长江基建是全球大型环球基建集团之一，透过于世界各地的基建投资，致力缔造更美好的 世界。长江基建的多元化业务包括：能源基建、交通基建、水处理基建、废物管理、转废 为能、屋宇服务基建及基建相关业务。集团的投资及营运范围遍及中国香港、中国内地、 英国、欧洲大陆、澳洲、新西兰、加拿大及美国。
全球大型环球基建集团之一，业务遍布全球
长江基建是全球大型环球基建集团之一。公司前身为长江实业集团有限公司 持有的基建资产，成立于 1996 年 5 月 28 日，并于 1996 年 7 月 17 日在香港联交所主板独 立上市，自 1999 年收购澳洲天然气配气商 Envestra（Australian Gas Networks 前身）起 进军海外市场，目前业务遍及涉及英国、欧洲、北美、澳洲等地。2024 年 8 月 19 日，长 江基建在伦敦证券交易所完成二次上市工作，以期让身处不同地域的股东收益，同时有助 于提升公司形象，提供更广阔的市场进行股份交易。
公司控股股东为长江和记实业有限公司。截止 2024 年 12 月 31 日，长和持有长江基建股 份比例为 75.67%。此外，值得一提的是公司的主要联营公司电能实业。 梳理长江基建旗下主要业务，可发现长江基建与电能实业对很多海外资产都是共同持股的。 二者在收购资产上合作已久。2000 年，双方首次合作，收购澳大利亚电力分销商 ESTA Utilities（SA Power Networks 前身）。2024 年 8 月，长江基建、长江实业、电能实业组成 的财团以约 3.4 亿英镑（合约 35.5 亿港币）收购英国陆上风电资产组合。
投资以业务收购为主，合联营公司贡献主要业绩
2021 年以来收入逐年下滑，归母净利维持增长态势。历史年度收入下滑主要系应收合联营 公司贷款下滑带来利息收入减少，且基建材料销售表现不佳；利润波动则主要与英国业务 及汇率波动有关。2020 年公司归母净利下滑（同比-30%）主要系 1）英国维持 19%的企业 税率（而非早前颁布的 17%），带来非现金递延税项支出 14 亿港元；2）英国 UK Rails 及 澳洲 Energy Developments 非现金折旧支出增加 4 亿港元；3）英国 Northumbrian Water 步入新规管期，贡献下滑；4）新冠疫情的不利影响；5）汇率的不利波动。但得益于受管 制及签署长期合约业务的高占比以及业务布局的广泛性，公司整体业务模式具备较强的抗 风险能力，2021 年以来归母净利重回增长轨道。
长江基建收入由基建材料销售、利息收入与废物管理服务销售构成，利润主要由合、联营 公司贡献。由于公司的投资以业务收购为主，而多数收购为非控股权益收购，即从会计角 度看，并不属于公司的子公司，而属于联营公司或合营公司，故公司收入规模远小于归母 净利规模。公司的收入主要基建材料销售、利息收入与废物管理服务销售构成；归母净利 也主要由应占联营公司、合营公司的利润构成。截至 2024 年底，公司应收合营公司贷款 147.21 亿港元，应收联营公司贷款 9.35 亿港元，合计贡献利息收入 14.23 亿港元，占当年 收入的 28%；合、联营公司贡献利润 80.34 亿港元，占公司当年归母净利的 99%。
分部来看，英国与澳洲业务贡献主要收入与利润。据 2024 年年报披露口径，公司将业务分 为三大分部，1）投资于电能实业；2）基建投资：按照地域再分为 6 个分部-英国、澳洲、 欧洲大陆、中国香港及中国内地、加拿大、新西兰；3）不作分配的项目。回顾历史年份各 分部业务贡献的收入、利润情况，可发现中国香港及中国内地、新西兰业务贡献了主要收 入；英国与澳洲业务贡献了主要利润（2024 年利润贡献占比 49/30%，若考虑电能实业利 润中英国及澳洲业务的贡献，对应的利润贡献占比为 63/28%）。
2018 年以来资产负债率低于 25%，2022 年以来负债净额对总资本净额比率低于 8%。公 司财务结构较为稳健，有一定的负债规模，2018 年以来资产负债率始终低于 25%，且 2020 以来略有下降。公司主要以负债净额对总资本净额比率为基准考察自身资本架构稳定性， 定义方面，负债净额=银行及其他贷款-银行结存及存款；总资本净额=负债净额+权益。2018 年以来公司负债净额对总资本净额比率始终低于 17%，呈震荡下行趋势，且 2022 年以来 始终低于 8%。
自 1996 年上市以来每股股息逐年增长，2024 年分红比例达 80%。公司整体盈利情况较好 且稳定性较强，每股普通股息自 1996 年上市以来始终维持逐年增长，且 2020 年以来分红 比例始终维持在 80%及以上的水平，彰显了公司作为公用事业公司回馈投资者的决心。 2022-2024 年公司每股股利为 2.53/2.56/2.58 港元，分红金额占归母净利润比重为 82/80/80%，若以年末收盘价作为基准进行测算，对应的股息率分别为 6.2/5.9/4.5%，具有 较强吸引力。且合联营公司股息支撑下公司现金流充沛，若以自由现金流=经营性净现金流 +已收合联营公司股息-财务成本计算，2019-2024 年公司自由现金流均能覆盖每年现金分 红总额。
公司自成立以来不断通过收并购拓展业务版图，至今业务已遍布全球多个地区，包括英国、 澳洲、新西兰、加拿大、欧洲大陆、中国内地、中国香港等；旗下资产以受管制资产及签 署长期合约的资产为主。
管制资产：英国+澳洲+新西兰，贡献核心盈利
英国：覆盖水电气等多个领域，受 Ofgem、Utility Regulator 与 Ofwat 监管
Ofgem（Office of Gas and Electricity Markets）是英国电力和天然气市场的主要监管机 构。其负责对电力与天然气市场进行监管，包括制定市场规则、发放准入牌照、对输配电 与输配气企业进行准许收入和价格监管。 英国的输配电、输配气价格监管框架经历了从 RPI-X（零售价格指数减去效率因子）到 RIIO （Revenue=Incentives + Innovation + Outputs，收入=激励+创新+产出）的转变。RIIO 机制是一种产出导向型激励性规制框架，适用于监管四个能源网络领域的垄断公司：输电 （Electricity Transmission，ET）、天然气输送（Gas Transmission，GT）、配电（Electricity Distribution，ED）和天然气分配（Gas Distribution，GD）。2013 年，Ofgem 首次将 RIIO 框架应用于英国的输电及天然气分配监管实践中（RIIO-T1/GD1：2013 年 4 月 1 日至 2021 年 3 月 31 日），2015 年拓展至配电部门（RIIO-ED1：2015 年 4 月 1 日至 2023 年 3 月 31 日）。2021 年 4 月 1 日起，RIIO-GD2 和 RIIO-T2 开始实施（至 2026 年 3 月 31 日）。2023 年 4 月 1 日起，RIIO-ED2 开始实施（至 2028 年 3 月 31 日）。
RIIO 机制下，回报率可传导利率波动，资本开支投入将带来收益提升。在 RIIO 框架下， 管制业务的加权平均资本成本（WACC）通过 CAPM 模型进行计算，将反映市场的利率的 波动情况。且业务的管制资产（Regulate Asset Value，RAV）方面，一方面，管制资产（RAV） 的规模将根据实际通货膨胀情况每年进行调整，另一方面，资本开支投入转固后将提升管 制资产的规模。故只要 RIIO 机制下最终回报率处于合理水平，持续的资产投入就将带来管 制业务稳定的回报增厚及较好的业绩表现。 公司旗下受 Ofgem 监管的资产为配电商 UK Power Networks（UKPN）、配气商 Northern Gas Networks（NGN）、Wales&West Utilities（WWU）。其中 UKPN 于 2023 年进入新规 管期 RIIO-ED2；NGN 与 WWU 将于 2026 年进入新规管期 RIIO-GD3。
Utility Regulator（The Northern Ireland Authority for Utility Regulation）是一个独立 的非部级政府部门，负责监管北爱尔兰的电力、天然气、水和污水处理行业。公司于 2024 年 4 月收购了北爱尔兰三大配气商中最大的 Phoenix Energy。其所遵循的监管机制与 RIIO 机制类似，通过监管资本支出、运营支出、回报率、气量、激励机制细则等确定配气商的 收入上限，以实现对配气商的监管。Utility Regulator 每 6 年进行一次价格监审，Phoenix Energy 于 2023 年进入当前监管周期 GD23，将于 2029 年进入下一监管周期。 Ofwat（The Water Services Regulation Authority）是负责英格兰和威尔士地区供水和 污水处理行业的监管机构。Ofwat 成立于 1989 年，职责是确保水务公司以公平的价格为消 费者提供优质高效的服务。英国水务行业在 1986 年提出最初的私有化计划，并于 1989 年 正式实施全行业的私有化，私有化改革之后，英格兰和威尔士地区的供排水服务由 10 家大 型的区域性供排污公司和 12 家规模较小的供水公司提供，不同地区的价格体系差异较大。 Ofwat 每五年进行一次价格审查，设定水务公司未来五年的收入上限，现行的 PR24 对 2025-2030 年期间实行监管。PR24 设定了 23 个通用绩效承诺（performance commitments， PC），涉及客户服务、环境保护、资产效率等方面；并对公司设定绩效承诺水平（performance commitment levels，PCLs），通过成果交付激励机制（outcome delivery incentives，ODIs）， 奖励业绩超过绩效承诺水平的公司。长江基建于 2011 年收购水务公司 Northumbrian Water， 其所遵循的具体监管机制与 RIIO 机制类似，通过监管资本支出、运营支出、回报率、激励 机制细则等确定收入上限，监管资产价值（RCV）会随通货膨胀进行调整。
多个受管制资产将于 2025-26 年进入下一监管周期，随资本开支投入，利润贡献将稳定增 长。梳理长江基建在英国持有的 5 个受管制资产，我们发现其中有 3 个（Northumbrian Water、 Northern Gas Networks、Wales&West Utilities）将于 2025-26 年进入新监管期，如前文所 述，资本开支投入转固后将提升受管制资产的规模，带来管制业务的回报稳步增厚。
澳洲：最大海外基建投资者之一，主要从事电、气、能源业务
澳大利亚能源监管会（Australia Energy Regulator，AER）以五年为一个监管周期，核 定监管期间各电网公司（输电公司、配电公司）在每年的最大准许收入。为反映实际通货 膨胀、利率的情况，AER 会每年更新最大准许收入目标，电网公司则每年设定价格以达到 允许的最大收入。准许收入包括投资回报（return on capital）、运营支出（operating expenditure）、资产折旧成本（depreciation）、税金（taxation cost）四个部分。AER 将核 定每一监管周期内电网公司提供服务的受监管资产基础（regulate asset base，RAB）、资 本回报率（rate of return）、折旧、资本开支（capital expenditure）、运营成本等指标，实 现对最大准许收入的核定。 此外，为激励电网公司合理节省成本，提高供电质量，AER 还对电网公司设置一系列效绩 奖惩措施，调整电网公司的准许收入。对于输电公司，AER 采用三种激励措施：效益共享 激励（the efficiency benefit sharing scheme，EBSS）、资本支出共享激励（the capital expenditure sharing scheme，CESS）、基于效绩目标激励（the service target perfor mance incentive scheme，STPIS）。对于配电公司，AER 采用四种激励措施，除适用于输 电公司的三种激励措施外，还采用需求管理激励机制（Demand Management Incentive Scheme，DMIS），即配电企业用于需求侧管理而产生的费用可纳入监管周期的成本。
澳洲的天然气管道企业面临不同级别的监管，监管形式种类由 3 种缩减为 2 种。改革前， 监管形式主要可分为以下三种：1）全面监管（full regulation）：监管机构根据管道的有效 成本进行评估，设定合理价格，西澳洲以外的管道由 AER 监管，西澳洲的管道由其经济管 理局（ERA）监管；2）宽松监管（light regulation）：采用商业谈判方式，佐以强制信息披 露要求，管道企业可以自由设定价格，但必须在其网站上公布价格和相关条款；3）适用于 第 23 条法规的管道：AER 制定了信息披露的方针。 为提高市场透明度，2023 年 3 月推出了一揽子监管改革方案，对天然气管道的监管方式予 以修改，将监管级别缩减为两种，分为计划管道（scheme pipeline）和非计划管道 （non-scheme pipeline）。现行监管机制下，所有管道都要遵守一套统一的准入、信息披露 的要求。计划管道的服务价格由监管机构核定，非计划管道的服务价格不受监管。 输配气公司收入预测的核定框架与输配电类似，但最终受加权平均价格上限的监管。为反 映实际通货膨胀、利率的情况，AER 会每年更新最大准许收入目标。此外，AER 还将对管 道服务的需求进行预测，若实际需求高于预测需求，则输配气公司将获得额外收入；若实 际需求低于预测需求，输配气公司也需承担出现的收入缺口。
公司在澳洲投资的电力业务主要为配电业务，通过 Victoria Power Networks（VPN，含 CitiPower 和 Powercor）、SA Power Networks（SAPN）和 CK William 持有 66%权益 的 United Energy（UE）营运。其中 VPN 和 UE 主要负责运营维多利亚州的配电业务， SAPN 则是南澳省唯一的配电商。截至 2024 年底，长江基建对 Victoria Power Networks 的直接持股比例为 23%；对 SA Power Networks 的直接持股比例为 23%；对 CK William 的直接持股比例为 40%（更详细的内容可参考我们于 2024/12/31 发布的《电能实业：全球 布局的红利资产》）。 公司在澳洲投资的天然气业务涉及输气与配气，其中输气业务主要由 CK William 全资拥有 的 Dampier to Bunbury Pipeline 营运；配气业务由 Australia Gas Networks（AGN， 按所在地分为南澳大利亚、维多利亚州、昆士兰州三部分，前两部分受 AER 管制）、CK William 全资拥有的 Multinet Gas Networks 营运。截至 2024 年底，长江基建对 CK William 的直接持股比例为 40%；对 Australia Gas Networks 的直接持股比例为 45%。
澳洲多个受管制资产将于 2025-26 年进入下一监管周期，我们看好在 1）回报率提升；2） 资本开支投入转固增厚受管制资产规模作用下，利润贡献有望明显提升。梳理长江基建在 澳洲持有的 7 个受管制资产，我们发现其中有 5 个（SAPN、VPN、UE、AGN-SA、 AGN-vic/Albury、DBP）将于 2025-26 年进入新监管期。我们认为与同样将进入新监管期 的英国管制资产相比，澳洲管制资产或实现更高的利润增幅，主要系 1）英国管制资产的回 报率中权益回报率与债务回报率均会每年根据市场实际情况进行调整，而每个监管周期内 澳洲管制资产回报率中的权益回报率保持不变，虽 2024 年全球步入降息周期，但我们认为 短时间内利率回到 2020/21 年的水平（多国中央银行利率降至接近 0）概率较小，故澳洲管 制资产新监管期的准许回报率有望较上一规管周期有较为明显的提升（以 SAPN 为例，其 已于 2025/4/30 公告了 2025-2030 年的最终决定，回报率由上一监管期的 4.75%提升至 6.12%）；2）如前文所述，资本开支投入转固后将提升受管制资产的规模，带来管制业务的 回报稳步增厚。
新西兰：配电商 Wellington Electricity 于 2025 年 4 月进入新监管周期 DPPP4
新西兰配电商受商务委员会（Commerce Commission，CC）与电力局（Electricity Authority，EA）的监管。商务委员会对配电商在每个监管期内的允许收入总额及必须公开 披露的信息进行监管，电力局负责输配电价格改革（可向用户转嫁的单位电价）及指导配 电商的监管条款。每个监管期期初（5 年为一个完整的监管期），商务委员会确定受监管的 配电商可向其客户收取的允许收入总额。允许收入包括成本组成部分，其中包括运营支出、 资产折旧、税收支出和行业基准资本回报率。一旦确定了监管期内每年的成本组成部分， 每年的成本金额在整个监管期内平滑处理，作为预测净许可收入。
长江基建在新西兰投资的管制资产为持有及营运配电网络的 Wellington Electricity。截至 2024 年底，长江基建对其的直接持股比例是 50%。Wellington Electricity 目前处于 DPP4 （Electricity Distribution Services Default Price-Quality Path Determination 2025）监管期， 此决定适用于 2025 年 4 月至 2030 年 3 月，准许回报率（vanilla WACC）由 DPP3 的 4.57% 提升至 7.10%。考虑 1）新监管期内准许回报率有明显提升；2）资本开支及通货膨胀对受 监管资产基础（regulate asset base，RAB）的增厚，我们认为新监管期内 Wellington Electricity 或将实现较好的业绩表现。
签署长期合约的资产贡献稳定盈利
除受管制资产外，长江基建还拥有一定规模的通过签署长期合约贡献稳定盈利的资产。主 要包括 1）英国的 UK Rails，其持有英国三大铁路车辆租赁公司之一的 Eversholt UK Rails， 主要通过长期租赁协议为英国铁路运营商提供地域性、短途及高速载客列车以及货运机车 的租赁服务，收入模式稳定。2）2024 年 8 月新收购的 UK Renewables Energy，其于英 格兰、苏格兰、威尼斯拥有 32 个陆上风电场，总装机容量 175MW，权益装机容量 137MW， 业务收益主要来自于与通胀挂钩的政府资助、电费收益（包括透过购电协议供电给客户及 向市场出售电力）。3）加拿大管道运营商 Canadian Midstream Assets，其于加拿大阿尔伯 达省及萨斯喀彻温省设有全长约 2300 公里的原油管道、约可储存六百万桶油的设施，以及 天然气基建设施，业务组合均签订长期合约。4）Dutch Enviro Energy (AVR)，其于欧洲大 陆经营五家废物处理厂设施，签订长期合同以收集及处理废物；并向客户出售处理废物所 产生的能源。除服务本地市场外，AVR 旗下两间转废为能处理厂均拥有“R1”能源回收级 别认可，获准处理从欧洲国家进口的废物，所有废物均可转化为能源，包括电力、蒸汽及 热能，是荷兰最大的可再生区域暖气供应商之一。 此外，公司还在全球多地布局了固废、基建等业务。如加拿大具领导地位的家居服务公司 之一 Reliance Home Comfort、主要的机场外围停车场设施公司 Park'N Fly；欧洲大陆辅助 计量及相关服务国际供应商 ista；新西兰固废运营商 Enviro NZ；中国香港及中国内地的汕 头海湾大桥、友盟建筑材料等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
