近期黄金上涨定价的是美元信用的崩塌。美元美债体系已进入了负反馈循环的状态， 支持黄金价格不断上行。 特朗普系列政策正加速改变目前的美元体系：特朗普的对等关税政策旨在减少美国对 外贸易逆差，出现了特里芬难题，这是美元目前无法解决的问题。 特里芬难题具体是指：美元虽然取得了国际核心货币的地位，但是各国为了发展国际 贸易，必须用美元作为结算与储备货币，这样就会导致流出美国的货币在海外不断沉淀， 对美国国际收支来说就会发生长期逆差；而美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元 币值稳定，这又要求美国必须是一个国际贸易收支长期顺差国。 虽然特里芬难题建立在美国金本位的基础之上，但其揭示了美元的困境。在以往，各 国收到来自美国贸易顺差的美元往往选择购买美债/美国相关资产。但随着贸易顺差的消 失，美元在国际储备货币地位的下降，黄金作为各国的共识储备资产。美债需求在未来下 行，而供给随着美国债务规模的不断增加而增加，导致长期美债供需失衡。 短中长期情境均利好黄金：我们认为，美国国债已经陷入了负反馈循环。 短期，市场对美债/美元的信任危机没有解决的希望。 中期，为减少美国债务的利息负担，美国急需一场降息。而降息又利好黄金，中期黄 金价格有望继续上行。 粗略计算也可知美债高利率、高规模现状不可持续。2025Q1 美债规模超 36 万亿美 元，而美国 2024 年 GDP 为 29.2 万亿，债务规模已超 GDP。同时按照 4%的利息计算，年 度支付利息总额超 1.4 万亿美元，仅利息就已占 GDP 近 5%。 长期，美国宏观环境难以满足“通胀低+经济好”的情境，且信用货币持续超发利好黄 金。同时本轮逆全球化带来的去美元化远未演绎完毕，黄金的战略储备地位与价值共识或 将更高。
1.1 今年发生了什么？
30 年美债收益率与黄金正相关关系逐渐增强：2 月底后，美国国债收益率与黄金价格 正相关性显著提升，显示市场投资者或正抛售美债/美元买入黄金。
ETF 资金本轮反应较为滞后：从资金驱动力看，虽然金价在 1 月初已缓步上行，但代 表社会资金的 SPDR 黄金持仓量在 2 月底前维持在 860 吨-880 吨之间的水平，之后逐渐增 仓，在 2 月下旬成为金价上行的主要驱动力。
央行充当黄金的托底人：2024 年 Q4，全球央行购金量为 333 吨（2023 年 Q4 为 216.79 吨），相比去年同期大增。但央行购金也会兼顾金价波动，从下图可以看出，每当金 价当季度下跌时，央行购金力度总会增加（如 22Q4，23Q3 等）。当金价上行时，虽然央行 仍维持净买入，但增持力度显著减少。各国央行逢低增持的策略为金价提供强有力的支 撑，金价下行程度或有限。
中国央行在高金价下购金节奏放缓，官方储备口径 25 年 1 月新增购金 4.98 吨，虽然 央行购金节奏恢复，但在金价高涨幅之下购金步伐仍维持稳定。为黄金提供强有力的上行 支撑。 在衰退期刚开始时，所有资产往往都会下行，市场担心黄金或存流动性危机，但我们 认为黄金本轮并不存在流动性危机，原因主要在于央行在本轮纷纷逆势购金，黄金下跌往 往是央行左侧买入的时间节点。
同时本轮黄金上涨与前两次黄金大牛市的不同之处在于，全球央行开始下场大幅度的 购买黄金，从 2022Q2 开始央行购金步伐逐渐加快，打破了现有格局，成为黄金最大的单 边买入方。
结论先置：本轮黄金大牛市的核心叙事是美元信用崩塌。只有“CPI 低+经济发展 好”或美元信用危机解决两个条件都满足时，黄金价格才可能下跌。其余宏观情境均利好 黄金。同时本轮需注意美债信用不断下行的过程中，黄金作为仅有的避险资产，在突发事 件下上行的机会。
2.1 美林时钟对黄金投资的指导：除繁荣期外金价表现均较好
新形势下我们如何投资黄金？源自美林时钟给我们的启示：美林时钟基于经济增长率 （GDP）和通货膨胀率（CPI）这两个宏观指标的高和低，将经济周期分成了衰退期（低 GDP+低 CPI）；复苏期（高 GDP+低 CPI）；过热期（高 GDP+高 CPI）；滞胀期（低 GDP+ 高 CPI）四个阶段：我们把它延申至金价，得出了我们黄金的投资四象限。
我们统计了美国部分不同经济周期的金价平均涨幅，可以发现，除繁荣期外黄金表现 均较好。如不计入 03-05 年商品大牛市背景下黄金的涨幅，繁荣期金价表现平平。根本原 因在于经济好+通胀低的阶段，往往意味着社会稳定，经济繁荣，这点反而利空黄金。同时 在繁荣期股票等资产均具有更高的收益，在这种情况下黄金往往缺乏吸引力，跑输其他资 产。 其余期间金价均表现较好，多为正收益。正收益背后的深层原因在于美元的不断超 发，黄金作为一种特殊且发行量较为稳定的货币与商品，自然随着货币存量的升高而水涨 船高。
衰退期黄金为什么涨？：投资者一般印象是在衰退期各类资产价格下跌，投资者最佳 的选择是持有现金或债券。但数据说明黄金在 NBER 认证的衰退期均有不错表现。 主要原因在于：衰退期往往伴随着宽松的货币政策进行逆周期调节，且往往在萧条末 期不断的刺激政策导致通胀水平的上升也利好黄金。且黄金的工业用途较少，经济衰退对 总需求的影响并不会影响到黄金。因此黄金在衰退期往往表现较好，提前反应对刺激政策 的预期。 对当下投资黄金的启示：在目前状态下，经济难以满足低通胀下的高增长。宏观经济 环境持续利好支撑金价上行。 那么，我们的投资象限是怎么具体传导至黄金价格的？源自黄金自有四属性。 黄金存在四种属性:金融属性、货币属性、商品属性、避险属性。这四种属性共同决定 黄金价格走势，但每个时期的属性权重都不相同。决定了其价格走势的决定因素有所不 同。
2.2 黄金的金融属性：实际利率决定金价强弱
黄金是一种不产生利息的金融资产，因此持有者必须考虑其持有成本，实际利率越 高，持有黄金成本越高。实际利率=名义利率（美国国债收益率）-通货膨胀率（一般是 CPI）。当实际利率越高，利息越高，国债/存款对投资者的吸引力就越大，购买黄金的人减 少，黄金价格下跌。反之实际利率降低，则黄金吸引力变高，金价上涨。 降息背景下，更要关注实际利率下行空间能否打开（即 CPI 能否稳住或上行）：美联 储降息调低了名义利率，但黄金是否强势取决于实际利率下行空间能不能打开。若降息的 同时通货膨胀率因经济不景气而下行，则实际利率下行空间也有限。对黄金的上涨起不到 推动的作用。 在繁荣期，经济往往呈现低通胀和高增长，且利率水平往往较高。这就导致繁荣期往 往实际利率会较高，从而压制金价。但大部分时期实际利率往往与国债呈下行趋势，这也 能解释为啥仅繁荣期金价较为弱势的原因。
2.3 黄金的货币属性：央行购金与美元信用危机
货币天然是黄金，古代黄金就被人们认知为财富的象征，财富持有者对黄金的共识超 越时代与国界，价值被大家所认可，直到今天各国央行储备中仍保留有黄金。 美元弱，黄金强：黄金的货币属性还体现在和美元的竞争关系中，在信用货币体系 下，美元信用强势时，黄金往往价格较为弱势。整体来看二者此消彼长，竞争关系明显。 在布雷顿森林体系崩塌后，美元成为主要的国际货币。黄金则逐渐退居幕后，其货币 属性体现在各国央行的国际外汇储备中。近期黄金的大幅上行也是在定价美元信用逐渐崩 塌的过程。主要体现在近期美债收益率与黄金保持同向。
跨越经济周期，作为货币的黄金总是可以买到更多的食物资产：金油／铜比不断上 行，显示黄金作为货币的稀缺性。我们认为黄金作为一种供给增量较少、价值量高的金 属。金油比与金铜比的持续上行显示从实物资产的角度，黄金的货币价值上升趋势明确。 在美元信用逐渐下行的过程中，黄金的货币价值会越来越高。
2.4 黄金的商品属性：重视央行购金这一需求变量，工业属性较少远离衰退
黄金也是一种特殊的商品，除了作为货币与一般等价物存在的情况下，供求关系同样 决定了黄金的价格。黄金同样具有工业用途，在半导体等领域存在着一定的工业需求。 同时，金饰等黄金饰品存在消费需求，金条等黄金投资品代表着投资需求。供给方 面，金矿、历年库存黄金等矿山产出作为黄金的供给。商品属性认为供需失衡时黄金价格 会有所波动。我们认为黄金的商品属性较难度量，在上涨时投机需求往往会大幅增加难以 预测，因此不适宜作为投资框架反复利用。
要重视黄金供给端的稀缺性：黄金的供给来源主要是矿产金，全球黄金产量始终在 3200 吨/年上下波动，产量难以大幅增长，存在着一定的稀缺性。
要重视央行购金需求打破黄金供需关系这一新现象：央行通常年份往往存在常规购金 扩大储备，而近年来持续扩大购金规模，2024 年全球央行购金已达 1045 吨，占 24 年黄金 产量比例近 1/3，加剧全球黄金短缺。
为什么是 2022 年？根据世界黄金协会对央行购金原因的调研：危机时期的出色表现、 长期价值贮存功能和低违约风险是各国央行选择的理由。而 2022 年的俄乌冲突更加剧了这 一趋势，在外部环境不确定性下，买入黄金似乎成了避险项。
到了 2025 年，央行在现有环境下购买黄金是必然选择：欧洲央行的购金行为是“排队 过窄门”，欧洲监管机构开始重视美国拒绝提供流动性支持下的情况，并缩小相关业务。当 美国无法往外释放流动性，黄金就成为了各国保证自身体系安全的压舱石。日益增加的避 险需求与受矿产黄金限制的供给，打破了黄金的供需平衡，推高了金价。 展望 2025 年，在全球经济形势与外部环境的不确定双重作用下，各国央行有望持续购 金，特别是在美债信任危机这一背景下，各国加快购买黄金充当央行国际储备成为一个必 选项。我们预计 2025 年各国央行购金仍维持 1000 吨以上的水平。 细分需求结构，黄金的工业属性仅电子用金占比达 5.9%，其余基本均为金融等相关的 需求。
2.5 避险属性：美债缺乏避险能力，黄金避险价值陡升
黄金也是一种特殊的商品，除了上述属性外还有一定避险属性。如地缘局势较为紧 张，战争爆发时，黄金往往会大幅上涨。黄金是混沌时期的宠儿，当世界秩序倾向于稳定 时大家降低对于黄金的持有。而世界秩序趋向于混沌时，人们往往增加对实物的投资，持 有黄金推高金价。 避险属性的直接体现：美元信用崩塌导致市场将资金集中于黄金。对中东紧张局势的 担忧与特朗普关税政策的不确定性，金价随即大幅上行。美元在过去是全球资产的锚；美债收益率是全球资产的机会成本与定价核心参数。在近期美债收益率与黄金价格共同上行 体现市场资金不断撤出美债，进入黄金避险。
复盘近 200 年的金价，黄金历史上一共有两次大牛市：分别为第一轮大牛市（1970- 1980 年），第二轮大牛市（2000-2012 年）。我们认为黄金从 2018 年至今已开启第三轮大牛 市，且与过去两轮大牛市存在着一定的相似之处。 我们认为，每一轮黄金大牛市都一定要有其核心的长周期叙事与危机产生，在长周期 叙事结束之前，黄金大牛市不会轻易结束。同时，黄金的牛市需要美国宏观政策下的支 持，极其宽松的财政政策或极其宽松的货币政策。地缘政治危机是金价很重要的催化剂， 往往能够帮助金价冲破关键关口，获得共识。 第一轮黄金大牛市面临的最主要危机：布雷顿森林体系的崩溃。美元与黄金固定比例 挂钩的机制取消。外部地缘环境：第 4 次中东战争。美国宏观环境：卡特政府扩张政策下 导致的滞胀，利好黄金。 第二轮黄金大牛市面临的最主要危机：美国金融危机。外部地缘环境：较为稳定。美 国宏观环境：美联储的大幅降息，启动 QE 放水。 本轮（第三轮）黄金大牛市面临的最主要危机：逆全球化与美元美债信用危机。外部 地缘环境：俄乌冲突、巴以冲突与以伊冲突等地缘摩擦不断。美国宏观环境：通胀具备粘 性，随时可能抬头，且经济较不景气。联储降息箭在弦上，指日可待。 我们对本轮牛市的判断：三重共振支撑本轮牛市。且本轮黄金大牛市从各方面看更像 第一轮大牛市，幅度或更高。本轮牛市的美债危机暂未找到解决方案、短期内看不到解决 希望；地缘冲突烈度与广度相比第一轮、第二轮大牛市更加剧烈与广泛；宏观环境支持黄 金持续走高。 从上涨幅度看本轮黄金牛市也理应未到顶点，从第一轮翻 20 倍、第二轮翻 8 倍、本轮 金价远未达到往期牛市的幅度，看好未来金价持续上行。
本轮与历史的相同之处：美元体系面临着短期无法解决的危机。宏观经济支持黄金价 格进一步上行，地缘政治危机不断催化金价上行。
本轮与历史的不同之处：央行下场大规模购金。美债规模已达历史新高，美国财政问 题难以处理。逆全球化思潮逐渐崛起，世界上混乱的地区更多。且美国未来的经济前景更 不明朗。
细致复盘两百年的金价历史，找寻金价波动与前两轮黄金大牛市的相关细节。 （1）金本位主导的时期（1791~1960）：多数时期黄金市价=官价，彼时美国停兑铸币 是黄金市价相对官价发生偏移的重要因素。
（2）金本位走向崩溃到 20 世纪结束（1961~2000）：经历了第一轮黄金大牛市 （1970~1980）。本轮黄金大牛市始于布雷顿森林体系的崩溃，终于里根改革和沃尔克货币 政策，持续 10 年。期间，黄金年度均价从 36 美元/盎司升至 614 美元/盎司，涨幅 1586%。
（3）进入 21 世纪（2001-2022）：经历了第二轮黄金大牛市（2000~2012）。本轮黄金 大牛市始于互联网泡沫危机，受次贷危机催化，终于世界经济回暖，持续 12 年。期间，年 度黄金均价从 279 美元/盎司升至 1669 美元/盎司，涨幅 498%。
（4）我们认为的第三轮黄金大牛市（2018~）：2018 年以来，以中美贸易摩擦为开 端，全球合作的风格开始转变，第三轮黄金大牛市正在上演，金价受到美联储货币政策调 整及预期、地缘冲突、央行购金、美元信用、通胀演变、经济走势等多方面因子影响，但 预计将在中长期内整体处于舒适区间，有望再次走出长牛、韧性十足。 如何判断本轮黄金大牛市的持续时间与空间？：牛市未结束，空间可期待。时间方 面，我们认为黄金大牛市的结束关键在于美债问题如何解决，美元信用能否重回正轨。而 当下我们认为美债/美元信用问题看不到解决方案，黄金大牛市依然持续。同时从空间看， 前两轮黄金大牛市涨幅较高，而本轮黄金涨幅却尚未实现翻倍，上行的空间仍很大。
3.1 黄金资金配置近况：远未到达泡沫化的程度
从资金流动的角度看，黄金短期远未达到泡沫化的水平，衡量黄金市场是否过热我们 一般采用 COMEX 黄金持仓与黄金 ETF 持仓来判断市场对于黄金的热度是否过热，多项指 标显示黄金短期远未到达泡沫化程度，上涨基础较为坚实。投机性资金本轮并未过多介入 黄金涨幅。 其中可以看出，SPDR 黄金 ETF 持仓量距离 2011 年顶部仍有一段距离，稳健资金目前 仍处于低配黄金的状态。同时，本轮 COMEX 黄金非商业多头持仓仍在较低位置。黄金短 期交易并未过热，多头趋势有望持续。
3.2 长期看顶在何方？从多维度看黄金目前仍被低估
结论：多维度看，目前黄金基本面均显著好于 2011 年，未来仍有上行空间。且目前外 部宏观环境仍能支撑金价上涨。 从资产配置权重角度，目前黄金 ETF 在美国 ETF 资产总量中的占比约为 1.6%，相比 2011 年顶点 7.2%的比例还有一定距离，仍然低配。 从通胀率角度看，当前 10 年期 TIPS 收益率约为 1.8%，远高于 11 与 20 年水平,利好 黄金。 从宏观环境看，标普 500 远期市盈率为 20.9，而 2011 年市盈率仅为 12.2。从上市公司 盈利可以看出，目前经济不景气状况远差于 2025 年，但较 2020 年稍好。 从 HY 债券与 10 年期国债收益率利差来看，二者利差相比黄金牛市在历史最低水平， 显示美债当前不受信任程度显著上升。 从汇率角度看，尽管年初以来美元已有所走弱，但目前仍高于前两次的美元水平。特 朗普政府倾向于弱美元政策，加之关税措施的搁置影响仍存在不确定性，在此背景下，这 些因素或将为黄金带来额外利好。
4.1 从原理看投资黄金和投资黄金股的异同
从本质思考，黄金与黄金股相比，黄金股盈利的模式更为复杂，传导的链条也更为复 杂。因此表面上虽然都是受金价利好，但传导链条差距较大，导致二者走势存在一定的分 歧。 若买入黄金商品，当黄金价格上涨时则可以获取投资盈利。 但买入黄金股，逻辑更为复杂：市场需要考虑个股的产量释放节奏（对企业拥有矿山 更熟悉）、成本上升幅度（金矿所在地成本是否稳定）、有无相关计提减值影响利润（企业 治理能力与历史包袱）的其他情况，还需要考虑利润能否顺利对应金属价格，最后改善盈 利，拉动黄金股上涨。对投资者要求更高。因此理应存在一定风险溢价。
低成本金矿 VS 高成本金矿：行情初期选低成本，行情中后期高成本业绩表现或更 好。低成本上涨前期占优势，而高成本上涨后期在低基数效应下利润同比上升较快。 换言之，高成本金矿刚刚进入盈利释放周期，而低成本金矿处于利润增厚期。 因此在金价上行前期，低成本矿山往往业绩兑现较好，而高成本矿山则处于亏损状 态，业绩释放受限。低成本矿山先进入利润释放链条。而高成本矿山则需等待金价涨到一定高度后滞后释放利润。因此从投资策略的角度，高成本金矿（如山东黄金）或是后期更 好的选择。
而从金价角度，当前金价并未远离高成本金矿很多，国内/海外高成本金矿正刚刚进入 利润释放期。我们认为下一阶段随着黄金继续上涨，高成本金矿相关黄金标的或将跑赢金 价，利润释放速度快于金价。
4.2 黄金股复盘：三轮黄金股牛市给我们的启示
结论： 1.从历史看，黄金股并未提前于金价启动，往往呈现同步的趋势。 2.行情开始时总是从最大的β启动，在后期要更注重α（即有产量增长与业绩兑现的 公司）。 3. 每轮上涨最快的股票一定有其自身逻辑：如并购、产量迅速增加、困境反转等。 我们从 2007 年起复盘黄金股相关表现，选取三家样本公司（山东黄金、山金国际、赤 峰黄金）将 17 年来黄金股主要行情轮动过程分为三轮： 第一轮黄金股牛市：山金领涨时代。2007 年至 2011 年，A 股市场整体大牛市+商品牛 市+黄金大牛市三重因素叠加，使黄金股产生大牛市。本轮的股票催化剂在不断上涨的金价 +商品大牛市。整体来看山东黄金的α体现在：黄金在 2009 年初再次创出新高后，山东黄 金开始启动，并开启主升浪，后段贡献巨大涨幅，并先于金价见顶，即使金价后期继续上 升，山东黄金也仅仅只是高位震荡，难以突破。本轮累计涨幅最大的黄金股是：山东黄 金。 第二轮黄金股牛市：山东黄金领头，山金国际紧随其后，赤峰补涨涨幅最大。2018 年 中-2020 年中，当时受外部不确定性影响叠加美联储放水，黄金与黄金股水涨船高。本轮 黄金股上涨过程中，率先启动的仍是山东黄金，市场的第一反应仍是：山东黄金是黄金股 最大的β。随后山金国际同步启动，本轮最大的变量是山东黄金收购银泰黄金，双方互相 赋能。而赤峰黄金随着市场对其业绩不断改善与量增的预期在最后完成补涨，涨幅超过前 者。 第三轮黄金股大牛市（本轮）：赤峰黄金涨幅最大。本轮最大的特点是黄金股往往晚于 黄金上涨，且黄金股涨幅并未跑赢金价。本轮涨幅最大的是具备量价齐增，成本稳定且具有困境反转逻辑的赤峰黄金。在本轮，山东黄金与山金国际由于并购后走势呈现高度相 关，从涨幅来看较为接近。而赤峰黄金的困境反转逻辑随着 EPS 释放而逐渐被市场所认 可，最终成为本轮赢家。同时，另一个重要特点是行情从 A 股主流黄金股开始发散至港股 被忽视的中小市值黄金股，主要原因是中小市值黄金股成长潜力更大，产量释放的空间也 很大，多个 H 股公司均具备较大上行空间，加之港股近期流动性较为宽裕，因此中小市值 港股跑赢市场。
4.2.1 金价上行时黄金股业绩跟上了吗？从 EPS 视角看金价与业绩变化。
为什么第一次黄金大牛市涨幅最大的是山东黄金？我们的答案是他是少数黄金股中有 业绩的稀缺标的，因此作为黄金股最大的β理应获得充分溢价。 2007-2011 年最大的黄金股β为山东黄金，在那时仅山东黄金有较为不错的 EPS 释 放，赤峰黄金与山金国际均在业绩方面落后山东黄金。 而 2020 年后，山金国际与赤峰黄金均后来者居上，赤峰黄金的困境反转逻辑与山金国 际的低成本稳健发展，因此在本轮上涨过程中跑赢其他黄金股具备业绩基础与逻辑。
从 EPS 的角度跟踪，2022 年后三家样本黄金公司的 EPS 显著转好。从斜率看，赤峰 黄金 EPS 改善幅度最大，因此也收获了最大的涨幅，总的来说，目前国内黄金股业绩并不 完全跟上金价，利润传导链条受阻。
4.3 黄金股估值：当前黄金股高估了吗？
一般我们采用 PE 法、PB 法与单吨资源量法来度量黄金股的估值水平与热度。我们从 历史维度看当前黄金股的估值水平。 PB 视角：过高 PB 终回归，PB 是黄金股见顶/底的良好指标。当 PB 处于极值时，即 使金价继续超预期上涨，黄金股也很难有起色。复盘 07 年至今三轮黄金股走势，2 倍 PB 一般是黄金股较低的估值区间（处于黄金周期底部），10 倍 PB 是黄金股的上限。 2007 年-2011 年:山东黄金 PB 达到历史极值，处于较高位置，随后下跌，这也是为什 么山东黄金在 2011 年黄金继续上涨时股价与金价背离的原因。 2021 年赤峰黄金亦如是，2021 年赤峰黄金处于 10 倍 PB 的估值，显著高于历史水 平，随后快速回归，股价高位震荡。 本轮黄金股从目前看 PB 仍处于合理位置：三家黄金股 PB 均处于相对低位，对比目前 金价处于历史高位的基本面仍较为低谷，因此并未有明显高估。相比 2007-2011 年大牛 市，2020 年均处于相对合理范围。
2020 年至今，黄金价格已从 1500 美元/盎司上涨至最高 3500 元/盎司，黄金股 PB 理应 伴随金价上涨。但当前黄金股仍处于历史中低水平，上涨空间仍很大。
4.4 为什么黄金股涨不动了？
本轮黄金股为什么涨不动了？第一是金价涨幅因素，本轮金价相比较前两轮金价涨幅 较少，尚未实现翻倍。因此高成本金矿尚未进入利润释放周期。第二是成本因素，较多金 矿面临品位下行，现有资源禀赋瓶颈限制，成本上行较为明显。加之市场担忧其利润释放 是否达到预期，因此走势较弱。但我们认为，随着金价进一步上行，这两点不利因素带来 的影响将渐渐消失。黄金相关股票资产重估的序幕才刚刚拉开。
4.5 横向比较：哪些黄金股性价比较高？单吨产量市值山金、赤峰较低估
结论：横向比较黄金股，我们认为用单吨资源量与单吨产量指标更为合适。结合产量 增长 CAGR 即可得出现阶段横向比较较为低估的黄金股。 下图为我们制作的可视化金业弹性表。可以看出，山金国际与招金矿业产量 CAGR 水 平较高，且增量空间较大。山东黄金与赤峰黄金则单吨产量市值较低，因此是目前阶段更 有性价比的选择。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
