1.1.智能制造为基石，新能源+新材料开辟新天地
江苏悦达投资股份有限公司成立于 1991 年 4 月，公司是苏北第一家、江苏第三 家上市公司。成立 30 多年来，公司坚持“产业发展、资本运作”战略引领。近年来， 面对国家能源绿色低碳发展趋势和盐城主导产业政策，悦达投资大力实施新能源主责 主业、新材料重要补充、智能制造作为转型升级基础的经营方针。当前，传统业务提 质增效、亏损收窄，对公司的业绩拖累效应逐渐减弱；而投资业务按照权益比例入账 且稳定分红为公司贡献现金流。目前新能源和新材料业务为公司重点转型发力的方向。
（1）传统主营业务——智能制造：①悦达纺织：江苏悦达纺织集团有限公司是 江苏悦达集团投资兴建的一家集研发设计、生产制造、品牌运营于一体的综合型纺织 企业。②智能农装：公司控股子公司悦达智能农装公司主要从事智能农业装备、拖 拉机、农业机械及其配件的研发、制造与销售。公司主导产品拖拉机功率覆盖 25- 300 马力，是我国直联式全齿轮传动轮式拖拉机品种最全、谱系最宽的企业之一。③ 悦达专用车：专注于城乡生活垃圾收集转运、道路清扫保洁装备研发、制造、销售 及服务。④物流：承运悦达起亚以及其他大型车企的整车及部件等运输服务。 （2）投资业务：作为一家综合性投资公司，公司投资参股了公路运输、火电、 金融服务等。一直以来公司保持多元化发展方向，投资风险分散，在配置拥有稳定现 金流回报的资产同时，也布局了符合国家“十四五”规划的新兴产业。
（3）新兴业务之新能源：①光伏：依托盐城得天独厚的区位优势，积极实施大 丰“渔光互补”等集中式电站、悦达纺织光储、分布式屋顶光伏等项目。②风电： 悦达投资积极与国内风电头部企业强化合作，通过股权收购、合资合作等方式，参与 陆上风电项目；积极争取参与海风项目。③氢能：悦达投资主动融入盐城市氢能产 业发展战略和规划，充分利用现有撬装式制氢、加氢一体站成熟技术，积极整合资源。 ④储能：紧抓国家储能产业政策机遇，围绕电源侧、电网侧和用户侧等储能电站市 场需求，积极投资布局储能产业和拓展产业链项目，助力构建以新能源为主体的新型 共享储能系统。 新兴业务之新材料：①磷酸锰铁锂正极材料项目：磷酸锰铁锂具有能量密度高、 成本低、安全性能好的特点，将广泛应用于新能源汽车、两轮电动车以及储能系统等 领域。②聚乳酸棉赛络紧密纺混纺纱：聚乳酸产品来源于自然，回归于自然，其产 品的开发与应用，也是解决微塑污染问题的有效途径之一，具有良好的社会和经济效 益。
1.2.大股东为市重点国资，资源+区位优势布局新能源赛道
公司乃国有资本控股、区域产业转型的主力平台。悦达投资的控股股东为江苏 悦达集团，集团持股比例为 34%，集团属当地重点国有企业，实际控制人为盐城市 政府。悦达集团多年来稳居中国企业 500 强，品牌价值超 1000 亿元，在能源、制造、 金融、地产等多个产业拥有深厚基础与资源整合能力。作为悦达集团资本运作与产业 孵化的重要平台，悦达投资承担着推进区域产业转型、引导国有资本投向国家战略新 兴领域的关键职能，我们认为上市公司在区域项目获取、资源配置、政策支持等方面 具备显著先发优势，拥有核心的资源禀赋优势。
“悦达起亚时代”成为过去式，2022 年是上市公司新战略转型的元年： 1）悦达起亚对上市公司业绩影响已显著降低。1994 年公司登陆上交所主板上 市，2001 年底公司参与发起组建东风悦达起亚汽车有限公司（简称悦达起 亚），后者是由东风汽车集团有限公司、上市公司、韩国起亚自动车株式会 社按 25%:25%:50%的股份结构共同组建的中外合资乘用车制造企业，总部 位于江苏盐城。从此上市公司涉足汽车制造领域，而汽车制造也是对公司过 往业绩影响最大的板块，主要通过权益法投资收益集中体现。 随着中国汽车市场的快速发展，悦达起亚汽车开始逐年扩大盈利规模，2003 年开始进入上市公司利润表的投资收益开始从 1.55 亿元一路增长，2013、 2014 年来到历史顶峰，2014 年当年投资净收益 13.34 亿元，其中来自联营 企业东风悦达起亚汽车的利润达到 10.68 亿元，占当年投资收益比重达 80%； 而随着 2015 经济转型阵痛、2016 年开始的韩国“萨德事件”带来的冲击以 及中国新能源品牌崛起等因素，悦达起亚的盈利能力开始逐渐下坡，其中 2020 年首次出现亏损，2020、2021 年疫情冲击下投资收益科目分别亏损 10.85 亿元和 5.01 亿元，其中来自悦达起亚的亏损分别为 11.88 亿元和 5.3 亿元（当年归母净利润为亏损 12.68 亿元、7.68 亿元），以上可以看出，上 市公司过往来自悦达起亚的影响波动较大，这也凸显了公司重新聚焦和转型 的必要性。
2022 年公司放弃对东风悦达起亚公司增资，持股比例由 25%下降至 4.2% （集团增资后持股 45.8%、韩国方持有 50%，合资公司改名为江苏悦达起 亚汽车有限公司），从此汽车整车制造业务不再是公司业务架构中重要组成 部分，对江苏悦达起亚公司的投资从长期股权投资权益法变更为金融资产其他权益工具，至此上市公司正式“告别”悦达起亚时代；公司为进一步优 化资产结构，转让了京沪公司 15%股权，交易金额 21 亿元，帮助推动公司 后续产业结构转换。
2）新能源战略启航，2024 年开花结果，内部积极的变化逐渐累积。2021 年底 公司领导层换届完成，2022 年公司整体战略重塑后聚焦“新能源、新材料、 智能制造”。2022 年 4 月，公司和盐城港实业集团共同成立江苏悦达新能源， 公司投资 3.5 亿元持股占比 70%，双方共同投资光伏、风电和其他能源产业。 2023 年公司正式搭建江苏悦达储能科技，加快投资布局储能产业。2024 年 2 月，绿色甲醇项目公司注册成立，开拓氢基绿色甲醇产业链。2024 年 3 月，悦达生物质公司成立，专注秸秆收储和加工利用，为公司循环经济发展 延链补链。2024 年，首个集中式电站华丰 378MW 渔光互补光伏项目、三 峡悦达 160MW/320MWh 共享储能项目顺利并网，以上项目标志着公司战略 转型开花结果，同时分布式光伏、电力交易、生物质等业务加快布局。 在转型的同时，公司积极剥离长期亏损业务，2024 年上半年完成对悦达智 行 100%股权剥离，该标的公司过往主营汽车销售业务，2023 年占公司总 营收 33.5%，根据年报，悦达智行 2020-2023 年分别亏损 3611 万元、5141 万元、6661 万元和 4896 万元，对上市公司业绩拖累较为严重，2024 年公 司与集团子公司完成关联交易，不再合并报表。整体来说，公司过往 3 年在 新的战略下取得到了成果明显、亏损业务完成整合出表，内部结构发生显著 积极的变化。
1.3.公司过往 5 年营收利润波动，新旧动能转换
近三年营收稳定 30 亿元左右，业绩走出低谷。从 2019 年的 25.82 亿元增长至 2024 年的 30.33 亿元。归母净利润经历 2020、2021 大幅亏损系受东风悦达起亚汽 车业绩大幅下滑、高速公路业务受免收通行费政策影响、疫情对整体经营环境的冲击 等影响。后连续 3 年实现盈利；2024 年盈利能力下降，系公司处置悦达智行公司出 表导致营业收入减少，以及非经常性损益和公允价值变动收益的影响，反映出公司在 调整业务结构和资产处置过程中面临的盈利能力新老动能切换的挑战。
过往纺织类收入占比高，新业务大幅增长。2024 年棉纱业务收入 11 亿元，同 比+36.5%，占总营收比重 36.27%，毛利率 8.2%；汽车销售及维修收入 5.28 亿元， 同比-48.1%，毛利率 6.3%；坯布收入 2.39 亿元，同比-16%，毛利率 2.7%；专用车 业务实现收入 2.34 亿元，同比增加 29.8%，毛利率 10.0%；农业装备业务实现收入 2.14 亿元，同比-24.9%，毛利率 3.7%；家纺制品（床上用品）实现收入 1.75 亿元，同比 5.0%，毛利率 11.9%；物流实现收入 1.68 亿元，同比 15.0%，毛利率 5.7%。 综上，若剔除已剥离的汽车销售（悦达智行），纺织类收入占比将超过 50%，是过往 主要营收来源。2023 年，公司主营业务构成中首次列入“电力、热力生产和供应业” 作为新能源项目开发并转化为电力热力销售，创收 142.27 万元。2024 年，伴随多个 绿能项目落地投产，公司电力热力销售营收达 3794.64 万元，同比上涨 2567.16%， 毛利高达 46.37%，位列各业务板块之首。我们认为考虑到 2024 年项目并表时间不 足，2025 年全年预计收入以及该新业务营收占比将有较大幅度增长。
2.1.光伏行业供需错配，行业自律加速推进
2.1.1.全国光伏累计装机量已达 880GW，持续高增长
光伏发电新增装机创历史新高。近年来，在国家光伏行业补贴、金融扶持、技 术创新等政策引领下，太阳能光伏发电在我国呈现爆发式增长。据国家统计局数据显 示，2024 年中国光伏新增装机达 277.57GW，同比约+28%，再创历史新高。2023 年，国内光伏新增装机达到 216.3GW，在年末抢装潮的催化下，12 月单月国内光伏 新增装机高达 70.87GW，创下单月历史，其占全年新增装机比重达到约 26%。同时 我国光伏发电累计装机容量也是增长迅速，2019-2024 年超过三倍增长，2024 年光 伏发电累计装机量 886GW，同比+45.51%。分布式光伏累计装机达 370GW，集中 式光伏累计装机规模更大，2024 年底达 510GW。
国际太阳能协会表示预计到 2025 年底，全球光伏发电累计装机规模将超过煤电， 成为世界上规模最大的装机电源。在实现双碳目标的时代背景下，我国光伏装机规模 有望持续增长。Trend Force 集邦咨询预测 2025 年我国光伏发电新增装机规模将达 265GW，约占 2025 年全球装机的 44.5%。然而，我国光伏产业链供需失衡的问题 依然存在，但在“反内卷”、行业自律的共识下，相关产业链头部企业带头减产，有 利于修正产能，改善供需格局，中长期有利于行业健康发展。
2.1.2.组件成本进入历史低位，发电企业投资成本逐年降低
原材料成本历史低位。当前光伏产业链价格整体呈现下行趋势，硅料、硅片、 电池片和组件价格均持续下跌。单晶硅片下降至 1.7 元/片；多晶硅料跌至 35 元/千克； 电池片下降至 0.26 元/瓦；光伏组件下降至 0.74 元/瓦。光伏产品价格下降是行业技 术迭代与产能扩张共同作用的结果，对行业格局产生了深远影响。技术进步和规模效 应推动成本持续降低，刺激了终端装机需求，加速了光伏发电的经济性超越传统能源。 硅片、电池片等环节价格下行显著降低了光伏电站投资成本，推动全球装机需求持续 增长，加速了光伏平价上网进程。
2.2.全球风电看中国，未来中国风电看海风
2.2.1.风电规模全球遥遥领先
风电新增装机量再创新高，2024 年已达 5.2 亿千瓦。风电是现阶段发展最快的 可再生能源之一，分为陆上风电和海上风电。随着“十四五”规划、碳达峰和碳中和政 策的推出，风力发电、清洁能源成为了中国未来发展的重点领域和主要布局点。据国 家统计局数据显示，中国在 2007 年《可再生能源发展规划》中曾提出，到 2020 年 风电总装机容量 3000 万千瓦。实际到 2020 年，中国风电累计吊装容量已达到 2.8 亿千瓦，接近规划的 10 倍。风能专委会的《简报》显示，2024 年，全国新增装机 14388 台，容量 8699 万千瓦，同比增长 9.6%。其中，陆上风电新增装机容量 7579 万千瓦，占全部新增装机容量的 95%，海上风电新增装机容量 404 万千瓦，占全部 新增装机容量的 5%。这一装机量是全球风电一次新的突破，是历史最佳水平。截至 2024 年底，中国风电累计装机容量 5.2 亿千瓦。市场预测，2025 年中国风电新增装 机量将会突破 1 亿千瓦。
中国新增装机全球第一。《2025 年全球风能报告》显示 2024 年新增陆上风电 109 GW 和海上风电 8 GW，中国贡献近 68%，达到 798.24GW，中国的新增装机 继续在全球领先，其次是美国和德国，印度与巴西也位居前五。截至 2024 年底，这 五个市场也是全球累积风电装机量的前五名，巴西在去年超过了西班牙。
2.2.2.海上风电场成为国内风电场建设的趋势之一
海风成为国内风电场建设的趋势。2024 年海风成为国内风电场建设的趋势。根 据国家能源局，2024 年我国海上风电累计装机量为 4127 万千瓦，连续第 4 年稳居 全球首位，其中海上风电新增装机容量 404 万千瓦。海外如欧洲、亚非拉等地陆风 市场逐步回暖， 欧洲、亚太等市场也或将迎来批量订单释放，这也将促使国内企业 加快出海进程与调整海外市场布局。海上风电正成为清洁能源发展的重要方向；国内 海风的装机受到审批周期、上游部件成本、疫情等因素影响过往 5 年有明显周期性， 其中 21 年为周期高点后较为平淡，市场预期 2025 年或有望发生“抢装”行情，产 业链整体有望受益。
2.3.储能是新能源行业发展必然需求
储能是新能源发展必然需求。2021 年 7 月国家能源局和发改委明确提出 2025 年实现新型储能装机容量 3000 万千瓦以上的规模化，2030 年实现全面市场化。整 体看国家层面政策从总规划建设、技术创新支持、激发市场交易和明确运行规则四大 方向协同并举。政府相继出台《新型储能制造业高质量发展行动方案（征求意见稿）》 《光伏产业标准体系建设指南（2024 版）》《电力市场注册基本规则》《关于推动车网 互动规模化应用试点工作的通知》等政策推动行业发展。
储能行业现阶段仍处于早期发展进程。储能作为平衡能源供需、保障电力系统 稳定运行的关键环节，战略意义日益凸显。过去 5 年中国储能装机规模呈现迅猛增 长态势。根据中国新闻网，截至 2024 年底，中国已建成投运的新型储能项目累计装 机规模强势突破 7376 万千瓦/1.68 亿千瓦时，相较于“十三五”末实现了约 20 倍的 飞跃，较 2023 年底的增幅更是超过 130%。这一显著增长与中国风电太阳能发电装 机首次突破 14 亿千瓦紧密相关，风光能源的波动性对电力系统稳定性带来严峻挑战， 进而有力推动了用于辅助电力储存和消纳的新型储能项目规模持续扩张。放眼全球， 新型储能市场同样展现出强劲的上升势头，根据未来智库，2024 年和 2025 年全球 新型储能新增装机量将分别攀升至 73.1GW 和 97.2GW，预示着储能行业将迎来更 为广阔的发展空间。
上游以原材料供应和核心设备制造为主，头部企业如宁德时代、比亚迪占据市场 主导。中游聚焦系统集成，通过设计优化将上游组件整合为适配发电侧、电网侧或用 户侧的储能系统，集成商如阳光电源、海博思创等提供定制化解决方案，技术涵盖电 化学、压缩空气、氢储能等多种路线。下游应用场景多元，包括发电侧、电网侧和用 户侧，其中国有电力集团主导发电侧，电网侧以南瑞、中天等企业为主，用户侧仍以 工商业项目为主。整体来看，产业链在“双碳”目标驱动下加速协同发展，但上游资 源约束、中游技术复杂度及下游商业模式创新仍是关键挑战。
储能行业的下游主要涵盖发电侧、电网侧和用户侧三大应用场景，是产业链的终 端价值实现环节。
储能市场需求有望仍将维持增长态势。根据中关村储能产业技术联盟的预测， 2025 年我国新型储能新增装机预计在 40.8GW 至 51.9GW 之间。技术层面上， 2025 年大容量储能电芯的研发和量产将进一步加速，长时储能技术也将迎来大规模 增长的机会，钠离子电池和固态电池等新型储能技术有望取得进一步突破。
2.4.供需错配，新能源市场化和合理消纳推进有序
新增光伏项目进入市场化阶段。2025 年 2 月，国家发改委发布《关于深化新能 源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，标志着“全国性政府差价合 约机制”落地。考虑到新能源项目的成本差异，明确项目分类上新老划断，2025 年 6 月 1 日以前投产均为存量项目，可简单理解为老项目执行老办法。保障新能源可持 续发展，场外建立差价结算机制。纳入差价机制的电量，参与市场化交易但按照差价 机制电价结算，由电网月度结算，计入系统运行费用，多退少补。存量高收益项目有 望维持收益，增量项目收益率有稳定预期，行业或进入更健康的发展周期： （1）存量项目：每年自主确定执行机制的电量比例，但不得高于上一年。电量 电价机制延续现有政策，上网电价保持当地燃煤标杆电价（不高于当地煤电基准价）， 保障利用小时数延续 2025 年政策。 （2）新增项目：上网电量是差价机制电量和市场化电量之和，其中机制电量由 当地非水电可再生能源电力消纳责任权重以及用户承受能力等因素确定，预计机制电 量小于新增装机发电能力。机制电价采用竞价形成，竞价按报价从低到高入选，机制 电价按入选项目最高报价确定，但不得高于省级设定的竞价上限。
绿电直连提升新能源电力消纳。2025 年 5 月，国家发展改革委、国家能源局发 布《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》。绿电直连项目以满足企业绿色用 能需求、提升新能源就近就地消纳水平为目标。通过直连线路向单一电力用户供给绿 电，可实现供给电量清晰物理溯源的模式。其中，直连线路是指电源与电力用户直接 连接的专用电力线路。按照负荷是否接入公共电网分为并网型和离网型两类。并网型 项目作为整体接入公共电网，与公共电网形成清晰的物理界面与责任界面，电源应接 入用户和公共电网产权分界点的用户侧。直连电源为分布式光伏的，按照《分布式光 伏发电开发建设管理办法》等政策执行。 我们认为光伏项目进入市场化阶段，有利于行业上下游健康发展，同时对参与 企业的项目定位、消纳、发电成本、融资成本、需求定位等提出了新要求，中长期 将有利于上下游资源实力较强企业。
2.5.盐城风光储资源充沛，新能源产业链完整度高
盐城市新能源发电占比超过 60%。盐城每使用 100 度电，近六成来自新能源发 电, 其背后巨大的推力，正来自盐城蓬勃发展的新能源产业，带动盐城深层次的能源 生产和消费方式变革。2024 年盐城新能源发电量达 312 亿千瓦时，占全社会用电量 的 61%，远超全国平均水平。盐城自“十二五”时期已实现新能源全额消纳。2017 年 1-5 月新能源发电量占用电量 34%，如今提升至 61%，体现了电网消纳能力的持 续增强。据中国江苏网，2024 年，共有 265 万千瓦海上风电项目开工建设，新能源 发电装机容量达 1676 万千瓦，年发绿电 312 亿度。
新能源已成盐城市核心战略新兴产业。盐城市持续培育“5+2”战略性新兴产业 和 23 条重点产业链，即大力发展新能源汽车及核心零部件、新能源、新一代信息技 术、新材料、大健康五大产业；加快布局数字经济、海洋经济两大产业；培育不锈钢、 晶硅光伏、动力电池等 23 条重点产业链。盐城市储能产业在"风光氢储"一体化发展 战略指引下，已呈现出快速发展的态势。作为江苏省新能源发展的前沿阵地，盐城充 分利用其丰富的风电、光伏资源优势，积极布局储能领域，初步形成了较为完整的产 业生态链。从发展阶段来看，储能产业近几年发展较快，已有多个大型储能电站项目 落地，当前盐城储能产业正处于规模化发展初期阶段。
2.5.1.盐城位列国家先进制造业集群全国第一，产业链完整度超 90%
盐城位列国家先进制造业集群全国第一。在中国光伏行业协会发布的《2022— 2023 年中国光伏制造业集群发展研究》中，盐城位列国家先进制造业集群全国第一， 同时综合产能同样位居全国城市首位。先行先试建设 4 个零碳产业园，拥有 8 家国 家级绿色园区、16 家绿色工厂、4 家绿色供应链企业，包括天合国能、润阳、阿特 斯等光伏装备重点企业 12 家。目前盐城正在布局建设智能光伏企业，打造智能工厂、 绿色制造工厂、工业互联网标杆工厂等。据中商产业研究院，盐城市晶硅光伏产业重 点发展光伏电池、光伏组件及硅片、金刚线、光伏背板、光伏玻璃、EVA 胶膜、支架、蓄电池、汇流箱、逆变器等，主要布局于建湖、阜宁、大丰和市开发区。产业 链完整度超 90%，基本可实现全产业链自主发展。
2.5.2.盐城拥有全球最具开发价值的海上风场之一
省内最长海岸线和最广海域面积。盐城拥有江苏省最长海岸线和最广海域面积， 沿海风能资源丰富，有效风能时数多，近海风功率密度大。海上风电规模接近江苏省 一半、全国五分之一，“十四五”海上风电规划容量 3000 万千瓦，海上风电装备综 合产能居全国城市第一，是全球最具开发价值的海上风场之一。盐城每使用 100 度 电，近六成来自新能源发电，远超全球标杆--欧盟的 38%的可再生能源发电利用率。 2024 年，盐城共有 265 万千瓦海上风电项目开工建设，新能源发电装机容量达 1676 万千瓦，年发绿电 312 亿度。
风电产业园集群化分布，风电装备规上企业数量达 41 家。目前，盐城已集聚国 家能源、国电投、金风科技等新能源开发企业，风电装备规上企业数量达 41 家，形 成涵盖“研发设计—装备制造—资源开发—运维服务”的风电全产业链。国家海上风 电产业集聚区已建成，盐城现有大丰风电产业园、射阳海洋新能源（新型电力装备） 产业园、东台风电产业园、阜宁风电装备产业园 4 家风电装备产业园区，基本形成 功能齐全、凝聚特色、优势互补的集群发展格局，海上风电整机产能约占全国 40% 以上。据中商产业研究院，盐城市风电装备产业重点发展风电主机、叶片、法兰、齿 轮箱、轮毂、轴承、发电机、塔筒、研发检测等，主要布局于东台、阜宁、大丰、射 阳、滨海。
2.5.3.盐城储能产业呈现出集群化发展特征
盐城储能产业呈现出集群化发展特征。盐都区作为盐城储能产业发展的核心区 域，已布局了国家能源海上风电技术装备研发中心、中科院上硅所新能源创新中心等 一批新型研发机构和重大创新载体，为产业发展提供了强大的技术支持和创新动力。 同时，盐都区在氢能储能领域迈出了重要一步，建成了全市首家加氢站，体现了“风 光氢储”一体化发展的战略思路。这种产业集群化发展模式，有利于降低企业生产成 本、提高生产效率，形成规模效应和创新协同。
上游材料：装备环节是储能产业发展的基础支撑，盐都区在这一领域精准布局， 集聚了一批关键材料和核心装备制造企业。博盛新材料、君润电芯外壳、浩钠新能源 等企业形成了较为完备的本地化供应能力，有效降低了中游生产环节的采购成本和供 应链风险。 中游储能系统：是储能产业链的核心部分，也是技术含量最高、附加值最大的 环节。盐城在这一领域取得了显著突破，形成了较强的产业集聚效应。远航锦锂、锂 海电池、国投中科、兴邦能源、中科兆能等企业的相继落户，使盐都区在电芯制造领 域形成了规模优势。 下游集成与应用：集成与输变电环节是实现储能系统价值的关键，盐城在这一 领域布局了富能宝储能、国投中科、华盛电气等企业，形成了从电芯到电池包、电池 管理系统(BMS)、能量管理系统(EMS)直至完整储能系统的集成能力。
3.1.盐城市属国企，区位+资源优势独树一帜
国资背景，资源禀赋显著。公司控股股东悦达集团为盐城市属重点大型国企， 作为后盾为上市公司区域内项目获取、融资、地方合作等方面提供有力支持。公司积 极与盐城市属国有平台合作开发新能源项目，整合各方资源优势。2022 年公司正式 宣布将未来发展聚焦于新能源领域，标志着战略转型的全面启动。作为转型的重要举 措，悦达投资先后成立了悦达新能、悦达储能、悦达和碳三大专业子公司，形成推动 新能源业务发展的"三驾马车"。
在国资监管体系下，悦达投资充分受益于地方政府的政策支持。深耕本地的战 略定位，公司新能源项目体量较大，我们判断公司国资背景，在当地资源方面具备显 著优势；在资源整合方面，依托盐城国资体系，公司与三峡集团等央企建立了深度合 作，为储能项目落地、绿电消纳提供了坚实保障。这种“地方政府+央企+上市公司” 的三方合作模式，成为悦达投资在能源转型中的重要竞争优势。
3.2.光伏电站是发展中军，成长性清晰
新能源业务逐渐贡献营收和利润。2023 年，公司主营业务构成中首次体现“电力、 热力生产和供应业”，当年创收 142.27 万元。2024Q4 伴随多个绿能项目落地投产， 2024 年公司电力热力销售营收达 3794.64 万元，同比上涨 2567.16%，毛利高达 46.37%，位列各业务板块之首，战略转型初露锋芒。公司在新能源领域持续加大投 入，通过悦达绿色数智能源管理中心，采用先进的数据采集与分析、智能运维系统、 故障诊断与预警等关键技术，实现“智慧场站”目标，有效提升光伏电站的运营效率 和管理水平，促进新能源电力的稳定供应与优化配置。积极开展绿电绿证交易，绿电 交易超 200 万度，核发绿证超 16 万张。
结合自身资源，加紧推进新能源项目建设和并网发电。公司自 2022 年战略转型 以来，积极抢抓国家“双碳”发展机遇，规划多个新增项目。随着“双碳”目标推进， 新能源发电市场空间广阔，有望成为公司新的增长引擎。
光伏：（1）集中式光伏是成长“中军”：华丰农场项目，即悦达华丰 378MW 渔 光互补光伏发电项目，坐落于盐城市大丰区华丰农场养殖区。作为江苏省能源类重点 工程以及盐城市重点工程，其总投资规模达 15.8 亿元。项目采用创新的“一地两用、 渔光互补”模式，在水面上方架设光伏板用于发电，水下继续开展渔业养殖，实现资 源的高效综合利用。项目年均发电量可达 4.43 亿度，每年可节约标煤约 13.34 万吨， 减排二氧化碳约 36.65 万吨，减排二氧化硫约 44.7 吨，减排氮氧化物 67.27 吨，减 排烟尘 9.74 吨，同时还可节约大量淡水资源，对促进节能减排、改善生态环境具有 显著意义。据公司公告，项目分为东区和西区建设，其中东区项目总投资约 8.30 亿 元，预计年平均营业收入 8,194 万元，年平均净利润 1,911 万元，经测算其资本金财 务内部收益率达 10.39%。西区项目总投资约 7.50 亿元，预计年平均营业收入 7,284 万元，年平均净利润 1,732 万元；资本金财务内部收益率为 10.24%。综上，项目达 产后，年化两区合计项目利润可达 3643 万元，对应 0.0964 元/w 利润；根据股权占 比则测算上市公司归母业绩为 2550 万元。
据公司 2024 年年报，首个大型集中式光伏华丰 378MW 渔光互补项目顺利并网， 标志着项目实现全容量投运。2024 年根据年报披露仅项目并表 2 个月的新能源科技 发展子公司的业绩为 944 万元，交出了亮眼成绩单。
与省内其他项目相比收益率优势显著。经过与省内同类型项目的对比分析，以 横店东磁在连云港赣榆区投资建设的两个 200MW 渔光互补光伏发电项目为例，东望 和东赣项目的总投资均超过 11 亿元，但其全投资财务内部收益率仅为 6.97%，资本 金财务内部收益率分别为 9.88%和 9.89%。相较而言，悦达华丰农场项目在内部收 益率指标上展现出显著优势，显示了作为本地企业在本地化投资上的边际优势。
（2）分布式光伏：公司充分发挥新能源产业优势，建设完成悦达纺织光储充一 体化项目、悦达起亚二工厂、滨海港、汽车科创园、珩创纳米等一批分布式屋顶光伏 项目。此外公司建设完成盱眙整县分布式光伏项目建设，正在积极拓展盐城市域内其 他工商业屋顶分布式光伏项目。2024 年共有 34MW 分布式光伏项目并网投运。
3）光伏电站业务展望：未来 3 年内实现 1-2GW 累计装机，成长性明确
根据公司 2025 年 4 月 25 日披露的《关于估值提升计划的公告》中，公司 明确了聚焦主业提升上市公司效益的计划，其中提到“未来三年（2025- 2027 年）公司将壮大新能源产业集群，力争实现新能源累计装机规模 1- 2GW、归母净利年复合增速不低于 50%”的目标。我们认为公司一步一个 脚印，目前项目储备进展顺利，假设至 2027 年实现累计装机 2GW，则每年 新增平均装机有望达到 500MW，若以参考大丰项目假设每瓦平均 8 分钱盈 利，则每年新增装机有望带来新增 4000 万左右净利润（不考虑合作股权）， 项目若全部并网且上网量价条件不发生较大变化，测算至 2027 年仅新能源 光伏电站利润有望达到 1.6 亿元/年，从盈利角度上来说将实现公司经营结构 的重大转变，公司有望逐渐成为一个稳健成长型公司。
3.3.风电储能合作拓展发力
风电：未来有望与头部央企合作，推动海陆风电发展。根据公司 2024 年年报， 2025 年海上风电有望进入小抢装周期，改变 2021 年抢装后连续 3 年的偏低迷建设 状态，全年新增装机 14-17GW，有望超过 2021 年的装机高点。公司层面第一个项 目大丰润龙 49MW 风电由悦达新能（持股 49%）与金风科技子公司天润新能（持股 51%）联合开发，安装金风科技 2-6MW 风机，该项目是悦达投资 2022 年战略转型 后收购的首个风电项目。
储能：强强联手，打造储能标杆项目。其参股 40%投资建设的三峡悦达阜宁储 能科技有限公司投资的共享储能电站成为江苏省首个纳入电力系统规划的电网侧储能 项目，获得 2024 年全省电力"715 保供"重点工程地位。这种与区域发展战略的深度 融合，为悦达储能业务提供了政策支持和市场保障。
三峡悦达阜宁共享储能电站作为悦达投资储能业务的标杆项目，于 2024 年 6 月 28 日实现全容量并网，创造了从开工到并网仅用 9 个月的"悦达速度"。相比民企， 央国企能以更低融资成本（如绿色债券、政策性贷款）推动大容量项目，该项目装机 规模达 160MW/320MWh，是江苏省电力发展规划的重点项目，也是 2024 年全省电 力“715 保供”重点工程。项目投运后表现优异，充放电效率达到 88%，超出行业平均水平，展现出卓越的系统集成能力和运营管理水平。根据公司 2024 年年报披露， 子公司悦达储能的 2024 年净利润 1064 万元（含补贴）。
悦达储能在共享储能东台项目推进中。东台弶港 10 万千瓦/20 万千瓦时共享储 能电站项目已顺利完成前期关键节点，包括建设指标获批、项目公司注册、可研评审、 纳规批复及项目备案等全流程工作。该项目采用磷酸铁锂电池储能技术，占地 28 亩， 计划总投资约 2.2 亿元，目前工程建设正有序推进，公司预计 2025 年实现全容量并 网。
4.1.传统主业保持稳增，智能化趋势明朗
4.1.1.纺织行业平稳增长，智能化和无人化是新方向
2024 年纺织行业实现平稳收官，行业整体产销两旺，利润实现连续增长。根据 工信部网站公布数据显示，2024 年规模以上纺织企业工业增加值同比增长 4.4%，营 业收入 4.95 万亿元，同比增长 4.0%；利润总额 1,938.8 亿元，同比增长 7.5%。规 模以上纺织企业纱、布、服装、化纤产量分别同比增长 1.3%、2.2%、4.2%、9.7%。 外贸总体稳中有进，2024 年我国纺织品服装累计出口 3,011 亿美元，同比增长 2.8%。 纺织业传统上是劳动密集型行业，生产模式传统，粗纱机落纱等工序都要人工完 成。不过，随着招人难、用工成本的提高，行业内企业陆续推进智能化和无人化转型。
4.1.2.悦达纺织加快淘汰低端产能，推动智能改造
悦达纺织通过智改数转、强化新客户开发、拓展销售渠道、产品结构优化、大力 降本增效等途径，在产品结构优化上，以绿色赋能特色，“五类”特色纱线、“1+4”面 料、“四超”等特色产品效益贡献率均达 87%以上，绿色棉类、功能性等绿色产品销量 也大幅提升，全年实现“四新”功能纱线销售 1,640 吨，同比增长 66.8%，实现绿色棉 类销售 6,386 吨，同比增长 59.9%，实现再生类套件销售 1,407.96 万元，同比增长 76%。 为优化业务结构，聚焦“新能源、新材料、智能制造”产业定位，助力公司转型升 级，根据公司 2024 年 2 月《关于江苏悦达纺织集团有限公司公开挂牌转让江苏艾文 德悦达汽车内饰有限责任公司 36%股权的进展公告》，本次交易增加公司 2024 年度 收益约 6,016 万元（资产处置收益）。 公司将持续优化布局，加快淘汰低端产能，探索柔性化生产新模式，加速实现资 源配置效率最优化，在现有大规模定制智能工厂基础上，推动实施智能仓储、络筒智 能化改造等；正确调整定位，加快构建以“绿色产品、绿色工厂、绿色供应链”为重点 的绿色制造体系，向产业用纺织品领域延伸发展，加快生物质原纤、再生生物质纤维、 生物质合成纤维三大系列产品开发步伐；不断提质增效，以智改数转为抓手，苦练内 功，着力提高产品附加值，提高效率效能，提升产品质量，持续提升经营效益。
4.2.依托盐城国资优势，专用车业务向下游环服拓展
4.2.1.环卫车受制于地方财力，但城市服务市场保持高速增长
2024 年是全面贯彻党的二十大精神的关键之年，也是实施“十四五”规划攻坚 之年。在“环卫市场化改革”和“城市大管家模式”推动下，城市服务市场保持高速 增长。环保装备市场虽受政策驱动长期维持较高需求总量，但受特别国债项目审批及 资金拨付集中在四季度的影响，设备采购将延至 2025 年落地，叠加地方财政支付能 力弱化、客户预算缩减等因素，行业延续上年下滑态势。城市服务关乎民生，属刚性 支出，其长期发展与宏观经济短期波动关联不大，而是与国民经济长期走向、政策导 向、环保要求及人们生活水平相关，无明显季节性与地域性特征。 展望 2025 年，政策驱动与行业周期将形成共振：一方面，城市服务市场依托 “环卫市场化改革”和“城市大管家模式”的持续深化，有望保持稳健增长；另一方面， 环保装备市场将迎来多重增长动能。从政策支撑看，2025 年政府工作报告提出将赤 字率提升至 4%，新增超长期特别国债 3,000 亿元、地方政府专项债 5,000 亿元，加 之 2024 年 12 万亿“化债”计划有望改善地方财力，为环保装备采购提供资金保障。
4.2.2.环卫车业务向下游环服拓展，加快项目签约
公司全资子公司悦达专用车公司主要产品包括后压缩式垃圾车、多功能洗扫车、 隔离护栏清洗车、高压清洗车、餐厨式垃圾车、侧装式垃圾车、电动环卫车等在内的 专用车。其中主导产品后压缩式垃圾车引进日本先进技术，性能达到国际先进水平。 悦达专用车公司围绕“聚焦主产品、发展新能源、提升竞争力”的指导思想，相关 研发创新工作按计划有序推进，完成 3 吨两扫洗扫车、5 吨洗扫车、高性价比 8 吨高 压清洗车研发工作，新车型已形成销售 57 台，销售金额 1,903.63 万元。加速扩张环 服版图，战略转型迈出坚实步伐，锚定本土市场搭建智慧环卫管理平台，推进环卫服 务板块步入“快车道”，紧盯盐城市经开区、大市区、盐南高新区等重点项目，通过优 化资源配置、整合内外部资源，加快项目签约，共计运营环服项目 20 个，合同金额 2.5 亿元。
4.3.智能农装有望缩窄亏损，未来出口是发力点
4.3.1.拖拉机市场需求端下行，智能化和电动化是未来重要趋势
2024 年，拖拉机总体产量呈现下降态势，而行业整体亮点集中在技术创新领域， 智能化与电动化成为两大关键发展方向。根据国家统计局数据显示，2024 年，大型 拖拉机累计产量为 111,833 台，同比下降 0.3%；中型拖拉机累计产量为 236,537 台， 同比下降 16.0%；小型拖拉机累计产量为 14.1 万台，同比下降 15.1%。 拖拉机按大小可分为大型拖拉机、中型拖拉机、小型拖拉机，从产量占比来看， 在 2024 年我国拖拉机销量占比中最高为中型拖拉机；其次为小型拖拉机。我国拖拉 机市场需求达到饱和，市场需求由刚性需求过渡到市场更新拉动，全面进入存量市场。 尤其在 2022 年国三升国四动力机械排放升级市场透支影响后，拖拉机市场销量连续 两年出现下滑。 拖拉机产业正面临着技术升级迭代及应用场景的变化，智能化和电动化是新趋势。 一方面，在大众化产品可靠性、适应性上实现突破，尤其是通过针对性开发、技术工 艺更新、原材料创新以及精益制造等手段，提升产品的作业可靠性，并且适应丘陵、 山地等多地貌作业环境。另一方面，在发动机国四排放、新能源拓展以及动力换挡、 大马力关键技术突破等领域实施技术攻关，以满足用户大型化、智能化、低能耗等全 方位需求，加速进口产品的国产化替代。
4.3.2.欧美退出后，拖拉机在俄罗斯和中亚市场有较大提升空间
中国拖拉机出口市场主要集中在家庭农场作业的欧洲、美洲、非洲等地，在俄罗 斯、中亚等地也有一定市场，但在大马力拖拉机出口方面，主要面向中亚和俄罗斯。 中国品牌在俄罗斯市场占比约 20~25%，在中亚市场占比约 20%，欧美品牌退出后 有较大提升，但整体占比仍相对不高。根据海关总署 25Q1 数据统计，波兰、印尼、 乌克兰位居我国拖拉机出口地区前列，我们认为未来俄罗斯和中亚市场还有较大提升 空间。
4.3.3.公司拖拉机业务受市场下行承压，未来瞄准国际出口
智能农装主导产品拖拉机功率覆盖 25-300 马力，是我国直联式全齿轮传动轮式 拖拉机品种最全、谱系最宽的企业之一。2024 年，公司全面升级 YCX504D 大棚王、 YC504 窄轮距等产品，持续跟踪新 YBX504Y-1 大棚王田间试验工作，加速完成 YS 换代产品试验定型，完成电动拖拉机电机和液压系统优化改进、增配驾驶室等。创新 营销模式，大力推进市场开拓，海外市场新开发经销商 17 家， 全年外销 1,320 台， 抢抓国家大规模设备更新和消费品“以旧换新”政策机遇，大力推动“以旧 换新”活动， 完成 200 台销售目标。
4.4.整车物流开拓新合作车企
4.4.1.汽车产销量稳步增长，支撑整车物流行业蓬勃发展
中国汽车工业协会数据表明，国内汽车产销量分别达到 3128.2 万辆和 3143.6 万辆，同比增幅为 3.7%和 4.5%，连续 16 年蝉联全球产销规模首位。值得关注的是， 中国千人汽车保有量仅约 251 辆，与发达国家 600-800 辆的水平存在显著差距，这 一现状反而印证了中国汽车市场具备强劲的需求增长潜力。2024 年，中国汽车产业 在“内卷”与“外拓”中呈现出“量稳质升”的特征，全年产销量分别为 3128.2 万辆和 3143.6 万辆，同比分别增长 3.7%和 4.5%。 2024 年，国务院《政府工作报告》多次强调“物流”工作，明确部署“降低物流成 本行动”。同年发布的《关于做好 2024 年降成本重点工作的通知》《交通物流降本提 质增效行动计划》等政策文件，均将“降本增效”作为核心目标，提出一系列举措：完 善现代物流体系，推进物流枢纽建设，发展多式联运；加强信息数据共享，提升技术 装备绿色化水平；重点推动交通物流在结构性、系统性、制度性、技术性、综合性、 经营性等维度实现降本提质增效，加快发展智慧物流与绿色物流。
4.4.2.旗下长久物流开拓签约其他品牌车企，扩大物流品类
已剥离出上市公司的资产悦达智行主要从事起亚品牌汽车销售与维修业务。截至 2023 年末，悦达智行公司在营汽车专营店 24 家。2020-2023 年，悦达智行公司累 计销售汽车 38,279 台，历年汽车销售情况为：2020 年 7,907 台，2021 年 11,696 台， 2022 年 9,016 台，2023 年 9,660 台。物流业务因承运悦达起亚公司业务减少，收入 有所下降。 24 年公司持股 51%的悦达长久物流公司实现营业收入 1.76 亿元，取得悦达起 亚座椅、冲压模具等部分运输业务，并取得整车出口泰国的海运业务，推进悦达起亚 出口车集港业务份额提升；成功取得奔腾小马 20%整车运输业务份额，成为一汽物 流直接承运商；拓展上海罗集帝出口中南美、集装箱铁路出口中亚等货代业务，与无 锡伟硕物流合作仓储配送业务。 我们认为该业务稳步改善中，2024 年根据披露该子公司仅亏损 140 万元，扩大 业务范围后未来有望扭亏。
4.5.投资业务持续为公司贡献收益，布局新材料前沿科技
参股公司按照年报所示，以权益法进行财务收益核算。 1）公路收费：2024 年公司持股 6%的京沪高速公司，实现营业收入 100.14 亿 元，净利润 10.17 亿元。并表投资收益 5596 万元。 2）火电业务：2024 年公司持股 20%的陈家港电厂，实现营业收入 28.83 亿元， 净利润 0.95 亿元。投资并表收益 1904 万元，收到现金分红为 2836 万元。 3）金融服务：2024 年公司持股 25%的悦达集团财务公司实现营业收入 0.95 亿 元，净利润 0.56 亿元。公司持股 40% 的悦达融资租赁公司实现营业收入 1.51 亿元，净利润 0.53 亿元。 此外，公司投资了上市公司阿尔特的股权，按照 2024 年年报披露公司持股 853.4 万股，此投资影响公允价值变动科目，2024 年公允价值科目亏损为 2091 万元，主要由持有阿尔特股票价值下跌带来； 在新材料等前沿领域布局领先：2022 年,公司成功领投珩创纳米磷酸锰铁锂项目， 2023 年 12 月，珩创纳米融资 9,000 万元，投后估值 17.8 亿元，新一轮融资后悦达 投资持股比例为 7.52%。2024 年 5 月，年产 1 万吨磷酸锰铁锂正极材料产线正式投 产，形成了 1.5 万吨的综合产能，2024 年末，珩创纳米的产品和技术获得国内头部汽车电池厂家验证通过，产品出货量较上一年度实现 4 倍以上的增长，连续两年占 据行业领先位置。2024 年，荣获“国家高新技术企业”称号，入选“江苏省潜在独 角兽企业”、“2024 胡润中国新能源潜力企业百强榜-最年轻上榜企业”等荣誉称号。 此外，公司与南京大学科研团队深入合作，成立江苏浩钠新能源科技，该公司 专注于钠离子电池正极材料，潜在应用领域包括大规模储能、低速电动车、二轮电动 车及通信基站等，同时在硬碳负极、电解液、电芯集成技术等方面拥有深厚的技术积 累。
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