1.1. 浙江自然：全球领先的户外用品供应商
浙江自然前身 1992 年成立于浙江台州，自成立以来便从事户外用品研发及代工生 产，2021 年于上交所上市。公司从橡胶棉充气床垫做起，逐渐掌握 TPU 薄膜生产 及面料复合技术及聚氨酯软泡发泡技术等产业链关键工艺，核心产品扩充至充气床 垫、户外箱包、头枕坐垫及水上用品等。公司目前已成为全球领先的户外用品供应 商，同迪卡侬、SEA TO SUMMIT 及 Kathmandu 等 200 多个品牌建立了合作关系。 2024 年公司实现营收同增 21.8%至 10 亿元，归母净利润同增 41.7%至 1.9 亿元。
分产品看，充气床垫为主要产品，硬箱、水上用品等新品类高增长。充气床垫 目前仍为公司最核心产品，2024 年收入 5.9 亿元，主营业务收入占比 59%，自 2016 年以来收入 CAGR 为 11.9%，基本保持稳定增长；户外箱包近年来凭借海 外产能扩张及硬箱等品类放量而高速增长，2024 年收入 2 亿元，收入占比 20.6%， 2016 年以来 CAGR 为 17.3%；枕头坐垫 2024 年收入 0.7 亿元，收入占比 7%， 2016 年以来 CAGR 为 12.1%；其他品类包含天幕、水上用品等产品，2024 年 收入 1.3 亿元，收入占比 13.5%，2016 年以来 CAGR 达到 33.9%。
分地区看，外销 ODM 业务为主要收入来源。2024 年公司境外/境内收入分别 为 8/1.9 亿元，收入占比分别为 80.5%/19.5%，2016 年以来 CAGR 分别为 13.9%/16.8%。根据招股说明书数据，2020 年欧洲/北美洲/大洋洲/亚洲收入占 比分别为 44%/17.4%/6%/9.8%，ODM 业务收入占比为 70.7%。
1.2. 历史复盘：深耕户外用品三十载，品类扩充&客户拓展&产能建设
我们将公司的发展历程分为以下四个阶段：
1992—1999 年：创立初期，从充气床起步
1992 年公司创始人夏积标先生创立了公司前身天台旅游品工厂，主要生产橡胶棉充 气床。1993 年夏积标先生之子夏永辉先生，即目前公司的董事长兼总经理进入工厂 任副厂长。1995 年公司取得自营进出口资格，确立向海外出口的发展战略。1998 年 公司建立起海绵发泡车间及高周波熔接成型生产线，成功生产出第一批 PVC 材质 自动充气床垫并出口至欧洲。
2000—2009 年：切入 TPU 材质，打造一体化产业链
经历股份转让、改制及增资等改革，2000 年浙江大自然旅游用品有限公司正式成立， 聚焦于户外用品行业。在认识到 TPU 对于 PVC 的替代趋势后，公司于 2002 年建立 了 TPU 涂层面料车间及热压型生产线，2004 年正式开始生产 TPU 充气床垫。2007 年将品类扩充至户外箱包领域，TPU 防水箱包车间建成投产。2008 年公司继续向上 深耕，成立了瑞辉纺织面料公司，打造一体化产业链。
2010—2017 年：客户拓展持续突破
在经历了前期技术工艺研发、生产设施建设的积累后，公司自 2010 年左右开始进入 全球知名户外品牌商及零售商供应链。2008 年迪卡侬开始对公司进行资质审查， 2010 年双方正式达成合作，2014 年签署《制造和供应协议》确定开展长期的稳定合 作，2021 年成为其战略供应商；此外，自 2009 年以来公司陆续进入 SEA TO SUMMIT、 Exxel 及 Coleman 等户外品牌商，BOG、Flexxtrade 及 REI 等零售商的供应商体系。 2017 年公司营业收入同增 19.8%至 4.3 亿元，归母净利润同增 36.9%至 0.9 亿元。
2018 年—至今：海外产能布局，品类持续拓展
2018 年公司完成股份制改革更名为浙江大自然户外用品股份有限公司，并于 2021 年上市。在产能建设方面，公司于国内推进 TPU 面料及户外用品智能化生产基地建 设等项目，充气床垫产能从 2016 年的 250 万件提升至 2020 年的 400 万件。此外， 公司于 2020 年推进越南产能动工建设，2021 年投产。2022 年取得柬埔寨美御塑胶 科技有限公司 60%股权，进一步布局柬埔寨产能；在产品拓展方面，公司陆续布局 保温硬箱、水上用品及户外家具等新品类贡献收入增量。 2018 年以来，公司实现营业收入 CAGR 为 12%，仅 2023 年因下游客户库存去化而 出现下降。2023Q4 以来重回增长轨道，2024 年营收同增 21.7%至 10 亿元，2025Q1 延续趋势高增 30.4%；利润端，2018 年以来归母净利润 CAGR 为 14.5%。2024 年同 增 41.2%至 1.9 亿元，2025Q1 高增 148.3%。
1.3. 股权结构集中，激励计划彰显发展信心
股权结构较为集中。公司董事长及总经理夏永辉先生通过扬大管理间接持股 51.5%， 通过瑞聚投资间接持股 2.9%。夏永辉先生之妻陈甜敏女士目前担任公司董事及副总 经理，通过扬大管理间接持股 1.9%。上海九麟投资及上海雨帆投资分别由夏永辉先 生之姐夏肖君、夏永辉先生之妹夏雨君 100%持股。截至 2025Q1，关联方及一致行 动人共计持股 66.8%，股权结构较为集中。 管理团队稳定且经验丰富。公司董事长夏永辉先生自公司成立初期便担任管理岗位， 把握公司发展方向，对于户外用品行业经验丰富、具备较强前瞻性；其余高级管理 层亦在公司任职均超过 15 年时间，在销售、财务等方面具有丰富的从业及管理经 验。稳定的管理团队引领公司长期健康发展。 股权激励计划彰显发展信心，员工激励充分。瑞腾投资及瑞聚投资是为员工股权激 励而设立的持股平台，覆盖公司高管、部门经理、车间主管及普通职工。此外，公 司于 2024 年 12 月 30 日再次发布股权激励计划，激励对象包含中层管理人员及核 心骨干共 61 人，拟授予股票总数 128.5 万股，占公司股本总额的 0.9%。业绩考核 目标为 2025/2026 年营业收入（权重 60%）不低于 13.89/20 亿元，对应同比增长 41%/44%；扣非归母净利润（权重 40%，剔除股份支付费用）不低于 2.75/3.74 亿元， 对应同比增长 50%/36%。高股权激励目标彰显公司强发展信心。
2.1. 全球户外用品市场规模超 2200 亿美元
户外运动历史悠久、形式众多。户外运动泛指以体育健身、娱乐消遣及探险体验等 为目的在户外进行的活动。其最早起源传教、探险和科学考察，在发达国家地区如 欧美市场发展历史悠久，已经形成相对成熟的户外文化；而我国市场经历了二十余 年的发展，近年来在疫情催化下，群众健康意识持续提升，户外运动加速兴起。 根据开展活动的场景可以分为三大类别，1）地上及山上活动：骑行、露营、远足及 滑雪等；2）水上活动：游泳、冲浪及划皮艇等；3）空中活动：滑翔伞及跳伞等。 多样的户外运动催生巨大的户外用品市场。根据 Statista 及中商产业研究院数据，目 前全球户外用品电商市场规模已经超过 900 亿美元。通过各地区电商销售占比的数 据测算，全球户外用品市场规模已经超过 2200 亿美元。2021 年在疫情影响下，全 球户外运动参与热情高涨，根据美国野营协会（KOA）的数据，2021 年新加入的美 国偶尔参与露营的家庭数量同比增长近 100%。驱动全球户外用品市场规模当年同 增 13.3%至 1812 亿美元，2020—2025 年预计 CAGR 为 8.1%。 户外用品主要包括鞋服、背包、装备及配件器材等。根据 Statista 数据，户外服装/ 户外工具/露营装备/户外鞋靴/专业户外运动装备/户外休闲家具市场份额分别为 46%/20%/17%/12%/3%/2%。即目前全球户外用品除鞋服外市场规模约 950 亿美元。
2.2. 欧美市场空间广阔，中国市场蓬勃发展
欧美户外用品市场空间广阔，需求稳步增长。如上文所述，发达国家户外运动发展 历史较为悠久，户外运动的文化底蕴较为深厚，已成为人们必不可少的生活方式。 其中，欧洲地形地貌资源丰富，冰川地貌分布较广，拥有雪峰、草甸、森林、湖泊 及峡谷等丰富的户外资源。且欧洲与美国社会经济发展程度较高，相关户外活动的 参与人次和频率较高。 根据公司招股说明书，欧洲及美国户外用品电商市场规模约 420 亿元，占全球市场 占比约 46%。根据《2023 年全球户外用品行业白皮书》，欧美地区户外用品市场占 比约 50%，测算其市场规模超 1000 亿美元。欧美户外用品市场相对成熟，保持稳 定的增长速度，居民户外运动参与率仍有提升空间。根据美国户外产业协会数据， 2016 年来美国户外运动参与率从 48.6%持续提升至 2023 年的 57.3%。
国内户外运动蓬勃兴起，带动市场迅速增长。我国户外用品行业从 20 世纪 90 年代 起步，沿海地区出现了少量的户外用品代工企业；2006—2011 年进入高速发展期， 市场规模快速扩张；2021 年疫情同样催化国内户外用品市场重新进入迅速增长阶段。 根据 Statista 数据，目前国内户外用品市场规模超 2200 亿元，2019—2025 年 CAGR 为 7.1%。除鞋服外户外装备规模约 940 亿元。 我们认为国内户外用品市场发展前景良好，主要基于以下三个层面： 经济发展及居民健康意识提升带动的运动人群增加。户外运动用品市场的规模 与社会经济的发展水平、人口规模、户外运动的普及程度等因素紧密相关。随 着我国居民生活水平和健康意识不断提升，户外运动近年来成为越来越多消费 者的日常需求。根据观研报告数据，目前我国户外运动参与率约 30%，距离欧 美等发达国家仍有较大差距。 参与户外运动形式增加。户外运动形式众多，随着居民持续参与户外运动，从 参与门槛较低的徒步及骑行逐渐转向露营、滑雪及冲浪等，细分运动不断兴起， 户外风潮火热。户外运动形式的丰富亦带动相关户外用品市场蓬勃发展。 国家对于户外产业发展的大力支持。近年来国家陆续推出政策文件支持冰雪运 动、露营旅游等户外运动产业发展。根据《全民健身计划（2021—2025 年）》， 到 2025 年经常参加锻炼人数达 38.5%。根据《促进户外运动设施建设与服务提 升行动方案（2023-2025 年）》，到 2025 年我国户外运动产业规模超 3 万亿元。
2.3. 细分户外产品市场分析
户外运动用品种类繁多，我们对于充气床垫、保温箱包及水上用品细分产品的市场 规模、发展趋势及生产竞争格局进行分析。
充气床垫
户外露营等活动蓬勃发展带动气床市场增长。根据荣威国际招股说明书，充气式户 外用品主要包括气垫床、漂浮式产品及休闲船等，是整体户外用品市场中规模较小 但增速较快的细分品类。根据 Statista 数据，2023 年全球充气类户外用品市场规模 同比增长 12%至约 70 亿美元。 其中，充气床垫重量轻、易携带、防水防潮，被广泛应用于户外露营场景。近年来 户外露营活动在全球参与度持续提升，带动充气床垫市场规模扩张。根据 Statista 数 据，目前全球市场规模约 2.1 亿美元，2018—2025 年 CAGR 为 8.6%。
TPU 材质替代 PVC 为充气床垫中长期发展趋势。TPU（热塑性聚氨酯）相较于传 统的 PVC（聚氯乙烯）材料，具备更强的耐高温/低温、耐油/耐水特性。其硬度范 围更广，随着硬度的增加，仍然保持良好的弹性及耐磨性。且 TPU 生成过程可以通 过热粘合工艺连接，不需要添加增塑剂，可生物降解且可完全回收利用，相较于 PVC 环保性更佳。由 TPU 生产的薄膜具有防水透湿、高弹性、高强度、耐磨损及耐老化 等特点，目前已广泛应用在中高端的户外用品如充气床垫等品类中。 竞争格局：全球主要的充气床垫生产厂商主要包括浙江自然、美国 Therm-a-Rest、 西班牙 TRANGOWORD 及中国台湾 FENGYI。浙江自然生产规模在行业中处于领 先位置，且与 Therm-a-Rest、FENGYI 的产品结构均以 TPU 为主。
保温箱包
保温箱包应用场景包括户外露营、钓鱼及冷链运输等场景，细分品类较多。根据普 华有策数据，2023 年全球保温箱包市场规模约 23 亿美元，预计到 2026 年达到 26 亿美元，期间 CAGR 为 4.4%，保持相对稳健增长。
竞争格局：保温箱品类主要竞争对手包括国内的宁波华盛及嘉特股份，海外企业 K2 coolers、Bison Coolers 及 Roloo 等。目前保温箱生产工艺主要包括滚塑、吹塑及注 塑，注塑工艺生产效率较高、可实现大规模生产。产品质量稳定且精度和表面光洁 度较高，并且可实现多种颜色、款式及材质的产品生产。而注塑工艺模具成本高， 一方面淘汰小规模企业，另一方面加强生产商及品牌商的长期合作联系。
水上用品
水上户外运动用品可以充气类及非充气类水上户外运动用品。非充气类包括帆船、 皮划艇及冲浪板等，充气类包括充气床垫、充气沙发及充气式地上泳池等。近年来 凭借着体育健身、休闲娱乐及社交属性，水上运动受众群体持续扩大。根据威邦运 动招股说明书，目前全球水上户外用品市场规模约 400 亿美元，2017—2027 年CAGR 预计为 5%，预计 2027 年将接近 500 亿美元。 全球水上户外运动市场集中于欧美地区。受消费水平及自然环境等因素影响，水上 户外用品市场主要集中在欧美等发达地区，占全球市场的 60%以上。美国市场规模 超 130 亿美元，欧洲市场规模超 120 亿美元，2017—2027 年 CAGR 分别为 4.8%/4%。 2022 年受俄乌战争、欧美通胀等因素影响而增速有所放缓，后续有望恢复较快增速。 我国水上户外运动市场仍处于培育阶段。我国水上户外运动产业起步较晚，目前市 场规模约 6 亿美元。2017—2027 年 CAGR 为 7.7%，增速明显高于全球平均。
3.1. 垂直一体化产业链打造核心竞争力
重视技术开发，持续研发投入。公司长期以来持续研发投入，2024 年研发支出 0.4 亿元，研发费用率 3.6%，在行业内处于领先水平。同期牧高笛/开润股份/浙江永强 研发费用率分别为 2%/2.3%/3.6%。基于长期的研发投入，公司在生产经营过程中掌 握了 TPU 薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术及热压熔接 技术等产业链关键工艺和技术，形成了垂直一体化产业链。
公司打造垂直一体化产业链。公司产品充气床垫、户外箱包及头枕坐垫主要生产工 艺基本相同，包括面料处理、TPU 复合、PU 发泡、高周波熔接及热压成型等环节。
产品设计：优秀的产品研发设计能力是公司的核心竞争力。户外用品种类繁多、 更迭速度快，下游品牌不断推新以吸引客户。对于供应商产品设计能力提出更 高要求。公司的充气床垫产品具备 SKU 丰富、定制化强的特点，主要通过 ODM 模式开展销售，同下游客户形成紧密合作。
面料制作：对于 TPU 充气床垫，公司掌握了 TPU 膜生产及面料复合技术。公 司按客户需求定制柸布，对其进行前处理、染色、整理定型、印花等工序操作， 后与 PVC 或 TPU 复合成为成品面料。公司此前对外采购 TPU 膜，2021 年掌 握 TPU 膜生产技术。
聚氨酯软泡发泡：公司采购聚醚多元醇及 TDI 生产聚氨酯软泡。聚氨酯软泡是 一类柔软性聚氨酯泡沫塑料，具备密度低、弹性强、透气及吸音等性能。通过 20 多年的生产经验积累及自主研发，形成了一系列提高回弹率及抗撕裂强度、 降低压缩永久变形率的领先技术及工艺。
成品制作：将 TPU 或 PVC 复合面料及海绵通过高周波熔接及热压熔接等技术 进行结合。后续安装充气阀门，经过检验后包装入库。 一体化产业链保障质量、交期，增厚盈利水平。基于上述一体化产业链，公司实现 了从原材料到中间材料到制成品的全过程控制，有效保障产品质量及交期。 此外，根据公司招股书数据，2020 年 TPU 粒子及 TPU 膜采购价格分别为 1.9/5.6 万 元/吨。TPU 粒子价格明显低于 TPU 膜，成本端控制有效提升公司盈利水平。同时 TPU 充气床垫占比持续提升同样增厚公司毛利率。2016 到 2024 年，公司充气床垫 毛利率从 33.8%提升至 44.7%，在鞋服及户外代工制造行业中处于领先水平。
TPU 薄膜具备一定的生产壁垒。根据雄林新材招股说明书，TPU 薄膜生产壁垒主要 集中于：1）资金壁垒，TPU 膜生产线由多种设备组成，项目建设初始投资较大。且 TPU 膜制品设备一般为定制生产，不同产品对生产设备的组件存在差异化要求，具 有相应的机械设备设计改造能力；2）技术壁垒，TPU 膜制品的特殊性能需要生产 过程中不同的原材料配，需要生产企业的技术研发能力和长时间的经验积累。此外， TPU 是敏感、难加工的材料，TPU 膜制品在成型时易粘连收缩，生产企业需拥有良 好的生产技术水平和工艺控制能力。 目前 TPU 薄膜主要生产企业包括：1）拜耳、巴斯夫、亨斯迈等国际化工龙头，同 时掌握上游 TPU 粒子原材料生产工艺；2）鼎基、进兴工业等台资、韩资企业；3） 内资企业包括雄林新材、浙江佳阳等，经营规模相对较小，技术及客户仍在积累。
3.2. 头部客户紧密合作，新客户拓展顺利
下游客户对供应商考核标准严格，公司已取得多方认证。鞋服及户外品牌商在供应 商的选择上具有严格的标准，考核维度包括产能规模、研发能力、交期、品质管控 及 ESG 等。相关考核可能持续 1-2 年甚至更长时间，以公司同迪卡侬的合作为例， 2008 年双方首次接触，经过长期审查后，2010 年才达成正式签约合作。公司基于自 身长期的生产经验积累、核心技术掌控及产品开发能力等，已经取得了包括欧盟、 迪卡侬、LSO LP 等多方认证。 绑定全球优质客户，合作关系稳定。目前公司已经同全球领先户外品牌迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Exxel 及 Coleman 等，零售商采购商 REI、BOG 及 Super Retail Group 等建立了长期合作关系。根据招股说明书，公司为 SEA TO SUMMIT/LSO LP/BOG 前十大供应商，采购份额占比达到 15%/15%/25%。前十大客户合作时间多在 10 年 以上，经过严格的考核认证，双方合作粘性较强。
核心客户迪卡侬战略合作，份额提升&品类扩张。自 2010 年正式合作，公司已经同 迪卡侬合作超 15 年时间，双方于 2014 年签署了无固定期限的框架性合作协议《制 造和供应协议》，达成长期稳定合作。2016 至 2021 年，公司对迪卡侬销售额从 1 亿 元增长至 2.4 亿元，期间 CAGR 为 18.6%。公司积极协助迪卡侬开展产品设计研发 工作，凭借对于产业链核心技术的把控，目前已成为迪卡侬户外熔接业务全球唯一 一家战略合作伙伴，供应链份额有望持续提升。 分产品来看，迪卡侬从公司采购的充气床垫金额从 2018 年的 0.4 亿元增长至 2020 年的 0.9 亿元，其中 2020 年 TPU 类型床垫占比达到 89%；户外箱包品类从 0.2 亿 元增长至 0.4 亿元；其他品类从 0.2 亿元增长至 0.4 亿元。目前公司同迪卡侬在水上 用品品类已达成合作，新品类有望快速放量。
公司积极拓展新客户，开拓增量并强化增长韧性。随着户外用品应用场景丰富，以 及公司产品种类持续拓宽，公司持续挖掘新客户增量，如新能源车企、户外家具品 牌、水上用品品牌等。公司发挥自身自动充气床垫品类的优势，为新能源汽车研发 适配的精致露营、午休床垫等产品，相关客户拓展顺利。 2024 年公司前五大客户收入占比下降至 48.4%，新客户放量带动增长。此外，客户 结构持续丰富亦增强公司增长韧性，降低对于头部客户的依赖程度。
3.3. 海外产能持续爬坡释放
IPO 项目基本建设完成，海外产能持续爬坡。2016 年至 2020 年，公司充气床垫产 能从 250 万件提升至 400 万件，产能利用率维持在 80%以上较高水平。2024 年公司 募投项目“改性 TPU 面料及户外用品”顺利结项，贡献改性 TPU 面料及充气床垫 产能。2024 年下游订单修复推动公司充气床垫产量同增 25.8%至 348 万件。 海外产能方面，公司募投资金 0.7 亿元用于越南生产基地建设，目前主要生产水上 用品，2023 年已开始放量；此外公司于 2021 年收购柬埔寨御塑胶科技有限公司， 柬埔寨工厂目前主要生产保温箱包产品，2023 年开始批量出货。整体推动其他产品 于 2023 年产量同增 485.5%至 761.6 万件。2024 年海外产能持续爬坡，预计 2025 年 将贡献更高增量。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
