电商大盘：整体保持稳定增长
整体线上零售GMV自2022年以来增速趋于稳定，2024年上半年消费整体承压，下半年随着国补等消费政策的刺激，线上GMV增速出现 一定程度回暖。2024年全平台线上GMV同比增长10.65%，2025Q1全平台线上GMV同比增长11.3%，Q2的4月、5月以来延续此前增速趋 势，整体处于底部企稳状态。
品类增速：国补受益品类景气度高，必选品类表现较优
分品类来看，2025年上半年与2024年整体趋势方面未呈现出较大变化：1）补贴驱动的高景气度品类：家用电器、3C数码；2）自身景气度修复的 品类：食品饮料、化妆品、母婴；3）景气度仍待修复的品类：纺织服装、家具家装。
关注方向1：电商大促有可能带来的潜在消费需求释放，计划 性消费需求增多有望利好货架电商
近两年大促体现出时间线拉长、规则简化等特点，电商平台之间拼补贴的内卷式竞争态势减弱。尽管目前大促对于消费者的消费力刺激有所减弱， 但电商大促仍旧是在近两年整体宏观经济平稳增长下重要的消费节点，尤其是在用户的消费需求谨慎释放情况下，货架电商更利于用户进行计划 性消费及进行商品比价。 竞争格局：2024年天猫GMV占比32.7%，拼多多平台GMV占比23%，抖音GMV占比18.9%，京东GMV占比18.7%，快手GMV占比6.6%。
关注方向2：即时零售规模快速增长，商超便利店线上化转型 加速，外卖平台竞争加剧
即时零售市场规模即将突破万亿，超市便利店等线下渠道积极拥抱市场。根据商务部，2024年即时零售市场规模已达7800亿，同比增长20%，2025 年有望突破万亿，根据毕马威便利店企业调研情况，2024年便利店开通即时零售比例提升12.2%。 京东入局外卖市场，订单量快速增长，倒逼行业现有玩家内卷，京东外卖日均单量占比已经提升至30%以上，美团、饿了么在此情况下亦加大补贴 积极应对。
美团：潜在释放点——闪购&出海具备广阔空间
闪购：闪购品牌正式推出，即时零售快速增长。闪电仓数量和订单占比快速提升，年轻消费群体对“30分钟万物到家”的需求持续释放，闪购覆 盖3C家电、美妆等高客单价品类（如情人节期间家电订单翻倍），有望推动品类扩张。 出海：全球化战略持续推进。香港市占率44%，击败Deliveroo等国际对手；沙特市场进展顺利，将进一步开拓其他海外区域；巴西作为拉美最大经 济体，计划5年投入10亿美元建设即时配送网络，复制中东经验。
阿里巴巴：电商基本盘稳固，AI打造第二曲线
电商基本盘：国内淘天集团客户管理收入（CMR）同比增长9%，88VIP会员数突破5000万，用户粘性持续增强，通过“全站推广”工具优化营销效 率，中小商家广告投入增长显著，带动货币化率（Take Rate）提升。海外阿里国际数字商业集团（AIDC）2025Q1收入同比增长29%。 AI驱动第二曲线增长，预计3800亿战略投入锚定技术护城河。公司未来三年计划投入3800亿元建设云和AI基础设施，规模超过去十年总和，重点 投向算力基建、基础模型及AI商业化，2025Q1阿里云智能集团收入同比增长18%，AI相关产品连续七季度三位数增长，公共云业务增速领先行业。
京东：外卖单量不断突破，618有望延续家电3C品类平台高景气
切入外卖竞争，外卖作为高频流量入口，有助于激活即时零售生态。京东以“品质外卖+0佣金+物流复用”策略切入外卖市场，直击行业痛点。外 卖业务嵌入京东“秒送”频道，与生鲜、日百等即时零售场景联动，形成“高频带低频”的协同效应，带动APP日活提升。 主业：补政策延续，京东品类结构以3C家电为主有望持续受益。2025年国补政策延续至年底，覆盖家电、数码等高客单价品类，与京东618促销形 成叠加效应。
宏观：美国零售持续承压，性价比&线上消费韧性凸显
通胀高位回落阶段，无店铺零售延续增长韧性，线下&可选品类增速回暖迹象显著。 2024 年5月份以来通胀回落，无店铺零售增速逐渐回归稳 健 。这一阶段，通胀环境下培育的线上消费习惯持续释放效能，消费者对无店铺零售的便捷性、选品丰富性形成依赖。同时，服装配饰这类低 价位可选品类优先回暖，家居家装、建材园林、汽车及零部件等高价位可选回暖趋势缓慢，但弹性更大。
中观：渠道库存底部，关注先发补库品类
2022-2023年美国商超渠道进入持续去库阶段，叠加高通胀带来的需求承压，导致多家零售商库销比提高，对上游供应商订单大幅下滑；2024H2 以来去库逐步出现基本成效，但受关税政策波动威胁，线下渠道出现“抢出口”补库存现象，家得宝、劳氏、Costco等渠道24Q4-25Q1库销比短 期环比向上。
整体来看，2025年伴随通胀回落，线下可选商超出现增速回暖拐点，不考虑关税影响情况下多渠道指引增速转正。预计渠道库存规划偏保守，会 维持正常补货订单，“抢出口”库存预计可维持至Q2销售，后续订单仍需观察下游需求及关税涨价传导影响。
成本端：海运费显著改善，毛利率同比有望回暖
出口链公司成本端因素利好有望持续：1）海运：2025年以来海运费持续下降，当前已基本回归至常态水平（4-5月抢出口导致短期环比回暖）， 跨境出海公司成本端有望同比优化。2）原材料：大宗产品价格维持低位，产品采购价格有望持续利好。3）汇率：上半年关税扰动导致美元贬值， 但国内降准降息趋势下整体汇率维稳；同时欧元避险属性增强，欧元走强有望带动对欧洲出口毛利率利好。
安克创新：强品牌力对冲关税影响，充电类增长或超预期
公司储能类产品上新，有望驱动全年业绩高增持续。公司2024年储能营收达30.2亿，同比+184%，其中阳台储能销售额全球领先，25年渠道及区域 拓展持续；户用储能Anker Solix X1新品推出，主打适应极端天气场景，有望贡献新增量。
关税应对策略：1）供应链转移：头部品牌对上游议价能力更强，合作代工方资金与管理实力更强，有望实现更快的供应链转移。2）涨价（推新 卖贵）：充电类供应链仍集中在中国，对比其它出海品牌，安克的溢价能力更高，对比欧美品牌仍有较大性价比优势，涨价能力可观。
小商品城：不受关税扰动，内生+外延增长驱动充足
1）业绩增量展望：新市场扩容驱动，全球数贸中心计划2025年10月开业，预计新增39万㎡出租面积，叠加存量市场租金动态上浮，市场经营业 务进入扩张期。2）数字贸易爆发：Chinagoods平台GMV持续高增，AI工具提升商户订单转化率，2024年净利润同比翻倍；跨境支付（Yiwu Pay） 加速渗透，2024 年度跨境收款总额超 40 亿美元，同比增长233%，受益金砖支付系统（BRICS Pay）落地，未来跨境清算效率及份额有望进一步 提升。3）进口业务潜力：政策支持进口创新试点，目标2025年义乌进口额突破1000亿元，公司作为进口贸易试点单位，供应链金融及物流服务 将贡献新增量。
推荐逻辑：主业盈利稳定性强，新业务溢价数字贸易（支付、物流、数据要素）及全球数贸中心项目打开长期空间，叠加政策红利加持，平台 生态壁垒有望持续强化，估值中枢有望上移。
经济进入调整期，居民性价比需求推动商超内部改革
经济调整期往往是商超出现新变化，新机会的时期，美国日本均是如此。中国商超行自从2015年后一直持续下行，超市门店数量不断减少， 近1-2年由于经济进入调整期，居民收入预期下降，消费动力不足，整体对于商超的性价比需求显著提升，商超开始主动寻求商业模式变革， 从而提供更具竞争力的商品和服务。美国商超变革从1970s开始，日本商超变革从1990s开始，均是在经济步入调整期发生的变化。
中国零售商集中度很低，新型零售巨头开启集中度提升时代
随着新型零售巨头的发展，中国有望改变过去低集中度的零售格局，这也是零售龙头能够在后消费时代依靠内需长期增长的动力来源。对比中 美两国，美国多个州零售商CR3份额合计至少超过35%，在部分州可以达到70%+的水平，而中国各省份零售商CR3份额只有10%左右，这是 过去同质化过高的传统商超模式导致的必然结果。未来新型零售巨头有望通过差异化的买断式商业模式，实现集中度的持续提升。
中国线下消费占比仍达70%，优质零售供给重要性凸显
尽管中国电商高度发达，但线下消费占比仍达70%，线下消费仍旧是占大头的刚性需求。近两年线上消费占比提升速度已明显放缓，中国线上 线下消费占比基本稳固。在电商发展成熟多年后，我们发现大量细分消费品类的线下占比仍旧很高，这是由于商品本身属性和消费者天然消费 习惯所决定。鲜食和软饮料线下占比超过90%，调味品、酒精饮料、零食、乳制品线下占比均超80%，线上化率较高的纸巾、服装鞋类、美容 产品也有至少50%的消费发生在线下。
新型商超模式不断涌现，重走欧美日集中度提升之路
新型商超模式在中国大地不断涌现，胖东来模式、Costco模式、奥乐齐模式在全国快速发展。
第一种模式是永辉重点学习的胖东来模式，门店面积3000-7000平方米，无需会员费，SKU数量在几个模式中最高，达到1万以上，商品均 为小包装，自有产品销售占比达到30%，目前胖东来在中国总开店数为13家，分布在新乡和许昌两个下线城市。
第二种模式来自于美国，是Costco、山姆为代表的仓储会员模式，门店面积在三个模式中最大，购物面积达到1.5万平方米 ，需要会员费， SKU数量限制在4000左右，商品均为大包装，自有产品销售占比超过30%，目前Costco在中国总门店数量为7家，主要分布在华东地区。
第三种模式来自于德国，标榜“穷人超市”的奥乐齐，门店面积在三个模式中最小，仅有不到1000平方米，也不需要会员费，SKU数量也 最少，控制在2000个以内，商品均为小包装，且自有产品比例达到80%，目前奥乐齐在中国门店数量超过60家，主要分布在上海。
餐饮行业：餐饮大盘处于修复趋势中，景气度环比改善
餐饮行业增速自2024年初以来有所下滑，步入2025年以来呈现出复苏趋势。2025年5月社零餐饮收入同比+5.9%（前值5.2%），其中限额以上企 业收入同比+4.8%（前值+ 3.7 %），环比略有提速，保持较好增长、且高于24年同期增速。
供给端趋势：连锁化率持续提升、中式正餐及快餐扩张速度领先
餐饮连锁化率持续提升，百店以上规模的品牌快速发展。品类连锁化率位列前三的依次为饮品店、面包甜点和国际美食，其中饮品店的连锁化 率近两年稳定在49%。 中式正餐及快餐扩张速度领先。根据美团数据，2024中式正餐及小吃快餐在营门店数分别增长17.39%/11.01%，高于行业增速10.31%。
需求端趋势：消费者支出预期好转、关注性价比
消费者餐饮支出预期好转。2024年餐饮消费支出增加的消费者占比下降18.7%， 2025年消费者餐饮消费支出预期增加的消费者占比达到46.8%， 预期减少的消费者占比达到20.9%。 客单价持续承压，性价比消费受欢迎。根据红餐数据，各品类客单价在近3年均呈现出下滑趋势，消费者注重性价比。
同庆楼：看好婚宴刚需回暖与新店爬坡共振
婚宴需求修复：2024年受“无春年”习俗影响，婚宴需求同比下降，但2025年进入“双春年”（寓意吉祥），婚宴预订量自3月起显著回升。 门店扩张将从爬坡期逐步进入回收期。2024年新开8家大型门店（含4家富茂酒店）将于2025年全面投入运营，爬坡期亏损（2024年约4458万元） 对利润的拖累将大幅减弱，2024年新增门店面积24.46万平方米（累计达77.74万平米），重点布局“富茂酒店”（餐饮+住宿一体化），2025年 计划新增3-5家餐饮门店及3-4家直营富茂酒店，推动规模效应释放。
对外：茶饮出海空间广阔，撑起行业第二成长曲线
东南亚现制饮品市场中，咖啡和茶饮是两大主要品类，且近些年快速增长。以东南亚为例，近些年现制茶饮和现磨咖啡市场规模快速增 长，现制茶饮市场规模预计2028年达到16.6亿元规模，5年复合增长率为21.38%，现磨咖啡市场规模预计2028年达到28.8亿元规模， 5年复合增长率为20.36%。由于目前出海的茶饮品牌一般均同时覆盖茶饮和咖啡两个赛道，因此海外市场的增长将为出海提供大的空间。
对内：高端低端格局稳定，中端市场有望实现优胜劣汰
茶饮高端和低端市场格局相对稳定，中端的强势品牌有望通过高质量竞争带来品牌增长空间。目前茶饮的高端市场主要以霸王茶姬、奈 雪的茶、喜茶为主，除霸王茶姬之外，另外两家品牌2025年门店持续减少，成长承压。而低端茶饮市场蜜雪冰城一家独家，目前仍在 稳定开店。格局相对最分散，竞争相对更激烈的中端市场品牌众多，包括古茗、茶百道、沪上阿姨、CoCo等多个品牌共同竞争，其中 古茗依靠区域集中开店策略带来的更高经营效率，实现了门店的明显增长。
需求端：关注婚庆需求回补&悦己消费升级
投资避险需求下，黄金价格高景气表现或将长期延续，需求释放受压制，但低基数下的边际改善可期（金价稳定预期后的婚庆需求回补）。短期 内的金价持续上行可能抑制金饰需求释放，而当前金价上涨预期逐渐稳定，此前积压的婚庆送礼等刚需购买需求有望逐渐释放。据国家统计局数 据，2025年1-5月全国金银珠宝社零同比增长12.3%，其中5月份同比增长21.8%，3-5月份黄金珠宝销售回暖显著。
金价高位带来产品表现分化，计件价产品有望持续走强。受益金价上行背景下，一口价与镶嵌类产品的审美属性与品牌价值进一步凸显，同时滞 后的涨价预期加速终端动销释放；投资金品类有望随着金价波动加大销量释放。我们预计2025Q1一口价、金镶钻与投资金品类贡献销售占比相 对较高的品牌，有望呈现较优的销售增速表现。
供给端：同店低基数，加盟模式向上弹性可期
加盟模式下渠道拓店弹性更大。对于加盟模式而言，订货会批发出货量同时受拓店数量与门店动销影响，渠道网点扩张为业绩业绩的核心驱动。 关注24-25年逆势拓店的公司，以及板块触底回暖带来的估值向上弹性。从拓店角度来看，2024年渠道拓店逆势净增的公司有望出现更大的业绩 弹性，同时2025年新开店也有望带来增量铺货贡献，且计件价黄金与投资金销售占比较高的黄金珠宝品牌有望呈现更优的业绩增速表现。
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