近年来信息数据业务成为各大交易所 的重要战略目标，通过提供指数产品、数据分析等服务，进一步增厚收入。其中，伦交所 先后收购富时指数、罗素指数以发展指数业务，指数收入的增长带动信息服务成为交易所 第一大收入来源；2021 年伦交所收购金融数据分析提供商路孚特（Refinitiv）对伦交所集 团业务增量效应显著，伦交所集团在资本市场中扮演的角色从传统交易所逐步向数据提供 商转移。2024 年信息服务、富时罗素收入占比分别为 49%和 10%。港交所对于数据业务 的布局尚浅，2024 年数据及连接分部收入占比仅为 10%，与欧美交易所差距较大，港交 所的信息数据业务仍有较大成长空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
