一般来说，提估值的方式有两种：一种是盈利上行阶段，估值提升；一种是低 利率环境，估值重塑。 第一种情况：利润增速加速增长或ROE上行阶段，一般估值会上升，此时即期 估值的高低不太重要；而降速增长或ROE下行阶段，一般估值会回落，此时容易面 临“低估值陷阱”。
如果从增长曲线来看，增速加速向上或ROE上行阶段，盈利估值可能双击（第 一阶段）；但若股价运行至高位（第二阶段），且景气度出现拐点（绝对增速跌破 30%或边际降幅大于50%）时，可能会面临“景气度陷阱”，甚至进入双杀阶段 （第三阶段）。
第二种：利率下行环境中，估值也可能会重塑。我们做一个简单测算，假设资 产一阶段增长 15 年、之后永续增长（增速 2%），模拟不同 ROE 水平与贴现率水 平组合，所对应的估值水平。 一般来说，利率越低、理论估值越高；ROE 越高、理论估值越高。
那么，是不是所有的利率下行环境中，估值均会得到重估？我们进一步拆解海 外市场过去几十年的历史经验。
（一）估值由 ROE 决定，还是由利率决定？
首先，从估值的公式出发：估值分子端，由 ROE 决定；估值分母端，由利率 和风险溢价决定。 各国来看，1980-2024 年，估值与 ROE 有较明确的正相关性；但估值与利率 的关系不明确，有正相关的（比如日本、新加坡），也有相关性弱的（比如英国、 德国），也有负相关的（比如美国、法国）。 从海外复盘可以看到：（1）各个国家利率对估值的影响方向并不是固定的； （2）利率下行阶段，并不一定对应着估值抬升；（3）同理，利率上行阶段，也不 一定对应着估值收缩。
分阶段来看，不同年代和宏观环境，各国表现出的规律性并不一致。 （1）1980 年代-1990 年代是利率回归正常化过程中，实际短期利率和通胀预 期均较高，其下行对估值的边际提升作用明显，因此这个阶段各个国家的估值与利 率多数呈现负相关性或相关性较弱。 日本例外，1980 年代估值与利率的相关系数也很显著，为-0.83；但 1990 年 代经济下行速度更快（分子端作用大于分母端），相关系数为+0.60。
（2）2000 年代与 1980 年代-1990 年代差异比较大，各国家的估值水平与利率 多数呈现明显的正相关性。 这是由于这个阶段各国家的利率基本回归到正常、稳定状态，美、英、法、德的 国债利率中枢均在 4%左右。此时基本面变化，同时作用于估值的分子端（EPS）和 分母端（实际利率预期），且分子端的敏感度开始高于分母端，这就造成了估值与利 率同向变化的情况。
（3）2010 年之后，估值与利率的关系再次发生变——欧洲、日本的估值体系 与利率再度呈现负相关性。 这个阶段宏观因素发生了变化，经济缺乏新增长点以及欧债危机爆发，使得发 达国家实施财政货币化，过剩的流动性压低了实际短期利率，同时也一定程度缓和 了危机、降低了期限溢价，使得估值得到抬升；也因此，市场对央行货币政策变化 的敏感度和依赖度大大提升。
（4）2020 年至今，估值与利率的关系两极化——英德等国维持负相关性、美 日等国正相关性加强。 这个阶段，美国经济一枝独秀、日本走出通缩，这两个国家基本面同时决定了 利率和估值的方向；而欧洲分化较大，英国以金融业为主、德国以制造业为主，经 济对利率的敏感度高，呈现负相关性，而法国、新加坡等服务业国家，基本面较 好，此时估值与利率则呈现正相关性。
（二）海外经验：利率下行阶段的两种抬估值情形
利率下行对估值的影响，要从利率的三个构成因素说起：短期实际利率的预期 （取决于对经济增长或货币政策路径的预期）、通胀预期（长期通胀预期，各国央 行锚定在 2%左右）、期限溢价（对未来的风险补偿，包括宏观政策、债券供给 等）。
从海外经验来看，利率下行阶段能够抬估值的情形主要有两种： 一种是利率正常化过程，利率跟随高通胀回落，经济平稳增长，估值回升，如 1980 年代； 另一种是危机模式之后的大放水，如 2010 年代的欧洲，但此时若经济严重回 落，则利率下行并不一定能抬升估值，比如 1990 年代的日本。
利率与估值呈现显著负相关性的阶段多数是在流动性极度宽松的时候。但能否 抬估值，取决于基本面的状态： （1）若基本面持续下行或长期处于通缩状态，如 1990 年代的日本、2010 年 代的意大利等，则估值很难获得抬升； （2）若基本面边际企稳，走平不再下滑，则一般估值能获得抬升，如 2012 年之后的日本、法德等欧洲国家； （3）但若复苏力度较大，则估值会跟随上行，利率同样也会在通胀预期的推 动下开始回升，如疫情之后的美国、欧洲。
（三）详细复盘：利率下行+估值抬升的全球案例
（1）美国 1980 年代-1990 年代，通胀回落、利率正常化过程中，估值抬升。 期间，美债利率的下行主要来自几个方面原因：一是商品价格持续回落，1980 年代以来，商品通胀见顶，1990 年代，商品持续低迷，通胀预期进一步降低，推 动美债利率持续下行；二是美国政府财政状况好转，减少了对债务融资的依赖，降 低了新发行国债的规模，推动美债价格上涨，利率下行。
（2）日本利率下行+估值抬升的案例有两段：1980 年代、2012 年之后，也有 反例，比如 1990 年代。 一段是在 1980 年代，全球通胀回落、利率正常化过程中，估值逐步抬升；另 一段是在 2012 年实施大规模量化宽松、设定 1%通胀目标、特别是 2016 年 1 月实 施负利率之后，经济边际企稳、利率下行，估值抬升。 但是利率的下行并不一定能带来估值抬升，因为基本面可能下行更快，比如 1990 年代的日本。
（3）德国利率下行+估值抬升的案例有两段：1980 年代-1990 年代、金融危 机之后。 一段同样是在 1980 年代-1990 年代，全球通胀回落、利率正常化过程中，估值 逐步抬升，全球主要发达国家市场在这段时间的估值走势都类似； 另一段是在金融危机之后，欧央行利率从 4.25%降至接近零的水平，并在 2014 年进一步降至负利率，2015 年开始实施量化宽松，随着利率下移，估值中枢小幅抬 升。
（4）法国利率下行+估值抬升的案例也有两段：1980 年代-1990 年代、金融危 机之后。一段同样是在 1980 年代-1990 年代，全球通胀回落、利率正常化过程中， 估值逐步抬升；另一段是在金融危机之后的负利率与量化宽松阶段。2014 年，欧元 区调和 CPI 同比降至负值，开始实施负利率政策和量化宽松，缓解了通缩风险，但 复苏力度有限且分化较大，德法等国基本面修复情况较好。
（5）英国利率下行+估值抬升的案例有两段：1980 年代-1990 年代、2009 年 -2012 年，2013 年之后是反例。 英国利率下行+估值抬升的有两段一段是在 1980 年代-1990 年代，另一段是在 金融危机之后，2009 年-2012 年的量化宽松阶段。 而在 2013 年之后，由于盈利中枢显著下台阶，即使由于宽松货币政策导致利 率持续走低，但估值也趋向于回落。
（6）意大利股市是一个反例，即使在 2014 年之后的负利率与量化宽松阶 段，估值与利率的反向关系也不明显。 这是由于意大利是欧债危机的重灾区，经济复苏较慢，基本面预期与通胀预期 继续压制利率和估值的表现，估值持续回落至 2016 年。
（7）加拿大也是一个反例，特别是金融危机之后，估值随着利率持续走低。 加拿大比较持续的利率下行+估值抬升阶段是在 1980 年代-1990 年代；而在金 融危机之后，估值随着利率下行而回落，呈现强正相关性，主要是因为整体的盈利 中枢在下台阶，估值分子端的影响更大。
（8）韩国过去未出现过明显的利率下行+估值抬升的阶段。估值、利率、基本 面，多数时候呈现同向变动的走势。
总结来说，利率下行带来估值抬升的情形，一般是发生在流动性极度宽松（0 利率、负利率、QE）、经济企稳但未显著复苏的环境。 若复苏力度较大，则估值上行，利率也会在通胀预期的推动下开始回升；若经 济通缩、基本面下台阶，则盈利前景与通胀预期将推动估值继续下移。
过去几年无论是利率中枢还是估值中枢，都有明显的下移；如果单独考虑利率 的变化、或者单独考虑PB的历史分位数，都很难做出令人信服的判断。
从海外的经验来看，稳态的ROE与PB中枢有着长期稳定的对应关系：科技/卫 生保健>必需消费>可选消费/工业/电信>基本材料/能源>公用事业>金融。 （1）ROE 位于16%-20%，对应PB 2.5倍-4.0倍。例如美国科技、美国卫生 保健、英国必需消费、美国工业、美国可选消费、英国公用事业、德国科技等； （2）ROE 位于10%-14%，对应PB 1.5倍-2.5倍。例如美国公用事业、美国 电信、英国可选消费、法国必需消费、法国卫生保健、德国工业、韩国必需消费 等； （3）ROE 位于6%-8%，对应PB 1.0倍-2.0倍。例如韩国可选消费、韩国金 融、日本必需消费、日本可选消费、日本工业、日本科技、英国金融、德国金融 等。 对应A股目前的情况来看，当前6%-7%的ROE水平对应2倍附近的PB是相对合 理的水平，但不同行业状况可能会分化，我们从三类资产的角度逐个分析。
（一）经济周期类资产：目前估值处在相对合理区间，以当前国内逆周期 调节力度来看，ROE 比较难显著回升
经济周期类资产（比如工业、基本材料、可选消费、必需 消费等行业）处在1-2倍PB相对合理的估值区间。 这里需要注意的是，必需消费作为“异常值”处在右上角。这源于其成分股 中，贡献主要来自白酒（茅台权重29%、五粮液7.6%、伊利5.9%），前20大权重 占比68%。若这部分消费资产的盈利能力能够维持，则当前的市场定价基本合理。
对于整体经济周期类资产而言，能否继续提升估值，决定性因素还在于PPI。 过去20年，中国PPI的4轮上行周期分别由4轮财政扩张所拉动，并且广义财政占名 义GDP的扩张比例需要达到5个百分点以上，分别对应07、09、15-16、20年。 回到当下，两会后，我们测算2025年广义财政较过去3年有明显变化，大约占 GDP的比例较去年提升了1.5个百分点左右（如果考虑AI方面的资本开支那么总量 会更多一些），对PPI形成托底效果，但是没有被财政直接刺激到的顺周期方向仍 然缺少向上的β。
展望下半年，三季度可能是重要的观察时间窗口。今年以来，虽然政府债（国 债和地方债）发行、政府支出提速明显，但其中的大部分可能仍然以防风险为主， 比如化债和维持正常运营，拉动实体经济的乘数效应较低，中长期贷款的增速也较 为低迷。
考虑到三季度地方债到期高峰，并且用于建设的地方债通常在二、三季度发 行。如果地方债和国债维持1-5月的净融资强度，在8月可能会达到额度上限，新一 轮政策窗口期的必要性将大幅提升，届时市场也将保持关注，这也决定着后续顺周 期类资产能否再度估值回升。
（二）稳定类资产：目前估值更低，在长期利率中枢下行的背景下仍有提 升空间。从择时的角度，可以等待 6 月“逆风期”过后、拥挤度回到低位 再配置
对于盈利稳定类资产，我们可以用贴现模型测算利率下行的估值敏感性。 假设一公司一阶段增长 15 年（ROE12%、分红率 50%）、之后永续增长（增 速 2%、分红率 70%），其中，贴现率=无风险利率+风险溢价，风险溢价取沪深 300 近 10 年的均值 4.8%。从结论来看，估值随着利率的下行而抬升，随着利率走 低，同样的下行幅度所带来的估值抬升幅度在收窄（估值的利率敏感性降低）。 而对于不同盈利能力的资产，其估值的利率弹性也不一样。ROE 越大，利率下行能够带来的估值抬升幅度越大，换句话说，ROE 越大，估值的利率敏感性越 高。
从历史回溯来看，在利率下行的大部分时间里，市场估值倾向于回落，能抬估 值的都是有稳定盈利能力的公用事业类资产；而在利率下行的尾声，市场可能系统性抬估值，方向是抢跑景气类资产，此时稳定类资产反而未能有超额收益： 2021 年以来，国内 10 年期国债利率持续下行，并跌破了长期以来的震荡中枢 （2.8%~4.5%）。注：文中“利率”若无特别说明，均指 10 年期国债利率。 2021 年初，利率 3.2%的时候，PB 约 2.0 倍，2024 年 8 月利率下行至 2.2% 的时候，PB 约 1.3 倍，主要是对基本面下行的定价，【稳定类资产】占优。 2024 年 9 月之后，利率进一步下探至 1.6%，但市场估值开始修复，这时候主 要驱动力是政策预期和产业周期，【景气类资产】占优。 在这两个时间段里，行业层面来看： 国债利率从 3.2%到 2.2%，抬估值的行业只有公用事业、煤炭，反应的是基本 面下行阶段的避险需求以及利率回落过程中的估值重塑。 国债利率从 2.2%到 1.6%，抬估值的行业主要是景气度驱动的 TMT 板块，防 御板块反而在这段时间是杀估值的。 因此，在利率下行的第一个时间段中，稳定类资产随着估值的重塑而出现估值 的拔升，但在利率下行的第二阶段，随着利率阶段性走平，市场预期 PPI 和利率中 枢可能维持在当前水平，因此没有进一步交易稳定类资产估值的提升。 如果利率中枢继续下行，量化测算当前红利资产继续抬估值的空间：对于 ROE 为 12%的公司：当利率由【1.5%】降至【1.0%】时，估值可再抬升 【16%】。
除此之外，指数编制规则也决定了红利资产是为数不多在长期可以作为底仓配 置的资产。在A股中，红利指数和微盘股指数采用了低买高卖的指数调仓策略，不 是胜在公司质量有多好，核心是持续低买高卖的调仓策略，让他们的净值曲线走势 几乎保持了不变的斜率。
短期来看，6月红利资产可能处在“逆风期”，而在这个过程中拥挤度回到绝 对低位后，是重新再配置的机会。从日历效应来看，6月中证红利全收益跑赢沪深 300全收益的胜率仅有30%左右，主要源于进入分红密集区间,仅在市场极端防御 （15年）和行业自身因素（14年、16年、21年）才能跑赢。 从今年6月的表现来看，中证红利表现仍然符合日历效应情况，后续我们可以 观测拥挤度情况，当拥挤度回到历史低位（以红利指数为例，成交占比大概在 1.1%-1.2%），往往是很好的布局时点。
（三）成长类资产：更偏交易性品种，关注中报预期不错的方向
在机器人、AI、智能驾驶、创新药等产业周期展开的背景下，上述科技 成长方向有望在中期层面随着基本面的逐步兑现而获得估值支撑。 而在短期层面，在TMT等科技成长方向情绪仍然不高的情况下，关注后续催化 带来的短期脉冲机会。6月科技产业链的重磅催化比较密集，既有232调查临近结 束、陆家嘴论坛这类β层面的刺激事件，也涵盖了消费电子、AI国产大模型、海外 与国内算力、商业航天等多个领域的重大边际变化，考虑到前面提到的、月内科技 结构性行情的演绎模式，预计这些方向都有至少是脉冲级别的机会。
除此之外，景气成长资产内部也建议关注预期中报不错的方向。总结来看， Q2景气线索如下所示： （1）海外AI算力：海外推理侧需求提升，ASIC上修，国内厂商产能扩张 （PCB/光模块/CCL）。 （2）国内AI算力：大厂CAPEX拉动放量，部分环节供需缺口涨价（服务器 ODM/柴发）。 （3）非美出口：欧洲需求侧复苏，部分自主品牌积极拓份额。海风、摩托 车、储能逆变器等对欧出口高增（海风/摩托车/储能逆变器）。 （4）对美出口：5月中旬关税90天豁免后小幅抢出口（家居等）。 （5）部分自下而上的行业复苏：包括海风开工、存储涨价、游戏新品、创新 药BD等。
Q2景气度不错的领域，哪些能线性外推？ Q1诸多行业的业绩高增源于“国补”和“抢出口”。例如除家电汽车外，诸 多半导体环节Q1的高增也是部分源于国补。彼时是“抢出口”难线性外推，站在 当下，“国补”线性外推的难度也在加大。由于国补是去年8月开始，因此下半年 基数变高，有表观同比有降速的可能。“抢出口”依旧难以线性外推。一方面关税 仍具不确定性，另一方面美国继续超额补库的动能可能有限。 可以线性外推的是与“国补”与“抢出口”关联不大的海外AI、对欧出口、各 自下而上的行业复苏。上述驱动因素属于产业内生动能的演绎，目前自下而上观察 来看可能仍具持续性。 此外，国内算力需求能否线性外推仍待观察。需观察H20替代品能否推出，及 能否减缓H20禁令对Q3的影响。部分供需缺口涨价品种业绩确定性相对更高。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
