1.1.公司简介：智能音频与物联网 SOC 芯片企业
（1）恒玄科技自 2015 年成立以来，专注于智能音频、智能穿戴、智能家居、智能眼镜 等芯片的研发与销售。公司成立于 2015 年，总部位于上海，2020 年 12 月成功登陆科创板。 2016 年，公司推出首款 BES2000 系列蓝牙音频芯片，全球首款主动降噪及双模蓝牙耳机芯 片，其出色的音质和稳定的连接性能迅速在市场中获得认可；2017 年，随着真无线耳机市 场的兴起，恒玄科技顺势推出具备双耳通话功能的 TWS 芯片；2019 年，公司推出 28nm 的 智能音频 TWS 耳机芯片；2020 年，恒玄科技在上交所科创板挂牌上市，开启了新的发展征 程；2022 年，公司推出 12nm 工艺研发的 BES2700 系列芯片，实现高性能与低功耗，在头 部品牌客户陆续出货；2023 年，公司推出新一代 6nm 的超低功耗智能可穿戴 BES2800 系 列芯片；2024 年公司基于 6nmFinFET 工艺的 BES2800 系列芯片量产出货。
（2）恒玄科技主营业务为低功耗无线计算 SoC 芯片的研发、设计与销售，主要包括无 线音频芯片、智能可穿戴芯片、智能家居芯片和无线连接芯片。公司芯片集成多核 CPU、 DSP、NPU、图像和视觉系统、声学和音频系统、Wi-Fi/BT 基带和射频、电源管理和存储等 多个功能模块，是低功耗无线智能终端的主控平台芯片。 公司芯片产品广泛应用于智能可穿戴和智能家居领域的各类低功耗智能终端。在智能可 穿戴市场，公司主要为 TWS 耳机、智能手表/手环、智能眼镜等产品提供主控芯片；在智能 家居市场，公司主要为智能音箱、智能家电和其他各类全屋智能终端产品提供语音控制、屏 显及无线连接等主控芯片。 公司坚持品牌战略，下游客户分布广泛，主要包括：1）三星、OPPO、小米、荣耀、vivo 等全球主流安卓手机品牌，2）哈曼、安克创新、漫步者、韶音等专业音频厂商，3）阿里、 百度、字节跳动、谷歌等互联网公司，4）海尔、海信、格力等家电厂商。品牌客户的深度 及广度是公司重要的竞争优势和商业壁垒。
研究所整理 （3）恒玄科技的产品以“智能音频+无线连接+AI 处理”为核心方向，恒玄科技的产品 体系主要分为四大类，每类产品都具有独特的技术特点和市场定位。 1）智能音频芯片系列是公司的核心产品线，主要包括 BES2800、BES2700、BES2710 和 BES2600 等型号。其中旗舰产品 BES2800 采用先进的 6nm 制程工艺，集成了高性能 CPU/GPU/NPU 子系统，支持智能 Wi-Fi 连接和双极子模块，主要应用于高端 TWS/OWS 耳机、智能无线音箱等设备。BES2700 系列则主打中端市场，在保持出色音质的同时优化 了功耗表现。这些芯片普遍支持主动降噪(ANC)、环境音透传等智能音频处理功能。 2）智能可穿戴芯片系列以 BES2800、BES2700 和 BES2710 为代表，专为智能手表和 智能眼镜等穿戴设备优化设计。该系列芯片在保持低功耗特性的同时，强化了传感器数据处 理能力和 AI 运算性能，支持 STAR-MC 处理器架构，可实现更精准的健康监测和更流畅的 语音交互体验。 3）无线连接芯片系列包括支持 Wi-Fi/BT 双模连接的 BES2610，以及专注蓝牙音频传 输的 BES2710/BES2600。这些芯片采用了恒玄科技自主研发的无线协议栈，在连接稳定性、 传输速率和功耗控制等方面表现优异，特别适合需要长时间无线连接的智能设备。 4）智能家居芯片系列以 BES2600 为代表，集成了高性能音频解码器和耳机驱动器，采 用低功耗 CMOS 工艺，支持专业级音频处理算法。该系列产品主要面向需要高保真音质的 专业音频设备市场。这些产品线均采用模块化设计理念，支持客户灵活定制，在保持低功耗 优势的同时不断提升 AI 处理能力和连接性能。目前已被广泛应用于包括三星、小米、哈曼 等知名品牌的各类智能设备中。
（4）恒玄科技的 2024 年营收结构中大部分是蓝牙音频芯片与智能手表及手环芯片。 根据公司 2024 年的公告，公司营收结构中，蓝牙音频芯片占据 62%的比例，智能手表与手 环占据 32%的比例，其他芯片占据 6%的比例。公司的产品下游集中在耳机、手表、手环等 智能穿戴市场，未来或将继续在智能家居、智能眼镜市场继续增长。
1.2.股权架构：员工持股计划激励核心人才长远发展
（1）恒玄科技三位一致行动人持股比例高达 25.55%，员工股权激励举措助力公司长远 发展。截至 2025 年一季度，公司前十大股东持股数量为 5629.23 万股，占总股本比例为 46.89% 。其中，汤晓冬持股 11.30%，为大股东及实际控制人；赵国光持股 10.13% ，担 任董事兼总经理，二人对公司发展决策具备重要影响力，一致行动人及公司董事长 LiangZhang 持股比例为 4.12%，十大股东中其他持股机构为投资机构或者个人持股。为激 发员工积极性与创造力，增强团队稳定性和凝聚力，公司重视股权激励，公司 2023 年已经 出台限制性股票激励方案，主要用于激励公司核心技术骨干、业务骨干。
（2）恒玄科技的核心管理层具备深厚技术底蕴，能够更好的指引公司长期稳健发展。 董事长 Liang Zhang，51 岁，硕士学历，美国国籍，在 1998 年—2015 年期间，其先后在 Rockwell Semiconductor Systems 任工程师、Marvell Technology Group Semiconductor, Inc 任设计经理、锐迪科微电子任副总裁等技术相关要职，丰富的履历使其积累了大量前沿 技术与管理经验。总经理赵国光，48 岁，硕士学历，中国国籍。2002 年—2015 年在 Atmel Corporation 担任要职，后加入恒玄科技，在技术研发与企业运营管理方面展现出卓越能力。 这些核心管理层成员凭借其深厚的技术背景，不仅能精准把握行业技术发展趋势，还能有效 引领公司研发团队攻克技术难题，推动产品持续创新升级，为恒玄科技在激烈的市场竞争中 保持技术优势提供了坚实保障。
1.3.公司财务：2025Q1 业绩亮眼，新品驱动增长
（1）恒玄科技在 2020-2024 年这 4 年期间营收 CAGR 为 32.42%，2025 年 Q1 营收 达 9.95 亿元，同比增长 52.25%，公司近年来业绩保持高速增长趋势。2020-2023 年公司 营收虽有起伏，但总体呈现增长趋势，期间复合年增长率高达 32.42%。2024 年公司的营收 增量主要源于 BES2700 等新一代芯片，智能穿戴市场的蓬勃发展与智能家居音频需求的 激增，强力驱动公司业务向上。从净利润看，2020 —2024 年归母净利润维持在一定区间波 动，2025 年 Q1 归母净利润为 1.91 亿元，实现了单季度净利润新高。受益于业务拓展与产 品结构优化，公司规模或许将持续扩大，未来归母净利润有望延续增长趋势。
（2）恒玄科技长期毛利率维持在 38%上下，未来有望进一步提升；研发费用率呈现一 定程度波动，但长期在 15%以上，凸显公司坚定研发技术高投入的决心。从 2018—2025 年一季度数据来看，2018 年公司综合毛利率为 36.19% ，随后 2019 年升到 37.69% 。 2020 年达到 40.05% ，这主要得益于产品在市场上的良好表现及成本控制。但 2021 年和 2023 年，受市场竞争加剧及成本上升影响，毛利率连续下滑，分别降至 37.29%和 34.20%。 2024 年随着产品结构优化、高端芯片占比提升以及规模效应显现，毛利率回升至 34.71%， 2025 年一季度进一步提高到 38.47%，可见公司持续在成本优化、规模效应、产品结构调 整等方向上取得了积极成效。公司研发费用率呈现先升后降再升的态势，尽管研发费用率有 波动，但整体维持在较高水平，显示公司在技术研发上持续投入。这种投入确保公司在芯片 技术领域不断创新，有力支撑产品的长期核心竞争力。随着公司持续推进产品升级、优化成 本管理，未来毛利率和净利率有望保持良好增长态势，进一步增强盈利能力。
（3）恒玄科技近年来存货在 2022 年高峰后持续下降，存货周转天数从 2022 年后便持 续下降到安全合理水平。2018—2022 年，公司存货规模逐步攀升，从 2018 年的 8500 万 元增至 2022 年的 9.46 亿元，存货周转天数也在 2022 年达到 297 天的高点。这一阶段， 是公司受供应链、市场需求波动等因素影响，基于业务预期增长进行的库存储备。2023 年公司存货降至 6.58 亿元，存货周转天数缩短至 202 天，显示出公司库存管理成效显著。 2024 年存货回升至 7.24 亿元，但存货周转天数进一步降低到 117 天，处于历史较低水平。 这表明尽管存货有所增加，但公司业务扩张迅速，销售增长强劲，使得存货周转效率大幅提 升。进入 2025 年一季度，存货为 6.91 亿元，存货周转天数为 104 天。公司或因订单周 期大致维持在合理区间，在业务快速发展的同时，能够有效平衡库存水平，既保证正常供货 速度，又控制存货风险，实现库存与业务发展的良性互动。
（4）恒玄科技的营收与研发费用绝对值与同行公司对比处于领先地位。2020—2024年， 公司持续保持高研发强度，研发费用绝对值处于可比公司中领先地位，尽管研发费用率处于 行业中等偏下水平，但是恒玄科技研发费用绝对值逐年攀升，研发费用率维持在 15%以上的 较高水平，这彰显出公司对技术创新的坚定重视。高研发投入的价值显著，一方面，不断开 拓新产品的研发，助力恒玄科技紧跟市场需求，在智能手表、AR / VR 、智能眼镜、智能家 居等设备芯片适配性上不断突破，适配多场景交互、低功耗长续航等复杂需求；另一方面， 夯实市场竞争力根基，在可穿戴芯片竞争激烈的环境中，凭借技术壁垒拉开与同行差距，强 化在智能音频等赛道的话语权，为持续拓展客户、挖掘新兴市场机遇筑牢技术底座，驱动公 司长期成长 。
（5）恒玄科技的毛利率水平维持在 30-40%区间，处于同行业中等水平；但净利率水平 处于同行业中相对较高水平，公司的较好的费用控制、规模效应更为显著。如下图所示，恒 玄科技的历年毛利率水平处于行业中等，恒玄科技的产品采用更高制程技术，比如采用 6nm 工艺的 BES2800 系列，却维持一个相对较低的毛利率，公司的战略目标是以更高性价比的 产品打开市场。而公司的净利率水平相比同行业处于较高水平，一方面是公司的产品规模较大，具备一定的规模效应，另一方面也是因为公司更高效的管理能力，成本控制方面更为有 效。
2.1.TWS 耳机需求长期有望保持增长
（1）TWS 耳机市场保持良好增长态势，新兴科技有望进一步激发需求。依据 Canalys 数据，2024 年全球 TWS 蓝牙耳机市场出货量达 3.3 亿台，同比增长 11.9%。全球 TWS 耳 机出货量从 2017 年的 0.2 亿部增长到 2024 年的 3.3 亿部，呈现较快的市场渗透，尽管在 部分年份同比增速有所波动，但整体出货量呈上升趋势，显示出 TWS 耳机市场强大的发展 韧性与潜力，在技术创新和消费需求升级的双轮驱动下，未来 TWS 耳机市场前景依旧广阔。
（2）2024 年 TWS 耳机全球 TOP5 品牌商占据约 50%份额，竞争格局相对分散。如下 图所示，根据 Canalys 数据，全球 TWS 耳机的竞争格局来看品牌商占据了近乎半壁市场， 整体竞争格局相对分散。全球中小品牌 TWS 厂商众多，未来随着规模化优势、技术优势不 断体现，品牌商或将拥有相对较多的市场份额。
（3）TWS 耳机市场需求在不断变化，公司深化技术研发、紧跟市场需求变化，产品种 类丰富，不断跟随市场需求变化不断迭代新的产品。公司根据 TWS 耳机需求变化，技术 与产品的迭代主要体现在以下几个方面。①耳机智能化趋势：可穿戴设备智能化将是长期 趋势，未来耳机需要实现在复杂场景下的精确识别和交互，实现 AI 助手的能力，芯片算力 需求进一步提升。②音频技术升级：主动降噪（ANC）逐渐成为品牌 TWS 标配，自适应 降噪、空间音频等技术也逐渐在高端耳机中普及。③连接技术持续演进：蓝牙多点连接技术逐步成熟，蓝牙与 Wi-Fi 结合的方案可能成为未来趋势，令 TWS 也能拥有无损音频的音 质；④场景化细分：根据不同场景的需求不同，逐渐衍生出运动耳机、游戏耳机、商务耳 机等适用于不同市场的蓝牙耳机产品，满足客户个性化与舒适化佩戴需求。
2.2.恒玄科技深耕 TWS 品牌市场角逐全球寡头垄断格局
（1）当前主流 TWS 耳机主控蓝牙芯片市场呈现头部厂商寡头垄断格局，且随着市场 发展与消费需求升级，各厂商正依托自身优势推动市场格局动态演变。根据我爱音频网，在 2024 年 H1 的全球主流 TWS 耳机芯片数量统计来看，杰理、中科蓝讯占比均达 29.73% ， 恒玄科技占比 16.22% ，达发占比 13.51% ，高通占比 10.81% ，各厂商凭借技术、功耗、 价格等不同的比较优势，在市场中占据旗鼓相当的份额，整体上可以分为高性能的品牌端市场与高性价比的白牌市场。像杰理、中科蓝讯、达发凭借高性价比的产品，进一步巩固在中 低端 TWS 耳机市场地位，逐步向中高端渗透；恒玄科技、高通追求高制程工艺，在追求音 质、低功耗、智能、降噪等高性能功能中强化优势，但近些年也有逐步向中低端品牌渗透的 趋势。各大主控芯片厂商均在充分巩固自身优势的前提下，继续不断延伸自己的边界，力求 扩大自己更大的市场份额。
（2）公司基于 6nmFinFET 工艺打造的 BES2800 芯片，凭借超低功耗架构与高度集 成化设计，已在品牌客户的旗舰耳机和智能手表中量产落地。公司持续增强技术研发能力， 在多个核心技术上积累了先进经验，比如超低功耗计算 SoC 技术、双频低功耗 Wi-Fi 技术、 蓝牙和星闪技术、智能手表平台解决方案技术、先进的声学和音频系统、可穿戴平台智能检 测和健康监测技术、先进工艺下全集成射频技术、全集成音视频存储高速接口。
3.1.全球腕式设备出货量长期稳增长
（1）2024 年全球可穿戴腕式设备出货量高达 1.93 亿台，同比增长 4.1%，长期或保持 缓慢增长。全球可穿戴腕式设备主要是智能手表与智能手环，从 2021-2024 年期间，Canalys 数据显示全球出货量维持在 1.9 亿台左右，同比增长幅度变化不大，但 2025Q1 出货量同比 高增长 13%。随着未来可穿戴腕式设备质量不断提升、成本不断降低，全球渗透率逐步提 升，长期或还有增长空间。
（2）从可穿戴腕带设备竞争格局看，安卓系份额缓慢提升。全球可穿戴 腕式设备出货量及占有率分布，可见长期看品牌商占据全球一半以上的份额，并且出货量向 品牌商集中的趋势越来越明显，此外，安卓系份额也在缓慢提升。恒玄科技专注品牌商客户， 深度支持小米、华为、三星等核心下游客户的腕带设备迭代，适配生态交互需求。随着安卓 头部品牌出货量与份额增长，对高性能、低功耗芯片需求攀升，恒玄凭技术优势，利用品牌 客户优势巩固市场，绑定更多终端订单，长期或还有较大成长空间。
3.2.恒玄科技可穿戴腕式设备芯片业绩高增长
（1）恒玄科技的 SOC 产品广泛应用于国内智能手机品牌商的可穿戴腕式设备中，长 期的客户资源优势或助力恒玄科技获得更多的订单。可穿戴腕式设备由于功能与手机绑定较多，并且产品的性能与内部的零组件及软件系统关联度较高，而这些都是手机品牌商的较大 优势，此外，手机品牌还有较多的销售优势，因此手机品牌商也是 TWS 耳机与可穿戴腕式 手表的主要供应商。恒玄科技深耕蓝牙耳机 SOC 多年，与众多的手机品牌商建立了长期十 分信任稳健的合作关系。
（2）恒玄科技可穿戴设备收入从 2022 年的 2.90 亿元上升到 2024 年的约 10.45 亿元， 可穿戴设备业务高速增长。根据公司公告，公司智能手表/智能手环类的业务近些年呈现快速 增长，占比公司主营业务的比例从 2022 年的 19%上升到 2024 年的 32%。随着公司目前的 BES2700、BES2800 系列产品不断渗透以及未来新产品的迭代亮相，公司在手表、手环的 营收有望继续增长。
（1）中国的智能音箱出货量在 2023 年高峰期后逐步回落，出货量逐步触底。中国智 能音箱市场经历阶段性调整，2023Q1、Q2 单季度出货量分别高达 571、577 万台后，市 场出现了短期的饱和，出货量逐步回落，单季度出货量在 2024Q3 达到 347 万台后，出货 量开始企稳。2024 年全年中国智能音箱出货量为 1571 万台，未来随着 AI 在端侧应用加 速，中国及海外的智能音箱需求或还有增长空间。
（2）从中国智能音箱销量格局看，小米、百度等品牌份额稳定，推动市场扩容。恒玄 科技作为核心芯片供应商，深度绑定小米等主流客户，其芯片支撑智能音箱语音交互、低功 耗等功能，随着客户出货量增长，对恒玄科技高性能音频 SoC 芯片需求同步提升。公司依 托 BES2600 系列高性能音频 SoC 芯片技术优势与头部客户合作，公司有望进一步打开智 能音箱市场，巩固份额、拓展订单，进一步强化在音频芯片领域的竞争力。
（1）全球智能眼镜与国内智能眼镜出货量均保持高速增长，预期未来或继续高速增长， 相关品牌产业链公司或受益行业红利。2025 年第一季度全球智能眼镜市场出货量 148.7 万台，同比增长 82.3%。其中全球音频和音频拍摄眼镜市场出货量 83.1 万台，同比增长 219.5%；AR / VR 市场出货 65.6 万台，同比增长 18.1%。智能眼镜市场在全球范围仍然 以 Meta 为主要发力厂商，除美国市场外，在西欧市场也开始着重布局。2025 年 Q1 中国 智能眼镜市场出货量 49.4 万台，同比增长 116.1%。其中中国音频和音频拍摄眼镜市场出 货量 35.9 万台，同比增长 197.4%。中国音频和音频拍摄眼镜市场目前仍然以音频眼镜产 品为主，主要玩家包括小米、华为、界环等；一季度雷鸟新品 V3 开售，带动音频拍摄眼镜 市场增长显著。AR / VR 市场出货量 13.5 万台，同比增长 25.2%。主要玩家包括 Pico、 Xreal、雷鸟、Inmo 等。IDC 预测，2025 年全球智能眼镜市场出货量预计达到 1,451.8 万 台，同比增长 42.5%。2025 年中国智能眼镜市场出货量预计达到 290.7 万台，同比增长 121.1%。
（2）恒玄科技积极布局智能眼镜产品，与多个品牌商深度合作，未来或在智能眼镜 SOC 市场获得一定份额。目前全球的智能眼镜产品纷纷亮相，各个品牌商均希望快速占据这一新 兴市场份额，SOC 作为眼镜的核心零组件，目前海外的高通等厂商由于长期在高端 SOC 的 经验积累占据一定的优势，恒玄科技是国内目前极少数具备 6nm 工艺技术的消费电子类 SOC 企业，通过及早的与国内多个品牌商深度合作，长期有望受益智能眼镜需求高速发展 而带来的发展机遇。
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