2025年各云厂商Capex指引:谷歌$750亿/同比+43%;微软$800亿/同比+80%;Meta$640-720亿/同比+83%;亚马逊S1000亿/同比+20%。
海外云厂商资本开支仍然保持双位数增长，算力需求强劲。在2024年逐季环比大增的前提下，CSP云厂商2025年资本开支仍将继续增长，我们预计未来资本开支中用于A1硬件采购的占比预计将持续提升。海外AI产业链中光模块公司有望持续受益。
800G光模块需求旺盛，1.6T光模块率先放量。受益于AI算力建设及数据中心升级，2024年公司800G光模块加速放量。公司2024年光模块收入达229亿元，同比+125%，市场份额稳居全球前列。同时，1.6T光模块于2024年12月启动小批量出货，2025年出货量预计逐季攀升。
伴随光模块速率升级，公司盈利质量有望提升。2024年公司高速光模块毛利率近35%，主因800G/400G等高端产品占比提升。未来1.6T光模块放量(毛利率高于800G)叠加硅光方案渗透率提升，有望带动公司盈利质量进一步提升。
AI ASIC提升光模块需求量，公司在北美CSP中供应份额有望提升。Meta计划在2025-26年推出AI ASIC芯片，总量或达100-150万片，同时25年AWS ASIC出货量预计约140-150万片，Meta、AWS和谷歌ASIC出货总量有望达390-500万，接近英伟达GPU的500-600万的供应量。ASIC用到的光模块数量相较GPU更多，公司作为AWS、Meta的供应商有望充分受益。同时2025年公司在英伟达光模块供应链中的份额也有望提升，股价迎来催化。
绑定全球光纤龙头康宁，间接供货英伟达等北美大厂，主营产品MPO进入上行周期。大客户康宁占公司收入比重的70%，我们估算公司约占康宁份额的17%。公司通过康宁间接供货北美大厂。康宁最新2024-2027年光通信企业网络产品3年收入CAGR的指引为18%，对比此前的指引增加了6pct，下游客户业绩指引体现行业景气度。通过康宁间接供货英伟达，单交换机可配套价值量提升彰显成长性。公司供应康宁MPO，而康宁是英伟达CPO重要合作伙伴。从MPO到保偏MP0、Shufflebox，公司单机可配套价值量不断上行，体现成长能力。
2025年以来英伟达服务器需求量不断上调。截至2025年5月，NVL72累计出货4550件，4、5月出货量提速明显。当前预计2025年GB200出货量2-2.5万件。英伟达加速全球算力布局，计划于欧洲新建20座人工智能工厂;“星际之门阿联酋”项目将使用英伟达的BlackwellGB300系统，规模将达1吉瓦;计划向沙特交付超过1.8万颗GB300 BlackwellAI超级芯片。
英伟达AI服务器代工厂，市占率全球领先。工业富联是英伟达H100/H200及GB200服务器核心供应商，公司25年01营收大增35%至1604亿，AI服务器业务强劲增长，云计算业务同比增长超50%，其中AI服务器和通用服务器均增长超50%，云服务商客户收入增长超60%。
综合费用率低，展现出高运营效率。其2.65%的综合费用率和51.61天的存货周转天数均为行业领先水平，最终实现7.67%的净利率。通过供应链垂直整合和自动化生产，公司成功将规模效应转化为盈利能力。
伴随国产AI芯片产能提升、英伟达中国特供版芯片的再推出，互联网厂商资本开支同比增速有望继续提高。2024年国产AI芯片的出货量已超过82万张，同比+310%，占30%。我们看好国产AI芯片产能持续爬坡，渗透率提升。同时英伟达正为中国市场研发新款AI芯片B30，我们预计国内AI芯片紧缺将有所缓解，算力链持续景气。交换机等网络设备约占大模型投资的11%，具配置价值。综合考虑收入弹性、盈利能力，我们认为交换机板块有较高的配置价值。
数据中心交换机是交换机行业增长的核心驱动力，园区交换机进入去库存的周期下行阶段。根据IDC数据，2023-2024年中国以太网非数据中心交换机市场(主要是园区交换机等)同比微降;而数据中心交换机市场在2024年迎来放量，同比增长23%，市场规模达125亿元，约占以太网交换机总市场的36.5%。当前行业的边际变化在于以太网渗透率的不断提升。根据650 Group最新预测，以太网2025/2026年渗透率将分别达42%/49%，并将在2027年超过IB网络的渗透率。以太网渗透率的提升给国内以太网交换机厂商放量提供了先决条件。
白盒厂商在Scale-out域数据中心交换机行业的份额迅速提升。全球scale-out域交换机前三大供应商分别是Celestica、NVIDIA和Arista。以Celestica为代表，纯白盒交换机供应商的份额自2023年起迅速增长。背后是下游互联网客户借助第三方开源平台实现交换机操作系统的自研，带来交换机行业商业模式的转变。这给传统黑盒交换机厂商带来挑战。从中长期看，下一看点在于以太网数据中心交换机向Scale-up域的加速渗透。相较于NVLink等私有协议，以太网具备开放性的优势，在英伟达芯片禁运的情况下，以太网是国内实现超节点内芯片互联的必经之路。同时，scale-up域与scaleout域用同一张以太网可以节省网卡成本，提高网络传输效率。当前国内互联网大厂等纷纷布局超节点建设。
白盒交换机前瞻布局，白盒交换机份额快速提升。新华三数据中心交换机收入从2022年的30.8亿元快速增长至2024年的超40亿元，同比增速达37.6%。公司自2022年起投入白盒研发，在互联网白盒交换机的占比迅速提升。针对非互联网客户，有望保持高盈利水平。大部分非互联网客户交换机系统自研能力相对较弱，仍需要依靠交换机供应商做软件研发，而纯白盒厂商软件研发经验较少。新华三等传统交换机品牌厂商有望继续发挥优势，保持高盈利能力。凭借AI服务器业务经验等，公司有望在scale-up域率先取得突破。公司是腾讯ETH-X、阿里ALS等超节点项目核心成员有望凭借服务器、芯片设计等经验在scale-up域率先取得突破。
英伟达全面拥抱液冷技术，将其确立为AI算力的核心标配。新一代Blackwell Ultra芯片采用"液冷+硅光子"协同设计，单机架可实现百亿次计算，而2027年推出的VeraRubin Ultra更将单机架功率提升至600kW，全面转向浸没式液冷。液冷散热效率较传统风冷提升约50%，预计年内渗透率将大幅提速。在机柜端，功率密度不断提升，液冷散热势在必行。IDC预计，2024-2029年，中国液冷服务器市场年复合增长率将达到46.8%，2029年市场规模将达到162亿美元。
过去五年内，三大运营商分红均稳步提升。从股利支付率看，2024年中国移动/中国电信/中国联通股利支付率分别为75.4%/74.1%/62.4%，同比+5.5pct/+5.6pct/8.8pct.从红利角度，中国移动资产配置价值凸显。1)从股利支付率看，2024年中国移动股利支付率达75.4%，位列三大运营商首位。2)从每股股利看，中国移动每股股利达5.09元，远高于其他运营商。
5G建设进入尾声，运营商资本支出总额持续下降。截至25年4月，国内5G基站已达443.9万个，占移动基站总数的35%。5G大规模新建阶段基本结束，运营商投资额缩减，带来资本开支的下滑。运营商资本开支结构调整，加大对AI算力的投资。中国移动2025年算力预算373亿元，并强调对AI推理算力的投资不设上限。中国联通算力投资增速最快，2024年同比+19%，2025年计划同比+28%。中国电信则明确2025年算力投资将同比增长22%，并会根据市场需求灵活调整额度。我们看好AI算力投入将赋予运营商更大的成长性。
世界量子通信市场规模增长迅速。根据ICV TA&K和光子盒研究院预计，世界通信市场规模到2025年为27.3亿美元，到2030年为172.7亿美元，2024-2030年CAGR高达54.09%。中国也将量子科技纳入“十四五”规划及国家重大科技项目。当前量子科技正处在技术突飞猛进、应用逐步成熟、国际竞争加剧的关键时点。在运营商量子赛道竞争中，中国电信优势显著。公司收购“量子通信领域龙头”国盾量子21.86%的股权，积极推进16个重点城市量子城域网建设，产业生态构建逐渐成熟。公司技术创新同样领先，推出的“天衍”量子计算云平台入选2024年央企十大国之重器，是全国单台比特数最多的超导量子计算机，也是全球首个具备量子优越性能力的超量融合云平台。
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