1.1 深耕声学领域，逐步发展横跨声光电
声学起步，不断研发，逐步发展为声光电领域的龙头企业。2001 年，公司前身潍坊怡力 达电声有限公司成立；2008 年，公司在深交所上市。公司最初专注于声学领域，通过不 断投入研发力量，逐渐掌握核心技术，到 2010 年进军光电领域，并成功切入高端客户供 应链，支撑此后业绩实现大幅提升。2011 年-2021 年间，公司在声光电领域取得了显著 成就，依托 AR/VR 相关技术和智能硬件的发展，取得了快速增长并稳固了其行业地位。 具体来看，公司在 2017 年成立了“青岛芯谷·美国高通·歌尔联合创新中心”，于 2020 年首次跻身全球 MEMS 厂商前十名，并正式启用全球研发中心。在光学领域，公司持续 投入研发，于 2018 年 11 月与 WaveOptics 合作共推光波导元件量产，于 2025 年 2 月 发布了全新 AR 全彩光波导显示模组。
公司主营业务包括精密零组件业务、智能声学整机业务和智能硬件业务。 1）精密零组件业务：聚焦于声学、光学、微电子、结构件等产品方向，主要产品包括微 型扬声器/受话器、扬声器模组、触觉器件（马达）、无线充电器件、天线、MEMS 声学 传感器、其他 MEMS 传感器、微系统模组、VR/MR 光学器件及模组、AR 光学器件、微 纳光学器件、3D 结构光模组、AR 光机模组、AR HUD 模组、精密结构件等，上述产品广 泛应用于智能手机、平板电脑、智能无线耳机、VR 虚拟现实、MR 混合现实、AR 增强现 实、智能可穿戴、智能家居、汽车电子等终端产品中。 2）智能声学整机业务：聚焦于与声学、语音交互、人工智能等技术相关的产品方向，主 要产品包括 TWS 智能无线耳机、有线/无线耳机、智能音箱等。3）智能硬件业务：聚焦于与娱乐、健康、家居安防等相关的产品方向，主要产品包括 VR 虚拟现实产品、MR 混合现实产品、AR 增强现实产品、智能可穿戴产品、智能家用电子 游戏机及配件、智能家居产品等。
1.2 股权结构较为稳定，股权激励助力公司长远发展
董事长姜滨为公司实际控制人，高管行业经验丰富。截至 2025 年 4 月 10 日，公司第一 大股东歌尔集团持有公司 15.90%的股份；姜滨直接持有公司 8.23%的股份，通过持有 歌尔集团 92.59%的股份间接持有公司 14.72%的股份，合计持有公司 22.95%的股份， 为公司实际控制人。公司高管团队行业经验丰富，董事长姜滨为公司创始人，具有三十 多年电声行业的丰富工作经验，及深厚的企业管理经验，带领公司成长。 股权激励充分调动员工的积极性，确保公司长期发展。公司设有股权激励计划，参与“家 园 6 号”和“家园 7 号”员工持股计划的总人数分别不超过 1000 人/40 人，持股计划的 考核年度均为 2024-2026 三个会计年度，各年业绩考核目标为：2025/2026 年营业收入 分别不低于 1298.5 亿元/1548.8 亿元，或归母净利润较 2023 年度增长分别不低于 140%/180%。股权激励计划将充分调动员工的积极性和创造性，有助于提高公司竞争 力，也体现了公司长期、稳定发展的信心。
1.3 出货量增大业绩回温，持续研发投入保持竞争力
2024 年公司营收重回增长，盈利能力显著修复。受益于 VR、智能家用电子游戏机及配 件等产品业务的成长，公司营收在 2019-2022 年增长显著，从 2019 年的 351.5 亿元增 长至 2022 年的 1048.9 亿元，CAGR 达 44.0%。2023 年，由于消费电子终端需求不足， 以及部分新兴智能硬件产品出货量低于预期，营收小幅下跌。公司扣非归母净利润从 2019 年的 13.5 亿元增长至 2021 年的 38.3 亿元，CAGR 达 6.4%，而在 2022 年，由于公司某一款智能声学整机新产品项目生产过程中出现波动，扣非归母净利润大幅下跌 57.5%至 16.3 亿元。2024 年，公司业绩全面改善，由于消费电子需求回暖，公司各产 品线进展顺利，营收同比增长 2.4%至 1009.5 亿元；受益于 AI 推动公司精密零组件业 务中声学传感器等产品性能升级，产品价值量和盈利能力有所提升，2024 年扣非归母净 利润改善显著，同比增长 178.3%至 23.9 亿元，且盈利能力改善情况延续到 2025 年一 季度，25Q1 扣非归母净利润同比增长 6.1%至 2.9 亿元。
利润率恢复增长，费用率稳中有降。2023 年，由于消费电子行业终端需求不振，公司部 分产品的出货量低于预期，且毛利率相对较低的智能游戏主机及相关产品的营收占比短 期内有所提升，使得公司利润率出现明显下降。2024 年，由于 AI 推动声学传感器等产 品性能提升，带来价值量增长，叠加公司部分毛利率相对低的智能硬件项目营收比重下 降，公司 2024 年整体毛利率同比增长 2.1pcts 至 11.09%。费用率稳中有降，销售费用 率、管理费用率、财务费用率合计从 2019 年的 4.9%下降至 2024 年 2.9%。
伴随行业需求回暖，2024 年公司各业务进展顺利。分业务来看：1）精密零组件业务 2024 年收入恢复增长，达到 150.5 亿元，同比增长 15.9%，毛利率为 21.5%，同比提升了 1 个百分点；2）智能声学整机业务：公司智能无线耳机和智能可穿戴产品业务良性成长， 2024 年实现收入约 263 亿元，同比增长 8.7%，毛利率为 9.47%，同比上升 2.7 个百分 点；3）智能硬件业务：由于个别毛利率相对较低的智能硬件项目出货减少，2024 年实 现收入约 572.0 亿元，同比下降 2.57%，毛利率同比上升了 1.9 个百分点至 9.17%。
高度重视自主研发，持续投入创新技术。坚持自主研发和技术创新、持续研发投入是公司 未来发展战略方向。公司致力于不断提升自身在声学、光学、微电子、微显示、精密制 造、智能制造等领域内的技术水平，为企业未来发展构建技术领域内的核心竞争力。截 至 2024 年底，公司有九项主要研发项目，包括 AI 智能眼镜光学器件及模组、AR 投影 光学模组、智能无线轻量化 AR 眼镜的研发，公司将紧抓 AI 技术与新兴智能硬件产品融 合的新趋势，以及消费电子、元宇宙等产业内的新机遇，实现业务拓展和盈利能力的进 一步提升。2024 年，公司研发费用为 48.82 亿元，同比增长 3.5%。2025 年，公司研发 费用或将持续增长，25Q1 同比增长 32.8%至 10.96 亿元，体现公司在技术创新领域的 持续投入布局，有望增厚中长期公司业绩。
2.1 Meta 领航行业稳健前行，“百镜大战”迈入第二年
根据 Wellsenn XR 的数据，1）VR：25Q1 全球 VR 销量为 133 万台，同比下降 23%，一 季度销量下降的主要原因包括，去年 Q1 Vision Pro 发售上市基数较高但今年下滑很大， PS VR2 销量同比继续下滑，Meta Quest 3S 发售后销量不及预期，Q1 销量同比下滑了 6%，Pico 等其余消费端产品表现继续乏力。预计 2025 年全年销量 611 万台，Meta 在 2025 年没有 VR/MR 产品发布。2）AR：25Q1 全球 AR 销量为 11.2 万台，同比基本持 平。预计 2025 年全球 AR 销量为 65 万台，与去年同比增长 30%，2025 年 AR 眼镜主 要增长来源来自于光波导 AI+AR 眼镜的增长，下半年预计会有多款 AR+AI 眼镜上市或 者改款，例如影目 GO2/Air3、逸文 G1/G2，Meta AR、雷鸟 X3、阿里 AI+AR 眼镜等， 预计将带来一定的增量。
Meta 作为 VR 领域的领军企业，始终保持极高的市场占有率。根据 IDC，2021 年，在 Meta Quest 2 的带动下，AR/VR 出货量强劲增长；2022 年，Meta 出货量占比接近 80%。 根据 Counterpoint Research，自 2023Q3 以来，Meta 市场占有率稳定保持在 50%以上。 2023Q4、2024Q4，由于 Quest 3、Quest 3S 发布，Meta 市占率分别达到 78%、79%。 在新品性能升级上，Quest 3 提供了 10 倍于 Quest 2 的像素量的彩色背景，Quest 3S 在件 SOC 和摄像头上进行了迭代升级。根据 Wellsenn XR，2024 年全球 VR 销量为 757 万台， Meta 销量为 584 万台，其市占率达 77%。
整体来看，XR 设备产业链主要包括上游核心芯片，中游零部件及制造商，下游终端应用， 核心器件包括各类芯片、光学元器件、声学元器件、显示面板等。其中芯片的国产代表厂商 包括豪威、乐鑫科技、唯捷科技等；光学的国产代表厂商包括歌尔股份、舜宇光学、欧 菲光、水晶光电等；显示的代表厂商包括京东方、深天马等；代工厂商包括歌尔股份、 立讯精密等。随着技术的不断进步，硬件设备正不断升级和创新，为 VR/AR 产业的发展提 供有力支撑。
1） 芯片： 高通主导 XR 设备的 SoC 市场。芯片为 VR 一体机价值占比最大的硬件构成，主要由 SoC 主控芯片、RAM 运存、ROM 内存和其他芯片（电源管理、通信芯片、解码芯片等）组成。早 期 XR 芯片主要以手机、可穿戴芯片复用为主，随着 XR 产品出货量逐渐上升，以高通为代表 的移动 SoC 厂商开始为 XR 定制专用芯片。2019 年底，高通发布了一款支持 5G 的扩展现实 （XR）平台，结合了其在 5G、AI 和 XR 领域的技术。Meta 历代产品均搭载高通的 SoC，并 且 PICO 也采取跟随策略，因此目前高通在 XR 市场中处于领先地位，国产芯片厂如紫光展 锐、瑞芯微也有少量涉足，但主要集中于非主流产品，伴随国产替代的浪潮和 VR 行业的成 熟，国产芯片仍有望占据更大的 VR 市场。展望未来，AR/VR 主 SoC 芯片的应用可能类似手 机的搭载情况，头部厂商，比如苹果、三星、华为等有主芯片设计能力的厂商自己设计相关 芯片，其他厂商会采用第三方的芯片。
2） 光学： 向上发展 Pancake 方案，向下巩固菲涅尔透镜技术。VR 光学经历了非球面镜片→菲涅尔 透镜→Pancake 发展的三个阶段，随着对轻薄、成像质量、佩戴体验要求的提升，以及逐步 成熟的量产工艺，Pancake 逐渐成为消费级 VR 的发展及研究方向，头部厂商 Meta、PICO、 创维、华为等已推出 Pancake 方案的头显。Pancake 方案能够实现更轻薄的光学设计、更大 的视场角、屈光度的调节、更高的成像质量、眼动范围的调节，关键工艺在于光学膜、贴合 工艺和组装调整。
Pancake 方向厂商竞争激烈，歌尔股份表现优异。Pancake 光学技术通过多次反射和折射， 可以大幅缩短光学系统的总长度，从而实现 AI 眼镜的轻薄化。根据潮电智库，歌尔股份在 2025 年全球 AI 眼镜光机 Pancake 前十大厂商中排名第二，仅次于玉晶光电。2016 年，歌尔 股份实现全球首款非球面镜片量产，并快速占领中高端 VR 设备的光学显示领域市场。歌尔 股份联合高通公司推出基于骁龙 XR2 Gen 2 平台和骁龙 XR2+ Gen 2 平台的下一代混合现实 （MR）参考设计，集成歌尔自研的新一代 3P Pancake 镜头。在 VR 领域，歌尔光学推出 Pancake 显示模组星际 M41，星际 C31 和星际 P31 Pancake 显示模组等。
3） 显示： VR 下一阶段屏幕的发展持续往更高 PPI、高分辨率迭代进步。2021 年，中国 VR 品牌 arpara 首次使用了视涯 1.03 寸硅基 OLED 屏幕，PPI 达到 3514、单目分辨率为 2.5K， 刷新率 120Hz；2023 年，Bigscreen 发售了旗下首款搭载硅基 OLED 屏 VR 头显 Beyond， 屏幕供应厂商也是来自视涯 1.03 寸硅基 OLED；2023 年，苹果发布的首代 MR 头显 Vision Pro，采用更高规格的硅基 OLED 屏幕，PPI 大于 4000，单目分辨率接近 4K 水平。索尼、 京东方、视涯等国内外厂商逐步推出适合 VR 规格的硅基 OLED 屏幕，其尺寸都在 1.3- 1.4 寸之间，分辨率接近 4K 水平。随着 XR 芯片算力不断提升，VR 屏幕也朝着更高分辨 率进步，预计硅基 OLED 是 VR 实现轻量化双目 8K、12k、16K 水平的必经选择。
4） 交互： 手势、眼动、面部追踪进展显著，“全感 VR”实现加速。目前，发展最为成熟的 6DoF 头手追踪定位技术已广泛应用于国内外多款 VR 产品。依托传感器反馈的传感器交互与 触觉反馈技术通常配置于 VR 控制器和 VR 穿戴设备，增强用户对虚拟物体的触感。手势 交互、眼动追踪及面部识别等聚焦用户生理特征、动作行为的交互技术，极大的提高了 用户参与度，为用户构建的虚拟角色和虚拟环境间的动作、情感响应提供支撑。交互技术的发展整体趋向无感化，肌电模拟、脑机交互这些直接从身体或大脑向虚拟环境传输 指令的交互形式也是行业的兴趣所在。
Meta Quest 3 BOM 拆分结果显示，OEM 在其中价值量占比达 7%。根据 Wellsenn XR，Meta Quest 3 的 BOM 成本约为 398.22 美元，其中芯片、光学、屏幕环节价值 量最高。可以看到，芯片成本约 156.1 美元，占比 36.5%；屏幕成本约 80 美元，占比 19%；光学成本约 50 美元，占比 11.7%；摄像头成本约为 39 美元，占比 9%；OEM 成 本约 30 美元，占比 7%。按供应商来看，高通作为 SOC 芯片、电源管理芯片、WiFi 芯 片供应商，价值量约为 98.8 美元，占比 23.1%；JDI 作为屏幕供应商，价值量约为 80 美元，占比 18.7%；舜宇智能作为摄像头模组供应商，价值量约为 70 美元，占比 16.3%； 歌尔作为 OEM 供应商，价值量约为 30 美元，占比 7%；海力士作为 RAM 供应商，价值 量约为 18 美元，占比 4.2%。
屏幕、光学及芯片在 Apple Vision Pro 成本占比最高。根据 wellsenn XR 对苹果 Vision Pro 的拆分，按照综合硬件成本按种类分，屏幕、pancake 光学模组、结构件、M2 芯片、 摄像头、R1 芯片、RAM 和 ROM 合计核心成本达 1573 美元，占比达 79.35%。其中，屏 幕（硅基 OLED 和 eyesight 外屏）成本最高，约为 750 美元，占比 37.84%；结构件、 Pancake 光学模组成本均超 200 美元，合计占比约 25%；核心芯片 M2、R1、RAM 和 ROM 共计成本超 200 美元，占比超 10%。按照供应链厂商来看，索尼作为屏幕（硅基 OLED）和摄像头 CMOS 供应商，价值量超 700 美元；玉晶光电/扬明光/业成光电作为 Pancake 模组供应商，价值量超 200 美元；苹果自研 SOC 芯片、电源管理芯片等，价值量超 200 美元；立讯精密作为 OEM 供应商，蓝思科技/伯恩光学作为 3D 玻璃盖板供应 商，长盈精密作为结构件供应商，LG 作为 eyesight 外屏供应商，均在成本构成中占据较 高价值量和成本占比。 预计 2025 年 AI 智能眼镜销量为 550 万台。2025 年 Q1 全球 AI 智能眼镜销量 60 万 台，同比增长达 216%，主要由 Ray Ban Meta 贡献，其 Q1 销量为 52.5 万台，去年同 期为 17 万台。预计 2025 年全年 AI 智能眼镜销量为 550 万台，后三个季度预计陆续会 有新品上市，包括小米、阿里、三星等十几个品牌，以及 Meta 在 Q3 预计会发布多款不 同功能和形态的 AI 智能眼镜。
Ray Ban Meta 相比上一代显著升级。Ray Ban Stories 是 Ray Ban 与 Meta 合作的首款 智能眼镜，于 2021 年 9 月发布，该眼镜搭载了高通 Wear 4100+SoC、双五百万摄像头、 三麦克风等硬件，支持 WiFi 蓝牙连接、音频录入播放、图像视频拍摄等功能。与 Ray Ban Stories 相比，Ray Ban Meta 在一些产品结构、芯片硬件、功能参数上进行了调整升级， 如铰链结构进行了更新，增加其复用性以及对排线的隐蔽；芯片硬件上，WiFi 蓝牙芯片 进行了升级，三麦克风升级成了五麦克风等；在功能上 Ray Ban 第二代智能眼镜新增了 直播、人工智能大模型等功能。
Meta Ray-Ban 销量在 25 年 2 月中旬突破 200 万副。回顾 Meta Ray-Ban 的成功，我 们看到第一代智能眼镜 Ray-Ban Stories 在 2021 年 9 月发布后，直至 2023 年 2 月也才 售出了 30 万副，月活用户只有 27000 名，不到设备量的 10%。但 2023 年 9 月发布的 第二代产品 Meta Ray-Ban，在造型基本保持不变且价格维持与第一代持平的 299 美元 基础上，据 The Verge 统计，仅 23Q4 一个季度的销售量就超过了第一代眼镜全生命周 期的出货量；2024 年 5 月，销量突破 100 万副；到 25 年 2 月中旬，销量正式突破 200 万台。而对比行业方面，Wellsenn XR 数据显示，2024 年全球 AI 智能眼镜销量为 234 万台，主要销量贡献来自于 RayBan Meta。预计 2025 年 AI 智能眼镜销量达到 550 万 台，同比增长 135%，预计增长仍由 Meta 主导。
根据 Wellsenn XR 对 Ray Ban Meta 智能眼镜 BOM 表的拆解数据，我们看到在主板上， 处理器 SoC 和存储器分别为 55 美金和 11 美金的 ASP 牢牢占据了整个主板较大部分的 价值量，占比分别达到 62%和 12%，两者合计占比高达 75%；在主板之外，合计 38 美 金的价值量中，雷朋提供的镜片/镜架和索尼提供的摄像头芯片分别拥有 13 美金和 9 美 金的 ASP，占比分别为 34%和 24%。其他器件如喇叭、麦克风、触摸条、电池的价值量 分别有 3、2.5、2.5、1.5 美金，占比分别为 7.9%、6.6%、6.6%、3.9%。 综合主板以及主板之外所有器件的价值量分布来看，主板上的处理器 SoC 和存储器，以 及主板之外的镜片/镜架和摄像头芯片，这 4 类器件的价值量最为靠前，因此我们认为 在智能眼镜产业链上，处于以上 4 个器件环节的相关厂商在未来下游需求起量时将最为 受益，我们看好相关国产供应商在以上环节的布局和卡位。
AI 眼镜多形态发展。小米、百度、阿里、传音、字节等科技巨头也加速入局，AI 眼镜的 形态之争愈发激烈。目前，各家眼镜产品从基础音频交互、音频+摄像交互到 AR 眼镜， 产品形态分化显著，技术路径与市场定位各有差异，已呈现出多元发展的强劲态势。这 是新兴产业发展初期阶段所表现出来的典型特征，这是一个试错与创新的活跃期，只为 探索更适合“科技与人文的十字路口”。 智能眼镜发展路径：传统眼镜—>音频眼镜—>拍摄+音频眼镜—>多模态 AI 眼镜 —>AR 眼镜。Meta 为智能眼镜行业描绘了一条合理的发展路线：初期，侧重于在传统 眼镜设计中融入拍照、摄像等科技元素，以此作为吸引用户升级的切入点，满足用户在 日常生活中的记录需求。随后，随着 AI 技术的不断成熟，智能眼镜通过集成更多智能功 能，虽然初期这些功能可能相对基础，但借助大模型的快速发展，显著提升了用户体验， 增加了用户的依赖度。最终，行业的焦点将落在开发一种集高亮度显示、低成本制造、 小巧便携以及高显示质量于一体的光学方案上，以克服智能眼镜大规模普及所面临的最 后技术障碍。
新兴 AR 企业如雷鸟创新、Rokid、星际魅族市场认可度最高。 AR 领域企业大体可以归为三大阵营： 1） 国际科技巨头：如微软、Meta、苹果、三星、谷歌，凭借深厚的技术底蕴和品牌 影响力，在 AR 领域进行研发投入； 2） 国内手机厂商：如华为、OPPO、小米等，凭借其在智能手机市场的成功经验， 将 AR 技术融入眼镜产品，为用户提供更加丰富的体验； 3） 新兴 AR 企业：如 Xreal、雷鸟创新、Rokid 等，则独特的技术优势和创新理念， 不断推出具有竞争力的 AR 眼镜产品。这些企业注重实用主义和便携性，通过差 异化竞争策略，在市场中获得了一席之地。 2023 年，Xreal、Rokid、雷鸟创新全球 AR 市场占有率分别达到 45%、14%、13%。2024 年，中国市场表现第一梯队则为星际魅族及雷鸟创新。
光波导方案逐步成为一致性选择。我们看到，目前市场上发布的 AR 眼镜所采用的主要 光学显示技术方案包括：LCoS+棱镜、Micro-OLED+自由曲面反射/BirdBath、DLP/MicroLED+衍射光波导、LCoS/Micro-OLED/Micro-LED+几何光波导等组合方案。早期的光学技 术方案，存在一个原理性的技术矛盾，即伴随着视场角的扩大，会使镜片变厚、体积增 大。另外，大部分光学方案的透光率比较低，无法看清现实画面，难以成为 AR 方案的理 想技术。随着技术的不断发展，光波导方案以其同时兼备大视场角、小体积、高透光率、 高清画质等特性，已经逐步成为 AR 眼镜一致性的终极解决方案。
光波导按照耦入耦出器件的不同又分为几何光波导和衍射光波导，其中衍射光波导可以 进一步分为表面浮雕光栅光波导（SRG）和体全息光波导（VHG）。目前市面上主流的 SRG 光波导加工工艺为纳米压印，而刻蚀则是一次重要的技术升级。 1）纳米压印：在基底（如玻璃晶圆）上涂抹树脂涂层，然后使用模板在上面进行压印将 光栅转移，最后再用紫外光对树脂进行固化。整个过程有点类似于盖印章，它的优势在 于工艺成熟，适合大批量生产； 2）刻蚀：主要原理是在基板上去除材料以创建所需的结构，工艺流程为先在基底覆盖一 层无机材料，然后再叠加树脂涂层，基于纳米压印（也可以基于 DUV、Talbot 等光刻工 艺）将光栅图案转移到树脂层，随后通过刻蚀在晶圆上直接形成图案，最后再去除树脂 层。刻蚀工艺可以兼容现有的半导体加工工艺，加工精度出色，且模组稳定性更高，可 以适应更加极端的工作环境。不过，目前刻蚀工艺步骤比纳米压印更多，因而成本偏高。 刻蚀 SRG 光波导的代表厂商有海外的 dispelix、国内的歌尔光学。
2.2 XR 行业领头羊，衍射光波导布局深厚
公司在 VR 领域提前卡位，衍射光波导刻蚀工艺布局深厚，市场先发优势显著。在光学 领域，公司深入布局多种技术方案：1）在 VR 领域，公司在 2019 年便实现全球首款 Pancake VR 显示模组量产并连续多年出货量领先；2023 年推出采用 2 片式镜片设计+ 曲贴胶合技术、3 片式镜片+平面贴膜技术的 VR Pancake 模组，满足多种应用场景需； 2025 年，推出单目 4K Micro OLED 显示屏+3P Pancake 光学方案的 PC VR 参考设计， 通过优化设计和材料，整机重量降至约 145 克，减轻长时间佩戴负担。
2）AR 领域，2024 年 1 月，公司推出多款全彩衍射光波导显示模组，主打小体积、超高 亮、全彩显示等特性，还有可适配大 FOV 光波导的行业内体积最小光机（体积压缩到约 1cc）。2025 年 2 月，歌尔股份的控股子公司歌尔光学在美国 SPIE AR|VR|MR 大会上， 发布 AR 全彩光波导显示模组 Star G-E1，通过表面浮雕刻蚀光栅工艺突破 AR 光学镜片 技术瓶颈，提升 AR 眼镜显示效果。Star G-E1 模组采用高折射率材料和表面浮雕刻蚀光 栅工艺，i）具备高均匀性、高亮度、低杂光等特性，可实现 5000 尼特的峰值亮度，亮 度均匀性超过 45%，色差小于 0.02，对比同类技术方案分别提升约 50%和 100%，即 使在亮光环境下也能保持清晰舒适的显示效果，同时具备更强的耐紫外线性能；ii）轻薄小巧的同时光学显示效果卓越，采用单层光波导镜片，厚度仅 0.7 毫米，采用行业领先 的 Micro-LED 显示方案，光机体积小于 0.5 立方厘米。
2023 年，公司联合高通推出第一代骁龙®AR2 平台的轻量级 AR 智能眼镜参考设计，这 也是首款以量产化为目的的骁龙 AR2 AR 眼镜参考设计，并支持骁龙 Space 平台。公司 还发布首个 XR 一站式声学解决方案，通过算法整合和声学调优提升了 XR 硬件在不同场 景下的音频体验。此外，还推出的轻量化 AR 参考设计 Mulan 2 和 Wood 2，重量仅为 36 克和 58 克，大幅提升佩戴舒适性。Wood2 光学系统利用 Micro LED 技术和基于体积全 息光栅（VHG）的波导，在保持紧凑形状的同时提供双目全彩显示。
持续研发投入，布局 AI+AR 眼镜领域。公司的 AI 智能眼镜光学器件及模组研发项目， 研制将传统眼镜镜片与光波导、微显示技术等相融合的高性能、一体化、轻量化产品解 决方案，并实现在终端 AI 智能眼镜产品中的应用，将有助于提升公司在 AI 智能眼镜产 品内的垂直整合能力和综合竞争力，提高公司的业务拓展能力和盈利能力；AR 投影光学 模组研发项目，研制针对 AI 智能眼镜、AR 增强现实、AR HUD 等领域的微投影模组类产品，将增强公司在 AI 智能眼镜和 AR 光学模组领域内的竞争力，并将公司光学模组相 关能力向汽车电子领域内延展。
3.1 TWS 市场景气度回升，渗透率持续增长
全球 TWS 市场回暖。2019-2022 年，全球 TWS 出货量连续四年快速增长，从 2019 年 的 1.29 亿台增长至 2022 年的 3.53 亿台，CAGR 达 39.9%。根据 Canalys，由于 2022 年出货爆增后市场趋于饱和，厂商面临白热化的竞争，难从产品差异化方面突围，2023 年全球 TWS 出货量同比减少 16.4%至 2.95 亿台。2024 年，由于开放式耳机崛起及新 功能和垂直场景应用的普及，全球 TWS 市场回暖，出货量达到 3.3 亿台，yoy+12.5%， 恢复了两位数增长。根据共研网的预测，2025 年，全球 TWS 出货量将达到 5.0 亿台。
TWS 耳机市场集中度较低，苹果份额地位领先。根据 Canalys 数据，2024 年，苹果以 23%的份额稳居市场领先地位，出货量达到 7600 万台；其次是三星，扭转了过去两年 的下滑趋势，出货量达到 2800 万台，yoy+13%，市占率为 9%；小米位列第三，凭借 持续拓展新兴市场并实施高性价比产品布局，出货量为 2600 万台，yoy+58%，市场份 额达为 8%；boAt 依靠“机海战术”以及在印度市场的地域优势，出货量达到 2000 万 台，yoy+18%；华为凭借积极的海外扩张战略，海外市场出货量实现翻倍增长，出货量 达到 1500 万台，yoy+60%。根据潮电智库，2024 年全球 150+美元的 TWS 耳机贡献主 要销量，占总体价格段的 44%，75-150 美元和 0-75 美元的占比相对均匀。其中，150+ 美元 Top 20 畅销机型总计出货量为 6298 万只，排名前三的型号均来自苹果，分别为 AirPods Pro 2、AirPods 4 ANC 和 AirPods 3，合计销量为 4780 万只，占据该价格段市场 76%的份额。可以看到，苹果在 TWS 高端产品中的领先地位。
中国 TWS 产业链主要包括上游元器件供应商、中游整机制造商和封装厂商以及下游的 终端品牌厂商。 1）上游智能耳机芯片市场将呈现强者恒强的态势。 TWS 耳机产业链上游由 TWS 耳机与充电盒两部分的元器件组成，涉及主控蓝牙芯片、 存储芯片、电池、传感器、MEMS 麦克风等关键元器件的供应商。目前苹果、华为已分 别有 H1、A1 系列的自研智能耳机芯片，而其他不具备芯片设计能力的品牌对恒玄、高 通、洛达等主芯片厂商仍有旺盛的市场需求。智能耳机主芯片技术壁垒高，领先厂商建 立先发优势后，和相关 ODM 及 designhouse 形成良性产业链协同关系，不断产品迭代 则能保持优势。 2）中游：OEM/ODM 整机及 Sip 封装厂商。TWS 耳机产业链中游主要为整机制造商和 封装厂商，即 ODM/OEM 厂商，如立讯精密、歌尔股份、天键股份、奥尼电子等。它们 负责将上游的元器件组装成完整的 TWS 耳机产品，对设备自动化程度和精度要求高，在 这一环节大陆厂商已展现出强大优势。3）下游：终端品牌厂商，包括手机品牌厂商，如苹果、华为、三星、小米等，追求功能 丰富与手机系统兼容；音频品牌厂商，如索尼、森海塞尔等，更注重音质；互联网厂商， 多通过 ODM 形式推出自主终端品牌。它们直接面向消费者销售产品，市场竞争激烈，各 品牌通过技术创新、产品优化和营销策略来提升份额。
目前市场上的主流 TWS 耳机产品，主要由充电盒和左右两只耳机组成： 1）充电盒除外壳之外的元器件主要包括：电源管理芯片及 MCU、电池、电源输入接口、 锂电保护 IC、MOS、无线充接收线圈和芯片（支持无线充电功能），以及承载和连接这 些元器件的 PCB 板、FPC 排线和导线等。 2）耳机主要元器件包括扬声器、电池、麦克风、天线，入耳检测传感器、触控传感器、 加速度传感器，蓝牙音频主控芯片、降噪芯片（支持主动降噪功能）、锂电保护 IC、程 序存储器等等。因为是两只耳机，所以所有元器件均需成对配置。
代工厂竞争激烈，重视海外布局。之前由于不同背景的白牌与品牌终端厂商存在，使得 订单需求非常分散，现在有产线自动化与规模化成本优势的厂商体现出更强的竞争力， 导致生产订单进一步集中。从竞争格局来看，根据潮电穿戴 2024 年 TWS ODM 前二十 大厂商榜单来看，立讯精密、歌尔股份、华勤通讯、佳禾智能、龙旗科技等位列其中。
苹果 AirPods 系列自推出以来，升级趋势主要集中在以下几个方面：1）新芯片的引入，续航的提升。从最早的 AirPods 到 AirPods 4，苹果 TWS 耳机芯片实 现了从 W1 到 H1、H2 的迭代，在即将发布的 AirPods Pro 3 上将搭载最新的 H3 芯片。 新芯片带来了更好的音频处理能力和更低的功耗，从而提升了续航时间。 2）优化设计，强化操纵。通过升级传感器装置，加入力度感应器，皮肤识别传感器、入 耳检测光学传感器等，提升使用舒适度和便捷程度。 3）内向式精准拾音，背景噪音消除功能和通风系统完善，提升通话质量。
AI 深度赋能，智能化、场景化、生态化启新篇。在过去的十年中，TWS 耳机经历了从 “有线替代品”到“智能穿戴设备”的蜕变。如今，随着 AI 技术、健康监测和生态融合 的加速渗透，TWS 耳机正迈向一个全新的时代。音响网预测，TWS 耳机未来可能升级路 径有： 1）AI 赋能功能边界重构，TWS 耳机或成未来关键交互节点。通过接入通用大模型，结 合用户行为数据，和运用动态 EQ 调节、空间音频算法等技术，AI 将推动耳机从“被动 工具”转向“主动服务者”，成为用户全天候的智能入口，无需依赖手机，主动实现实 时互动。 2）生态闭环，技术升级促数据精准及数据同步。健康监测有望成为 TWS 耳机厂商竞争 的下一个方向。2025 年 2 月，苹果旗下耳机品牌 Beats 推出搭载了心率监测功能的 Powerbeats Pro2，重启 TWS 健康检测的赛道。相比 2020 年华米、2023 年华为的单侧 PPG 方案，Powerbeats Pro2 的双耳测量可以交叉验证数据，提高测量精准度，减少佩戴 松动带来的误差。并且苹果建立的健康管理系统可以将 Powerbeats Pro2 采集到的数据 直接纳入 iPhone 的健康应用，进而推动用户运动方式的改变。不久的将来，TWS 可能 成为更全面的健康终端。 3）技术下沉加速行业洗牌，中端市场潜力大。2024 年，TWS 市场呈现明显的“技术下 沉”趋势，Redmi Buds6 Pro 将旗舰级的无极动态降噪技术下放至 400 元价位段，通过 算法优化实现环境噪音自适应调节；中端产品开始支持空间音频、Hi-Res 认证，部分品 牌通过声学算法弥补硬件差距；低功耗芯片+新型电池材料，推动单次续航突破 10 小时， 无线快充成为标配。中端市场或成为部分厂商争夺的“主战场”。
3.2 零组件与整机协同，积极打造制造体系
秉持“精密零组件+智能硬件整机”产品战略。公司积极推动声学、光学、微电子、结构 件等精密零组件和 TWS 耳机的协同发展，同时持续加强在 MEMS 传感器的业务拓展。 为客户提供一站式解决方案，积极打造歌尔制造体系，不断夯实公司作为制造企业的核 心竞争力。公司自 2010 年与北美大客户在麦克风领域展开合作，15 年间业务拓展至扬 声器、受话器、精密结构件、光学组件及 AirPods、HomePod 等整机组装，成为其声学 产品线最全业务供应商之一。
发布多款集成健康+多模态交互的智能交互设备。其中一款智能指环集成 PPG、体 温和 IMU 传感器实现全天候健康监测，支持点按、滑动、空鼠和手势识别控制连 接的智能设备。另一款指环搭载反射式+透射式 PPG 实现医疗级健康监测，通过 麦克风作为 AI 助手入口，实现与智能设备交互联动；内置业内体积最小微马达， 提供精细震动反馈。
4.1 AI 语音交互需求高增，为传感交互注入成长动能
智能传感交互解决方案包括传感器、SiP（（系统级封装）、传感交互模块，提供软硬件一 体化的交付形态。智能传感交互解决方案通过集成传感器、SiP 封装模块及软硬件系统， 赋予终端设备模拟人类感官（视觉/语音/触觉等）的交互能力，实现环境感知与用户意图 理解。产业链涵盖上游芯片设计、晶圆制造、半导体材料与设备，中游负责传感器、SiP、 模块的制造、封测、软件开发及系统设计，为下游消费电子、汽车、家居等领域提供软 硬件一体的交付方案。
AI 驱动智能传感交互方案量价齐升。根据灼识咨询，全球智能传感交互方案 2023 年市 场规模为 1860 亿元，有望到 2028 年增长至 3157 亿元，期间复合增长率达 11.2%。按 应用领域细分，消费电子出货量大且渗透率高，2023 年其市场规模为 961 亿元，得益于 AI 赋能终端渗透率提升带来的单机价值提升，预计 2028 年将达到 1517 亿元，期间复 合增长率达 9.6%。另一方面，AI 赋能的智能传感交互解决方案占比将从 2023 年的 4.1% 迅速提升到 2028 年的 29.5%，其中，AI 赋能的智能家居和汽车电子板块的市场规模增 速较快，2023-2028 年 CAGR 分别达到 67.2%与 71.8%。
传感器占据主导地位，SiP 及传感交互模块重要性日渐攀升。传感器在全球智能传感交 互解决方案市场占据主导地位，2023 年市场规模为 776 亿元，占比为 41.7%；SiP 与传 感交互模块的占比将从 2023 年的 23.9%/34.4%，增加到 2028 年的 24.1%/40.4%。未 来，SiP 与传感交互模块在智能传感交互解决方案市场中的重要性将不断攀升，SiP 满足 了以消费电子为代表的市场对智能终端更高集成度和更复杂功能的需求；传感交互模块 提供了更完善的解决方案，减少终端制造商的设计开发工作量，以便加快产品开发周期。
全球传感器出货量 2023-2028 年 CAGR 达 8.7%，声学传感器将长期保持重要市场 地位。根据灼识咨询的数据，全球传感器从 2020 年的 135 亿颗增长至 2023 年的 151 亿 颗，并将在 2028 年提升至 229 亿颗，2023-2028 年的 CAGR 达 8.7%。按功能划分， 2023 年，声学传感器在所有传感器出货量中占比最高，为 37.8%，随着高质量音频交互 功能的需求日益增长，声学传感器将在长期未来保持其重要的市场地位，根据灼识咨询 预测，其 2023-2028 年期间复合增长率将达 8.5%。
歌尔微声学传感器市占率全球第一。从市场竞争格局来看，全球智能传感交互解决方案 提供商以美国、欧洲、日本、韩国企业为主，凭借雄厚的技术实力与先进的设计制造能 力，在市场中占据了主要份额。同时，部分国产供应商正在迅速崛起，其研发制造能力 逐步达到国际先进水平，并在价格竞争力、配套解决方案服务及交付效率方面展现出优 势，未来有望在技术突破与市场份额上实现更大跨越。根据灼识咨询，2023 年，全球前 十大智能传感交互解决方案供应商的营收市场份额合计为 44.7%，其中歌尔微位居全球 第八，市场份额为 1.6%，在国内位居第一；全球前五大声学传感器供应商的营收市场份 额合计为 79.4%，其中歌尔微声学传感器营收位居全球第一，市场份额约为 29.4%。
4.2 歌尔微赴港上市，传感器龙头前景广阔
歌尔微是歌尔股份的控股子公司，截至 2025 年 1 月 13 日，歌尔股份持有歌尔微 83.4% 的股份。歌尔微为全球领先的智能传感交互解决方案供应商，其历史追溯至 2004 年，最 初作为歌尔股份从事 MEMS 项目研发的部门。随着 MEMS 业务的发展壮大，歌尔微于 2017 年成立为独立的实体公司，并于 2025 年 1 月赴港股上市。公司三大业务包括传感 器（声学、惯性、压力）、SiP（（TWS、触控、电源管理、射频等）及传感交互模组（车 载及消费类）。2023 年，公司为全球第八大、中国第一大智能传感交互解决方案提供商， 公司传感器累计出货量超过 40 亿颗。
具备全栈平台能力。公司主要从事传感器、SiP 及传感交互模组业务，构建了涵盖材料研 发、芯片设计、封装测试、算法软件开发、系统设计等智能传感交互解决方案所有关键 技术环节的一站式平台 UniSense，具备 MEMS 芯片及 ASIC 芯片自研能力，熟练掌握多 种先进封装工艺，并且已经开发了算法和软件，战略性布局智能语音、触觉反馈、机器 视觉等领域。基于该一站式平台，公司能够全面整合上游供应链资源并深度链接下游需 求，广泛赋能各应用领域的全球领先客户。截至 2024 年 9 月 30 日，公司的解决方案种 类超过 400 种，广泛搭载于智能手机、智能耳机、VR/AR、智能汽车及智能家居等约 30 种智能终端。
四大智能制造基地，支撑高质量交付。UniSense 一站式平台能够快速响应对各种智能终 端的个性化需求，同时歌尔微也在最大限度地提高产量，确保高质量产出。公司在全球 范围内拥有四大智能制造基地，分别位于潍坊、荣成、青岛及越南。截至 2024 年 9 月 30 日，计划解决方案年产能约为 25 亿件。公司 2022 年、2023 年、2024Q1-Q3 的产能 利用率分别为 66.4%、64.3%、87.0%，可以看到，公司为满足日益增长的市场需求， 不断优化全球产能，同时产能利用率在 2024 年前三季度实现了极大的提升。
传感器为歌尔微收入主要来源，产品拓展推动业绩增长。公司在 2022 年/2023 年 营收保持稳定，分别为 31.2 亿元/30.0 亿元；2024Q1-Q3 营收为 32.66 亿元，同 比增长 52.2%。具体分业务来看，2024 年前三季度，1）受益于消费电子行业需 求回暖，以及 AI 驱动下的价值量提升，公司传感器收入为 25.15 亿元，同比增长 67.0%，占比 77.0%；2）由于耳机 SiP 出货量增加，公司 SiP 收入同比增长 11.7% 至 5.84 亿元；3）由于客户扩大带来的车载类传感模组销售额增加，以及应用领 域拓展带来的消费类传感模组销售额增长，公司传感交互模组收入同比增长 46.2% 至 1.58 亿元。 在利润率方面，公司 2024 前三季度毛利率为 19.4%，同比增长 3.1pcts。分业务 来看，2024Q1-Q3，传感器毛利率为 18.9%，SiP 毛利率为 21.4%，传感交互模 组毛利率为 18.6%。随着智能终端的快速发展，客户对升级智能传感交互解决方案的需求不断变化，预计将推动公司毛利率及收入提升。SiP 已成为实现小型化和 性能改进的关键技术，同时，对 AI 功能和模块化、可扩展解决方案的日益关注为 定制化智能传感交互解决方案提供市场机遇。
客户粘性大，24Q1-Q3 公司前五大客户营收占比达 80%。公司客户主要包括消 费电子制造商和汽车零部件供应商，2024Q1-Q3，公司来自前五大客户的合计收 入合计为 26.1 亿元，其中来自第一大客户的收入为 20.2 亿元，占比达 61.8%， 公司主要向其销售传感器及 SiP；第二大客户为控股股东歌尔股份，其收入达 2.56 亿元，占比 7.8%。公司客户粘性大，与第一大客户的合作已超过十年，深入了解 其需求和要求；截至 2024 年 9 月 30 日，公司与 68 家直销客户维持超过三年的 合作关系。
加大研发投入，持续投资全栈能力。歌尔微组建了专门从事芯片设计的芯片研究 院，以及专注于开发先进封装技术的研发中心，公司持续投资全栈能力将不断提 升竞争优势并增厚业绩。截至 2024 年 9 月 30 日，公司搭载自研芯片的传感器的 出货量为 446.8 百万颗，占同期总出货量的 29.7%；拥有 746 名经验丰富的研发 人员，平均行业经验超过 10 年；根据灼识咨询，持有 1800 项专利，其中包括 704 项发明专利，是中国智能传感交互解决方案行业中拥有最多专利的公司。公司的 研发费用从 2022 年的 2.59 亿元提升至 2023 年的 2.64 亿元，同比提升 1.9%； 2024Q1-Q3 研发费用为 2.24 亿元，同比提升 21.1%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
