观点总结-整车：电动渗透率增速放缓，关注结构性机会
H1总量、电车整体维持高景气，但市场由于价格战持续，对整车板块情绪悲观。我们认为，市场价格战加剧来自于 电车替代在逐渐进入深水区，燃油车市场仍保有一定需求。电车由此渗透速度大为放缓，增量无法满足诸多车企同 时增长的需要，经营压力加大下价格战发生。因而价格战来源是市场需求体系决定的。
展望H2，虽部分地方补贴存在退坡现象，但我们认为市场需求将依旧维持稳健。1）H2末由于电车购置税减免将退 坡，叠加补贴存在不确定性，预计市场将出现明显冲量现象，整体需求预计仍维持稳健，其中电车有望冲量至高点； 2）目前地方补贴的暂停多为资金问题，后续存在恢复的可能性，但仍需观望政策状态；至于26年需求则需观察具 体政策而定；3）整车竞争加剧下，市场对新技术的内卷在加剧，而在消费板块，整车的消费属性也必然在持续加 强，关注智能驾驶新技术在竞争加剧下超预期落地的可能性。
投资策略上：
1）主流市场价格战加剧，核心机会是市场竞争格局从从集中重新走向分散。我们分析下看好市场竞争进攻者：推 荐被价格战错杀、正处市场主导进攻位置、当前股价有较大空间的吉利汽车，边际关注比亚迪新技术、新车型周期 落地。
2）避险风格上，推荐小众新势力市场和高端市场：当前时间点，结构性机会需寻找仍有油电替代大贝塔、不容易 受市场价格战影响的市场，优选小众新势力市场和高端市场。新势力消费群体多为在意舒适性配置和智能化的年轻 群体，与传统车企间天然存在消费者区隔，其中推荐成本控制能力极其优异、经营稳健的零跑汽车。高端车板块市 场空间仍在、不容易受市场竞争影响，当前时间点建议关注产品打造能力卓越的理想汽车，后续建议关注品牌力强 劲的华为系新车周期。
H1市场概况：受益低基数&政策持续，H1整车板块表现高景气
25H1市场呈现高景气。24年同期由于消费不振导致市场同期基数较低，同时25H1在“以旧换新”政策加持下，国家 补贴&地方补贴均实现了全覆盖，刺激市场置换需求持续释放，因而整体看H1市场维持高景气状态，批售&零售增速 均处高位，其中：
乘用车总量：1）零售：4月零售175.5万辆，同比+14.5%，环比-9.4%，累计零售687.2万辆，同比+7.9%。2）批发： 4月批售219.0万辆，同比+10.7%，环比-9.2%；累计批售846.8万辆，同比+11.1%。
3）出口：4月乘用车出口42.3万辆，同比-2%，环比+7%，累计出口155万辆，同比+1%。乘用车出口受到俄罗斯市场 的强烈影响，燃油车出口表现不佳，导致出口量在H1出现短期顿挫。
结构角度：油电替代、国产替代已经进入深水区
根据上文的叙述我们可以发现两个既定事实：
1、自主电车若要进一步提升市场份额，则必然需要与国产燃油车展开竞争。国产新能源车此前主要依靠价格竞争，通 过更高的性价比完成对合资的替代，因而合资车企的客户是国产新能源车的主要增量来源。而目前合资车企在低端市 场份额已经较低，主流合资车企销量仍在下滑，因而自主电车的渗透率提升需要依赖与国产燃油车竞争；而相对于合 资燃油车，国产燃油车的竞争力明显是更强的，如吉利星越L，红旗H5/HS5等爆款车，性价比相对同价位电车也不逊色。
2、油电替代已经进入深水区。理论上来讲，燃油车目前仍有较大的份额（接近50%），电车表观上看是仍有充裕的市 场空间，但是我们认为，1）汽车最终是可选消费的一部分。由此作为耐消品，市场仍会有消费者出于使用情境（极寒 地区）、保值率（电车价格战）、品牌（信赖合资）等交付考虑购买合资车和燃油车；2）新能源车本质上是一种动力 形式，并不属于我们此前论述的整车五大配置，因而相对燃油无溢价和优越性可言，由此在智能化、舒适性配置角度 做的较好的燃油车，相对电车仍有竞争力。
景气度复盘：全球新能源车销量
动力：中欧销量走强，美国需求不振。我们在2025年策略报告中预测，2025年中国/欧洲/美国/全球新能源车增 速预计分别24%/13%/17%/21%。 ① 国内：2025年1～4月，中国销量累计同比增速达45%，明显高出预测值，受到政策利好和高端品牌新能源乘用车占比 持续提升带动，国内销量形势向好。 ② 欧洲十国1～4月累计同比增速达26%，德国4月新能源车销量领跑欧洲十国，同/环比增长56%/1%，或因比亚迪在德国 销量暴涨所致，比亚迪以750%的爆发式增长强势突破德国市场，4月单月注册量达1566辆，首次超越特斯拉并跻身品 牌榜前列；英国4月销量较3月出现大幅下降（环比-63%）原因可能系自2025年4月1日起实施的新车辆税制改革，促使 许多消费者赶在加税前完成购车，从而将部分需求提前透支至3月；此外，奥地利、意大利、西班牙及丹麦等国同比 增速在35%～120%，主要系2025年7月欧Ⅶ排放法规即将生效，倒逼传统巨头加速电动化转型，各大车企为了满足排放 要求，大力推广纯电动汽车。其次或受益于政府补贴和充电基础设施改善，促进欧洲动力市场加速转型。 ③ 美国4月销量持续疲软，1～4月累计增速不及预期，主要与特斯拉在美销量不振及中美汽车贸易波动相关。
景气度复盘：全球储能装机
储能：国内同比增速放缓，美国维持相对高增。我们在2025年策略报告中预测，2025年中国/欧洲/美国/全球储 能装机增速预计25%/20%/89%/40%。2025年4月国内装机为4.4GWh，同比-33%、环比+29%；1～4月累计装机 18.9GWh，累计同比+20%，增速较一季度放缓；国内4月容量下滑或因国家发改委与能源局取消“强制配储”政策， 导致此前依赖行政指令的配储需求骤减。美国4月储能并网3.1GWh，同比+46%、环比-6%；1～4月累计装机8.9GWh， 累计同比+105%，维持相对高增。
储能电池销量&出口：根据AIBA，2025年4月我国储能及其他电池销量32GWh，环比+13%，同比+76%；1～4月累计 销量100GWh，累计同比+158%。储能及其他电池出口8GWh，环比-13%，同比+88%；1～4月累计出口32GWh，累计同 比+502%，同比大幅增长。
1Q25业绩总结：步入补库周期，业绩同比改善
锂电子板块2024&1Q25业绩总结：周期繁荣阶段，业绩同比改善。从总量看，“以旧换新”政策对电车有偏向性 （单车补贴金额更大），叠加电车出海加速放量，拉动25Q1电车销量呈现稳定增长态势，新能车表观维持高景气。 乘联会口径，25Q1新能源车批售284.7万辆，同比+43.3%，环比-34.1%；Q1电车批发渗透率45.4%，零售渗透率 47.3%。从周期角度看，当前板块自2Q24正式进入复苏阶段，3Q24～1Q25为板块繁荣期，对应库存周期为“被动 去库”至“主动补库”阶段。行业库存提升，4Q25～1Q25，电动车、电池库存系数分别由1.7、3.7触底，回升至 2.5、5.9，其中动力电池库存位于合理水平（3.5）上方、电动车库存水平（2.5）合理。
复合集流体：复合铜替代铜箔是中期电池最大降本环节
往后看电池降本在于铜箔。以LFP电池为例，2023年初至今，LFP正极、负极、隔膜、电解液、铝箔的价格均呈现不同 程度的下降，推动电池成本下降，但是由于铜价的持续提升（铜箔加工费已降无可降），铜箔这一环节的环节不降反 升，从而在电池的bom占比从11%提升至27%，铜箔向复合铜的切换预计成为未来2-3年内电池材料端的最大降本环节。
复合集流体：适配固态电池，有望穿越技术周期
复合集流体能较好适配固态电池。 ① 减少锂枝晶：复合集流体的柔软特性，为锂离子沉积提供均匀电场，引导锂离子均匀分布，从根源减少锂枝晶形成，提升 全固态电池安全； ② 控制负极膨胀：复合铜箔结构有效的吸收硅碳负极膨胀和收缩而产生的应力，可保持铜箔与硅碳负极界面间的平整及良好 结合； ③ 巩固固固接触：由于该材料结构具有较强的应力吸收作用，在固态电池中，亦可有效的保持与之结合的固固界面的完整性。
硫化物：量产+降本瓶颈，壁垒高企
硫化物电解质产业化当前有较大瓶颈。1）制备工艺较为复杂，需在高温高压以及对空气较为敏感需在惰性气氛下进 行，对设备性能要求较高，成本较高；2）界面副反应问题突出，较低的抗氧化性和具有挑战性的锂枝晶生长问题限 制了它们与高压正极材料和锂负极的直接兼容性。
硫化锂是核心原材料，高纯&降本是核心。硫化锂材料不能直接存在于自然界，在空气中不稳定，因而其制备和储存 需要更复杂的工艺，纯度越高对应更高的电池能量密度。当前硫化锂制备分气相法、液相法、固相法多种，当前路线 尚未收敛，建议关注厦钨新能等。
锂金属负极：终极负极路线，蒸发镀、液相法等新工艺涌现
锂金属负极拥有高比容量和低电化学电位，可实现更高的能量密度。不同于摇椅式锂离子电池的负极材料，锂金属拥有超高的 理论比容量（3.86Ah/g），是石墨负极理论比容量（0.372Ah/g）的10倍以上，同时具有较低的电化学电位（-3.04Vvs.标准氢 电极），因此被认为是最具潜力的负极材料之一。
压延法限制大，蒸发镀、液相法等新工艺有望应用。压延能够以可靠和可重复的方式生产大约50微米厚的薄膜，但这个厚度仍 然无法实现1000Wh/L的体积能量密度。
1）蒸发镀：制备的锂金属负极在表面均匀性和共形性方面表现出色，可实现无缺陷表面。同时，蒸发镀可以很好地控制锂层的 厚度，其厚度范围可以从纳米到几十微米，因此有可能克服目前锂金属负极的厚度限制。目前，蒸发镀已用于生产薄膜电池的 锂金属负极，蒸发锂的研发和中试生产线设备已实现商业化。
2）液相法：基于锂相对较低的熔点，将锂熔融为液态后浸涂、喷涂或刮涂在其沉积在集流体上。优势在于简单高效，工艺易于 操作，具备工艺简单、可实现高能量密度等优势。
三元及前驱体：前驱体收入、盈利水平优于三元
前驱体营收：2024年、2025年Q1，龙头中伟股份收入402、108亿元，同比+17%、+16%，二三线同比-8～8%、 14%～20%。三元前驱体企业同比增速保持稳定，Q1同比增幅较大主要系钴等原材料价格上涨带动产品价格上涨。
前驱体盈利：2024年、2025年Q1，龙头中伟股份扣非净利率为3%、2%，二三线4%～6%、5%～7%。前驱体盈利水平 明显好于三元正极材料，Q1华友钴业受益于钴价上涨资产减值损失冲回等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
