三诺生物成立于 2002 年，是国内专注于血糖监测产品的厂商，构建“点（指血单次血 糖，BGM）-线（连续血糖监测，CGM）-面（糖化血红蛋白检测，HbA1c）”的血糖监测 产品平台。公司依托性价比及产品优势，成为国产 BGM 龙头企业，正进入新品 CGM 收获 期。
1.1 主营业务：BGM 为基本盘，CGM 为新增驱动
专注血糖板块，BGM 市占率国产厂家最高，CGM 形成第二增长曲线。三诺医疗是国 产血糖仪的生产商，根据公司 2024 年年报，在中国有超过 50%的糖尿病自我监测人群使用 三诺的产品；以销售规模计，2020 年其传统血糖仪（指血单次血糖，BGM）市占率约 36%， 国内市占率第一。2023 年 3 月，公司自主研发的持续葡萄糖监测系统（CGM）获批，2024 年“618”期间，公司 CGM 产品电商全渠道销量排名第一，逐步进入新品收获期，构建第 二增长曲线。
1.2 发展历程：并购海外公司，持续扩展血糖产品
海外拓展加速，CGM 步入收获期。分析公司发展历程，我们认为可以简单分为以下 几个阶段：（1）2002-2013 年，深耕血糖监测，逐步建立国产血糖仪龙头地位。自 2002 年 成立以来，三诺生物专注于血糖监测设备的开发，拥有“安稳”、“安稳+”系列，“金稳”、 “金稳+”系列，“GA”系列、“智能”系列、“真睿”系列等不同系列血糖监测产品，血糖产品持 续更新迭代，BGM 市占率稳步提升，建立国产血糖仪龙头地位。（2）2014-2023 年，全球 化布局，打开成长天花板。2014 年公司与巴基斯坦 RHS Pakistan 公司开始业务往来；2016 年心诺健康收购 Trividia Health全部股权，三诺健康收购 PTS Diagnostics 全部股权；2018年 完成对PTS的并表，2023年完成对Trividia的并表。海外持续拓展，成长天花板逐步打开。 （3）2023 年后，新品 CGM 上市，步入新品收获期。2023 年 3 月，公司 CGM 产品“三诺爱 看”国内上市，9 月获欧盟 MDR 认证。公司 CGM 自研第三代直接电子转移技术，具有极强 的产品创新性，产品力优势叠加 BGM 渠道优势，2024 年“618”期间，公司 CGM 产品全 渠道销量破 30 万盒，取得电商全渠道销量排名第一的成绩，开启第二增长曲线。
2.1 行业：需求稳步增长，性价比驱动国产化率提升
市场规模：2020-2030 年中国血糖仪市场规模 CAGR 9.1%。随着人口老龄化加重，我 国糖尿病患病人数保持高增长，根据国际糖尿病联盟（IDF）、灼识报告等数据，2019- 2030 年我国糖尿病患者复合增速 2%，随着健康意识的提升和医疗条件的改善，血糖仪渗 透率也有望稳步提升，我们测算 2030 年我国血糖仪市场规模有望达 110 亿元，对应 2020- 2030 年市场规模 CAGR 9.1%。
竞争格局：院外市场快速增长，国产化率提升。我国血糖仪院内市场主要被罗氏等海 外龙头占据，院外市场国产产品凭借性价比优势，市占率持续提升。根据前瞻产业研究院 与华经产业研究院数据，2013 年外资品牌院内院外分别占据 90%与 50%以上市场份额， 2020 年，随着院外占比的提升以及国产占比的提升，外资品牌整体销售占比降至 40%，我 们认为，在院外市场快速增长以及国产性价比优势替代下，国产化率有望持续提升。
院外竞争力：成本优势带来的低价十分重要。零售市场对价格较为敏感，以京东销售 量价对比看，均价最低的三诺生物销量最高：三诺血糖仪（50 片试纸装）在电商平台均价 166.6 元，鱼跃医疗均价 177.8 元，远低于进口品牌罗氏（均价 432.8 元）、拜耳（均价 346.3 元），血糖试纸由于具有排他性，价格对比也很重要，三诺试纸均价约 0.6 元/条 （100 条补充装），均价相对较低，有望拉动长期销量增长。我们认为，受益于较低的生 产制造运输等成本，国产性价比优势依然显著，尤其是国产龙头企业，有望保持较强的竞 争力。
2.2 公司：性价比+渠道优势，收入增速有望高于行业
性价比优势显著：规模效应&自动化生产，三诺有望维持性价比优势。公司血糖产品 定价较低、性价比优势显著，高销量产品如 GA-3，仪器与试条均价均显著低于其他进口品 牌，在国产品牌中也有极高性价比。分析公司终端定价较低原因，我们认为主要是自动化 生产等成本控制带来的成本优势（公司生产线自动化率超过 90%，2014-2024 年公司血糖测 试仪板块毛利率维持在 60%左右及以上），且随着公司产品放量，规模效应下成本控制具 有较强可持续性，公司有望维持较高的产品性价比以及较高的毛利率水平。
渠道优势显著，超过 50%糖尿病自我监测人群使用三诺的产品。公司 BGM 国内收入 以零售市场为主，联合药企、赋能药房、区域经销商、电商平台等渠道将商品销往终端用 户。2024 年报显示公司血糖仪产品覆盖 3800 家二级以上医院，超过 22 万家药店及健康服 务终端、1 万多家基层医疗机构，20 多家主流电商平台，在中国有超过 50%的糖尿病自我 监测人群使用三诺的产品。我们预计未来院外市场仍将是 BGM 主战场，公司深耕院外渠 道，用户数量有望持续稳健增长。
综上，我们认为，BGM 院外市场占比有望持续提升，院外市场主要竞争优势在于产品 力与性价比，公司 BGM 产品梯度完善、性价比优势显著，并在自动化生产等成本控制下 有望持续保持高性价比，市占率有望持续提升。
3.1 国内：公司依托 BGM 渠道+性价比优势放量
3.1.1 行业：市场规模 CAGR34%，产品力+性价比驱动国产替代加速
市场规模：2020-2030 年，我国 CGM 市场规模 CAGR34%。CGM（持续血糖监测） 为新兴产品，相比需要采集指尖血进行瞬时测量的 BGM，CGM 通过葡萄糖传感器对皮下 组织液的葡萄糖浓度进行实时监测，可以提供 24 小时连续血糖数据，更精确调整用药；不 用取血，更加舒适安全。根据国际糖尿病联盟（IDF）、灼识报告数据，我国持续血糖监 测市场规模迅速提升，2020-2030 市场规模 CAGR34%，至 2030 市场规模有望达 26 亿美元。
竞争格局：国产占比有望快速提升。雅培、美敦力等外资品牌的 CGM 产品在国内上 市较早，近年来国产品牌，硅基仿生、三诺生物、鱼跃医疗、微泰等国产厂商的 CGM 产 品陆续获批，凭借较高性价比、技术创新、本土渠道优势等，国产市占率有望迅速提升。
竞争优势：性价比+品牌力+产品力。我们认为，在国内多家厂商获批、竞争日趋激烈 的前提下，“性价比+品牌力+产品力”或构成核心竞争力。（1）从产品力上看，准确度 评估——MARD 值为主要衡量指标，MARD 越小，动态血糖仪测量的误差越小，准确性越 高，通常低于 10%准确率较高；（2）从品牌力上看，主要带来渠道和客群优势，国产家用 器械或 BGM龙头通常有更好的品牌认可度；（3）从性价比上看，CGM作为新兴产品，在 我国暂未进入医保报销，能够有较强生产控制力的企业有望提供性价比更高的产品，持续 提升市占率。
3.1.2 公司：BGM 渠道优势、技术优势叠加高性价比，产品快速放量
产品力优势显著，自研第三代技术，准确度处于行业领先水平。三诺采用自研第三代 直接电子转移技术，个人版/家庭版 MARD值为 8.71%，医院版 MARD值达到 7.45%，准确 度相对较高；传感器使用寿命 15 天。同时公司不断推动产品迭代升级，截至 2024 年，公 司累计获得中国授权专利 319 项和软件著作权 169 项，累计获得海外专利 17 项和海外外观 设计专利 9 项，研发投入持续下，公司 CGM 产品力有望持续提升。
高性价比&渠道协同，公司 CGM 有望持续快速放量。从性价比角度看，自动化生产 助力产品高性价比，公司 CGM半自动化生产线、全自动化生产线均已建成，随着公司生产 自动化水平持续提升，有望带来较好性价比优势；从渠道角度看，公司深耕 BGM多年，线 上线下渠道布局完善。2024 年“618”期间，渠道优势&高性价比驱动下，公司 CGM 产品 全渠道销量破 30 万盒，取得电商全渠道销量排名第一的成绩。我们认为，公司 CGM 产品 仍在持续更新迭代，在性价比&客户协同驱动下，公司 CGM 有望持续快速放量。
3.2 美国：渠道+性价比优势，获批后有望快速放量
3.2.1 他山之石：德康医疗何以美国 CGM 市占率第一？
美国 CGM 市场空间大，竞争格局良好。（1）空间大：医保覆盖提升，2020-2023 年 市场规模有望从 27 亿美元提升至 154 亿美元，CAGR19%。美国 CGM 保险覆盖面扩大促 进行业渗透率提升，根据微泰医疗招股书数据，2030 年美国 CGM 市场规模有望提升至 154 亿美元，对应 2020-2030E 市场规模 CAGR19%。（2）竞争格局较好，德康、雅培、美敦 力占据 94%左右市场。美国 CGM 获批厂商较少、市场主要被头部厂商占据，其中德康医 疗是美国本土专注 CGM 的制造商，进入 CGM 市场较早，占据美国市场份额 44%（市占率 全美第一）。
德康医疗：产品力&性价比提升占据美国较大市场。德康医疗是美国 CGM领军者，从 2006 年首个 CGM 产品到 2022 年 CGM 产品 G7（2025 年 G7 15Day 获 FDA 批准），公司收 入利润高增，并走出 2012-2023 年市值由 9 亿美元提升至 479 亿美元的牛股行情（收入由 1亿美元提升至 36 亿美元）。分析德康发展历程，我们认为，产品力（产品稳步更新迭代） +性价比提升+渠道拓展是公司占据高市占率的重要驱动。（1）产品快速迭代，把握医保 覆盖范围扩大趋势，收入快速增长。公司 CGM 产品发展较早（2006 年第一代产品上市）， 经过前四代产品迭代，G5 产品准确率大幅提升，2017 年 G5 获得美国联邦医疗保险和医疗 补助服务中心（CMS）批复，公司收入与股价快速提升；2018 年，FDA 正式将 iCGM 归类 为二类医疗器械，德康 G6 成为首款 iCGM 产品；另外德康医疗还推出了药房储蓄计划，进 一步减轻了未被保险覆盖群体的经济压力；2024 年 3 月，德康推出首款非处方 CGM （Stelo），覆盖人群进一步拓展；2025 年 4 月，G7 15Day 获 FDA 批准（传感器时间 15.5 天），使用时间进一步延长。（2）准确度提升、性价比提升。从第一代产品到最新一代处 方 CGM 产品 G7，德康 CGM 准确度快速提升、同时在成本控制以及医保报销等加成下， 价格也更为亲民（以 Amazon 数据看，G7 保险报销后均价 2.2 美金/天），产品力优越、产 品更迭快速、性价比持续提升，使公司仍保持美国 CGM市占率第一的地位，在行业快速发 展中收入利润均快速增长。
3.2.2 公司优势：性价比更高，有望借助子公司渠道放量
三诺生物 CGM 美国临床注册稳步推进，获批后有望凭借产品力、性价比优势以及渠 道优势快速放量。（1）从产品力角度看，三诺 CGM 自研第三代传感技术，具有一定专利 优势，个人版/家庭版 MARD 值为 8.71%，医院版 MARD 值达到 7.45%，准确度较高；（2） 从性价比角度看，以京东售价评估，公司 iCan 产品（8 盒装）终端使用价约 7 元人民币/天， 在国内终端价相对较低，如果与 G6/G7 在美国已经进行 85%-95%医保报销的日均使用价格 对比，也相对较低。我们认为，虽然考虑产品及各项成本差异，海外与国内定价或有差异， 但公司自动化有望带来较低的生产成本，产品美国获批后或也有较高性价比优势；（3）从 渠道角度看，美国子公司 PTS 与 Trividia 已经在美国血糖市场多年耕耘，2024 年 12 月公司 CGM 通过 FDA510(k)的受理审核，注册申报有序推进。我们认为，CGM 获批后，借助子 公司渠道，公司美国市占率有望稳步提升。
3.3 欧洲：竞争相对激烈，有望凭借性价比优势放量
欧洲：2020-2030E市场规模 CAGR 21%，市场竞争相对激烈，公司有望凭借性价比优 势。（1）市场：空间较大、竞争激烈。根据微泰医疗招股书数据，2020-2030 年，欧盟五 国 CGM 市场规模有望从 12 亿美元提升至 78 亿美元，对应市场规模 CAGR21%；从竞争格 局看，德康、雅培、美敦力等海外龙头、国产产品中多家头部企业的 CGM产品均在欧洲商 业化，竞争相对激烈。（2）公司：有望凭借性价比优势抢占市场。正如我们在上两节分析 的，三诺生物的 CGM 产品有显著的性价比优势，公司 CGM 在 2023 年获得欧盟 CE MDR 认证，2024 年公司全资子公司三诺生物（香港）与 A.MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.签署 了为期 7 年的《经销协议》，A.MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.在欧洲超过 20 个国家和地 区以联合品牌的方式独家经销公司的第一代、第二代 CGM系统，积极推进在欧洲部分国家 的医保准入、推广工作。我们认为，渠道的快速布局叠加公司较强的性价比优势，将为三 诺生物 CGM 产品在欧洲市场的放量奠定坚实基础。
综上，我们认为，虽然不同区域 CGM 产品在渗透率、医保准入、竞争格局等层面有 较大差异，但以竞争力评估，较高的性价比、优越的产品力以及良好的渠道布局依然是产 品放量的基础。在国内市场，三诺生物有望凭借 BGM 渠道布局以及高性价比助推 CGM 放 量；在美国，CGM 市场空间更大、竞争格局更优，公司产品获批后，有望凭借高性价比以 及子公司渠道优势占据一席之地；在欧洲及其他市场，市场竞争同样激烈，公司 CGM 产 品已获 CE 认证并签订经销协议，正在积极布局欧洲渠道，有望凭借性价比及渠道放量。
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