国内外宏观环境不确定性持续，需求修复尚待发力
年初以来，全球地缘政治紧张与贸易壁垒频发，对世界经济局势产生冲击。根据世界银行 最新一期《全球经济展望》报告预计，贸易紧张局势加剧和政策不确定性将推动今年全球 经济增长创下 2008 年以来的最慢速度（除全球经济全面衰退外），导致近 70%经济体（涵 盖所有地区和收入组别）的增速预测下调。世界银行预计 2025 年全球增速将放慢至 2.3%， 比年初的预测低近半个百分点。
我国制造业当前仍处于去库进程中，“新”“旧”动能行业景气度持续分化
当前国内仍处于去库进程中，但结构上已显现阶段性转变特征。2024 年下半年以来，我国 制造业在需求承压、价格低位运行的背景下进入主动去库阶段，企业通过削减生产计划、 减少原材料采购等方式主动降低库存压力。进入 2025 年，随着“两新”政策（大规模设备 更新、消费品以旧换新）逐步显效，以及工业稳增长政策对供给端的支持，制造业库存周 期呈现出向被动去库存过渡的迹象。但全面转向补库仍待需求侧进一步改善及 PPI 企稳回 升。
4-5 月制造业 PMI 有所下行，与 21 年需求高位相比仍有差距。分月份来看：其中 2、3 月 PMI 环比提升主要系春节后陆续复工；4-5 月 PMI 处于荣枯线以下，表示当前制造业正处 于收缩阶段；5 月 PMI 收缩情况边际改善，但仍低于 16-24 年均值（剔除 20 年影响）。5 月制造业 PMI 录得 49.5%，环比+0.5pct，但仍然处于收缩区间。其中新订单、生产分项分 别环比上升 0.6、0.9 个百分点至 49.8%、50.7%，供给仍然强于需求，且供需差异有所扩 大。
1-5 月“新”“旧”行业景气度持续分化。分行业来看，5 月战略性新兴产业/高技术制造业/ 装备制造业 PMI 分别为 51.0%/50.9%/51.2%，消费品行业/高耗能行业 PMI 分别为 50.2%/47.0%，其中高技术制造业已经连续 4 个月维持扩张，而高耗能行业则连续 5 个月 维持收缩。整体来看，以战略性新兴产业等“新”行业在需求复苏阶段表现出更强劲的动 力，而以高耗能行业为代表的“旧”行业则缺乏足够的复苏韧性。
特朗普关税政策纷繁多变，5 月进出口边际改善但不确定性尚存
2 月以来，特朗普关税政策纷繁多变。2 月 1 日，特朗普宣布对中国输美商品额外加征 10% 芬太尼关税；3 月 3 日，芬太尼关税提升至 20%；3 月 12 日，恢复对钢铁进口的 25%关税， 并将铝产品税率从 10%提升至 25%；4 月 2 日，宣布对中国输美商品加征 34%的对等关税， 并对汽车及部分零部件加征 25%关税；4 月 8、9 日，对等关税先后提升至 84%、125%； 4 月 11 日，对消费电子、半导体设备等 20 类商品豁免对等关税，未指定国家，但强调保 留 20%芬太尼关税；5 月 2 日，取消小额包裹免税政策，价值低于 800 美元的小额包裹需 缴纳其价值 30%或每件 25 美元的关税；5 月 12 日，中美日内瓦经贸会谈达成协议，美国 取消 91%加征关税，暂停 24%“对等关税”90 天，保留 10%基准关税;中国同步调整反制 措施；5 月 14 日，调整后关税生效，美国对华平均关税从 145%降至 30%（10%基准+20% 芬太尼税)；6 月 4 日，美国将进口钢铁和铝制品关税从 25%提高至 50%，覆盖除英国外的 所有国家。
1-5 月 PMI 进出口分项仍处于收缩区间，5 月关税矛盾阶段性缓和但不确定性尚存。从 1-5 月的 PMI 进出口分项数据来看，新出口订单、进口分项与 21 年高位相比仍有差距，其中新 出口订单分项持续低于季节性水平，主要受前期贸易摩擦的影响。5 月 12 日，中美双方发 布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，关税矛盾有所缓和。6 月国家统计局服务业调查中心 高级统计师赵庆河在对 5 月 PMI 数据的解读中也表示：“调查中部分涉美企业反映外贸订单 加速重启，进出口情况有所改善。”受此影响，5 月 PMI 新出口订单/进口分项为 47.5%/47.1%， 环比+2.8/3.7pct，但是仍然处于收缩区间。5 月出口改善或主要反映前期取消订单的重启， 当前关税政策仍存在较大不确定性。
机械设备行业 25Q1 盈利承压，向产业和企业求“新”成为更好选择
25Q1 机械设备行业整体盈利能力承压。在当前顺周期板块承压的背景下，25Q1 机械设备 （申万行业 2021 版）行业净利率整体低于季节性水平，或反映当前机械设备行业整体处于 需求承压、盈利弹性不足的阶段。分行业来看，机床工具、制冷空调设备、其他通用设备、 能源及重型设备、印刷包装机械、金属制品、工程机械整机、工程机械器件、工控设备等 细分行业盈利能力高于过去 8 年平均水平，但普遍与 21Q1 相比仍有较大差距。
在当前顺周期板块整体承压的背景下，向产业和企业求“新”成为更好选择。展望机械设 备行业 25H2 投资策略，我们认为要重视产业新方向、企业新动能，将目光更多聚焦于技术 创新与产业升级带来的结构性机遇。一方面，以 AI 为代表的新技术正深刻重塑机械设备行 业的发展路径，从生产制造到终端应用均孕育着突破性机会；另一方面，工程机械的全球 化布局与光伏/锂电领域技术迭代正在打开新的增长空间。与此同时，尽管短期面临挑战， 中国制造企业的出海竞争力仍将在中长期持续释放。这些新方向共同构成了机械行业穿越 周期的关键动能，也将成为我们后续重点探讨的方向。
人形机器人：中美科技新交锋点，关注规则场景下的落地进程
人形机器人未来有望替代人类成为新的劳动力要素，改变经济发展方式。我们认为随着人 工智能、机械工程等技术的飞速进步，人形机器人不仅能够承担重复性、高强度的体力劳 动，还能胜任一些需要精准操作和复杂决策的工作。它们可以 24 小时不间断工作，极大地 提高了生产效率和质量稳定性。参考经济学中的描述生产要素与产出之间关系的柯布道格 拉斯生产函数，总产出由资本、劳动力、技术水平构成，人形机器人的出现将对劳动力这 一要素产生深远的影响，其将推动产业升级，降低人力成本，创造新的经济增长点，促使 经济从依赖传统人力向智能化、自动化方向转型，为人类社会带来深远的变革。
人形机器人是中美科技新的交锋点。2023 年 11 月，中国工信部发布了《人形机器人创新 发展指导意见》，明确提出到 2025 年初步建立人形机器人创新体系，突破“大脑、小脑、 肢体”等关键技术，确保核心部件安全有效供给；到 2027 年，技术创新能力显著提升，形 成安全可靠的产业链供应链体系，构建具有国际竞争力的产业生态。地方政府也积极响应， 例如北京计划到 2027 年培育产业链上下游核心企业不少于 50 家，形成不少于 50 款产品， 实现规模化行业应用不少于 100 项。美国方面，2025 年 3 月 26 日，特斯拉、波士顿动力 等多家人形机器人公司代表到访美国国会山，呼吁美国政府推出发展机器人的“国家战略”， 以应对中国等竞争对手的挑战。此外，美国先进自动化协会也强调了制定类似方针的紧迫 性。
人形机器人的高水平供给将会创造自己的需求。我们认为无需担心机器人没有应用场景， 市场一直处于高需求低供给的情况中，高智能的人形机器人供给将会创造自己的需求。长 序列复杂任务的执行成功率是机器人智能化水平的衡量标准，人形机器人有望在较为标准 的 ToB 场景中率先应用。过去 Asimo 和波士顿动力已经展现出强大的运动能力，但最终商 业化落地仍然失败。我们认为这并非是人形机器人没有市场，而是受限于当时的技术水平， 机器人智能化水平低，通用性差，导致实际作用有限，商业化放量降本困难。我们认为衡 量机器人智能化水平的标准就是长序列复杂任务的成功率。目前，制造业工厂招工要求较 低，但单一工位涉及到多个工序，对机器人通用性要求较高。现有多数人形机器人被部署 在制造业单一工位的单一环节中，随着未来机器人通用性的提高，高水平供给有望创造自 己的需求。
参考自动驾驶的发展里程，人形机器人落地速度或将快于市场预期，有望在结构化场景中 率先落地。自动驾驶在高速场景中率先落地，是因为高速公路环境相对简单、规则性强， 车辆行驶路径明确，交通标志清晰，为自动驾驶技术提供了较为理想的运行条件。类似地， 人形机器人在结构化场景中，如工厂车间、仓储物流中心、医院病房等，也具备类似优势。 这些场景的规则性降低了任务复杂度，使得机器人能够更高效地进行路径规划、任务执行 和人机协作。随着人工智能、传感器技术和机械工程的不断进步，人形机器人在这些结构 化场景中的应用将不断成熟，其落地速度有望快于市场预期，进而推动其在更广泛领域的 商业化应用。
滚柱丝杠与灵巧手为人形机器人硬件核心。随着机器人应用场景的泛化，旋转执行器虽然 成本较低，技术成熟，但其承载力差，寿命较短的缺点或将会逐渐暴露。我们认为未来采 用行星滚柱丝杠方案的线性执行器有望凭借其长寿命，高承载的优点，逐步取代旋转执行 器的应用。行星滚柱丝杠未来仍需解决其难以小型化、成本较高、产能受限等问题，这有 赖于高端磨床、车床产业的技术进步。灵巧手则是人形机器人的末端执行器，模拟人类手 部的功能，具备多自由度和高灵活性，能够完成抓取、操作、感知等多种复杂任务，是人 形机器人实现通用性的核心。未来灵巧手仍需解决自由度较低、成本较高、负载较小等问 题。
AI 数据中心景气，关注柴发/燃气轮机/冷却系统等新基建
受 AI 应用需求高增的推动，全球数据中心正处于快速扩张阶段。我们从容量/数量/算力规 模多个维度分析数据中心目前的市场体量和未来增速。 1）预测维度一：容量方面。据麦肯锡悲观/中性/乐观预测，2023-2030 年全球数据中心容 量可能会以 CAGR=19%/22%/27%的速度增长，2030 年达到每年 171/219/298GW。根据 仲量联行（JLL）预测，2025 年全球将有约 10GW 数据中心容量破土动工，将有 7GW 项 目完工；根据在建和计划建设情况，JLL 预测 2023 年-2027 年全球数据中心市场复合增长 率至少达到 15%。 2）预测维度二：数量方面。据 ABI Research 预测，到 2024 年底，全球将有 5709 个公共 数据中心，包括 5186 个主机托管站点和 523 个超大规模站点，到 2030 年，将有 8,378 个 数据中心投入运营，CAGR 约为 7%。划区域来看，亚太地区拥有全球最多的数据中心（1811 个站点），其次是欧洲（1558 个站点）和北美（1357 个站点）。 3）预测维度三：算力规模方面。根据华经产业研究院数据，2023 年全球算力总规模达到 1.4ZFLOPS（FP32），同比增长 54%；智算规模达到 875EFLOPS（FP32），同比增速高 达 93%。根据华为发布的《Computing 2030》估算，2030 年全球通用算力规模将达到 3.3ZFLOPS（FP32），而 AI 算力规模相比 2020 年将翻 500 倍，达到 105ZFLOPS（FP16）。
数据中心基础设施及设备占整体数据中心投资比重约 30%。数据中心物理基础设施是为了 保证设备正常运转而存在的底层基础支撑设备，主要包括电力供应系统和冷却系统，另外 还有消防系统、安保系统、楼宇管理系统等。从整体资本开支看，IT 设备占据约 70%的建 设成本，其中服务器作为核心组件独占 IT 设备支出的 69%（约占总成本的 50%），服务器 中网络、存储及安全设备合计占比 31%；基础设施环节约占 30%的建设成本，主要由电力 与冷却系统驱动，两者合计占非 IT 设备成本的 60%-65%。具体而言，排除土地、建筑及 装修等固定投入后，电力保障体系（柴油发电机、UPS 及配电系统）占非 IT 设备成本的 61%，冷却系统（冷水机组、精密空调及冷却塔）占 19%，形成“电力支撑算力，冷却保 障电力”的成本结构。除数据中心本身建设外，主供电也涉及基础设施建设，如北美数据 中心建设较多场景需配套建设燃气轮机作为主供发电方式。
海外四大巨头不断加码数据中心建设，国内云厂商在数据中心建设方面的资本开支持续增 加。随着全球算力需求提升，我们认为云厂商对于算力的资本开支是未来数据中心规模提 升的主要驱动力。根据各家公司财报，微软、亚马逊、谷歌、Meta 2024 年资本支出分别 是 756 亿美元、777 亿美元、525 亿美元、373 亿美元，yoy+83%、62%、63%、35%。 展望 2025，根据各家公司业绩说明会，四家科技巨头资本支出总额或达约 3200 亿美元， 总增速约为 30%。国内厂商方面，2025 年 2 月 20 日阿里业绩会表示，未来三年集团在云 和 AI 的基础设施投入预期将超越过去 10 年的总和，将大幅提升 AI 基础模型的研发投入， 确保技术先进性和行业领先地位，并推动 AI 原生应用的发展。阿里 24 年四季度 capex 318 亿，环比三季度增长 81%（Q3 175 亿）。腾讯 2024 全年资本开支 768 亿元，同比+221%。 龙头云厂商大幅增加 AI 相关资本开支后，数据中心“军备竞赛”有望持续加速。
柴发：AIDC 备用电源第一选择，全球产能紧缺国产替代正当时
柴油发电机能够为数据中心提供可靠的备用电力保障，是当前数据中心备用电源第一选择。 柴油发电机组作为数据中心备用电源，具有多重优势和应用价值。柴油发电机组独立于主 电网之外，不受外部电源波动的影响。在主电源出现故障或中断时，UPS 先瞬间提供短暂 的电力支持，此后柴油发电机组能够迅速启动并提供稳定的电力输出，确保关键设备和系 统的连续运行。数据中心柴油发电机组一般采用 1.6-2MW 大功率，有较长持续供电时间、 较低的维护成本和耐久的使用寿命，其总体成本效益显著。
数据中心配电系统要求严格，高等级数据中心需强配备用电源，柴油发电机是最主流备用 电源配置，性能等级要求高。根据 GB50174-2025《数据中心设计规范》要求，A 级数据 中心机房需要配备后备柴油发电机（N+X）台，X=1~N，即在满足核心 IC 设备供电需求之 上额外准备 X 台冗余发电机。B 级数据中心机房需要配备 N+1 台后备柴油发电机。C 级数 据中心机房在不间断电源系统的供电时间能满足信息储存要求的情况下，可以不设置后备 柴油发电机。随着对高标准数据中心的需求日渐增长，柴油发电机市场也有望迎来增长。
大马力柴油发动机/发电机组市场由海外公司主导，海外大厂大型发动机/发电机组业务受益 于数据中心需求呈现高景气度。数据中心用大马力柴油发电机组生产厂商包括自有发动机 产能的公司和 OEM 厂商。海外龙头柴油发电机组厂商包括康明斯、MTU、卡特彼勒、三 菱、科勒等，均有配套发动机产能。国内发电机组 OEM 厂商包括科泰电源、泰豪科技、苏 美达等，主要配套进口与少部分国内发动机做集成，和各发动机品牌有长期固定合作。目 前国内大功率柴油发动机与发电机组产能集中在潍柴、玉柴、动力新科（上柴）三家，主 要聚焦中本土化需求。在数据中心需求的带动下，全球龙头的大马力发动机/发电机组业务 均实现高增。如康明斯 25Q1 发电业务实现净收入 16.5 亿美元，yoy+19%。由于数据中心 需求加速增长，中国发电设备的销售额 25Q1 增长 68%。MTU 2024 年公司动力系统板块 营收规模为 42.71 亿英镑，其中数据中心业务营收同比增长 46%，相关订单量同比增长 42%。
目前大型发电用发动机产能紧缺，柴发龙头均积极扩产，当前供需错配下数据中心用柴油 发电机组招标价格持续上升。康明斯运行长 Jennifer Rumsey 在 2024 年 5 月表示，用于数 据中心发电机的 95 公升引擎产能到 2025 年底都已售罄。25 年来各大企业相关订单排期均 较长，目前康明斯、MTU、卡特彼勒等公司都有明确扩产规划。目前大马力柴油发电机组 仍处于供不应求状态，因此招标价格持续上升。以中国移动在 2022-23 年和 2025-26 年两 次高压水冷柴油发电机产品集采为例，根据 C114 通信网和 5G 通信公众号，2025-26 年柴 电集采单价比 2022-23 年有明显提高，平均单价年复合增长率为 5.69%。
燃气轮机：AI 数据中心电力需求拉动，海外龙头积极扩产
AI 大模型快速发展拉动全球数据中心电力需求快速上升。自 2020 年以来，人工智能创新 以比电力使用率的提高更快的速度在增长，根据国际能源署（IEA）的数据，单个 ChatGPT 查询需要 2.9 瓦时的电力，而谷歌搜索仅需要 0.3 瓦时的电力，二者相差近 10 倍量级， 此类大模型的训练与推理需求使得全球数据中心电力需求快速上升。根据美国能源部报告 《2024 United States Data Center Energy Usage Report》，美国数据中心在 2023 年的电 力消耗为 176TWh，占美国总电力需求的 4.4%。预计到 2028 年，美国数据中心电力需求 将增加到 325-580TWh，2023-2028 年 CAGR 有望达 13%-27%，占美国总电力需求的 6.7%-12%。该报告总结了各家机构对全球数据中心电力需求的总结与展望，我们可以看到 机构普遍认为 2024 年全球数据中心电力需求达 300-500TWh 左右，而在 2030 年将达到 1000TWh 以上基本为市场共识。
燃气轮机作为天然气发电的核心设备，已凭借低碳、灵活与经济性成为海外主要发电来源， 也是 AI 数据中心供电的关键解决方案。根据美国能源信息署（EIA）的数据，2023 年天然 气占美国发电能源使用量的 43%，是最大的单一能源。海外各国电网系统中，有不少早已 到达或临近退休年龄：欧洲高压电网大多建设于 1950 年-1980 年，部分电网服役期超 70 年；美国电力系统和变压器大多建于上世纪 50—70 年代，70%运行超过 25 年。随着 全球电网基础设施的不足以及可再生能源建造周期的加长，燃气轮机因其 1）紧凑的能 量结构和高效的能源利用率；2）1-5 分钟内即可启动，响应灵活；3）成本相对较低的 特性，成为了海外众多国家数据中心的主要供电选择。
全球燃气轮机市场高度集中，燃气轮机主机厂订单显著增长，国际燃机巨头积极扩张产能 以满足市场需求的增长。据 Gas Turbine World，按 MW 计 2023 年燃气轮机 OEM 订单占 比 CR3 达 76%（三菱重工 35.6%/西门子能源 24.5%/通用能源 16.2%）。根据 Gas Turbine World 统计数据，2019-2023 年，全球燃气轮机销量从 39.98GW 提升到 44.1GW。展望未 来，三菱重工预计，2024 年至 2026 年全球燃气轮机年均销量将达到 60GW，较 2023 年 的销量增长 36%。人工智能革命带来的巨大电力需求为燃气轮机市场带来了新的增长机会， 未来有望进一步推动全球燃气轮机市场的增长。
燃气轮机叶片为燃气轮机的核心部件，是燃气轮机扩产瓶颈，国内应流股份为叶片龙头。 根据前瞻产业研究院数据，在与燃气轮机结构十分相似的涡扇航空发动机中，叶片价值量 占到整机的 35%。叶片昂贵的主要因材料性能要求高、制造工艺复杂、尺寸和质量控制难 度大。目前海内外只有少数几家具备透平叶片批量化商业生产能力的公司，包括美国的 PCC 公司、Howmet 公司和国内的应流股份、万泽股份等。根据 PCC 母公司伯克希尔哈撒韦最 新年报，2024 年 PCC 实现营收 104 亿美元，yoy+12%，实现净利润 18.66 亿美元。Howmet 最新年报披露 2024 年公司实现营收 74.3 亿美元，同增 12%，其中约 15%营收来源于包括 透平叶片在内的工业用产品销售。鉴于航空和发电市场的双重积极因素，Howmet 预计 2025 财年营收增速为 8%。应流股份 2024 年燃气轮机产品接单量同比增长 102.8%，截至 25Q1， 公司在手航发和燃机产品订单额超过 12 亿元，彰显行业景气度与公司的产品进展。
温控设备：传统风冷水冷近期受益，液冷远期有望接力
全球龙头温控公司的数据中心业务订单/收入均有强劲增长显示行业高景气。1）江森自控 2022 年第四大板块业务为数据中心，2023 财年数据中心部门收入占比 7.7%。且公司表示 数据中心冷却作为一种高端解决方案，与其他业务部门相比，可以为公司带来更高的利润 率。数据中心技术上的持续创新投入，如在液体冷却技术、智能温控系统等方面取得的突 破，带动了公司订单量的上涨，江森自控 2024 财年上半年数据中心部门订单已超过 2023 财年全年总订单数量，2024 财年数据中心订单为销售额两倍。2）特灵科技预测 2025 财年 北美洲、亚洲等地区将持续存在数据中心领域的市场机遇，企业将以强势的增长潜力和营 收能力保持在这一核心垂直领域的份额。3）开利集团预计数据中心温控市场的规模将在 2028 年达到 30-50 亿美元，开利与 STL 合作，为降低数据中心能耗提供更高效、有竞争 力的解决方案。
数据中心冷却技术不断迭代，液冷有望成为主流。1）常规风冷：早期数据中心多采用常规 风冷散热方式，在机房内安装空调产生冷气对流，带走 IT 设备产生的热量。但方式造成大 量冷量损耗，数据中心 PUE 普遍在 2.0 以上。2）传统水冷：随着散热需求提高，数据中 心开始采用水冷系统，通过冷却塔制取冷冻水，经冷水机组制冷后，通入设置于机柜背部 的水冷散热板，带走设备热量。可将 PUE 控制在 1.4 以下。但传统水冷管路布线复杂、易 滴漏。3）液冷：液冷技术采用液体替代空气作为冷却介质，可以大幅提高散热效率，有效 满足单点、整机柜、机房的高散热需求。液冷技术可分为浸没式、喷淋式、冷板式液冷。 与风冷技术相比，液冷技术在应对高功率机架散热需求方面优势显著。
目前风冷技术仍是数据中心最成熟且应用最广泛的冷却方案，传统中央中央空调厂商/压缩 机厂商积极参与数据中心领域的风冷应用。目前风冷路径凭借价格优势以及方案成熟度仍 然是数据中心的主流温控方案。数据中心风冷的参与厂商主要以中央空调厂商为主，包括 空调四大家（约克/特灵/开利/麦克维尔）、江森自控、顿汉布什等海外龙头，国内空调龙头 美的/海尔/格力等也积极参与数据中心的建设。国内数据中心风冷领域主要关注冰轮环境， 雪人股份等系统解决商以及汉钟精机等核心部件压缩机供应商，各家均在积极开拓产品在 数据中心应用。如冰轮环境旗下的子公司顿汉布什公司及换热技术公司为多个国内数据中 心提供冷源装备和冷却设施；汉钟精机 2024 年年报显示，2025 年公司会加大对磁悬浮离 心产品、气悬浮离心产品的研发力度，抢占数据中心领域的应用。
液冷技术包括冷板式液冷、浸没式液冷和喷淋式液冷三种，目前冷板式液冷率先实现商业 化。冷板式液冷为当前液冷技术主流，原理是将服务器发热元件（CPU/GPU/DIMM 等） 贴近冷板，液体在冷板内流动，带走发热元件的热量，液体不与发热源直接接触，冷却液 多采用去离子水。浸没式液冷将服务器浸没在冷却液中，通过液体温升或相变带走服务器 中所有发热元件的热量，液体与发热源直接接触，冷却液多采用矿物油、氟化液等不导电、 非腐蚀性液体。喷淋式液冷的冷却液从服务器机箱顶部的喷淋模块滴下来，通过冷却液与 发热元件之间的接触进行对流换热，从而为发热元件降温，再通过服务器内的流道汇集至 换热器将热量散发，冷却液多采用矿物油、氟化液等不导电、非腐蚀性液体。
液冷相较风冷具有低耗能/高散热的特性，高功率 AIDC 爆发有望带动液冷数据中心市场规 模显著提升。与传统数据中心相比，AIDC 具有高热密度、高能耗的特点，对冷却系统的散 热效率提出了更高的要求。液冷能够更快更高效地带走电子设备的热量，由于密度、比热 容和导热系数的差异，相同流量的液体相比空气散热能力最高可提升 3500 倍，有效地提升 了服务器的使用效率、稳定性和可靠性。因此 AI 数据中心冷却和散热管理市场正快速扩张。 据美国市场研究公司Markets and Markets预测，全球数据中心液冷市场规模预计将从2024 年的 49 亿美元增长到 2030 年的 213 亿美元。据赛迪顾问统计，2024H1 中国液冷数据中 心市场规模达到 90.5 亿元，已超过 2023 年全年水平，预计 2024——2026 年液冷数据中 心市场规模仍将保持 70%以上的高速增长，2026 年将达到 457.5 亿元。
液冷产业链环节众多，市场尚处发展阶段，竞争格局较为分散。液冷产业链上游主要为产 品零部件及液冷设备，包括快速接头、CDU、电磁阀、浸没液冷 TANK、manifold、冷却液 等产品，主要厂商有 Vertiv、英维克、3M、高澜股份、申菱环境、广东合一、绿色云图等。 根据 QY Research，2023 年全球数据中心液冷基础设备厂商包括 Vertiv、Stulz、Midas Immersion Cooling、Rittal 等，其中 Vertiv 市占率达 12%，为第一大供应商。2023 年，全 球 CR5 约 40%，CR10 约 57%，各厂商液冷产品仍在布局期，叠加行业仍处于技术验证阶 段，市场仍较分散。中游主要为液冷服务器、芯片厂商以及液冷集成设施、模块与机柜等， 主要厂商有华为、中兴、浪潮、曙光、联想、超聚变、英特尔等。
AI 赋能成熟行业，服装制造和无人物流场景有望突破
服装、食品制造等行业工业机器人渗透率低，具身智能应用空间大。如同自动驾驶率先在 高速实现一样，人形机器人也将在某些领域率先替代人类。过去工业机器人渗透率较低的 领域，都值得重新审视。以统计局和 MRI 数据测算，若是以工业机器人保有量衡量行业的 自动化水平，则纺织服装行业＜食品制造业＜电子行业＜金属制品业＜汽车制造业，除当 前国内外人形机器人主机厂关联度更高的汽车领域以外，纺织服装等劳动密集型行业同样 存在很大机器替代的空间。
服装制造无人化大有可为
服装制造业具身智能落地市场潜力在万亿级别，AI 技术突破带来应用可能。过去 8 年我国 工业缝纫机内需+外销合计约 5700 万台，意味着全球工缝保有量近 6000 万台，按照人机 比 1：1~1：2 的比例推算，全球缝纫工人数量为 0.6~1.2 亿人。对于服装制造业而言，人 工开支远高于设备投入，按 3~4 万/年的人均薪酬估算，服装制造业年人工开支在万亿人民 币量级，而工业缝纫机设备市场规模仅在百亿量级，意味着机器替代空间仍很大。由于服 装面料柔性、面料 SKU 众多且更新频繁，导致传统自动化手段和编程机器人的形式对于服 装制造业效率提升有限，而通用人工智能和具身智能技术的发展为行业发展带来了新的可 能性。
传统自动化与具身智能相结合，有望解决下游招工难题。未来具身智能在服装制造能够落 地或需要满足三个要素：1）充足的工艺数据用于训练，和通用大模型相比，垂类场景不需 要那么大量的参数，但制造业相关工艺数据却不像大语言模型一样易得，需要在终端部署 带有视觉模组的设备；2）复杂工艺仍需传统自动化解决，但要加强柔性化能力，人形机器 人目前仍做不了缝制等复杂工序，模板机方案相对更加成熟，如果模板机的泛用性能提升 至加工中心的水平，则模板机渗透率有望持续提升；3）上下料等简单工艺适合用人形机器 人解决。杰克在 24 年年报中披露，年内公司高端产品研发取得里程碑进展，高端 AI 缝纫 机原型样机成功落地，“杰克 1 号”人形机器人、无人模板机等“机器人+AI 人工智能+缝制 机械”多技术融合的智能高端产品初具雏形，未来产品进展值得期待。
无人物流迈向全程智能化阶段
智能物流迈向全程智能化阶段。AI 对机械设备影响的泛化阶段可分为四个阶段：初级自动 化阶段、智能化升级阶段、系统集成阶段和自主适应阶段。智能物流领域已进入深度集成 与系统智能化阶段，杭叉集团与安徽合力通过叉车 AGV 技术的创新，实现了从单点自动化 向全流程智能化的跨越。
合力和杭叉致力打造智能物流产业链一体化。合力智能物流产品现已覆盖叉车式、移载式、 牵引式以及非标定制化 AGV ，核心技术围绕 5G+物联网展开，2019 年与华为合作推出全 球首套 5G AGV 叉车，应用于物流仓储、汽车制造等领域。杭叉集团产品线覆盖堆垛、全 向、前移、平衡重等全系列 AGV，针对光伏、橡胶、锂电、3C 电子等行业提供定制化解决 方案。并且在 2024 年，智能物流整体解决方案合同金额首次突破 10 亿元。
AI 赋能提升了 AGV 精准度、稳定性、持久性和效率。视觉识别和环境识别实现了路径和 避让优化，负载感知提升了负载稳定性，导航优化融合 AI 与激光/视觉导航，实现动态路径 优化与障碍物预测，定位精度大幅提升，智能调度系统则根据能耗、时间等指标，动态分 配多车任务，实现高效运作，预测性维护基于设备运行数据训练模型，提前预警故障并优 化维护周期。
国内：存量出清背景下，下游结构性复苏拉动内需修复
25Q1 内销快速增长，5 月以来有所放缓。受二手机出口加速存量设备出清、下游需求多元 化等因素的影响，24 年挖机内销 10 万台，同比+12%，为 21 年以来首度转正，结束连续 三年的下行。2025 年以来挖机需求持续复苏，据工程机械工业协会，1~5 月挖机内销 5.7 万台，同比+26%，其中 25Q1 挖机内销 3.7 万台，同比+38%，5 月挖机内销 8392 台，同 比-1%，单月增长有所放缓，主要系旺季结束以后消纳库存。
下游结构性复苏，水利、新能源基建、新农村建设为挖机带来新需求。 1） 水利、能源为代表的基建需求旺盛，弥补地产开工不足的需求缺口。2025 年 1-5 月， 我国房屋新开工面积累计同比-23%，基础设施建设投资累计同比+10%。其中，水利、 新能源基建需求旺盛，24M6 以来，水利工程固定资产投资累计同比转正，并持续快速 增长；24 年国内风电新增招标量同比+90%，高招标量支撑 25 年新能源基建持续旺盛。 2） 新农村建设加速推进，拉动中小挖需求。24 年以来农村合村并镇、全域土地综合治理 加速推进，继 24 年 1 月国务院一号文首次提出正式整合盘活农村零散闲置土地以后， 25 年一号文继续强调持续深化农村集体资金、资产和资源管理专项治理，目前合村并 镇已在多地试点，大规模土地整理与基础设施建设拉动中小挖需求。
存量设备供需紧平衡，高机龄背景下更新需求亟待释放。小松官网数据，24M8 以来中国区 开工小时数同比持续转正，12 月出现明显回升，同时，广大农村、四五线城市需求拉动下 实际开工率或更为积极，存量设备处于供需紧平衡状态。根据协会挖机历史内销数据进行 机龄加权，测算出不同报废机龄假设下的平均机龄，15 年报废/不报废假设下的平均机龄已 超过 2016 年行业需求底部时的机龄峰值，如果将二手机出口的影响考虑在内（二手出口设 备多为实际利用小时/机龄较低的优质存量设备），行业实际存量设备机龄或更高。
25 年二手机出海逻辑持续演绎，存量设备出清为新机增长腾出空间。18 年以前我国二手挖 机出口较少，年均不到 1 万台，占新机内销比重低。19 年以后随着海外渠道的不断建设以 及国内二手机供给量的增加，我国二手机出口台数开始快速增长，23 年出口量约 8.8 万台， 24 年达 12 万台，首次超过新机国内销量，参考我们 25 年 1 月发布的报告《二手机视角： 工程机械出海仍在成长》，未来 10 年二手机出海或为保有量出清持续提供支撑。25 年 1~5 月二手机外销 6.7 万台，同比+51%，其中 5 月二手机外销 1.6 万台，同比+52%。
海外：东南亚、非洲需求拉动，年内或保持稳健增长
25 年挖机出口量保持平稳增长。2020-2022 年，疫情扰动下借助产品力+供需缺口，中国 工程机械出口销量大幅增加，根据中国工程机械工业协会数据，20-22 年我国挖掘机出口销 量 CAGR 为 60.21%，我国工程机械完成从“配套”到“自主”出海的转变。2023-2024 年，海外需求降温叠加海外供应链恢复，中国工程机械出海增速有所回落。2025 年以来， 受大选年结束、工业化进程加快等多因素影响，新兴市场需求旺盛，带动外销温和复苏， 据工程机械工业协会，1~5 月挖机外销 4.4 万台，同比+8%，其中 25Q1 挖机外销 2.5 万台， 同比+6%。
非洲、东南亚等新兴市场基建需求旺盛，25 年海外需求有望保持平稳增长。据海关总署， 25M1-M5 中国向新兴国家出口挖机台数积极增长，东南亚代表国家印尼/越南/菲律宾/泰国 分别同比+68%/68%/28%/25%，其中印尼增长来自大选年结束后基建、矿山需求释放，越 南增长来自工业化进程加速；非洲代表国家加纳/几内亚/南非分别同比+22%/212%/23%， 需求主要来自矿山及工业化进程推进；南美代表国家阿根廷/巴西/智利分别同比 +540%/11%/105%，南美矿山需求持续旺盛，同时各国家投入大量财政支持基建发展，巴 西政府投入 3400 亿雷亚尔、阿根廷获国际组织援助 200 亿美元、智利推进 4.8 万亿比索基 建及矿业项目；中东代表国家阿联酋同比+53%，增长来自基建需求释放，同时世界杯、世 博会场馆开始动工，终端资本开支提升。
跟踪小松挖掘机开工端数据，欧洲和亚洲需求有所回暖。从海外重点地区来看，5 月份，欧 洲和印尼小松挖掘机开工小时数同比呈现正增长，北美和日本小松挖掘机开工小时略有回 落。具体数据如下： 1） 印尼 5 月小松挖机开工小时数为 219 小时，同比增长 6%，环比增长 21%； 2） 欧洲 5 月小松挖机开工小时数为 72 小时，同比增长 5%，环比增长 2%； 3） 北美 5 月小松挖机开工小时数为 64 小时，同比下降 3%，环比增长 2%； 4） 日本 5 月小松挖机开工小时数为 42 小时，同比下降 1%，环比下降 0.2%。
综合来看，我们看好国内外工程机械需求的持续复苏。由于 2020 年以后国内存量二手机的 快速出口，国内存量挖机或处于供需紧平衡状态，高机龄背景下更新需求亟待释放，虽然 5 月行业增速有所下行，对未来内需无需过分悲观；海外方面，非洲、东南亚等新兴市场基 建需求旺盛，同时参考我们 25 年 1 月发布报告《二手机视角：工程机械出海仍在成长》中 的观点，考虑了二手机销售的情况下，中国企业在新兴市场市占率仍有较大提升空间。
光伏设备：BC 电池性能优势助力场景全覆盖，龙头企业引领产业化
BC 电池拥有转换效率高、温度系数低、衰减系数低、美观度高等优势：1）转换效率理论 极限达 29.1%，2025 年量产效率 26.3%领跑行业；2）温度系数（-0.26%/℃）与衰减系数 （首年 1%，2-30 年 0.35%）优势显著，高温与长期发电表现优异；3）正面无栅线设计美 观度较高，适配高端分布式场景，同时双面率提升加速渗透地面电站，24Q3 以来招标规模 已达 6.8GW。2025 年底隆基、爱旭等产能有望突破 100GW，激光、镀膜、扩散、组件设 备价值量提升显著。龙头企业技术迭代与场景拓展双轮驱动，产业化进程不断加速。
性能优势助力场景全覆盖，龙头企业引领产业化进展
BC 电池是一种结构化技术，拥有转换效率高、温度系数底、衰减系数低等性能优势。xBC 电池并非是一种单独的电池片种类，而是一种在结构上做优化的电池制作技术，可与 PERC、 TOPCon、HJT、钙钛矿等其他电池技术叠加使用。通过将电池正负两极均集成在电池片背 面，实现了“正面无栅线”，显著提高光电转换效率与发电功率。具体而言，BC 电池优势 如下，1）转换效率高：理论极限效率为 29.1%，根据 CPIA 数据，预计 2025 年量产转换 效率达到 26.3%，高于 PERC/HJT/TOPCon；2）温度系数低：BC 组件温度系数约-0.26%/℃， 温度系数更低使得电池在高温环境下性能下降更少；3）衰减系数低：BC 组件首年功率衰 减 1%，2-30 年每年衰减 0.35%，衰减系数更低使得电池长期性能下降速度更慢。
美观性适配高端分布式场景，双面率提升拓展集中式地面电站应用。由于电池正面无栅线 遮挡，BC 组件在外观上更加整洁，在对美观度要求较高且价格不敏感的高端户用场景以及 建筑一体化（BIPV）场景中具有明显优势。与此同时，随着 BC 组件双面率提升，背面发 电功率差距进一步缩小，有望向集中式地面电站场景不断拓展。从 24Q3 开始，五大发电 集团的组件集采（国家能源集团暂未开展集采）均设置了 BC 标段，且有其他央国企陆续开 启 BC 组件招标，或表明市场对 BC 组件的接受程度正进一步提升。截至 25 年 5 月，地面 电站招标中 BC 规模已达 6.8GW。
产业化进程提速，2025 年底产能有望突破 100GW。当前行业仅爱旭与隆基实现 BC 组件 的大规模量产，其他龙头企业也有部分扩产规划。根据 InfoLink 数据显示，2025 年底隆基 系 HPBC 合计投产产能预计达到 82GW，爱旭 ABC 投产产能预计达到 25.3GW，二者合计 投产产能达 107.3GW。
BC 电池单 GW 设备投资额较高，关注激光、镀膜设备价值量提升
工艺复杂度提升，核心设备要求提高。从工艺流程上看，TBC、HBC 与 TOPCon、HJT 电 池大体类似，主要区别在于复杂的图形化以及背面多层功能膜的沉积。BC 电池复杂的图形 化对激光加工精度要求大幅提升，同时制备过程中需要多道激光工序，激光设备价值量提 升明显。此外，BC 电池需要在背面沉积多层膜，包括掺杂多晶硅层、钝化层和减反膜等， 对镀膜、扩散等设备也提出了更高的要求。
BC 电池设备单 GW 投资额较高，关注激光、镀膜、组件等设备价值量提升。根据 CPIA 数 据，2024 年 XBC 电池设备单 GW 投资额约 3 亿元，略低于 HJT，高于 TOPCon。分设备 来看，以据爱旭义乌六期 15GW ABC 电池项目为例，其单 GW 设备投资额约 3.82 亿元。 与 TOPCon 相比，爱旭 ABC 电池新增两道激光开膜设备、多道镀膜设备以及部分清洗刻 蚀设备，其中气相沉积镀膜、光刻处理、热扩散及吸杂设备的单 GW 投资额为 0.96、0.57、 0.30 亿元，而 TOPCon 对应设备价值约为 0.72、0.1-0.2、0.2 亿元，合计相差 0.7 亿元以 上。此外，BC 组件串焊机等设备为了应对 BC 电池电极绕到电池背面的特点，需要重新设 计自动化及焊接工艺流程，同时 0BB、绝缘胶等技术的引入也增加了 BC 环节组件设备的 复杂度。随着产业界对 BC 电池的投资积极性增加，激光、镀膜、组件串焊机等投资价值量 相比 TOPCon 时代提升的设备环节有望充分受益。
锂电设备：固态电池产业化迎来加速发展拐点，设备企业有望率先受益
在国家政策推动和行业技术不断突破下，固态锂电池设备有望进入发展快车道。为突破电 池性能上限提升能量密度，并使其兼抵抗热失控和穿刺等挤压力获更高安全性，企业积极 研发固态电池。根据高工锂电统计，截至 2025 年 4 月，中国固态电池产业链相关企业数量 已超过 280 家，今年前 4 个月扩产规模超 50GWh，总规划产能已突破 450GWh，实际投 产产能超 25GWh，超 30 家企业具备百 MWh 级生产能力。固态电解质规划超 10 万吨，已 投产万吨级。当前半固态电池企业以规模化降本为核心目标，冲刺市场份额；而全固态电 池技术则处于从实验室走向市场的关键工程化验证过渡期，预计即 2028年后有望突破1GW。 2025 年 5 月，中国汽车工程学会发布《全固态电池判定方法》，首次明确全固态电池定义， 明确全固态与混合固态电池界限，为全固态电池技术的研发、产品认证与产业化应用提供 依据。 全固态电池产业落地有望加速，设备企业值得重点关注。全固态电池在制造工艺上与液态 锂离子电池存在根本性差异。从前段来看，全固态电池需用固态电解质膜（硫化物/氧化物/ 聚合物）完全取代液态电解液和隔膜，因此传统涂布、压合设备需要改造。从中段来看， 传统液态电池的液态电解质与电极自然浸润，无需复杂界面处理；而固态电池的固-固界面 需精密处理以解决“干面包硬拼”的缝隙和阻抗问题，依赖复合粘结剂、相变自填充材料 等创新技术，对叠片、等静压设备有非常高要求。从后段来看，固态电池要求大压力化成， 化成压力要达到 60~80 吨，由此产生高压化成分容设备需求。因此锂电设备企业产品需求 有望在固态电池技术逐渐成熟下持续提升，迎来以产业技术重大突破带来的新一轮设备更 替周期。
缝纫机：龙头企业产品本地化进程开启，市占率提升值得期待
关税对需求影响短空长多，利好中企优势客群。4 月以来美国关税事件有所反复，短期看， 部分下游客户或因关税对扩产持观望态度；但中长期看，关税的不确定性将进一步加速全 球服装供应链的分散化，增加因产业转移带来的设备需求。同时由于特朗普税率设置逻辑 基于各国对美的贸易逆差，外向型服装制造国越南 46%、柬埔寨 49%、孟加拉 37%税率普 遍高于内需型国家印度 26%、巴西 10%、俄罗斯 10%，后者或承接更多产能。而印度、俄 罗斯等内需型市场较越南、孟加拉等外向型市场更青睐中国产品，竞争格局层面有利于中 国企业提升份额。 4、5 月工缝出口增长略有放缓，低关税风险国家需求快速崛起。据海关总署，4~5 月工业 缝纫机行业出口额分别为 1.48、1.55 亿美元，同比+23%、+14%（vs Q1 同比+30%），增 长略有放缓。传统需求大国 4 月增速均有下滑。分国别来看，4、5 月外需型市场越南、孟 加拉以及传统内需型市场印度、俄罗斯、巴西分别增速均有所放缓。下游产能快速往低关 税国家转移。4、5 月增量贡献较大的国家包括埃及、肯尼亚、阿根廷，均是人口体量较大、 薪酬较低、对美顺差相对较小的潜力地区。
从贸易迈向产品和服务的本地化，杰克出海竞争优势有望放大。我们认为贸易→本地化产 品和服务→本地化工厂是企业全球化必经的三个阶段，因为缝纫机行业市场小而分散，导 致包括杰克在内国内整个缝纫机行业此前处于简单贸易阶段，导致公司在渠道红利期以后 海外市占率增速斜率放缓、爆款战略在海外推广遇到阻力。25 年杰克开始重点推进产品本 地化工作，从“以我为主”向海外客户需求导向进行思维转变，人员和产品的变化是这一 转变的具象，研发的积累和供应链的优化为其提供基础，未来 3 年公司有望和竞争对手进 一步拉开差距。 杰克于一季度末开始推广 A2C/A4C 等海外针对性产品，期待后续市占率提升。据公司微信 公众号，公司分别于 3 月 22 日和 4 月 23 日在印度和印尼举行了“A2C 全速过梗平缝机” 以及“A4C 不断线平缝机”两款新品发布会。两款新品均源于在九脑章鱼 AI 芯片、大力猿 平台电机优势技术，但侧重点和配置有所不同，A2C 卖点更针对印度电压不稳定的问题， “确保缝纫机在 110-295V 的电压范围内仍能稳定运行，有效解决服装工厂电压不稳而停工 的问题”，A4C 则更针对断线带来的效率下降，“能够精准输出送布力并做到精准送线、收 线及勾线，线张力降低 30%，有效减少断线频率”。
叉车：锂电化和全球化持续兑现，无人化和智能化开启下半场
2024 年中国叉车行业电动化、锂电化、全球化趋势持续。叉车下游涉及制造、零售、物流 等多个行业，虽然整体销量增速存在一定周期性，但整体需求较为稳健。由于中国叉车企 业具有叉车从零部件、锂电池、整机的供应链优势，中国叉车凭借竞争优势和渠道拓展在 全球竞争优势显著。2024 全行业销量 128.55 万台，同比增长 9.5%；其中内销 80.50 万台， 同比增长 4.77%，出口 48.05 万台，同比增长 18.53%。行业电动化以及锂电化趋势较为显 著，其中 1 类车（电动平衡重叉车）总体锂电化率达到 71.7%，同比+8pct。
25Q1 叉车内外销均实现正增长，全年景气度有望持续。根据工程机械工业协会统计，2025 年 1-5 月，共销售叉车 601764 台，同比增长 9.33%；其中国内销量 392490 台，同比增长 6.66%；出口 209274 台，同比增长 14.7%。2025 年 5 月当月销售不含电动步行式仓储车 辆的叉车合计 52228 台，同比增长 10.41%。其中国内销量 35662 台，同比增长 9.93%； 出口量 16566 台，同比增长 11.46%。25 年 1-5 月内外销均在 24 年相对的高基数下实现了 稳健的正增长。由于叉车外销整体较为分散，受单一地区景气度影响相对较小，因此短期 美国贸易壁垒波动对出口景气度影响较为有限。
无人叉车+智能物流有望开启行业第二成长曲线。国内叉车龙头安徽合力和杭叉集团积极投 入无人叉车、智能物流业务，有望开启行业第二成长曲线。2024 年合力进一步延伸智能物 流产业链，投资并购宇锋智能，实现合力智能物流产业园开园。2025 年 3 月，合力与华为 数据通信产品线共同揭牌“联合创新·天工实验室”并签署合作协议。未来双方将在“数 据通信、无人智驾、先进智算、智调平台、具身智能”等关键领域纵深合作，共同推进合 作创新。杭叉集团 2024 年智能物流整体解决方案合同金额首次突破 10 亿元，在海外市场 实现了具有里程碑意义的开拓成果，成功中标快消品、零售、汽车、轮胎等领域内全球头 部公司的项目订单。此外，杭叉全力推动 AI 技术在智能物流领域的深度应用，积极投入 研发人形智能物流机器人，有望新兴产业在发展壮大中持续贡献新的增长极。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
