1.1 全球风电整机龙头，蓄力进发多元化国际业务版图
金风科技是全球可信赖的清洁能源战略合作伙伴，深度聚焦能源开发、能源装备、能源 服务、能源应用四大领域，助力各行各业、城市乃至国家加速低碳转型进程，全面实现 “碳中和”。公司在深交所、港交所两地上市，荣登“全球最具创新能力企业 50 强”、 “全球最环保企业 200 强”等多个影响力榜单。截至 2025 年一季度，公司在全球风电 累计装机超 138GW，全球风电机组安装逾 54000 台，业务遍及六大洲 47 个国家，设立 7 大海外区域中心、研发总部和研发基地，全球员工数量超过 10000 人。 公司发展历程大致可分为四个阶段：（1）探索及初创（1985-2005）：公司团队凭借改 革开放的窗口，经过多年努力探索全球风电领域后，开启风机国产化研制事业，开创中 国风机制造新纪元。（2）二次创业第一阶段（2006-2010）：进入跨越式高速发展新阶 段，在技术和产品桩型、全产业链建设、资本运营、人才队伍市场化、国际市场拓展等 五个方面完成重大突破，成功走向全国；（3）二次创业第二阶段（2011-2015）：从加 大研发投入、加强承包控制、开拓国际市场、推行精细化管理多方面提升综合竞争实力， 保持技术及市场领先地位。（4）二次创业第三阶段（2016-2025）：从单一业务开始走 向相关多元化，布局“两海战略”，国际化梦想再进一步。
公司股权结构清晰，管理层经验深厚。公司无控股股东和实际控制人，第一大股东为新 疆风能有限责任公司，持股比例为 11.78%。此外，中国三峡新能源（集团）股份有限 公司持股比例为 9.16%。公司董事长武钢兼任总工程师，持股比例为 1.48%，于 1997-2002 年担任公司总经理，2002 年起至今担任公司董事长，期兼任总经理、首席执 行官、总裁等职务，具备深厚专业知识和管理经验。
1.2 三大业务板块协同发展，广泛覆盖风电中下游市场
1.2.1 风机技术路线升级优化，全球业务规模扩张
优化升级现有产品平台，实现陆上+海上+海外市场全覆盖。公司拥有自主知识产权的 风力发电机组，可适用于高温、低温、高海拔、低风速、海上等不同运行环境，国内新 增风电装机连续 14 年排名第一，全球新增风电装机连续三年排名第一。公司目前已形 成丰富的多平台系列化产品： 1）国内陆上市场：风机技术路线包含中速永磁半直驱和双馈。依托 GWHV12 与 GWHV17 双平台协同优势实现交付突破，并且覆盖低中高风速区域以及复杂场景需求； 2）国内海上市场：风机技术路线均为中速永磁半直驱。GWHV20 平台机组实现首个百 万千瓦项目交付当年并网发电，同时推出适应深远海的旗舰产品 GWH300-20（25）MW， 将有效降低项目 LCOE； 3）海外市场：风机技术路线包含中速永磁半直驱和少量直驱。GWHV12、GWHV15 平 台系列机组已成为海外主力投标产品。
风机在手订单、销售容量保持稳步增长，大兆瓦机型占比提升。2020-2024 年，公司实 现风机对外销售容量12.93/10.68/13.87/13.77/16.05GW，2024 年销售同比增长16.6%， 其中 6MW 及以上销售容量占比超 60%，2025Q1 该比例提升至 70%以上。在手订单方 面，截至 2025Q1 末，公司在手订单总量 51.09GW，其中 48.6GW 为外部订单，2.47GW 为自投风电场的内部供货需求。6MW 及以上占外部订单比例已超 80%，随着中标订单 的执行，公司大兆瓦风机的销售量有望进一步提升。
国际业务开拓顺利，风机出口规模波动增长。公司作为最早出海的国内整机商之一，截 至 2024 年末，已成功开拓六大洲市场，全球装机遍布 38 个国家，拥有 7 大区域中心和 8 个研发分布；国际业务累计装机 8.78GW，其中在北美洲、大洋洲、亚洲（除中国）及 南美洲的装机量均超过 1GW。公司海外订单持续增长，截至 2025Q1 末，海外在手外部 订单共计 6.91GW，同比增长 26.1%。
2020-2024 年，公司新增装机容量分别为 12.28/11.38/11.36/15.67/18.67GW，整体呈现波动增长态势，其中海上装机跟随行业自 2023 年起开启新增长周期。国内市场份额 基本维持在 20% 左右。出海 方面，2020-2024 年，公司新增出口容量分别为 0.83/1.12/0.61/1.70/2.48GW，平均单机容量由 3.80MW 提高至 5.51MW，在国内出口 市场份额先下降后回升至接近 50%。
1.2.2 风电场投资与开发迎突破，权益装机容量持续增长
形成风电场开发整体解决方案，满足行业价值链多环节需求。陆上业务方面，2024 年， 公司在“三北”传统优势区域持续获取优质风电项目；海上业务方面，实现首个国管海 域海上风电项目资源突破——金风科技秦皇岛国管海域 50 万千瓦海上风电项目。 装机并网容量持续增长，自营风电场平均利用小时数表现亮眼。2024 年，公司风电项目 新增权益装机 1.98GW，销售权益并网风电项目 1.23GW。截至 2025 年 3 月底，公司国 内外自营风电场权益装机容量为 8.04GW，其中 30%/22%/5%分别位于西北/华北/国际 地区，风电场权益在建容量为 4.12GW。公司国内机组 2024 年全年平均发电利用小时数 为 2340 小时，超过全国风电机组平均水平213 小时；国际机组平均发电利用小时数4566 小时。 风电开发板块业务利润同比有所减少，一方面是公司于 2024Q4 对风电开发业务计提了 长期资产减值和固定资产减值；另一方面，2024 年电站销售毛利率同比有所下降，主要 原因是产品不同导致的价格波动较大。2025Q1 无风场转让，预计全年新增风场并网和 电站转让规模有望保持增长。
1.2.3 产业链业务延伸至风电服务，运维服务业绩稳定增长
风电服务业务规模持续扩容，后服务占比过半。随着风电机组走向沙戈荒、远海等复杂 环境，风机容量逐步变大，而非正常停机可能导致更大的成本损失，所以后期运维侧面 临更加严峻的挑战和更高要求。此外，运维服务要追求最优运营成本。得益于多年机组 产品、风电开发以及运维技术的经验积累，公司专注于新能源数字化与智能化服务领域 的全资子公司金风慧能通过智慧运维服务从调试、检修、故障三大场景探索实践，实现 机组预测性维护，有效为客户打造无故障风电场，助力行业从“规模领先”发展为“价 值领先”。 截至 2024 年底，公司国内外运维服务业务在运项目容量接近 40GW，同比增长近 30%。 2024 年全年，实现风电服务收入 55.07 亿元，其中后服务收入超 39 亿元。公司在风电 场“无人化”、功率预测精准度、资产管理服务、售电服务和能碳业务方面均取得阶段性 进展，运维服务业务保持健康成长。
1.3 业绩概况：穿越周期盈利回暖，制造板块业绩恢复增长
1.3.1 风机制造销售回暖，电站及海外业务持续贡献盈利
风机及零部件销售逐步回暖，国际业务加速增长。2019-2020 年，随着风电行业的高速 发展，公司产销及业绩增长。2021 年，风电行业在经历陆上“抢装潮”后，进入平价元 年，较小兆瓦陆上机组收入大幅下降，导致国内整体收入收缩；同时，海上风电为取得 补贴电价开始抢装，公司当年海上项目交付及并网体量创往年新高，大兆瓦海上机组收 入同步大幅增长。2022 年，海上风电进入平价时代，6S/8S 机组销售规模同比下降，而 MSPM（中速永磁）机组实现规模化交付，销售单价的下行导致收入规模收缩。2023 年， 风机及零部件销售同比基本持平，风电场开发收入同比增长 58%，主要原因是公司积极 落地电站产品销售模式，电站产品销售规模大幅提升。2024 年，公司持续开拓海外业务， 海外订单及销售规模大幅增加，整体收入恢复增长。
行业周期波动向上，业绩进入新增长阶段。2019-2024 年营业收入 CAGR 为 8.19%，呈 现波动上升；归母净利润 2022、2023 年连续下滑见底，2024 年恢复正向增长。2025Q1， 公司实现营收 94.72 亿元，同比增长 35.72%；实现归母净利润 5.68 亿元，同比增长 70.84%。展望未来，风机制造端业务回暖，叠加风电场开发和风电服务持续贡献利润， 整体业绩有望稳步增长。
1.3.2 多元布局展现较强盈利韧性，风机制造毛利率修复
近年盈利能力有所承压，2025 年起显著回暖。2024 年公司综合毛利率/净利率分别为 13.80%/3.27%，同比 2023 年分别-3.34/+0.25pct。由于行业竞争加剧，风电机组价格 下降，公司近年摊薄 ROE 随净利润波动，2024 年同比有所提升，2025Q1 摊薄 ROE 为 1.46%。随着此前中标的低价订单逐步消化完毕，公司多元化产业布局以及产品结构优 化，2025Q1 利润率回升至近五年高点，毛利率/净利率分别为 21.78%/7.05%。 分业务看，风机及零部件、风电服务盈利向好，风电场开发盈利下滑。2024 年，公司风 机及零部件/风电场开发/风电服务/其他业务毛利率分别为 5.05%（会计准则调整后） /40.01%/21.50%/23.38%，其中风机制造端毛利率同比+4.89pct。由于海上、海外风机 相较国内陆上风机毛利率更高，出货提升有望带动毛利率改善；陆风机组价格基本企稳， 交付机型向大型化发展，叠加批量化降本有望同步改善盈利。此外，风电服务盈利能力 增强，近年基本处于 20%左右。
1.3.3 期间费用率整体下行，应收、预付账款及存货位于高位
研发费用稳步增长，销售费用受会计准则变更影响下降。2023 年起，由于质保金从销售 费用调整至营业成本，销售费用显著下降，叠加营收规模扩张，整体期间费用率呈下行 趋势。2024 年期间费用率为 12.14%，同比基本持平，其中销售/管理/研发/财务费用分 别为 2.33%/3.84%/4.37%/1.60%，研发费用率逐年提升，研发费用同比 2023 年增长 31.01%。 截至 2025Q1，公司应收账款/预付款项/存货分别为 312.36/17.89/169.33 亿元，均处于 近年区间高位。应收款项主要为通过销售产品和提供劳务产生的收入，应收账款增长预 示着公司业务规模逐步扩大；存货包括原材料、库存商品和电站产品开发成本等，存货 增长一方面意味着招标放量后为满足订单交付而增加了原材料及商品储备，另一方面代 表了建造及持有的电站项目规模提升；预付款项主要为预付工程款及预付材料款，将随 着工程进度以及材料交付进行结算。以上三个科目的增长同步反映出公司近期业绩有望 持续攀升。
2.1 国内风电：进入高质量发展新阶段，招标释放装机回暖延续
陆上风电推进“沙戈荒”大基地建设，海上风电由近海到深海规模化发展。2025 年 3 月 5 日的《政府工作报告中》提到：加快建设“沙戈荒”新能源基地，发展海上风电， 统筹就地消纳和外送通道建设。国家能源局新能源司司长表示要推动重大工程建设，落 实中央经济工作会议关于加快“沙戈荒”新能源基地建设的要求，加快推动第二、第三 批大基地建设，两批基地力争 2025 年底前建成投产 5000 万千瓦左右。据 CWEA 统计， 包括华电、华能、国家能源集团、三峡集团在内的电力央企承担的部分“沙戈荒”新能 源大基地项目电力装机容量已超 175GW。多个沿海省份针对深远海风电开发提出了相关 目标和发展规划，国管海域资源竞配工作正紧锣密鼓地进行，陆上和海上同步发力有望 打造风电产业在“十四五”收官之年的增长极。 金风科技投身构建新型电力系统经验颇丰，已成功并将持续参与多个项目。2025 年 5 月，金风科技参与我国首个“沙戈荒”大基地外送通道新能源项目、“疆电外送”第三通 道配套新能源项目，首台 GWH221-11.1MW 陆上风电机组吊装完成，公司将为该项目提 供 100 万千瓦装机。1公司结合项目环境特征优化机组性能，在保障运行安全可靠的同时 提升发电量，通过特高压直流通道外送电力后，对于推动能源转型具有重要意义。
项目核准及招标同比增长，累积的招标体量加速释放兑现。2024 年，我国新增风电并网 容量为 79.83GW，同比增长 5.18%，其中陆上/海上分别新增 75.79/4.04GW，同比分 别+8.94%/-36.18%；我国新增风电吊装容量为 86.99GW，同比增长 9.6%。2025Q1， 我国风电市场公开核准/招标/装机容量分别为 38.44/28.60/14.62GW，其中，核准容量 同比 2024 年同期增长 148.16%，项目核准节奏保持较快增长。 自 2022 年起，历年风电招标规模均超过吊装规模，并且完成吊装的节奏滞后于招标节 奏，但根据 2025 年 4 月数据，我们发现国内风电市场并网加速，单月新增并网容量同 比接近翻三番。吊装容量相较并网更高，可以认为旺盛的招投标已逐步体现到并网端的 增长。我们预计随着此前的招标体量逐步释放，2025 年风电并网节奏较往年有望提前，全年实现新增装机超过 100GW，此后将维持稳定增长的态势。
海风市场升温项目可观，公司沿海基地布局完善。各沿海省市纷纷公布 2025 年重点海 上风电项目清单，合计装机容量约 41GW。结合项目规划以及当前建设进度，我们预计 2025 年全国完成吊装海风项目规模约 11GW，其中广东、山东和江苏容量最为可观，装 机有望达到 2.77/1.81/1.65GW。金风科技在东北地区拥有辽宁大连基地，在华北地区 拥有山东东营海上风电产业园，在华东地区拥有江苏盐城海上风电母港、温州深远海零 碳总部基地和福建福清江阴产业园，在华南地区拥有广东阳江、汕头基地。此外，还规 划了广西钦州产业园以及海南儋州漂浮式试验项目。2完备的基地布局助力公司获取重点 项目订单，2024 年以来国内海上中标超 3.6GW，形成了“研发-制造-出口”全链条生态。
行业自律重塑竞争规则，风机价值回归性能。根据公司统计，全市场风电整机商风电机 组投标均价自 2021 年以来波动下行，几乎被“腰斩”，于 2024 年 8 月达到低点后呈现回升态势。公司层面，风机产品销售单价由 2019 年的 3500 元/kW 左右，于 2022 年降 至 2350 元/kW。为获取订单的“内卷式”竞争无益于全产业链的利润和发展，2024 年 10 月，中国可再生能源学会风能专业委员会秘书长秦海岩组织 12 家风电整机商签署《中 国风电行业维护市场公平竞争环境自律公约》，低价中标有望成为历史，风电行业将从单 纯的价格竞争转向高质量、高技术含量的服务竞争。3公司风机销售价格正缓慢回暖，2024 年底已实现扭亏，2025 年一季度陆上风机在收入规模增加以及有效降本的双重作用下盈 利能力提升，预计整体制造板块毛利率有望明显改善。
海风并网节奏加速，价格仍徘徊于较低区间。2025 年 4 月，国内含塔筒海上风电项目中 标均价约 3300 元/kW，较 2023 年下降 10.83%。进入 2025 年，1 月开标的海风项目单 价不到 3000 元/kW，而 4 月开标的项目单价约 3177 元/kW，同比 2024 年同期小幅下 降，海风项目价格仍较低。近期包括江苏、山东、广大等地多个重大海风项目进入密集 施工阶段，有望带动“十四五”末期项目大批量并网，产业链出货加速，边际向好拐点 已现。
风机大型化迭代步调放缓，陆上机型单机容量趋稳。根据 CWEA 统计，2020 年以前， 我国新增装机的主流机型为 3MW 及以下机组，到 2023 年，6MW 及以上机组已然占据 超过一半的市场，4MW 以下机组占比仅 1%。进入 2024 年，陆上风机迭代速度及大型 化进程降温，宣布下线的陆上机型数量以及平均单机容量均未刷新 2023 年的记录，最大容量为 12.X MW。4海上方面，目前平均单机容量已达到 10MW，金风科技研发的 16MW 风机连续两年保持商业化最大单机容量的机型，成功应用在福建海域。5 风机升级维度多样，整机龙头技术转向更经济可靠之路。大风机迎合了陆上走向低风速 区、海上走向深远海的发展趋势，帮助摊薄风电场运营成本但可能带来类似叶片断裂、 运输事故等安全隐患。展望未来，大风机的升级可能会在智能化、技术化、运维管理等 维度进行。头部整机商在大型化的同时，将通过智能化运维、材料性能改进、系统集成 优化等创新举措，推动风电设备性能全面跃升，创造更大经济效益。2024 年风能展上， 金风科技推出新一代陆上高性能旗舰机型 GWH204 Ultra 系列，叶轮直径小于市场主流 的 220m，通过高性能、高可靠性覆盖各种重点场景。
风力发电机系统可分为双馈、直驱和半直驱三大主流技术路线。早期，金风科技的核心 技术路线以直驱永磁技术为基础，通过 2008 年收购德国 Vensys 公司实现技术突破，彻 底摆脱对国外技术的依赖。后期，针对大容量与海风需求，金风科技开发了中速永磁技 术平台，结合超大叶轮与超高塔架设计，提升发电效率。目前，金风科技在国外主推产 品采用差异化战略——海上产品均为中速永磁半直驱技术，V17 陆上平台为双馈技术， 海外则根据客户需求生产少量直驱产品。根据 GWEC 报告，金风科技采用中速永磁技术 的 GW191 系列 5MW 机型荣登 2024 年全球交付量榜首7，技术转型有望助力公司抢占市 场，持续带动风机盈利回暖。
2.2 海外风电：全球装机需求高增，我国供应链持续占据主导
2.2.1 美洲：美国风电新增装机市场萎缩，巴西海风潜力巨大静待投资落地
美国新增风电容量萎缩，海风市场前景不确定。在特朗普政府的政策下，近年美国风电 产业遭遇通货膨胀、资本成本上升、审批延迟、电网接入挑战以及建立本地供应链等迫 切需求。许多早前签订的合同重新谈判甚至取消，海上风电项目开发面临停，平准化能 源成本（LCOE）在 2021 至 2023 年间上涨了 50%。8 2025 年 5 月或有转机，特朗普政府取消了暂停在纽约海岸建设某风电项目的命令，计划 在经济评估后开工，将于 2027 年实现商业运营。9美国市场长期的不确定性较强，但对 于我国风电产业影响可控，主要原因是我国整机商在美国的业务占比较低，金风科技由 于关税等原因近五年已不再在美国销售风机，美洲地区业务主要集中在南美洲。
GWEC2025：2024 年，尽管面临高利率、经济波动及新项目需求萎缩等严峻形势，巴西 风电行业逆势突破，开启海上风电新纪元。截至 2024 年底，巴西风电累计装机容量 33.7GW，当年新增装机 3.3GW；海上方面，巴西有 103 个海风项目正在等待许可批准， 潜在装机容量约为 244.6GW，为中国风电产业链出海带来机遇。10 巴西政府承诺在 2030 年前将可再生能源装机规模提升两倍，风电在其能源发展规划中 处于重要地位，目前已占整体电力装机容量超 15%，预计到 2032 年的累计新增装机为 56GW。据世界银行预计，巴西沿海的风能资源最高 1200GW 的装机潜力，其中 748GW 位于深远海水域，可应用漂浮式海上风电。11 产业链方面，金风科技、Vestas 及 HINE 等公司加码当地投资，同时，国家货币委员会 下调了风电项目贷款利率，融资渠道改善将有助于企业应对挑战。立法方面，2024 年巴 西政府出台多项低碳政策规划，风电行业立法迎来里程碑之年，为可再生能源制氢的生 产、应用与商业化提供规范指引，推动脱碳进程以及气候目标的实现。
2.2.2 欧洲：长期海风装机规划庞大，金风率先进入欧盟市场
欧洲风电稳步发展，长期海风装机规划庞大。2024 年，欧洲新增装机 16.4GW，其中陆 风占 84%。得益于陆上风电持续扩张，德国贡献最多装机容量，且陆风核准、中标容量 创新高。13此外，丹麦、英国、德国等环北海国家计划到 2030 年实现海上风电装机超 120GW，相当于每年新增近 20GW 容量。14最新修订的《跨欧洲能源网络(TEN-E)条例》 针对海上风能发展制定了专门的电网规划要求，要求成员国就 2050 年的区域性海上可 再生能源目标达成共识，并设定 2030 年和 2040 年的阶段性目标。15 金风科技于 2022 年斩获希腊市场订单，公司与其欧洲控股子公司 Vensys 获得 Kastri Evoias 风电换新项目订单，使用 2 台金风科技机组替代 10 台老旧机组，标志着公司在 希腊乃至欧洲的业务起步。162024 年，金风科技向希腊、罗马尼亚在内的欧洲国家出口 容量约 180MW，占据中国风机向欧洲出口容量的 58%，较行业内其他整机商处于领先 地位。17由于欧洲开发商对于海外企业的技术尽调较严格，验证周期较长，金风科技成 功进入欧盟市场说明其准入以及认证进程较国内同行走在前列，为后续获取欧洲订单奠 定业绩基础。
2.2.3 新兴市场：陆续复苏潜能强劲，金风业务多点开花
2024 年，亚太地区、非洲和中东地区新增装机同比增长，而其余地区装机皆有所下滑， 新兴市场增长动能强劲。分区域看，印度陆上风电市场持续复苏，2025 年装机有望创纪 录，该市场的增长势头将延续至 2030 年；越南市场仍有超过 1.5GW 风电项目等待并网 许可，2025 年大部分将会被批准；此外，日本、菲律宾以及东南亚和中亚的新兴市场预 计将持续贡献陆上风电增量；非洲和中东地区 2024 年陆上风电新增装机翻倍，南非将 于近年强势复苏并在此后到 2030 年间稳步增长，届时非洲和中东地区的装机将实现翻 番。18 1）东南亚市场：金风科技近期突破菲律宾市场，首个风电项目设备成功抵港19；公司参 与了多个越南风电项目，此前与越南 T&T 集团签署合作协议，支持 T&T 集团在越南开 发能源支持工业园，并参与项目部分投资，拟开发风电设备制造工厂，加速全球化脚步。 20 2）非洲市场：金风科技在埃及首个获单的陆上风电项目并网投运，成为非洲已投运单体 最大的项目21；公司持续斩获国际订单，将为南非风电项目提供风机设备。22随着公司在 六大洲多国实现项目签约、交付，全球化布局日趋完善，竞争力得以巩固。 3）中东市场：金风科技首次成功签约目前阿曼规模最大的风电项目，标志着进入第 47 个全球市场。金风将为阿曼国家能源公司为传统石化行业去碳化打造的项目提供能源装 备和服务，结合国际化业务经验，助力推动中东市场能源转型。
2024 年，中国的新增装机领跑全球，其次是美国、德国，印度、巴西位居前五。根据 GWEC 预期，2024-2030 年全球风电行业CAGR 为8.8%，期间新增装机容量将超1000GW。 海上风电方面，欧洲和亚太地区持续主导，2030 年全球有望新增装机 34GW，届时其在 全部新增容量中的占比将提升至 17.5%。
3.1 行业竞争格局日益清晰稳定，海外扩张之路道阻且长
根据 CWEA 统计，2020-2024 年国内风电市场整机商尾部出清，市场份额不断集中。新 增装机 CR3 维持在 50%左右，CR5 由 65%上升到 75%，海外整机商面对激烈的竞争几 乎完全退出中国市场。金风科技在国内新增装机连续 14 年排名第一，近五年装机份额 保持在 20%左右。近年，国内头部整机商竞争格局较稳定，金风科技、远景能源和明阳 智能保持新增装机前三，而以 Vestas、GE 和 SGRE 为代表的外资企业已逐渐退出中国市 场的订单竞争。
根据 BNEF 发布的报告，2024 年有 6 家中国整机商上榜全球整机商吊装排名 TOP10，中 国整机商首次包揽前四名，为金风科技、远景能源、运达股份和明阳智能，分别新增装 机 19.3/14.4/12.5/12.2GW，挤占欧美制造商多年以来的霸主地位。陆上新增市场相较 海上新增市场更为集中，CR10 接近 90%。金风科技连续三年位居全球新增装机榜首， 其 2024 年市场份额约为 16%；拆分看，分别占据全球陆上/海上风电市场 17%/9%的 份额，排名第一/第四。
海外同行格局预测
Vestas：根据丹麦咨询公司 Brinckmann 报告对于 2024-2030 年西方整机商陆上装机格 局预测，中国市场以外，Vestas 将占据 34%的份额；海上方面，V236-15MW 机型积压 订单超 14GW，对于海风装机容量提升奠定了坚实基础，有望持续在西方风电市场占据 主导地位。此前，公司宣布了长期以来的最佳业绩，订单积压量创历史新高，结合广阔 的地理布局和规划项目，利好其收入利润维持稳定增长。 Nordex：由于西门子歌美飒因部分平台出现故障，欧洲市场销量下降。Nordex 抓住了空 缺份额后迅速发展，于 2024 年创下 8.3GW 订单新纪录，主要来自欧洲和北美，且销售 均价同比回升，预计未来十年在西方陆上风电市场份额达到 25%。 GE Vernova：在美国市场占据主导地位，但特朗普政府政策对于风电发展的态度尚不确 定，预计未来十年在西方陆上风电市场份额为 21%。海上方面，公司装机量较低，市场 有望到 2030 年复苏。 Enercon：德国整机商凭借差异化的商业模式和产品，在欧洲拥有一席之地，公司专注于 德国和土耳其获取订单合同，预计未来十年在西方陆上风电市场份额保持 8%。 西门子歌美飒（SGRE）：重返海上风机供应领军地位，有望保持中国以外海风市场龙头。 2024 年海上风电新增装机 4GW，同比 2023 年增长逾一倍，在全球海上新增市场份额约 34%，其次是明阳智能和丹麦制造商 Vestas，分别占据 15%/12%的份额。陆上方面， 由于公司部分 4.X 和 5.X 平台出现质量问题，在欧美市场竞争力有所下滑，预计未来十 年在西方陆上风电市场份额仅为 6%。
根据我们统计，2024 年，中国海上风电开标项目超 16GW，除集中框架采购中标项目容 量约 10.7GW，共有六家整机商获得订单，其中，金风科技、明阳智能和远景能源名列 前三，分别中标 3.35/2.12/2.10GW，占国内市场 31.5%/19.9%/19.8%；2025 年 1-5 月，除集中框架采购中标项目容量为 3GW，其中，中车株洲所、中船海装、东方风电名 列前三，分别中标 1.00/0.75/0.50GW，占国内市场 33.3%/25.0%/16.7%。 中国制造商目前较高度依赖国内单一市场，而欧美供应商的客户群体在地区分布上更为 多元化。随着中国整机商在全球领导地位日益增强，海外尤其是海上风电市场项目储备 量较大且经济效益较好，寻求海外扩张将是头部企业巩固全球竞争力的必经之路。
3.2 金风科技 VS.国内整机商/Vestas
国内主要整机企业包括金风科技、明阳智能、运达股份、三一重能、电气风电26，假设 将以上企业代表全行业水平，我们从风机销售容量、销售收入、销售均价、毛利率、在 手订单等角度进行对比分析，从而对行业趋势及公司地位有更清晰的认识。 从风机销售营收看，五家企业合计收入规模自 2023 年起维持增长，2021-2024 年行业 销售营收为 1118/902/940/1013 亿元，2022-2024 年增速为-19.3%/4.2%/7.8%。金风 科技收入规模始终领先全行业，并从 2023 年起重新正向增长；除电气风电以外的三家 整机商营收规模排名较稳定，电气风电近年风机业务规模有所收缩，运达股份、三一重 能风机板块收入波动增长，明阳智能由于出货以海上产品为主，受到行业因素影响近年 收入有所波动下行。
从风机销售容量看，五家企业合计销售逐年维持稳步增长，2021-2024 年行业销售容量 为 30/36/43/53GW，2022-2024 年增速为 20.4%/19.6%/21.9%。金风科技风机销售始 终领先全行业，除电气风电以外的三家整机商销售容量排名较稳定，三一重能自 2021 年以来销售容量快速提升，与其他企业的差距逐步收窄，电气风电近年风机销售容量波 动较小。 从风机销售均价看，行业销售价格均呈现波动下行态势，2022 年“抢装潮”结束后行业 竞争加剧，投标价格迎来较大下滑，此后降幅趋缓或有所回升。金风科技和明阳智能单 价较高，处于 2000 元/kW 左右，运达股份和三一重能单价徘徊在 1500 元/kW 左右，其 中金风科技价格韧性较强，风机售价连续两年出现回升。
从风机毛利率看，行业风机销售毛利率波动幅度较大，近年整体呈现下行趋势，部分近 期有所回暖。三一重能毛利率始终保持领先，主要原因是其自有一些大部件供应，具备 集采、协同研发等优势有益于降本；金风科技毛利率于 2022-2023 年触底，期间受到大 容量海风开发需求、齿轮箱技术提升叠加大型化迭代摊薄原材料成本的多重驱动，2022 年产品线由直驱全面转为中速永磁半直驱，近年风机制造盈利显著回暖。 从在手 订单 看，行 业整 体在 手订单 增速 加快 ，2022-2024 年合计在手 订单为 70/94/151GW，2023-2024 年增速为 35.0%/59.4%。金风科技在手订单始终维持首位， 明阳智能、运达股份紧随其后。
海外主要整机企业包括 Vestas、Nordex、GE、西门子歌美飒等，我们通过将全球龙头 Vestas 与金风科技从订单量、订单价值、盈利能力、收入等角度进行对比分析，认识到 公司与国际企业的相似与差异，从而对于长期发展方向做出合理预期。 从订单情况看，Vestas 近年获取订单及装机以陆上为主，海上获单及订单储备 2024 年 显著提升，有望带动整体销售均价和规模的增长，其单价约为国内风电销售单价的 3 倍； 从订单价值看，Vestas 风机制造和服务订单价值均逐年增长，服务订单价值始终高于风 机制造订单价值。
从盈利能力看，Vestas 服务业务持续贡献利润，风机制造业务 2022 年受到疫情、俄乌 冲突、质量问题等因素影响交付不及预期，计提减值损失增加，当年出现大幅亏损28； 2024 年，得益于风机价格上涨以及质保计提比例逐步改善，公司重新盈利并实现近年最 佳业绩，板块业绩韧性较强。 从分业务收入看，Vestas 业务范围持续扩充，2019 年之前，陆上风电和服务为双主业； 2020 年收购了三菱重工持有的海上风电合资公司剩余股权，业务板块新增了海上风电； 2022 年业务版图拓展为项目开发、陆上风电、海上风电以及服务四大板块。29海上风电 业务收入占比较低，服务业务收入规模稳定增长，2025Q1 在整体收入中占比超过 26%。 相较 Vestas 成熟的服务业务，金风科技服务在收入中占比约为 10%，显著低于 Vestas 的水平。随着国家政策推动风电后服务市场的积极发展，运维及改造需求有望保持高增， 未来公司服务业务规模和质量逐步向国际龙头企业靠近，有望带动整体盈利能力提升。
从全球产业布局看，Vestas 在六大洲均有自主或合资的风电产业链制造基地，主要业务 分布在欧洲、中东、非洲和美洲地区，在亚洲也有部分市场份额，政治形势变化是全球化企业必须面对的挑战，国内整机商也可通过海外企业的前车之鉴来调整战略布局。 2025 年 6 月，美国对进口钢铝加征的关税提升，30美欧贸易战升温，但 Vestas 保持乐观 态势，主要原因是：1）其在美国有 1200 家供应商，覆盖从钢构件到电子元件的本土化 供应链，生产过程受进口关税影响较小；2）本土工厂产能排满，位于当地的叶片和机舱 工厂满负荷运转，统筹不同区域项目；3）在本土就业与能源安全方面提供支持，通过直 接雇佣本土员工解决数万岗位。综合以上，海外订单周期较长，供应链调整空间有限， 本土产能将成为海外业务的缓冲垫，所以面对美国关税冲击处在可控范围。Vestas 真正 的挑战则来自中国竞争和自身服务业务疲软，以金风科技为代表的企业出海将使得海外 整机商成本和技术竞争加剧。
4.1 “双海”战略持续深化，在手订单及风场资源充沛
4.1.1 海外：金风订单充沛率领整机出海，制造+投资+服务多业务齐头并进
我国风机出口规模不断扩大，整机企业迎“出海”窗口期。2024 年我国风机出口容量 5.19GW，同比+42%，创历史新高。从出口目的地来看，出口的 23 个国家中，排在前 五的国家为沙特阿拉伯、乌兹别克斯坦、巴西、埃及和哈萨克斯坦，表明了中国风电产 品在新兴市场国家竞争力较强。32 金风科技出海保持领先，海外装机容量突破新高。远景能源后来居上，2021 年起出口规 模爆发式增长，成为推动中国风电出口增长的重要力量，此外其他整机商贡献少量出口额。根据伍德麦肯兹的预测，预计 2024-2030 年金风科技、远景能源将持续主导国内风 机出口；根据的 Brinckmann 的预测，2024-2030 年中国陆上机组出口容量有望达到 100GW，相较 2012-2023 年合计出口增长 953%。
全球布局奠定国际业务增长基础，海外在手订单充沛。公司海外收入稳步增长，在整体 营收中占比由不到 10%提升至 20%以上；海外在手外部订单不断累积，截至 2024 年末 达到 7GW，同比+50.2%。金风科技面向国际市场已相继完成 GWHV11、GWHV12、 GWHV15 三个平台机组的国际化开发，已在多个国家和地区实现项目签约。
金风科技在巴西开拓成果颇丰，2014 年与巴西开展可再生能源合作后走国际化，风机制 造业务广泛布局“一带一路”沿线，进军泰国、巴基斯坦风电市场，并且凭借技术优势 和产品质量树立良好口碑。风电服务业务方面，2015 年金风帮助巴西运营商 Energimp 大批在役故障机组制定了改造升级方案，成功完成技改、调式和并网，打开了巴西及类 似后服务市场的大门。33 2024 年 8 月，金风科技巴西风电装备制造基地投运，该基地位于巴伊亚州，生产 GWH182 系列中速永磁机组，该机型适配当地风资源和综合环境，首台机组已于 2024 年底成功 下线，同时为当地解决大量就业问题。2025 年初，金风科技签约巴西首个属地供货项目， 将提供风机以及长达 30 年的运维服务，2024 年末公司在巴西的在运和在建风电项目容量已达 1.5GW。34 2025 年 5 月，巴西总统访华代表团与金风科技展开座谈，双方将加强在风机装备制造、 风电场开发等领域的合作，加速巴西新能源产业链升级。巴西巴伊亚州州长表示对于中 国企业到当地投资建厂，州政府将提供土地、税收及基础设施等全方位支持。金风科技 计划扩大在巴伊亚州的投资，将目前产量提高三倍，预计未来有望占据巴西境内新增风 电整机市场份额的 25%-30%。35 金风科技在澳大利亚本土化经营多年，风电项目开发-转让模式和案例已较成熟。2024 年底，金风科技完成了澳大利亚牧牛山风电场项目 20%股权的转让交割，成为公司在澳 成功转让的第六个已投产运营风电项目。362025 年初，公司澳大利亚 450MW 风电项目 已获澳政府初步批准，项目投资开发确定性较高，海外营收高增有效填补了国内缺口。
4.1.2 海上：金风成功吊装国内离岸最远项目，新机组下线有望引领 20MW 级市场
国内海风中标份额遥遥领先，有望较快释放装机增量。吊装方面，金风科技海上风电吊 装容量位列第二。近日，三峡江苏大丰 800 兆瓦海上风电项目首台金风科技机组顺利完 成吊装。该项目场址最远离岸距离达 85.5 千米，刷新了我国海上风电项目离岸距离最远 纪录。中标方面，2024 年，金风科技在国内海上风电中标份额排名第一，中标 3.35GW， 占比约 31%，超越了明阳智能，有望在近两年释放海上装机增量。 从全球范围看海上风电领域，欧美整机厂商势力依然强大。以西门子歌美飒为首，海上 风电装机量达到 4GW，较 2023 年翻番，占到去年全球海上风电装机量的 1/3、中国市 场以外的市场的近 3/4 份额。这也是自 2020 年以来，西门子歌美飒在海风领域首次超 过 Vestas 和中国风电整机商。国内整机商与西门子歌美飒装机差距较大，意味着海上将 是中国风电企业未来抢占份额的主攻方向之一。
大型装备创新突破，直面深远海考验。2024 年末，金风科技在汕头制造基地成功下线了 新一代深远海 22MW 风电机组，刷新广东最大单机容量海上风电机组纪录，该机型叶轮 直径 300 米，机组采用全集成传动链、高性能叶片、构网型变流器、一体化冷却集成等 多项创新技术，在未来深远海场景下，运用该产品可降低风电场平准化度电成本（LCOE） 约 7%-10%。39目前尚未有整机商推出 21MW 或 22MW 产品，该风机在打开 20MW 级 产品市场并获取批量订单方面占有优势。 实际应用方面，2025 年 5 月，江苏大丰海上风电场首台金风机组完成吊装，该项目为国 内在运离岸最远的海风项目，场址最远离岸距离达 85 千米。40此前公司参与的福建漳浦 六鳌二期项目成功并网，负责供货 16MW、14.3MW 机组，这也是我国批量应用最大单 机容量海风机组的风电项目，意味着在公司的引领下，大型国产装备将持续推动中国风 电走向更深、更远。41 持续开展漂浮式产品及技术攻关，成功获得 DNV 认证。2024 年公司发布新型浮体系泊 系统，充分考虑风浪流同时作用下的漂浮式风电整机结构设计与优化，做到机组-塔架浮体系泊一体化设计、仿真与校核。CWP2024 上，DNV 为金风科技颁发了创新型漂浮 式风机主动减摇系统的原理性认可（AIP）和 16MW 漂浮式风机浮式基础结构和系泊系 统的可行性声明（SOF）。
4.2 技术研发持续降本，高可靠性产品开辟新应用场景
整机企业通过技术手段优化产品设计，从源头降低风机产品成本。以占风机成本比重超 过 20%的齿轮箱为例，行业内整机商创新应用了主轴组件与齿轮箱集成式结构，使得单 台齿轮箱的物料成本下降，有力支撑了风机产品毛利率。43根据风电齿轮箱供应商德力 佳披露的公告，其下游客户为国内主要整机企业，其中，金风科技齿轮箱采购在向带齿 轮箱的中速和高速传动转变，并且集成式结构占比越来越高，近年采购单价呈现下降趋 势，有望持续助力公司降本，推动毛利率回升。另一方面，2025 年风机零部件价格已于 一季度锁定，除去叶片以外相较 2024 年全年有所下降，公司凭借和供应商的长期稳定 合作关系，叠加海上、海外规模化出货，全年风机盈利有望持续改善。
大型化是手段而非目的，金风产品可靠性持续验证。根据中国电力技术市场协会运维检 修分会公布的《2024 年度无故障风电场管理成果名单》，901 个风电场中有 290 个安装 了金风机组，有力证明了公司设备及服务的高可靠性，将贡献更稳定的绿电和更高的投 资回报。44同时，金风盐城大丰试验风电场实现并网，作为验证风电技术可靠性的最后 一个环节，对金风新大容量试验样机、新型塔架基础和长柔叶片等进行验证，有望实现 从工程验证到场景示范的跨越。 金风技术致力于提高电网稳定性和促进新能源消纳。此前，西班牙发生大范围停电，造 成巨大经济损失，部分新能源脱网地区出现电压不稳定问题，反映了西班牙尚未建立相 应规定的有效实施与监管机制，也释放了风电、光伏具备在极端场景下参与电网恢复的 潜力的信号。近日，金风完成全国首个构网型风储场站 220kV 黑启动及微网人工短路实 验，标志着新能源在完全没有火电支撑的前提下独立成网，在电网故障或维修期间乃至 微网场景下，可以为负荷提供稳定电力，开辟了新能源并网消纳技术的新应用场景。
4.3 存量市场催生风电后服务高速增长，金风服务网络遍布全国
风电后服务市场业务是无形的服务业，具有非常广阔的空间和多样的商业模式创新可能 性，有望迎来几大发展趋势：1）服务多样化延伸空间不断加大，新能源综合运维将成为 一个趋势，风电、光伏、储能的综合运维成为新领域并产生规模经济，同时把服务的一 部分重心从电源端转向客户端；2）各领域需要有专业化公司，价值增加是服务的本质， 相互协作从而构成完整的生态圈并推动行业发展；3）服务产品越来越多体现资产属性， 风电服务定价要回归到价值定价，而非价格竞争；4）就地服务能力是价值创造的关键，开放和集中共享的市场才会具备长久的持续竞争力。 同时，整个后服务市场需要关注四大风险：1）运营期服务价值被低估。2）劣币驱逐良 币。3）缺乏核心能力导致低水平重复建设。4）热衷于机会扩张大过内生性增长。46 我国风电后服务尚处起步阶段，政策打开服务市场广阔空间。国内整机商后服务在整体 业务中占比尚低，相较欧美厂商的服务规模和利润均处于起步阶段。金风服务作为国内 首批植根于风电后服务市场的企业，累计运维服务总容量位居行业首位。根据北极星风 力发电网，截至 2024 年底，全国出质保的在役风电机组规模为 210GW，在累计并网装 机中占比较高，随着以大代小、改造升级进入规模化阶段，有望催生庞大的风电后服务 市场。
2023 年 6 月，国家能源局发布的《风电场改造升级和退役管理办法》释放存量市场的运 维需求；2024 年 12 月《陆上风电场改造拆除与循环利用设计导则》发布。截至 2024 年底，在役 10 年的风机约 9637 万千瓦、运行超 15 年的风机约 2581 万千瓦。根据《中 国风电后市场发展报告 2024》，2024 年中国陆上风电后市场总体容量约 570 亿元，风电 以大代小、改造升级市场进入规模化阶段后，风电后服务市场也将在产业高质量发展诉 求下迅速打开局面，为公司服务业务增长奠定基础。
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