理财刚兑打破/基金波动放大，近年来居民财富回归存款
2022年以来，居民存款（本外币）持续增长，增速相对保持平稳。2025年1月，居民存款较2024年末增加5.56万亿元，存款总量同比上升12.40%。 2023年一季度以来，季度累计新增居民存款同比少增，居民储蓄意愿有所下滑。
结构上居民存款定期化趋势明显
居民存款定期化趋势明显：2023年初居民定期存款比重已经超 过70%，2025年比重已达到72.28%。 居民存款新增量呈下降趋势：从2024年不同省份新增居民存款 绝对规模和占比变动来看，东部沿海地区下降趋势显著，如浙 江、河北、江苏、上海和广东。
降息周期下居民存款收益持续下行
存款定期化趋势延续，这也反映了实体部门信心依然不足，需要逆周 期政策进一步加码。 2023年以来银行存款挂牌利率大幅下调；同时，各家银行进一步加大 存款成本管理，一是主动优化存款久期，二是提升存款精细化定价能力， 2025-2026年银行存款成本将延续大幅下降趋势。
银行存款利率持续低于理财货基等产品收益率
银行现金类理财目前报价利率在1.4%左右，定开式理财收益报价基准在2.5%左右，这将引导居民存款往银行理财迁徙。
后续居民存款搬家将遵循风险偏好提升的路径
2022年银行理财刚兑打破过程中，对应了居民风险偏好下降，如从权益类产品回归现金类理财、货币基金和存款； 而2024年以来随着存款利率持续下行，居民存款又转向银行理财、债券基金等低风险偏好资管产品，后续有望向二级债基、“固收+”理财、主动权益基金等更高风险偏好的资管产品迁徙。
经济转型阶段社会融资结构变化带来资管扩张
经济处于不同发展阶段时，政府、企业、居民的行为有所不同，对应的金融机构扩张速度也有所不同。
当前公募基金与银行理财、保险资管三分天下
公募基金成为资管行业的“排头兵”。据Wind数据显示，截至2025年5月末，资管行业规模约147.82万亿元，其中公募基金规模为31.77万元，位居行业第二位；保险资管以34.93万元，位居第一位；银行理财以29.14亿元，位居第二位。
银行理财：规模扩张，以固收产品为主， “类存款”属性突出
银行理财产品主要以固定收益类产品为主。截至2025年3月末，银行理财产品中现金管理型+固定收益类产品占比为97.7%，混合类占比为2.0%，权益类和商品及金融衍生品类占比均不足0.1%。并且，从2021至今，固定收益类产品规模占比不断增加。
理财规模突破31万亿元，负债端成本高企
从规模来看，2023年以来银行理财规模持续回升，2024年二季度手工补息整顿带来较大贡献。其中理财年报披露的2024年末理财产品，共存续产品存续规模29.95万亿元，同比增加12% 。 今年以来理财规模在30万亿元附近徘徊，我们估计后续规模有望继续增长。一是得益于存款利率下行，近期中小银行存款利率下调，2%以上存款额度紧俏，相比之下新发理财产品业绩比较基准仍有2.6%，吸引力提升；二是母行基于壮大中收业务考虑，也在营销端加大支持。
当前我国公募基金规模超30万亿元
自1998年第一只公募基金发行以来，公募基金行业已历经25年的演进。随着行业的发展成熟，行业规模、份额、基金数量、产品形式等均迎来显著增量。 截至2025年5月末，我国公募基金行业管理人（含持有公募牌照的券商资管、保险资管等）数量达163家，基金规模达32.01万亿元，对应基金数量12771只。股票型、混合型、债券型、货币型为主要公募基金品种。
ETF已是我国最重要公募基金品种之一
无论从规模角度还是数量角度，ETF已经成为最重要的公募基金品种之一。 规模角度：自2004年首只ETF产品成立以来，ETF发展经历两波高潮。一是2007年至2015年，期间新产品不断成立、挂钩基础资产不断丰富，推动ETF规模扩张。二是2019年至今，ETF成为机构投资者与个人投资者优选的投资工具，规模快速增长，规模占比迅速提升。截至2025年一季度末，ETF规模占公募基金比重达11.7%，这意味着ETF市场的资金流动、产品布局已对公募基金整体有充足影响力数量角度：截至2025年一季度末，ETF产品数量占公募基金比重达9.0%，并且占比提升趋势仍在持续，ETF的优良属性正持续吸引投资者。
产品格局：宽基ETF发展领先，SmartBeta/信用债基跟进
ETF整体来看，股票ETF与其他品种ETF、股票ETF内部各个品种发展趋势有所分化。 股票ETF发展显著领先于其他品种ETF。自2018年起，股票ETF发展提速，并在2023年、2024年连续突破，规模已经遥遥领先其他品种ETF。期间，救市资金、保险资金等机构资金涌入，成为股票ETF扩容的核心力量。跨境ETF在2023年、2024年期间同样取得快速发展。 宽基指数ETF是促进股票ETF发展的主要品种。2019年至2021年，受益于A股市场核心资产牛市，行业主题型ETF等行业因子暴露突出的产品，规模快速增长。2023年以来，机构配置基本主导股票ETF的发展，宽基指数ETF一举成为规模最大的股票ETF品种。
主动股基胜率不高是投资者体验不佳的主要原因
投资者获得感方面，主动股基胜率不高是体验不佳的主因。根据晨星公司统计，截至2025年4月末，绝大部分的主动股基收益率在短、中、长期内均难以跑赢沪深300指数，也难以跑赢同类被动股基，显示主动股基超额收益创造能力整体偏弱。《方案》注重对主动股基进行优胜劣汰管理，基金业绩不佳的产品将面临管理费率下调、基金经理绩效减少等情形，基金业绩优秀的产品则有望实现管理费率升档、基金经理绩效合理适度提升等奖励。这类举措将促进“良币驱逐劣币”，基金管理能力较强的基金经理、基金业绩优秀的产品将在市场上具备更强竞争力。短期可能主动股基创收能力有所减弱，甚至规模可能有收缩。但长期中有利于基金公司与基金投资者利益趋于一致，优秀的产品脱颖而出，不仅可以提升投资者获得感，也有利于基金公司长期可持续发展。
2025上半年保险股行情回顾
2025年上半年，受制于基本面疲软及资产收益压力加剧等因素影响，保险股整体走势偏弱。5月以来，受益于公募基金改革等政策催化，保险股估值持续修复回升。截至2025年6月9日，保险指数上半年累计涨幅1.51%。具体来看： 1月至3月末：“开门红”保费收入负增叠加基本面缺乏催化，行业估值处于历史低位。 4月：关税政策及中美“贸易战”加大资本市场波动。关税政策趋稳后，估值及股价走势持续修复。 5月以来：公募基金改革背景下，以成长型基金为代表的资金或将持续增配金融股，作为高弹性且估值偏低的保险股，迎来确定性估值被动修复行情。 个股表现方面，截至6月9日，上市险企今年累计涨跌幅分别为中国财险（+22.5%）>中国人保A（+9.35%）>新华保险A（+7.1%）>中国太保A（+3.3%）>中国平安A（+2.0%）>中国人寿A（-5.1%）。中国财险及中国人保受益于财险属性及其稳定性商业模式实现领涨。
投资收益回顾：投资放大利润波动
从承保表现来看，截至一季度末，中国人保、新华保险、中国 太保、中国人寿、中国平安保险服务收入分别同比增长 7.9%/5.2%/3.9%/0.8%/0.6%；保险服务费用同比 +6.2%/4.3%/5.6%/-32.8%/0.0%。其中，新华保险产品端发力中 短期期缴险种，保费增幅大幅优于行业。2025年，公司持续推 进产品期交化转型，大力推动10年期以内的期交险种发展。截 至一季度末，公司实现原保险保费收入732.2亿元，同比增长 28.0%。其中，长险首年期交保费272.4亿元，同比大幅增长 149.6%；期交保费收入194.7亿元，同比增长117.3%。
受产品期限结构转型影响，公司一季度实现长险首年趸交保费 收入77.7亿元，同比增长298.4%。首年期交保费的快速提升直 接带动公司一季度NBV同比大幅增长67.9%，短期业务质态显著 优化。中国人寿受益于医疗险及健康险赔付水平大幅优化及市 场利率波动影响，公司保险服务费用同比大幅下降32.8%，带动 公司实现归母净利润288.02亿元，同比增长39.5%。此外，因 VFA保险合同采用当期市场利率计量，因此一季度债券市场波动 导致短期保险服务费用出现一定波动。
人身险：产品结构向“低保底+高浮动”分红险转型
定价利率下调，产品结构切换。分红险具有“低保底+高浮动”的特点，险企通过与被保险人共担投资风险的方式降低刚性兑付成本。在“资产荒”背景下，降低负债端刚性成本及资产负债匹配压力，从而为险资资产配置提供一定的灵活性。在I17准则下，分红险采用浮动收费法计量，资产端的波动会被合同服务边际吸收后逐期释放，利润具有较高的确定性和稳定性。在I9实施之后，权益资产加大保险公司利润波动，在此背景下，蓝筹股相对稳定的股息部分则可以满足分红险的高收益资产部分的配置需求。预计随着未来分红险保费收入的增长，叠加新会计准则实施，有利于提升险企对于权益类资产配置需求。
因负债端刚性偿付压力相对较小，相较于传统账户，分红型账户在权益投资方面更为灵活。此外，分红险具有收益平滑机制，通过在投资收益较好的年份将一部分盈余“储存”起来，放在“分红特别储备”的账户中，以供在未来投资收益下滑的年份提取。截至2024年中，根据Wind统计的数据，分红型账户共计重仓A股流通股市值498.6亿元，主要投向集中在银行、运输、房地产、货本货物等领域。
以香港为例，境外市场新兴产业融资增加
据Wind数据显示，2025年一季度，香港证券市场股权融资规模1,315.03亿港元，同比+4.16倍，主因系IPO与再融资规模大幅提升。其中，IPO募集资金为186.54亿港元，同比+2.9倍，再融资规模为1,128.49亿港元，同比+4.45倍。 2025年赴港上市的公司中，包含众多科技公司、新消费企业。
跨境业务：国际化是建设一流投行必经之路
投行业务向国际化发展是建设一流投资银行的必经之路。当前，境内券商投行业务在IPO放缓背景下承压。为此，部分券商开始转变投行业务经营思路，将业务转向境外或其他资产，为业务发展提供创新路径。创新要点包括：1）股权融资：以开拓国际业务、加强北交所业务为主。首先，拓展国际业务，加强港股股权融资、GDR及东南亚等海外股权融资业务开拓，实现中概股回归、港股私有化、跨境并购等业务多样化发展；此外，加强北交所业务，聚焦专精特新中小企业创新发展。2）债务融资：以聚焦绿色债、科创债、REITs和发展国际业务为主。具体包括：加大科创债、绿色债投入；构建Pre-REITs到公募REITs的完整业务生态链；发掘熊猫债机会，拓展中资离岸债、东南亚海外美元债等业务发展。此外，部分券商还提及丰富债券融资衍生产品。3）财务顾问：以把握央企及科技行业并购重组机会和跨境并购业务机会为主。
场外衍生品：近期DCN产品广受市场关注
2025年以来，DCN产品（DynamicCouponNote，动态票息票据）受到市场广泛关注。与此前发行的场外衍生品类似，DCN也通过挂钩某一资产，在观察日观察敲出事件等因素，给予投资者一个潜在的较高水平的类固收回报率。DCN等场外衍生品能提供较高回报率，原因有三：（1）量化中性策略规模不断增长，中证500、中证1000等股指期货被广泛用于中性策略对冲，股指期货贴水程度整体加深。DCN等场外衍生品普遍在场内做多股指期货进行Delta对冲，贴水收益能够为DCN产品回报提供强有力支撑；（2）Delta对冲模式下，券商通过网格交易等形式做多波动率，波动率生息收益进一步为券商向投资者派息提供支撑；（3）股指期货多为保证金交易（一般为15%*名义本金规模），而券商发行场外衍生品时往往收取全额保证金。因此券商在进行股指期货交易的同时，还可将剩余资金投资于安全性较高的资产，进一步增厚投资收益，并再一步为券商向投资者派息提供支撑。
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